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摘要
内部治理：改革成效兑现，经营势能向上。
外销开拓：家电出口持续高增，
公司重点布局新兴市场避免潜在对美风险。
市值空间：中性预期下3年维度看向110亿元。
投资建议
公司内部改革推动经营持续向好，我们给予24-26年归母净利润预测8.4/9.7/11.0亿元，增速12.94%/15.69%/13.36%，对应EPS为0.81/0.94/1.07元，对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价10.9元，对应24年14倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示
宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。
盈利预测
投资主题
报告亮点
内部治理：近年来在多个维度进行改革措施提升经营效率。一是成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率；二是强化物流与仓储管理，缩短交付周期并提高库存周转率，改善公司营运能力。三是脱钩KA卖场，发力电商+下沉渠道，带动公司销售增长。同时加强集中采购与廉政建设，带动盈利能力提升。伴随集团换届与下一轮5年计划即将开启，有望为公司发展进一步释放活力。
关键假设、估值与盈利预测
目录
正文内容
19年至今公司内部治理改革的变化有哪些？
白电业务的盈利修复与外销市场的开拓方向怎么判断？
公司未来的市值成长空间如何展望？
一、国内白电二线龙头，空调冰箱双擎驱动
第二阶段（2009年至今）：2009年公司收购长虹空调和中山长虹，正式进入空调领域，并于后续数年间成为公司增长的主要驱动品类。2015年收购长虹日电股权，进一步构建小家电与厨卫等业务线条，基本完成对家电全品类业务的布局。
空调业务持续高增，外销业务占比逐年提升。公司空调收入持续高增，2023年实现营收115.7亿元，近五年CAGR达到11.3%，整体收入占比接近50%。冰箱&冰柜业务增长相对平稳，23年收入90.9亿，近五年CAGR为2.2%。同时洗衣机与小家电&厨卫亦实现较快增长，2018-2023年收入复合增速均维持在20%以上。此外，公司亦在积极开拓海外市场，其外销收入占比由2018年的21.3%逐年提升至2024H1的32.2%。
二、内部治理：改革成效落地，业绩增长可期
从集团层面看，长虹集团作为四川省内的大型国企之一，过去存在诸多国有企业通病，我们认为缺乏市场化机制的管理体系或是国企经营效率低下的核心原因。
针对国企存在的众多问题，我国自改革开放以来先后进行了5轮改革，以解决不同时期的国企弊端。
第一轮：放权让利（1978-1986）：早期国有企业政企不分，存在生产与社会脱节、缺乏积极性等问题。改革开放初期通过权力下放、利润上交改为缴纳所得税等方式提高了生产积极性性。
第二轮：两权分离（1987-1992）：国企自主经营权有限，管理层缺乏经营好国企的积极性，通过将企业经营权下放给企业，提出承包经营制度，部分改善了国企的经营业绩。
第三轮：产权改革（1993-2002）：国企产权不清晰问题凸显，国家采取“抓大放小”策略：在中大型国企试点现代企业制度，中小国企改组、兼并、出售。促进了国有企业的优胜劣汰，实现了国有企业的整体扭亏为盈。
第四轮：国企监管（2003-2012）：面对国有资产长期以来多头管理却无人负责的问题，2003年成立国资委作为国有资产监管主体，加强了对国有资产的保护，促进国有经济壮大。
第五轮：分类深化（2013年至今）：国企盈利呈现“两极分化”趋势，功能定位等问题也有待解决。本轮改革重点在两方面：完善国有资产管理体系，分类推进国有企业改革。带来了国有企业与市场经济的融合度不断提升，经营效率大为改善。
公益类国企重点考核成本控制与产品服务质量；
商业类中的垄断性国企主要考核国有资产保值增值情况，并加强对国家战略的服务，保障国民经济运行；
针对大多数属于非垄断性国企重点考核经营业绩与市场竞争力，监管部门陆续下放决策权，管理层选聘权，工资分配等重要权限，推行全员绩效考核，以业绩为导向，高管薪酬与经营业绩直接挂钩等。
集团总部平台化：过去长虹集团直接管控所有下属公司业务发展，总部人员规模庞大冗余。2015年长虹集团改组后职能逐步转变为参谋、服务、监督等，具体业务则下放交由子公司主导。平台化后总部管理序列人员由接近3000人精简至300人，费用大幅减少。
营销端：成立中国区平台统筹整合营销业务，优化公司销售费用率。
渠道端：KA渠道脱钩，电商+下沉渠道发力。
采购端：集中采购与廉政建设带动公司盈利能力提升。
提升集中采购规模，积极开展廉政建设。过去公司采购较为分散，各业务部门直接与供应商对接谈判，采购难以形成规模效应，并且集团采购部门也只负责监督合同签订，并不参与采购过程，导致部分期间费用冗余流失。2019年集团规划建设智慧供应链平台，加大集中采购的同时也打通全业务供应采购信息化。另外集团层面也积极开展廉政建设活动，定期公示各子公司的采购监督过程。
采购层面优化带来公司盈利提升。集团内部的集中采购与廉政建设为上市公司带来费用端的精简优化，长虹美菱市场支持费用不断下降，另外在管理费用率方面也有改善，已从18Q1的3%左右逐季优化至24Q2的1%，带动公司盈利能力正向提升。
管理层引入市场化机制，个人绩效与公司业绩绑定。除公司内部的管理层面外，对于高管团队的业绩考核也是改革中的重要环节。当前长虹美菱从原有的国企“大锅饭”模式逐步转变为市场化定薪，公司管理人员合计薪酬由2018年的1.7亿提升至2023年的2.3亿，涨幅超过35%。此外明确优胜劣汰机制，2024年度方针会上集团与所有高管签订《经营业绩目标责任书》，管理层与公司利益更趋一致，激发高管积极性的同时亦有望推动公司加速成长。
值得注意的是，长虹集团通常以5年为周期制定发展目标，而伴随集团层面换届与本轮5年计划步入尾程，后续新任领导班子开启下一轮5年计划有望为公司发展释放新活力。
集团领导换届有望释放新活力：23年10月长虹集团董事长赵勇先生因年龄原因辞职，由总经理柳江先生接任，同时集团原副总经理杨军先生接任总经理职位。两位核心领导既有政府机关的履职经历，也有在长虹系内部任职的多年沉淀，对集团经营认知及实践经验均丰富，在新领导班子带领下管理要求与经营效率有望切实提升。
五年计划有序推进，利润首次纳入目标：长虹集团通常按照五年规划来制定经营目标。历史上看集团层面的五年规划完成度正逐渐提高，尤其本轮规划中首次将利润总额纳入目标，并且在新一届领导班子调整完毕后提出2024年长虹集团力争营业收入和利润总额实现10%以上增长，后续集团的成长发展值得期待。
若进一步展望长虹美菱后续的预期成果，海尔、海信等改革较为成功的对标企业或可作为参考锚点之一。
改革带动盈利能力明显提升。2020年海尔私有化后在采购销售、渠道管理等多方面进行组织架构变革，带动归母净利率由2020年的4.2%提升至24Q1的6.9%；海信则在2020年混改变更为非国有控股企业，21年由于收购三电拖累整体盈利表现，但随后归母净利率由21年1.4%逐年提升至24Q1的4.2%。两者在内部改革势能下净利率提升接近3pcts，而长虹美菱21年至今提升幅度为2.4pcts，考虑到公司盈利较薄，利润率或有更高提升空间。
内部管理改善有望提振公司市值表现。从市值表现上看，内部管理改善同样能够提振企业市值。2020年海尔私有化落地，2023年初海信集团换届并推出股权激励方案，两家企业市值涨幅均超过100%。若长虹美菱能够延续此前变革势能，则未来市值表现或将得到进一步提振。
不难看出，在内部治理改善背景下，公司在供应链管理、渠道营销等多个维度管理工作已有明显好转，对应整体经营效率亦在逐年提升。我们由此进一步落地至公司的外部业务线条，探讨在内部势能加速驱动下其白电业务的成长空间。
三、公司业务：内销弹性高，外销空间广
（一）内销：白电内销复苏受阻，以旧换新政策发力
白电Q1延续复苏态势，Q2表现不及预期。23-24Q1国内白电销售持续向好，尤其空调在热夏天气加持下呈现良好增势。根据产业在线数据，23年单季度看空冰洗内销量同比增速基本由负转正，24Q1也基本延续增长态势，其中空调同比增速达17%。但由于23年同期高基数影响，24Q2白电内销承压，同时5/6月份连续性降雨使得高温天气延后，空调内销在Q2旺季同比-1.9%。从排产数据看24Q3空冰洗均较去年有所下滑。
新一轮以旧换新政策落地，覆盖范围、补贴力度均高于以往政策，预计有望拉动家电内销由此前的负增长扭转为高速正增长。
政策拉动下家电内销有望实现高增长。根据国家统计局数据，2023年家用电器和音像器材类中空、冰、洗、厨、彩电、热水器6大品类零售额规模合计约为6000亿元。若按悲观、中观、乐观预测，家电补贴资金按100/250/333亿测算，则对应能够撬动的零售规模为524/1310/1746亿，撬动杠杆倍数约为5.2倍。若按当前政策指引，补贴在24年下半年（8-12月）集中释放完毕，则24H2对应拉动的家电零售规模同比增速可达14%、35%、47%，内销由此前的负增长扭转为高速正增长。
长虹美菱产品价格低、内销占比高，在本轮补贴政策中收益或更大，同时我们复盘历史发现行业高景气度下二线品牌或有更高的弹性。
本轮以旧换新政策下长虹美菱或受益更多。长虹美菱产品价格带较窄，以空调为例，线上、线下3500以下产品销量占比分别为73%、77%，本轮补贴有望拓宽长虹空调价格带，争取更多生存空间，拓展客群的同时提高盈利能力。同时，2023年长虹美菱内销业务占比68.5%，仅次于格力电器，本轮国内政策补贴下受益程度预计位居白电企业前列。
行业高景气度下二线品牌或有更高弹性。行业景气度下二线品牌能够获得更多生存空间，同时二线品牌在小体量下增长或更为明显。以空调品类为例，2017年与2023年在地产与热夏天气等因素带动下行业需求旺盛，海信、长虹、奥克斯等品牌销量增速均超过50%，明显优于美的、格力等一线龙头。
长虹美菱作为国内老牌家电企业，旗下长虹空调与美菱冰箱均具备较为深厚的品牌底蕴，近年来市场份额稳中有升。
公司白电历史悠久，品牌具备认知底蕴。冰箱是美菱的根基业务，曾被誉为冰箱届四朵金花之一，具有较高的品牌知名度。2001年，由于市场竞争和坏账等问题，美菱首次出现了巨额亏损。2003年格林柯尔入主美菱，但并未带领美菱走出泥潭，于2005年由长虹集团控股。1995年长虹集团建设空调厂开启空调业务，收购美菱后于2009年将长虹空调出售给美菱电器，统一整合集团白电业务。
空调冰箱稳居第二梯队，内销份额稳中有升。从市场份额上看，在国内美的格力双寡头格局下，长虹空调市占率长期维持在3%左右，2020年以来随着内部改革效果显现，其亦逐步上升至2024年的5%。美菱冰箱市占率基本在6%左右波动，但伴随公司产品结构调整与品牌营销持续发力，后续份额有望持续提升。
近年来长虹空调凭借绑定小米代工和自主品牌发力，实现良好销售增长。
依托小米品牌，代工业务持续高增。长虹空调代工业务深度绑定小米，而近年来小米空调持续热销，2023年出货量达到440万台，市占率提升至3.6%，带动公司空调收入高速增长，22年起小米空调代工收入超过自主品牌，23年收入达到45.9亿。一方面小米空调的持续成长为公司空调业务增长提供有力支撑，另一方面也为长虹空调带来规模效应，由此提高产能利用率并享受规模采购优势。
对比竞品长虹空调具备性价比优势：空调产品在过去的十余年中并无太多创新，一二线品牌在技术上无显著差异。以1.5匹挂机空调为例，长虹空调在制冷量、能效比、出风量方面均不弱于格力美的但售价低40%以上，即便对比海信品牌亦具备10%的价格优势，产品性价比优势明显。在消费降级和渠道下沉背景下，长虹空调的高性价比有望带动空调业务延续高增长，同时带动自有品牌占比提高从而抬升空调整体毛利率。
近年来冰箱行业升级趋势明显，美菱凭借嵌入式多门+大容积特点带动均价持续提升。
嵌入式多门+大容积冰箱是近年来行业产品升级的主要方向。伴随家庭对于储存空间与分区要求的提高，冰箱逐步向拥有更大容积且能分区温控保鲜等优势的嵌入式多门与大容积升级。根据中怡康数据，国内400L以上/多门&对开门的冰箱占比由2018年的38.4%/47.3%提升至2022年的61.3%/65.2%，产品结构升级趋势明显。
产品结构升级带动美菱冰箱均价提升。公司针对行业升级方向，一方面重点部署“底部散热自由嵌入”冰箱，减少房屋占用面积的同时提升内部容积，另一方面主打精细分储的多开门冰箱强化产品竞争力，500L+/嵌入式/多开门冰箱占比由22H1的35%/10%/35%提升至23H2的45%/24%/45%。对应美菱冰箱均价亦由21Q1的线上/线下2690元/4192元提升至23Q4的3298元/5421元，提升幅度均超过20%，明显优于行业6.7%/14.5%的均价涨幅。
（二）外销：家电外销延续高增，新兴市场布局加速
23H2至今家电出口表现良好，主要品类销额增速普遍超过15%。中国家电出口表现自23H2开始持续高增，根据海关总署数据，按美元口径下家电整体的出口金额同比增速基本超过10%，其中冰箱持续数月维持在20%以上；空调出口Q2显著回暖，6月增速近40%；洗衣机同比回落至中高个位数增长。小家电品类表现有所分化，吸尘器表现较好月度增速普遍在10%以上，电饭煲等品类出口增速同比略有下滑。
若进一步探讨家电出口高增的原因，除22年同期的低基数影响外，海外需求回暖以及运费与汇率等均是带动外销增长的重要因素。
运费上行+汇率利好，海外客户提前锁单。由于地缘冲突影响，24年初红海航运危机持续发酵，欧洲航线航运价格大幅上涨带动全球航运价格上行，CCFI指数欧洲/综合航线1月上涨103%/56%。出于对国际运费进一步上涨的担忧，海外企业选择提前下单备货确保库存供应稳定，叠加人民币汇率近期始终维持低位，综合影响下家电外销需求相对旺盛。
24Q2外销超预期，Q3排产数据上修。在上述因素驱动下国内家电外销需求持续向好，根据产业在线数据，24Q2空冰洗外销量增长均在15%以上，高于排产的个位数增长，其中空调4-6月增长超过35%。同时，Q3排产数据大幅上修，空调由个位数增长上修至双位数增长，冰洗由同比负增长上修至个位数增长。整体来看24H2家电出口有望延续较高景气度。
长虹集团较早开拓海外市场，其中白电业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场。
集团积极布局海外，生产制造遍布全球。长虹集团布局海外市场较早，通过并购合资、海外建厂等方式陆续在东南亚、欧洲、美洲等多地开设公司与工厂，根据四川长虹2023年报数据，长虹集团在全球建有11个研发基地，17个制造基地，30多个海外经营实体，产品和服务遍布全球160多个国家和地区，长虹美菱得以借助集团资源积极开拓外销业务。
长虹白电业务多集中在新兴市场。得益于集团早期的积极布局，长虹系在全球白电与黑电市场均具备一定市场份额。从Euromonitor数据看，长虹白电业务多集中于亚太特别是印尼市场，空调外销主要覆盖中东、南美、印尼等区域，冰洗销售区域多集中在欧洲、非洲、东南亚等地。
新兴市场白电渗透率仍有提升空间。长虹美菱海外市场以东南亚、拉美、中东非地区新兴国家为主，新兴国家经济增速快、人口规模大、市场饱和度低、渗透率提升快，存在巨大市场空间。中东非、俄罗斯空调渗透率均在30%以下，存在较大提升空间。冰箱方面，2022年东南亚地区渗透率为69%，东南亚地区气候炎热，食物保鲜需求高，预期未来渗透率将加速提升。
家电向新兴市场出口持续高增长。从对外表现上看，近年来国内向东南亚、中东非等新兴市场出口数据持续高增。根据海关总署数据，2023年中国分别向拉美、南亚东南亚、俄罗斯、中东非地区出口大家电210、336、112、359亿元，同比增长30%、4.8%、32.2%、16.7%，其中俄罗斯市场近三年均保持25%以上高增长。
长虹美菱积极拓展东南亚、澳新、俄罗斯等市场，一方面规避了中美欧地缘政治的风险，另一方面新兴市场低渗透率高经济增速，市场增量空间巨大。在一带一路等政策驱动下，长虹美菱有望快速成长并且树立品牌形象。
加速新兴市场产能布局。随着外销业务增长，长虹美菱逐步提高海外本土化水平。印度尼西亚是长虹出海第一站，早在2002年长虹便在印尼建设空调装配基地，2020年印尼政府对空调进口实行配额政策，长虹美菱顺势在印尼基地拓展空调产线，于2021年2月建成投产。海外产能补足有助于长虹美菱规避航运费用上涨以及贸易政策风险的影响，稳固外销业务盈利能力。
长虹美菱借助电商出海。近年来东南亚电商迅猛增长，23H1菲律宾、马来西亚、印尼、越南增速均位列全球前十。中国电商行业发展成熟，有望根据国内丰富的电商经验在东南亚市场快速发展。印尼是东南亚最大电商市场，而长虹长期深耕印尼市场，2019年长虹美菱率先在印尼搭建起电商营销团队，2020年电商99大促中夺得最大电商平台Shopee大家电品类销售第一名。借助印尼工厂空冰洗三大产线的产能供应，长虹美菱有望在印尼市场持续高增。
CHiQ开拓澳新市场，品牌广受用户好评。2017年CHiQ作为公司独立品牌并在澳洲首发。近年来已陆续登陆欧洲、东南亚、拉美等区域，以及Amazon、东南亚Lazada、Shopee等30多个主流电商平台。目前CHIQ已实现空冰洗等全品类布局，其中CHiQ冰箱2020年获得澳洲权威调研机构CanstarBlue的五星高分评价，获得澳洲“消费者最满意”的冰箱品牌，有助公司对澳新市场的持续开拓。
综上所述，伴随公司内部治理改善的不断深化，当前已在生产采购、营销推广以及渠道等多方面与白电业务产生良好的协同效果，同时海外市场的不断开拓也为长虹美菱带来较大增量。因此我们看好公司后续的盈利能力提升与成长持续性，并对其利润弹性释放报以高度期待。
四、盈利预测
参考竞争对手水平，公司盈利尚有提升空间。长虹美菱白电业务盈利较薄，尤其空调业务在行业价格战、原材料价格波动等外因扰动下18-20年均处于亏损状态。但伴随内部改革效果显现，一方面在产品结构提升驱动下公司白电利润率逐年提升，2023年空调/冰洗利润率约为3.4%/2.8%；另一方面对标海尔、海信等竞争对手，公司盈利能力尚有一定差距，我们认为在外销持续开拓以及规模效应带动下，后续利润率仍有进一步提升空间。
综上所述，我们认为长虹美菱在内部改革成效持续兑现，以及外部业务线条经营向好双重驱动下，公司盈利能力有望进一步提升。我们以3年短中期维度对各个业务板块进行收入利润假设，并据此对公司进行盈利预测与市值空间展望。
盈利展望：假设在悲观/中观/乐观预期下公司空调收入CAGR达到6%/9%/13%，对应利润率分别为3.6%/3.9%/4.1%，则空调业务净利润贡献为5.0/5.8/6.8亿元。同理冰洗业务收入CAGR在悲观/中观/乐观预期下为5%/7%/10%，对应利润率分别为3.2%/3.5%/3.7%，则冰洗净利润贡献为3.9/4.5/5.2亿元。其他业务主要包括中科美菱、厨卫小家电等板块，在低基数下有望维持较高增速。
市值空间：在中性预期下公司26年合计净利润约为11.2亿元。考虑到24Q1公司少数股东占比为2%，我们基于此进一步可得26年公司业绩约为11.0亿，同时参考白电主要公司估值水平，给予长虹美菱10倍PE估值，预期市值110亿元，相较9月3日市值89.8亿市值尚有23%的提升空间，若在乐观预期下则存有45%空间。
绝对估值：长虹美菱现金流稳定，我们对公司维持DCF法估值，名义长期增长率假设1%，无风险利率为2.2%，风险溢价为7.2%，无杠杆Beta为0.70，WACC计算为12.28%，得到公司DCF估值为10.9元/股。
综上所述，我们预测公司2024-2026年归母净利润为8.4/9.7/11.0亿元，增速12.94%/15.69%/13.36%，对应EPS为0.81/0.94/1.07元，对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价10.9元，对应24年14倍PE，同时检验26年PE法与DCF法估值二者可相互验证。公司增长动力充足，首次覆盖给予“强推”评级。
五、风险提示
宏观经济波动：全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策紧缩，以及地缘政治局势紧张等情况，公司海外业务涉及多个国家，若外部宏观环境持续变化，则会对公司稳定发展造成不利影响。
行业竞争加剧：白电行业集中度高，若行业龙头在周期下行压力下掀起价格战进一步抢占份额，则可能导致公司自主品牌业务增长放缓、利润空间收缩等情况。
原材料价格波动：公司产品的主要原材料为铜、铝、钢材、塑料等，且原材料成本在主营业务成本中占据较大比例，若大宗原材料价格大幅上涨，将对公司盈利能力产生不利影响。
具体内容详见华创证券研究所9月4日发布的报告《长虹美菱（000521）深度研究报告：改革赋能，老牌国企焕发新生》
实习生张源茂对本报告亦有贡献
华创家电团队介绍
组长、首席研究员：秦一超
浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020年加入华创证券研究所。
高级分析师：田思琦
上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。
分析师：樊翼辰
英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。
研究员：伍迪
美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021年加入华创证券研究所。
研究员：杨家琛
东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：牛俣航
英国帝国理工学院理学硕士。2023年加入华创证券研究所。
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