01盈利负增，去地产化进行时——23A&24Q1业绩深度分析之一
整体市场：2024Q1全A（非金融三桶油）盈利再度转负，盈利恢复一波三折，但全年低点有望在上半年出现。24Q1全A、全A（非金融三桶油）归母净利润同比回归负增，分别为-4.7%、-7.3%，降幅相较2023年全年分别扩大2.1pct、3.4pct。主因顺周期盈利形成拖累、PPI同比降幅扩大且低于预期；结构上大盘、价值韧性相对较优，下游盈利占比提升明显。全A（非金融三桶油）ROE(TTM)较23Q4下行0.3pct至7.3%，产能利用率、销售净利率均有拖累。24Q1资本开支累计同比持续回落至1.0%，企业资本开支意愿进一步下降，央企资本开支意愿仍高。展望后期，4月政治局会议定调积极，后续政策加力下2024Q2生产节奏有望加快，此外出口仍有望作为结构性亮点。预计全年全A（非金融三桶油）有望实现约0%左右的利润同比增速表现。
风险提示：数据统计存在误差，海内外经济衰退风险
证券研究报告名称：《盈利负增，去地产化进行时——23A&24Q1业绩深度分析之一》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果SAC编号:S1440521120006
郑佳雯SAC编号：S1440523010001
02医药上市公司23年及24Q1业绩回顾：短期承压，蓄势待发
2023年下半年及24年第一季度，行业增速整体承压。但也不乏原料药24年第一季度盈利能力改善及部分中药OTC高基数下超预期等结构性亮点。24年第二季度开始，部分高基数因素逐步弱化，企业逐步适应合规新常态下的经营，我们预计整体增速将逐步企稳。往下半年看，考虑到去年同期院内销售低基数，整体增速将会好于上半年。
行业整体：增长短期承压，预计Q2开始逐步企稳回升。2023年全年，医药行业全板块营业收入同比增长0.79%，维持前三个季度正增长的趋势。全年营收同比增速低于前三季度主要因基数及合规要求提升等影响。2024年一季度，医药行业全板块营收同比略微下降0.21%，高基数及合规要求提升的影响仍在持续。Q2开始，部分高基数因素逐步弱化，企业逐步适应合规新常态下的经营，我们预计整体增速将逐步企稳。往下半年看，考虑到去年同期院内销售低基数，整体增速将会好于上半年。
细分行业之间分化剧烈，原料药等细分行业扣非利润增速排名上升明显。2024年一季度，高值耗材、医美、综合器械、医疗服务、化学制剂和医疗分销板块均维持营业收入以及扣非归母净利润正同比增长。就扣非增速排名的变化来看，上升较快的是原料药、其他器械和体外诊断；综合器械、医疗服务、化学制剂、医药分销、其他生物药、科研试剂、原料药、其他器械和体外诊断有所上升。
重点板块情况。①制药：行业政策短虽有期波动，2023-2024Q1收入利润维持正增长，龙头公司业绩持续爬坡，维持较高研发投入强度；未盈利创新药企：营收同比增长，亏损有所收窄，整体现金储备亦有下降。②CXO：降本增效聚焦，等待下游回暖。③器械：高基数下有所下滑；2023年Q3以来，行业合规要求提升对板块业绩带来一定的影响，但整体来看行业基数和政策影响边际减弱。④医疗服务：24Q1收入增速同比放缓，严肃医疗业绩确定性更强。⑤中药：高基数下仍有部分超预期，看好下半年增速改善。⑥原料药：24Q1盈利增速出现改善。
资金配置：降至历史低位，显示行业面临的挑战已经充分预期。公募基金24Q1医药整体持仓比例为10.83%，环比下降2.45个百分点；剔除指数基金、医药基金后的持股比例为3.91%，环比下降2.10个百分点。拉长来看，目前全行业基金医药持仓比例已降至历史低位，我们认为行业面临的挑战已经充分预期。
经营节奏：预计整体增速逐步改善。从已经披露的一季报看，板块整体经营相对平淡，但也不乏结构性超预期亮点（比如中药板块等）。Q2开始，部分高基数因素逐步弱化，企业逐步适应合规新常态下的经营，我们预计整体增速将逐步企稳。往下半年看，考虑到去年同期院内销售低基数，整体增速将会好于上半年。
重要催化剂：支持创新药发展已写入两会政府工作报告，预计后续逐步政策落地；ASCO大会（5月31日至6月4日）、ADA大会（6月21日至6月24日）；各地鼓励设备更新政策落地；央国企考核机制不断完善。
我们长期看好什么：
创新主线：穿越周期的最好法宝。全球流动性有望边际改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励创新药发展；新技术推动行业快速发展。代表性的细分行业是创新药及制药企业，其中对差异化、临床价值、合规商业化能力或平台能力的评估是核心的选股依据。
出海主线：合理预期，领先公司应给予溢价。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据，目前已有较强竞争力的公司应给予较高溢价。
改善主线：把握景气度变化节奏。①CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。②集采逐步出清、新业务能力逐步构建的高值耗材公司。
低估值主线：选择高性价比公司。①中药：品牌OTC龙头及领先的中药创新企业；②连锁药店龙头；④医药流通及综合性药企。
其他主线：医疗服务。看好眼科、严肃医疗及中医医疗龙头。
港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，互联网医疗及生物制药表现较好。本周恒生医疗保健上涨4.52%，恒生指数上涨4.67%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.16%。2023年以来，恒生医疗保健整体跑输大盘25.69%。子行业方面，本周互联网医疗（+13.02%）、生物制药（+6.82%）子行业表现较好。
A股行情回顾：本周医药整体跑赢大盘，原料药及医疗器械表现较好。本周医药指数上涨2.49%，万得全A指数上涨1.19%，医药指数整体跑赢大盘1.29%。2024年以来，医药指数整体跑输大盘7.92%。子行业方面，本周原料药（+5.22%）、医疗器械（+3.78%）子行业表现较好。
风险提示行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。
研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
业绩指引下修：药明生物考虑到经营环境变化等因素，对业绩指引进行下修。
证券研究报告名称：《医药上市公司23A&24Q1业绩回顾：短期承压，蓄势待发》
贺菊颖SAC编号：S1440517050001
SFC编号：ASZ591
袁清慧SAC编号：S1440520030001
SFC编号：BPW879
王在存SAC编号：S1440521070003
03十个问题看清白电年报和一季报
年报和一季报披露完成，白电行业取得亮眼的增长，收入端整体实现稳健增长，毛利率提升、费用率稳定，23年净利润增速创下疫情后新高。分解收入驱动因素：23年白电分品类和分内外销增速较为均衡，中国企业海外增速远超外国同行；分公司看，二线品牌整体利润CAGR高于一线白电，背后体现出行业竞争格局缓和二线标的自身经营改善。复盘2024年白电行业股价表现，估值和业绩双击，一方面行业业绩稳健，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，另一方面股息率相对可观，板块综合吸引力显著增强。
白电各品类增长相对均衡，空调略高于冰洗厨小板块，空调行业的增长主要依靠内销，冰洗国内需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。23年内外销增速均衡，但下半年外销加速明显。
Q2:一线白电和二线白电表现有何差异？
二线白电收入和利润均高于一线，CR3占比呈下降态势。背后原因，既有龙头对盈利的追求下竞争缓和，也有二线标的在学习效应下，加强变革带来的增益。
Q3:海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何？
近年来中国白电企业海外增速持续高于海外友商，竞争力不断强化。美的从组织架构到职能条线的全方位海外落地，海尔发挥品牌优势，精耕细作；海信加速提升海外自有品牌影响力，深化本地化建设；美菱国内制造力外溢，海外另辟蹊径。
Q4:国内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？
美的主打DTC转型，海尔力推场景化销售，海信不断构建自己的专卖店体系，格力推进渠道扁平化，高端品牌增速有所回暖。
Q5:研发投入哪家强？
Q6:盈利能力上升背后的原因如何分解？
净利率看上市白电整体实现了连续9个季度正向变动，主要是毛利率提升的驱动，背后原因1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，龙头企业的诉求更多在利润提升。
Q7:白电现金流分化背后的原因？
Q8:后续分红率有提升空间吗？
白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕；短期看白电公司并未有大幅资本开支，预计分来分红率仍将上行。
Q9:如何预判以旧换新活动影响？
政府搭台，企业唱戏，原来需要做宣传的营销费用，因为国家和省政府层面统一的宣传而达到了节省。企业则可以将节省部分营销费用转化为直接消费补贴。美的和格力的以旧换新补贴，并不会影响其利润率。
Q10:近期白电板块表现如何归因？
后续如何看？2024年板块上涨伴随着估值和业绩的双重提升。白电行业的业绩稳健，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，叠加股息率的吸引。2024年尽管伴随估值扩张，但是一线标的估值提升相对有限，并未出现显著高估，未来仍有机会。
投资建议：近年以来，家电板块的配置价值正逐步被市场所认知。成长性角度来看，家电出海逻辑顺畅，海外大市场+弱竞争环境构筑长期增长赛道，国内高端市场占比的持续提升也拓宽了内销成长空间。估值维度看，过往PEG投资范式下，家电板块价值仍有所低估，相较历史与同类资产，家电板块尤其是白电估值仍处较低水位，具备较强性价比。红利维度看，白电公司股息率普遍较高，优质的现金流与充裕的账面现金加持下未来提升分红的潜力充足，为减少净资产提升ROE提供可能。
2、原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；
3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；
4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
证券研究报告名称：《白色家电:十个问题看清白电年报和一季报》
马王杰SAC编号：S1440521070002
翟延杰SAC编号：S1440521080002
04军工板块23年业绩整体承压，静待下一轮周期到来
1.1板块营业收入保持增长，受降价等影响利润有所下降
分板块来看，营收增速较高的板块分别为船舶（16.38%）、航空（除航发）板块（14.06%）、航发（11.61%）。受采购计划推迟等影响，航天、信息化板块增速较低，航天弹类以及火箭卫星板块分别增长为1.2%1.18%，地面兵装板块为负增长（-9.8%）。
总体来看，军工板块营业收入增长在产业链上中下游间传导特点明显，且上游增速波动最大，中游分系统及下游增速相对较为平稳。本轮景气周期于2020年开始启动，下游收到大额预收账款后，上游材料及电子元器件芯片环节率先实现业绩增长，且增长弹性最大，体现在2021年上游板块营收增长超过30%，2022年开始增速逐步回落。中游加工制造、分系统环节在2022年保持较高增长，2023年增速回落。下游在2023年增速保持平稳。
毛利率方面，受定价机制导致的产品价格下降影响，2023年军工板块整体毛利率下降0.6个百分点（剔除非经常性损益较大公司中国船舶）。分产业链环节来看，下游毛利率提升0.7个百分点；除了下游外，产业链各环节均出现不同程度下降，上游材料、电子元器件毛利率分别下降1.37、1.25个百分点，中游加工制造、信息化配套、分系统毛利率分别下降1.10、2.99、0.94个百分点。体现了在军品目标价格激励机制影响下，下游议价能力相对增强，利润有向下游流转的倾向。
从费用率情况来看，2023年四费费率提升0.63个百分点，主要是因为研发投入增加。军工板块四费费率均有不同程度提升，提升较大的依次是研发费用率（提高0.36个百分点）、销售费用率（提高0.13个百分点）、财务费用率（提高0.10个百分点）、管理费用率（提高0.05个百分点）。销售费用率提升主要是2023年疫情影响消除，各公司加大国内外客户拓展；财务费用率增加主要是因为应收账款占比增加，压占现金流。分产业链环节来看，除了下游外，中上游四费费率均有所提升，主要是研发投入增加，反映当前军工行业正处在下一轮景气周期的开始，研发投入的增强为新产品放量奠定基础。
1.2估值底部叠加周期重启，军工板块有望重拾升势
1.3投资策略：行业结构性复苏或已开启，优先配置新域新质央国企龙头
军工行业为周期性成长行业，当前正处于周期重启的萌芽阶段，第二轮产能扩张或将在2024年上半年开启，新一代信息化智能化作战体系、三位一体战略威慑力量、常规新域新质作战力量有望成为新周期的优先投入方向。卫星互联网、3D打印等领域新进展不断，产业边界不断扩展，产业趋势投资机会已来。
看好海军、陆军、战支三大军种投入有望整体加速，空军、火箭军有结构性机会。
1、先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性
2、航空发动机产业链：补齐产品全谱系、产能+质量瓶颈双突破
3、海军产业链：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间
4、精确制导武器产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增
5、信息化智能化产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速
风险提示：
1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。
2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。
证券研究报告名称：《军工板块23年业绩整体承压，静待下一轮周期到来》
黎韬扬SAC编号:S1440516090001
王春阳SAC编号:S1440520090001
05轻工纺服教育24Q1总结：出口低基数下向好，内需高基数下分化
轻工纺服23A&24Q1综述：
1）家居：23年内销终端需求疲软下营收承压，原材料价格下降+降本增效助力利润高增；低基数下24Q1收入增长较好、利润增速更快，预计24Q2增长压力显现，软体更优。
2）出口：海外去库影响消退下23年收入逐季改善，24Q1在低基数下营收高增，汇兑受益&订单回暖。
3）造纸：24Q1需求温和复苏，纸价环比基本稳定、成本略有上行，吨盈环比小幅回落、同比显著改善。
4）品牌服饰：运动服饰Q1流水在高基数等压力下增速放缓，折扣率和库销比环比改善，24H2预计增速快于上半年。
5）纺服制造：下游服装品牌库存逐步出清、上游纺织制造订单复苏回暖，23年逐季回升，24Q1趋势延续。
6）黄金珠宝及美护：24Q1金价急涨抑制消费，销量增长有限，盈利表现弱于收入端;医美龙头维持高增、核心管线增长良好，重组胶原类、再生类高单价新产品表现更优。
7）教育人力：教育培训延续高景气，就业用工需求缓慢复苏下业绩承压、预计24年逐季改善。
家居板块：低基数下24Q1多数企业收入增长较好、利润增速更快，预计24Q2增长压力显现，软体更优。23年受地产下行及终端需求疲软影响，内销家居企业23年收入增长承压，利润端表现相对较优主要系原材料价格下降以及降本增效，尤其头部企业表现更为优异，智能品类增速更快（如智能马桶、智能晾衣架等）。24Q1多数企业收入端均有增长主要系23Q1同期低基数效应，考虑到24Q1预收款同比、环比下降，以及23Q2相对高基数，预计24Q2增长压力显现，软体受益于二手房和存量更新需求或更优。
家居出口：24Q1低基数下收入高增，多数出口链公司利润增速快于收入端。截至24Q1，海外去库已近尾声、影响消退。在需求端，轻工出口品类中，保温杯行业受益于户外和潮流消费趋势带动，景气度持续较高；家具出口代工&跨境电商受益于降息预期下的海外地产后周期需求修复，24Q1收入普遍高增。业绩端，由于去年同期产能利用率较低&美元升值，除部分开拓自主品牌业务销售费用投入较高的企业外，多数出口链企业的利润增速高于收入端增速。
造纸：24Q1需求温和复苏，主要纸种价格环比稳定，木浆成本有所上行，吨盈环比略有回落，同比仍显著改善。24年以来，造纸需求温和复苏，1-3月造纸及纸制品业营业收入累计同比+6.0%，利润总额累计同比+137.6%，展望Q2，浆价成本持续提升，部分需求景气纸种逐步推进提价落地，预计Q2纸企表现将有所分化。浆纸价格：外盘浆价在供给端芬兰工人罢工等扰动影响下，逐月报价上调，以阔叶浆明星为例，5月报价740美元，较23年6月低点505美元上涨46.5%（较23年底上涨13.8%）。23年11月起纸价回调，春节后提价函逐步落地，24Q1主要纸种价格环比稳定，木浆成本有所上行，吨盈环比略有回落，同比仍显著改善。
教育人力：23Q2开始教育板块逐季向好，24Q1低基数下延续高增；招聘及用工景气度企稳回暖下人服板块23Q4开始逐步向好。1）教育：23年线下场景恢复叠加需求高景气度下招生扩容，K12教培龙头和公考培训龙头营收恢复稳健增长，供需格局优化下业绩高增。23Q2开始教育板块呈现逐步向好的态势，由于23Q1线下场景仍有影响形成的低基数，叠加24Q1教育培训业务招生扩容以及寒假报班旺季下，K12教培龙头和公考培训龙头24Q1同比增速高增，预计后续高景气有望持续；2）人服板块：23年由于招聘承压和灵工业务增速放缓，人服公司整体有所承压，因内部业务结构差异增速有所分化，招聘占比较高的业绩承压明显，23Q1相对为招聘和灵工景气度高点，预计24年增速有望逐季提升，伴随着3月招聘和入职旺季来临，预计新增岗位和人员数加速放量有望带动后续高增。
品牌服饰：运动服饰：高基数下24Q1流水增速整体单位数增长、折扣率环比改善，预计24H2有望提速增长。纵观安踏、李宁及特步24Q1营运表现，流水方面，24Q1板块整体流水增速有所承压，安踏品牌、FILA及李宁品牌为中、高、低单位数增长，特步增速高单位数增长，系：1）23Q1基数较高；2）按月来看，3月流水复苏较1-2月提升。3）库存&折扣率，各品牌Q1板块库存压力已有所缓解，折扣率环比均有所改善。后续展望，预计下半年增长快于上半年，且今年是体育大年，各家费用投放会有所加大。品牌男装收入领先行业，男装、童装盈利能力稳定，女装仍承压。
纺服制造：品牌库存出清、制造订单复苏，盈利能力逐步改善。随着下游国内外服装品牌库存逐步出清、上游纺织制造订单复苏回暖，23年呈现逐季回升态势，23Q4在低基数下收入快速增长，24Q1趋势延续。业绩端，伴随订单回暖、产能利用率提升，制造公司盈利能力亦逐步改善。
风险提示：1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。
3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
证券研究报告名称：《轻工纺服教育24Q1总结：出口低基数下向好，内需高基数下分化》
叶乐SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
黄杨璐SAC编号：S1440521100001
张舒怡SAC编号：S1440523070004
06基本面筑底，聚焦高股息+业绩游刃有余标的
宏观经济渐进式复苏，银行业基本面继续筑底，银行股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。需要重点提示的是，去年至今，作为高股息银行的代表，国有大行A股估值实现了明显修复，站在当前时点，银行股高股息策略的内涵急需进一步深化，大行A股之外股息更高、业绩更强的标的，也不应被遗忘。
从业绩持续性和分红确定性两大维度寻找兼具高股息和优质基本面的银行：基本面趋势游刃有余，具备保持高分红的意愿和能力。
游刃有余意味着弹性和安全边际，是衡量业绩持续性的关键基础：（1）营收质效：第一考察核心营收（净利息收入+净手续费收入）表现稳健，第二考察是否有大量投资浮盈在其他综合收益中尚未兑现至利润表。（2）负债成本改善空间：去年至今多次下调存款挂牌利率，2Q24-4Q24到期重定价定期存款占比越高的银行负债成本优化空间更大，有助于息差更快企稳。（3）资产质量真实性：除了常规资产质量指标外，我们加入三阶段贷款拨备计提比例、重组贷款占比、广义拨备覆盖率三个指标进一步衡量资产质量。
保持分红需兼顾意愿和能力：招行、成都将每年30%以上分红率写进公司章程，确定性最强，国有大行、浙商、兴业等通过业绩会口头表达保持当前分红率，亦是意愿的明确体现。分红能力主要通过资本充足率、消耗和补充节奏衡量。
一季报综述：息差筑底、利润见底、资产质量稳健
1Q24重定价导致息差进一步收窄，财富管理降费导致中收疲弱，1Q24上市银行营收增速进一步下滑：1Q24上市银行营业收入同比减少1.7%，增速较2023年下降0.9pct。银行业核心营收明显承压，一方面，受LPR重定价的一次性负面影响以及信贷扩张速度相对放缓，净利息收入降幅进一步放大，另一方面，由于代销费率下调的影响，中收同比继续负增长。一季度债券牛市带动投资收入表现亮眼，其他非息收入支撑营收。分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商行营收增速分别为-2.2%、-3.2%、5.6%、4.7%。
营收承压的背景下，1Q24上市银行利润小幅负增长。1Q24上市银行归母净利润同比减少0.6%，较2023年下降2.0pct，其中国有行-2.0%、股份行0.0%、城商行7.1%、农商行1.2%。盈利驱动拆分来看，规模增长是最主要的正向贡献因子，正向贡献11.8%；其他非息和拨备计提分别正向贡献2.2%和0.4%。负向贡献因子来看，息差缩窄、中收承压是主要拖累项，分别负向贡献14.0%、1.8%。
开门红符合预期同比少增，对公一般贷款为主、压降票据，零售环比小幅改善，信贷结构调优：1Q24上市银行总资产、总贷款分别同比增长9.6%、9.5%，增速较4Q24分别下降1.8pct、1.1pct。央行表态均衡投放节奏，1Q24银行扩表速度较2023年有所放缓。资产结构上看，信贷占总资产比重为57.4%，季度环比上升0.3pct。贷款增量方面，一季度对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别占113.8%、23.3%及-37.0%，对公贡献最多，票据规模减少，信贷结构实现优化。
存款增速伴随贷款投放放缓而下降，定期存款占比高位趋于稳定：1Q24上市银行总负债、总存款分别同比增长9.6%、7.8%，增速较4Q24分别下降2pct、2.8pct。存款结构上看，定期存款占比仍在高位，但提升幅度已逐步趋缓。截至1Q24，上市银行定期存款占比季度环比提升0.3pct至55.0%，其中国有行、股份行、农商行定期存款占比较年初分别上升0.1pct、0.6pct、1.4pct至57.1%、44.8%、68.0%，城商行较年初下降0.5pct至64.9%。
存款挂牌利率多次下调带动负债成本显著优化，息差季度环比企稳超预期：1Q24上市银行净息差（测算值）季度环比持平至1.63%。资产端，1Q24重定价压力最大，生息资产收益率（测算值）季度环比下降7bps至3.33%。负债端，多次存款挂牌利率下调带动存款成本超预期改善，1Q24计息负债成本率（测算值）季度环比下降6bps至2.06%。
中收因代销费率下调影响承压，其他非息收入因债市走强，表现好于预期：1Q24净手续费收入同比减少10.3%，降幅较2023年扩大2.3pct。由于代销保险费率下调，银行业中收增速普遍下滑。而由于一季度债市利率持续下行，银行交易盘收入表现较好，助推其他非息收入同比增长19.4%。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
证券研究报告名称：《基本面筑底，聚焦高股息+业绩游刃有余标的》
马鲲鹏SAC执证编号：S1440521060001
李晨SAC执证编号：S1440521060002
研究助理：王欣宇、刘子健
07白酒表现分化，大众品迎来复苏
一、白酒
2022年，白酒板块延续较高增长，分化中调整方向，展现行业高势能。从市场角度看，2022年，白酒消费场景受限，商务、宴席、餐饮聚饮等活动数量减少，叠加宏观经济降速，大众消费意愿下降，白酒市场动销降速，动销疲软的逐季度积累效应，渠道库存增加（尤其次高端），主流单品批价下滑，市场有所承压。从酒企角度看，酒企展现较强的战略定力，延续产品结构向上趋势，推动产品提价或升级，在市场需求疲软时适时调整节奏，整体实现业绩与结构双提升。分价格带看，高端酒需求具有不可替代性，动销稳健；次高端，其主力消费场景是宴席和商务，渠道承受压力最大，适时将战略重心逐渐从冲高调整到稳基，增速有所放缓；区域龙头，当地市场全价位覆盖，市场影响力大，且江苏、安徽市场氛围相对较好，整体表现较为出色。从结果看，行业仍维持较高景气度，延续高端化和集中化的发展大趋势。
2023一季度，行业开启复苏，景气度快速回升。2023年一季度，消费场景不再受到限制，春节迎来返乡潮，酒企、渠道、消费者信心提振，白酒动销回升，渠道去库存进程加快，市场景气度明显回升。从酒企角度看，市场复苏确定性增加，酒企有节奏推进回款，并开始长远布局，多家酒企推出新品完善产品矩阵。从价格带看，高端和区域龙头在送礼与家庭聚饮中发力，而商务、宴席恢复相对滞后，次高端在渠道去库存与业绩平衡中选择前者，主动控货帮助市场去库存。从结果看，高端、区域龙头均实现较好增长，次高端业绩承压。
酒企23年目标积极，白酒景气度有望持续向上，把握估值合理分位点。消费复苏是全年主旋律，白酒市场景气度正在不断回升，市场动销持续向好。从酒企目标来看，12家酒企公布2023年业绩目标，均较为积极，展现对2023年市场恢复的信心。从企业市场动作来看，一方面酒企开始推出新品持续完善产品矩阵，另一方面酒厂加强市场秩序管控，部分主流产品提升经销商结算价及终端零售价，加大扫码返现力度促进动销。从需求端看，五一端午等小旺季宴席等场景有望迎来较高热度，加快市场库存消化，推动酒企业绩向好，主流产品批价有望缓慢上涨。从估值角度看，目前申万（白酒）板块PE-ttm为32.83x，3年/5年/10年估值分位点分别为7.24%、36.61%、66.41%，处于相对合理分位点。
二、大众品
【啤酒】：啤酒板块22Q4营收同比下滑1.55%，净利润同比下滑18.60%。22Q4受外环境因素影响明显，啤酒消费场景受限，销量下滑，也使得企业毛利率同比下降。虽然销售费用投放也有所减少，但净利率水平仍同比下降0.58pcts。2023年以来，部分头部企业一季度销量、吨价提升明显，年初至今啤酒行业加速回暖。23Q1啤酒板块营收同比增长12.98%，净利润同比增长29.82%。近期随着夜摊经济、烧烤夜市的火爆，啤酒餐饮渠道消费将明显受益，在22年同期低基数背景下，需求端有望呈现两位数以上增长。从市场动销情况来看，当前库存水平较低，经销商备货信心较强，二季度啤酒行业整体消费增速有望进一步提升。包材方面，铝材、瓦楞纸、玻璃价格同比回落，部分对冲了麦芽等酿酒原料上涨压力。23Q1板块毛利率同比增长0.09pcts。综合收入与成本变化趋势，二季度啤酒板块弹性空间较大。啤酒企业23年仍侧重中高档产品投入，高端化趋势延续，预计结构化升级对利润率的拉动大于直接提价。
【饮料】：从收入端看，22Q4/23Q1饮料板块同比分别增长0.12%/12.67%，需求端恢复趋势明显。而在成本端，PET等主要原料价格回落幅度较大，也带动板块盈利水平持续改善，22Q4/23Q1毛利率同比分别增加6.11/1.25pcts，净利率同比分别增加1.35/3.85pcts。近期占公司成本25%的白砂糖价格急速上涨，同比20%，4月至今涨幅达8%，预计对Q2季度净利润带来一些压力。但PET价格同比降幅达20%，且公司低位锁价大量PET，我们预计整体成本压力好于去年。东鹏能量饮料大单品继续渗透，继续高增长，新品方面，大咖做口味改良，使得咖啡味道更明显，以高性价比优势切入市场，中国金罐稳步推进布局。公司营收和盈利能力提升确定性强。
证券研究报告名称：《2022年年报&2023年一季报总结：白酒表现分化，大众品迎来复苏》
安雅泽SAC编号：S1440518060003
SFC编号：BOT242
陈语匆SAC编号：S1440518100010
SFC编号：BQE111
菅成广SAC编号：S1440521020003
SFC编号：BPB626
张立SAC编号：S1440521100002
余璇SAC编号：S1440521120003
刘瑞宇SAC编号：S1440521100003
08证券行业2023年报及2024一季报综述
2023年，43家上市券商营收和利润均小幅增长，主要系投资业务支撑。受国内宏观经济波动、美联储加息周期等内外部因素影响，2023年居民投资需求整体偏弱；但自营投资受益于债市行情和衍生品业务对利润的增厚，支撑大部分券商业绩同比回暖。2024年Q1，由于自营投资收益面临高基数压力和轻资产业务尚待修复，业绩同比回撤，证券板块位于估值低位。随着监管进一步推动投资端改革，加强布局海外、转型综合财富管理服务等思路成为许多券商布局方向。
2023年，43家上市券商营收和利润均小幅增长，主要系投资业务支撑。受国内宏观经济波动、美联储加息周期等内外部因素影响，2023年居民投资需求整体偏弱，券商经纪、资管、信用等业务均不同程度下滑，伴随市场行情波动和监管政策的变化，投行业务也面临压力，唯自营投资受益于债市行情和衍生品业务对利润的增厚，支撑大部分券商业绩同比回暖，2023年全年来看，证券板块的二级市场表现好于大盘主要宽基指数，跑出较好相对收益，整体上行情与基本面表现相吻合。
2023年，43家上市券商合计实现营收4,970.88亿元，同比小幅上涨1.35%；实现净利润1,285.89亿元，同比增加1.05%。其中，经纪、投行、资管、自营、利息净收入，分别占营业收入的比例为20.24%、9.17%、9.29%、26.82%、8.80%。与2022年相比，经纪、投行、资管、自营、利息净收入分别同比-11.56%、-21.75%、-0.56%、+70.35%、-24.52%。
2024年Q1以来，券商行业面临自营投资收益高基数的压力和轻资产业务继续走弱的趋势，伴随业绩回撤，板块行情也相对跑输大盘。43家上市券商实现营收1058.28亿元，较去年同期减少21.55%；实现净利润293.51亿元，同比-31.69%。从各业务的情况来看，经纪、投行、资管、自营、利息净收入分别同比-9.26%、-35.89%、-2.15%、-32.58%、-35.65%至228.67、67.44、108.81、333.78、70.63亿元。截至4月30日，预计上市券商2024年、2025年PB动态估值平均数约为1.26x、1.21x，PE动态估值平均数约为28.48x、24.75x，保持在历史估值中枢下方。
风险提示：宏观经济剧烈波动，投资亏损风险；资本市场成交活跃度低迷的风险；政策发生重大变化给行业带来的不确定性。
证券研究报告名称：《证券行业2023年报及2024一季报综述》
赵然SAC编号:S1440518100009
吴马涵旭SAC编号:S1440522070001
09业绩探底负债压降，央企表现相对较好——房地产开发行业2023年年报及2024年一季报综述
2023年及2024年一季度，房企业绩持续下滑，且利润率仍在探底。房企有息负债规模持续压降，尤其是民营房企持续降杠杆，但其现金短债比指标当前依然表现较差，偿债能力有待提升。经营方面，进入2024年以来，房企销售承压，一季度百强房企销售同比下降49.1%，规模房企全部录得负增长。拿地方面，2024年一季度拿地规模同比有所回升，且持续向高能级城市聚集。融资方面，公开市场持续呈净偿还状态，房企现金流承压。2024年以来，融资端及需求端政策频出，高能级城市市场有望率先复苏，重点布局高能级城市的房企将优先受益。
行业整体业绩持续下滑，利润率仍在探底，央企表现相对较好。我们对A+H股216家房企进行统计，2023年共实现营收59370亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润-2403亿元，亏损较上年扩大306亿，板块业绩持续下滑。2023年房地产板块实现毛利率13.8%，较上年下降1.2个百分点；实现归母净利率-4.0%，较上年下降0.5个百分点，利润率仍在探底。但央企表现相对较优，2023年营收同比增长4.6%，归母净利润同比小幅下滑7.3%，毛利率18.8%，远高于行业平均水平。
有息负债规模持续压降，民企偿债能力有待提升。2023年样本房企有息负债规模较上年底下降4.0%，2024年一季度，A股样本房企有息负债规模较2023年年末再次下降4.5%，其中民企有息负债规模较2023年年末下降20.3%。民企现金短债比当前表现依然较差，偿债能力有待提升。
销售规模下降，房企现金流承压。2023年百强房企销售规模同比下降17.7%，头部房企相对更有韧性，越秀、建发等房企录得正增长。进入2024年以来，房企销售承压，一季度百强房企销售同比下降49.1%，规模房企全部录得负增长。拿地方面，2024年一季度拿地规模同比有所回升，且持续向高能级城市聚集。融资方面，公开市场持续呈净偿还状态，房企现金流承压。
投资建议：2024年以来，房地产支持政策持续出台。需求端，北上广深四个一线城市相继放松限购，成都、长沙等核心二线城市取消限购；融资端房地产城市融资协调机制快速推进。4月30日的中央政治局会议提出要消化存量房产和优化增量住房，未来供给端政策也有望陆续出台。我们认为，在政策的支持下，高能级城市市场有望率先修复，而重点布局于高能级城市的房企将优先受益。
风险提示：行业风险在于销售、结转及房企信用修复不及预期。
证券研究报告名称：《业绩探底负债压降，央企表现相对较好——房地产开发行业2023年年报及2024年一季报综述》