粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖
执业证号：S0300517030002
粤开证券首席固收研究员钟林楠
执业证号：S0300519110001
债券和股票是现在金融市场上最为基础的两类资产。
股票，大家或多或少都有了解，但债券由于收益弹性低，参与投资难度大，大部分人没有太多的概念，很多希望从事或刚刚踏入固收行业的小伙伴对债券市场不甚了解，有较强的学习意愿。但市场上目前又很少有从最基础的概念开始带着新手看债市的学习材料。
为了弥补这一空缺，也为了梳理完善我们的逻辑框架，我们将开启固收手册的深度系列。
整个系列分成基础篇、进阶篇与应用篇三篇。
基础篇是对债市最基础概念、生态环境、发行交易、投资者等要素的介绍，是债券入门的基础；进阶篇是投研方法论，介绍的是对债券收益率的分析方法，类似于股票的策略研究；应用篇是运用进阶篇所介绍的投研方法，对以往债市历史的详细复盘。
本文是基础篇的第一章——初探债市。
债券市场是一个比较复杂的市场，有很多细节，比如债券发行、交易、收益率曲线等。对这些细节，本文没有展开做细致的介绍，因为这不是本文的目的所在。
本文旨在让读者对债券与债券市场有总览的印象，初步了解债券市场到底是一个怎样的市场。细节部分，我们将在后面用若干篇报告来深入介绍。
1
什么是债券？
债券，其实是一种“借条”。大家在生活中，多多少少都借过钱，有些时候借的金额比较大，要写借条，写明白借了多少钱，利息多少，什么时候还。这个借条表示你和借款人存在债务债权关系，也就是教科书上说的债务凭证。
市场上的债券和借钱写的借条类似，也要写明期限、利率、规模等要素，只是借钱的人现在变成了企业、政府、银行等法人机构，面向的群体也不再只是一个人，而是多家金融机构。而且因为有统一标准的条款设计，所以也可以在市场上交易流通，类似于股票。
我在市场上选取了一只目前正在流通交易的债券，以此为例，来详细介绍现实中债券的基本条款。
1、债券名称，包括全称、简称和代码
简称是对全称包含信息的缩写，命名规则一般是“年份+债券类型+期数”。2020年发行的第六期国债，缩写下来便是20附息国债06；再往下发行的第七期国债，缩写便是20附息国债07。
代码和股票代码意义相似，都是为了方便投资者进行交易。但和股票代码不一样，有些债券的代码不只一个，我们选取的这只国债就有4个债券代码。
之所以会出现这种情况，是因为现在债券市场有银行间、交易所（上交所和深交所）、柜台等多个交易市场，而有些债券可以同时在不同的市场进行交易，不同的交易市场，代码制定规则又不一样，所以这些跨市场交易的债券自然会有多个债券代码。
比如我们在表格中看到的第一个代码200006.IB，就是这只国债在银行间市场进行交易的代码。
其中20表示这只债券的发行上市年份是2020年，中间的00是监管给国债的类别编号，06表示这是今年发行的第六期，最后的字母IB表示这只债券的上市交易场所是银行间市场。
其他的三个代码，是这只国债在其他三个市场上的交易代码，各有各的含义，具体我们就不再展开，大家可以去看《证券期货业基础编码标准设计方案（2019版）》一书，或者是《上海证券交易所证券代码分配规则》、《深交所数据接口文件》等专门的代码命名文件。
2、发行主体和债券类型
发行主体即债券发行人，发行人的性质决定了债券的类型。
这里选择的债券是财政部发行的国债，除此之外，债券市场还有地方政府债、金融债、企业债、公司债等超过15种的债券，这些债券合计存量规模超过了100万亿。
按照发行主体分，这100万亿的债券可以分为：政府债（政府机构发行）、央票（央行发行）、金融机构债（金融机构发行）、非金融企业机构债（非金融机构发行）、国际机构债（国际机构发行）五大类。
但这种分法，在实际生活中非常少见。现在市场上更常用的债券分类是按照是否存在信用风险，将债券分为信用债和利率债两大类别。
信用债，顾名思义，是存在信用风险（借钱不还）的债券，由企业发行（包括金融机构发行的债券），具体有中期票据、短融、超短融、公司债、企业债等形式。
利率债则是没有信用风险，只有利率风险的债券，包括国债、地方政府债、央行票据（现已绝迹）、政策性银行债以及政府支持机构债（铁道债、汇金债）。
（也有观点将政府支持机构债认定为“准利率债”或者认定为信用债，本文暂且将其认定为利率债）。
3、债券发行方式
这里选取的国债，发行方式是公募发行，指发行人通过中介机构向不特定的社会公众发行债券。简单理解是所有市场投资者都可以买卖持有这一类债券。这种发行方式也是现在债券市场最为常用的债券发行方式。
进一步细分，公募发行又可以分成招标和薄记建档。这两个，前者普遍适用在利率债，后者多适用于信用债。至于具体的发行机制，我们这里不展开，大家可以先看图表3，下一章我们会详细阐述。
私募发行和柜台发行相对用的少。私募发行与公募发行相对应，就是面向特定的投资者发行的方式，一般用在信用债上。而柜台发行就是通过银行柜台向普通居民发行的方式，一般是用来发行国债、地方政府债、政策性银行债等利率债。
4、利息支付方式
利息支付方式，包括计息基准、付息频率和利率类型等信息。
计息基准，表格显示为ACT/ACT，表示实际天数/实际天数，即这只债券的利息计算方式是实际计息天数除以一年的实际天数。
比如今年是闰年，一年有366天，我持有这只债券100天，1000万的规模，票面利率2.68%，那么我获得的利息收入就是1000*2.68%*100/366=7.32万元。
除了这种计息方式外，还有一种是直接确定一年为365天，即实际计息天数/365，忽略闰年的那一天影响。这种计息方式下，同样的条件，我获得的利息收入变成了1000*2.68%*100/365=7.34万元。
付息频率，这只国债是每半年支付一次，还有些债券是按年付，也就是1年支付1次，这两种付息频率在现在的债券市场上都比较普遍。
利率类型，这里是固定利率，是指在偿还本金前，债券都保持着同一个票面利率，这是当前最为普遍的一种利率类型。
其他的利率类型还包括累进利率、浮动利率两种。
所谓累进利率是指在偿还本金前，票面利率可能会调整。一般这种债券品种，企业发行人很多还会附一个回售条款，规定投资者在某个时段可以把持有的债券回售给发行人，提前拿到本金与利息。
如果在回售时段，发行人自身现金流压力比较大，那么它可以提高票面利率，给持有者更高的风险溢价，来避免过多的回售使现金流周转压力加大，降低再融资风险。
浮动利率债一般采用（基准利率+固定利差）的形式来确定票面利率。基准利率一般常用的是央行确定的一年期定期存款基准利率、上海银行间拆借利率、7天回购利率三种，目前市场占比较少。
5、主体/债项评级
主体评级是对债券发行人信用资质的评级，而债项评级针对的则是这一只债券的评级。
表格里这两项是空值，是因为我们选取的是国债，是没有信用风险的利率债，对其进行信用评级，没有任何意义。主体/债项评级，只对企业发行的信用债有意义。
而之所以要对信用债进行主体/债项评级，是因为企业发行债券要面向市场上多个机构投资者，而这些机构投资者对企业的经营、现金流与盈利能力不可能完全了解，所以必须要有一个标准来反映企业的信用资质，来尽可能填补这种信息的不对称。
现在中国债券市场的债券评级由中诚信、中债资信、东方金诚、联合资信、大公国际、新世纪这六家评级机构来评定。
不同评级机构对主体、债项的信用等级划分大致相同。根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，主体信用评级划分为三等九级：aaa、aa、a、bbb、bb、b、ccc、cc、c，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，但不包括aaa+。债项评级则按照期限和债券类别进行区分。
虽然一般情况下评级越高，表示信用风险越小，但由于国内评级企业除了中债资信，其他均是发行人付费的模式，为了抢占评级市场，这些评级机构给出的债券和主体评级往往会偏高，实际的信用风险可能要比债券或主体评级隐含的更高。
比如在2019年，债券市场一共有42家企业首次出现违约，而这42家企业，在发行债券时，评级公司给他们的评级，有90%以上都是债务偿还能力较强的AA及以上评级。由此可见，现在债券市场的评级，存在着虚高的现象。
这种虚高的情况，让很多金融机构并不信任外部信用评级体系，而倾向于建立自己的信用评级体系，自己评定债券的信用风险。
6、票面利率、票面面值、发行期限、发行规模，这些都属于很基础的要素，不再展开。
PS：我们这里对债券要素条款的介绍，是最简单的和最基础的。
随着债券市场的发展，市场上的债券品种越来越多样，各类债券在除了上述的基本条款外，会加入其它各种特殊条款。比如可转债与可交换债，在一定条件下可以转化为股票，所以会有转股条款。
2
债券市场是个什么样的市场？
按这个狭义的概念来分，我国的债券市场分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场、银行柜台市场和新成立的自贸区债券市场。
在这四类债券市场中，银行间市场是中国债券市场的主体。2019年末，银行间市场的债券存量占全市场的比重达到了87.2%，交易所市场占比为11.8%，而柜台市场和自贸区市场两者合计占比不到1%。
由于柜台市场和自贸区市场规模极小，市场参与者较少，固收的从业者基本不会接触，所以我们下面重点讲述银行间市场和交易所市场。
（一）银行间债券市场
银行间市场是一个大宗交易市场或者说批发市场，顾名思义，就是每次交易规模都非常大，最少也在千万以上，所以一般都是资金量比较大的机构投资者参与，个人投资者由于资金量和资质等原因，没办法参与其中。
我们假设有一家公募基金A，它准备进入银行间市场投资债券。
A机构获得允许入市通知后，需要开立三个账户：1）在中国外汇交易中心开立本币交易账户；2）在中央国债登记结算有限公司（简称中央结算或中债登）以及上海清算所（简称上清所）办理托管账户；3）开立资金账户。
交易账户顾名思义就是用来做买卖交易的。中国外汇交易中心是交易的平台，帮助买卖双方达成交易。
这有点像我们在淘宝上买东西，需要先有个淘宝/支付宝账号，然后才能通过淘宝/支付宝账号来浏览商品、支付商品与获得商品。
托管账户是用来做债券的登记、托管，它像是一个口袋，表明债券的所有权归属。现实中的债券交易和股票交易一样，用的基本都是电子凭证，没有像纸币一样的纸质凭证。
所以当A机构通过外汇交易中心从B机构处购买了债券后，需要有专门的机构去记录这些债券从B机构的“口袋”转移到了A机构，记录债券所有权发生了改变。做这个工作的机构，便是托管机构。A机构在这个托管机构里面开设的账户便是托管账户。
通过托管账户，我们可以很容易的看出每一类机构的持仓偏好，对我们分析债券市场的投资者行为有很大的帮助。
由于在银行间市场上交易的债券，按照债券类型的不同，托管在不同的机构（中债登与上清所），所以A也需要开立两个托管账户。
资金账户和托管账户相对应。如果托管账户是“债券的口袋”，那么资金账户便是“资金的口袋”。A和B发生债券的交易买卖，托管账户负责债券的划转和结算，那资金账户就负责资金的划转和结算。
有了这三个账户，A机构就可以在银行间市场进行债券的买卖交易了。
粗略来看，银行间市场的交易有四种形式。
第一，现券交易。这是最容易理解的交易方式，整个过程和我们菜市场买菜差不多。
比如说，某一天，A机构基于自己对债券市场的研究，认为未来国债价格会上涨，现在买国债能赚钱，于是决定买入1个亿的10年期国债。
那首先，A要先找到交易对手，确定买入价格。
怎么找交易对手呢？前面我们说了，银行间债券市场是一个场外交易市场，场外交易市场不像股票市场，直接在系统里面输入想买的股票代码、买入价格，系统就能自动帮你寻找交易对手成交。在场外市场做交易，需要像买菜一样，自己去询价找交易对手。
一般来说，金融机构在银行间市场找交易对手有四种方式：
1）利用自身的资源，直接和关系好的金融机构达到交易；
2）通过专门的货币中介来寻找交易对手。货币中介，简单理解是专门帮助各类金融机构撮合交易的中介机构，目前银行间市场有平安利顺、中诚宝捷思、上海国际、天津信唐、上海国利五家。金融机构向货币中介报出想买的债券、价格、量等要素，然后货币中介去市场上找符合要求的卖方，促成双方达成交易。
3）通过其他金融机构寻找交易对手。部分机构也会担任货币中介的角色，撮合其他金融机构达成债券买卖交易。
4）通过做市商来达成交易。做市商也是一个中介，但他和货币中介只能介绍其他交易对手不同，做市商自己有“库存”，自己可以担任交易对手，对外报出买卖价格。
A机构如果觉得做市商报出的价格合适，它可以直接向做市商买入1亿的国债，A机构如果后面想卖了，也可以找做市商。
确认过后，A机构和B机构，就没有什么其他工作了，这场交易对它们而言，实际就已经完成了。
之后的工作是托管和资金清算等中后台部门的工作。中债登（因为买的是国债）在中央债券薄记系统上借记A的债券托管账户（表示A持有债券的增加），贷记B的债券托管账户（表示B持有的债券减少）。
资金的划转，则是在央行的支付系统上进行，A机构和B机构指定的资金清算银行通过支付系统将A资金账户上的资金转到B账户名下。
债券和资金交割完成后，系统会生成交割单作为这次债券交易的结算成功的凭证，这样整个债券买卖交易流程就真正的结束了。
买入1亿元的国债后，A机构能够获得该债券的利息收入。如果A一直持有到期，那么在每一个付息日，A都能收到按票面利率计算的利息。即使A在这一过程中将债券转让了出去，A也有权力让受让方支付A持有期间的应计利息。这便是我们常说的票息收入。
如果1个月后，10年期国债的价格上涨了，那么A可以直接把这1亿元的国债卖掉，获得买卖价差收入，我们称之为资本利得。
资本利得和票息收入，一起构成了金融机构投资债券的主要收益。
在这种一对一询价交易的模式下，银行间市场的债券交易，活跃度与换手率都要比股票交易低的多，大部分债券在被金融机构认购持有之后，都不会再出现在市场上交易。只有个别债券，因为存量盘子大，持有的人多，寻找交易对手方便，其交易才会比较活跃。这种债券，我们一般称为活跃券。
第二，回购交易。回购交易其实是一种向其他机构借钱或者借给其他机构钱的交易。
比如说，A机构在买了1个亿国债之后，发现票息收入和资本利得收入太低了，债券价格一直在上涨，它想要买更多的国债，赚更多的资本利得。那么它可以在银行间市场上去找其他手里有闲钱的机构，跟它做回购交易，借入资金。
具体方法有两种：
1）A机构可以选择把1亿国债先卖给其他机构B，并约定7天之后，B机构再把这1亿国债卖回给它。这样，A机构就能暂时获得B机构闲余的资金，使用期限是7天。如果A机构觉得7天太短，或太长，它也可以选择14天、1个月或者1天等其他期限。这种回购交易，债券的所有权直接进行了划转，被称为买断式回购。
现在，质押式回购和买断式回购组成的回购交易已经是银行间市场最重要的交易，截止2020年6月，两者占据了银行间交易总量的76%。其中，质押式回购的比例又是绝对的大头，超过75%，买断式回购的比例占比不足1%。
第三，债券远期交易。远期交易和期货的内涵比较相似，它是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的一种交易行为。
这种远期交易是一种创新性的利率衍生品交易，是弥补银行、保险等机构无法参与国债期货市场而创设的一种交易模式，目前在整个银行间市场的交易量占比非常小，展开需要非常长的篇幅，专业性也比较强，不是我们本篇所想描述的重点，不再展开。
第四，债券借贷交易。它和我们前面说的回购交易和现券交易有本质上不同。回购交易和现券交易是一方给钱，另一方给券的模式，是一种“钱券交易”做多的行为。而债券借贷交易是一种“以券换券”的模式，是一种做空的交易行为。
我们假设A机构在买入1亿国债后，突然发现国债价格没有上涨，反而大幅下跌，于是它想反手做空。
为了实现这一目的，它可以选择将自己手中的国债质押给其他机构B，融入B机构手中的活跃券，并约定在7天之后，还给B机构相同规模的活跃券。
A机构融入活跃券后，马上以100元的价格将活跃券卖掉。7天后，A机构要偿还B机构活跃券，就在市场上以90元的价格买入相同规模的活跃券还给B机构。
如此，A机构就通过债券借贷交易，先卖后买，做空获得了10元钱的资本利得收益。
这种债券借贷交易，在整个银行间市场交易总量的比例虽然也不大，不到1%，但却是为数不多的可以用来做空现券的交易模式，所以在银行间市场，有着非常重要的意义。
以上提及的四种交易，我们所举例子都是机构在二级市场上和交易对手交易。而事实上，很多机构投资者参与到债券的发行环节，直接在一级市场认购持有债券也是非常普遍的现象。
这一点，我们将在下一篇“一级市场发行与二级市场交易”里进行详细阐述，在这里我们先卖个关子。
（二）交易所债券市场
和银行间市场不同，交易所市场是一个零售市场，投资者拿着几千块钱就能够在交易所市场买卖债券。较低的进入门槛让个人投资者和机构投资者都能够参与其中。
多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。
我们假设上文提到的公募基金A机构也想参与到交易所市场来投资债券。
1）在证券公司开立证券账户。证券账户是由中证登（交易所市场的托管结算机构）开立的，之后A机构在交易所市场上经过买卖持有的债券都由中证登在这个账户上进行登记。这个账户和之前提到过的托管账户是一个意思。
不过与银行间不同，A机构的托管要通过证券公司，先托管在证券公司的证券账户上，然后由证券公司去中证登托管。这种间接托管的模式，我们称之为二级托管。
2）证券资金账户。这个账户专门用于证券的交易，之后A在买卖证券时出现的资金划入转出均在这个账户上进行。
在开立完账户后，A就可以进入交易所市场进行债券交易了。不过交易所市场的债券交易种类比银行间市场少，仅有现券买卖与回购两类。
1、交易所的现券交易
在交易所进行现券交易，投资者可以在竞价系统（小规模）、大宗交易系统和固定收益平台（大规模）三个平台上进行。
其中，交易所市场竞价系统上的现券交易与银行间市场最大的不同，在于交易所市场实行“连续竞价、集中竞价”的交易方式，即投资者不用自己去寻找交易对手。
1）A如果想要卖出100万的国债，它只需要通过证券公司将自己的报价上传到竞价撮合平台。如果平台上有机构愿意接受A的报价，那么平台会自动撮合这笔交易成交。如果没有，A就需要一直等待，直到交易成交；如果一直没有找到对手方，A的交易就失败了。
这种由交易所自动撮合平台，按照价格进行撮合交易的方式就是连续竞价。
这种先把所有报价集中在一起，算出最大成交量后确定交易价格的方式便是集合竞价。
A在通过证券公司将买入订单上传后，后续主要由系统自发进行。如果订单成交，那么证券公司从A的资金账户上划出一笔交易资金，同时在A的证券账户上借记债券，表明A拥有了债券的所有权。
除了竞价系统上的连续竞价和集合竞价外，在大宗交易系统和固定收益平台上的现券交易方式会更加多样。
固定收益平台上的投资者进行现券交易的方式主要有：
1）A机构直接和其他投资者在场外谈好之后，在固定交易平台上进行交易，这一点和银行间的询价交易很类似；
2）通过一级交易商（做市商）来达成交易。一级交易商有自己的“库存”，可以在市场上同时报出买卖价格，同时买进、卖出。
3）A机构在平台上发出消息说明自己的交易需求，比如需要买进1000万国债。别的投资者看到后，根据自己的条件，决定是否与A进行联系并交易。
大宗交易平台，相对来说要比固定收益平台更局限一些。A如果想按照某一价格买进1000万国债，只能在大宗交易平台上发布消息，等待有缘人（愿意按照A的价格卖1000万国债给A的人）。只有找到的有缘人，A才能够达成交易。
至于A持有现券的收益，在银行间市场部分已经进行了说明，不在重复讲述。不过，交易所市场的竞价撮合制度相比于一对一询价的银行间市场效率会高一些，交易所债券市场表现也相对活跃些。
2、回购交易
交易所的回购交易按照具体流程的不同，可以分为质押式回购、质押式报价回购、质押式协议回购。（买断式回购基本不存在）
其中质押式回购是交易所市场上的主体，2020年6月质押式回购交易占市场的比重超过了97%。
交易所市场的质押式回购交易与银行间市场相比，存在三大不同：
1）交易所市场实行标准券制度。在银行间市场，A可以直接以自己持有的债券为质押品，在市场上寻找对手方，获取资金。
但是在银行间市场，A如果想要以质押式回购交易从市场上获取资金，需要先去中证登把自己持有的债券兑换成由中证登出具的标准券。之后再以持有的标准券为质押物，从债券市场上借入资金。而借入资金期限有着明确的规定。
2）交易所市场回购资金的报价，也采取“连续竞价”的报价方式，回购交易通过竞价撮合平台的方式进行。
3）市场参与主体不一样，银行间市场质押式回购交易的主体是银行，2020年6月银行质押回购交易量占质押式回购交易总量的比重为60%。而在交易所市场，回购的主体则以券商自营、基金等非银机构为主，银行在交易所市场回购业务中的占比极小。
除了这几点外，交易所质押式回购与银行间质押式回购在很多细节方面也存在出入，比如质押券的折算比例、结算期限等，我们在下一章会具体讲到。
相比于交易所质押式回购，交易所协议回购与银行间质押回购更为类似，都是一对一协商确定交易细节，这些交易细节包括期限、质押券的品种、质押率、资金利率、结算期限等等。