转自本人公号：优质股权收藏家————————
▌一、喜诗糖果（1972年）
喜诗糖果成立于1921年，公司的产品始终坚持采用上等原料，经过精细加工而成，即使在原料不足的二战时期也未偷工减料，因此在加州享有无与伦比的声誉，具有很高的品牌知名度。
在看了喜诗公司的财务报表，并做了一番了解之后，巴菲特略微放松了自己的底线，表示愿意以某个价格收购这家公司。1971年11月底，巴菲特、芒格和盖林前往洛杉矶的一家酒店会晤了喜诗糖果的拥有者哈里·喜诗和副总裁查克·哈金斯。次日，他们又与哈金斯进行了第二次会晤，这次他们问了很多问题，历时三个小时，哈金斯开诚布公地陈述了喜诗公司各方面的优缺点。
但是对于是否收购喜诗糖果，巴菲特和芒格还是有点犹豫的。毕竟，这家公司的有形净资产仅800万美元，税后利润仅为200万美元。因此巴菲特和芒格还是为这场交易设定了一个严格的出价底线——2500万美元，这对于一贯秉承本杰明·格雷厄姆的投资原则的巴菲特来说，以超过12倍PE、3倍PB的价格进行这场收购，确实是一个巨大的跨越。最终，哈里·喜诗同意将收购价从3000万美元将至2500万美元。整个交易与1972年1月3日完成，蓝筹印花公司收购了喜诗糖果99%的股份，另外1%的股份在1978年被收购。
让巴菲特下定决心收购喜诗公司主要是出于他相信喜诗具有“没有上限的定价权”，喜诗的利润或许会处于一个迅速上升的通道，从税前400万美元很快增长到650万—700万美元。对于喜诗的定价权，巴菲特开玩笑说：“如果你拥有喜诗糖果，你对着魔镜说：‘魔镜，魔镜，今年秋天，我的糖果应该卖多少钱？’镜子会说：‘更多。’这是一个好生意。”
有一个简单方法可以验证巴菲特和芒格对于喜诗糖果在提价方面的先见之明，那就是看一看喜诗1972年以及十年之后1982年的销量，同时看看营业收入和利润数字。
喜诗糖果1972年及1982年的销售情况：
10年间每磅糖果的销售价格上涨了176%，而同期通货膨胀率为137%。喜诗的营业收入增长率295%，主要是因为价格的上涨，还有一部分原因是分店数量增加了21%，以及单店的销售磅数提高了18%。喜诗的税后利润率从1972年的7.3%提高到了1982年的10.3%，说明公司的盈利能力在不断增强。
1982年，芒格在蓝筹印花公司的年报中高度赞扬了喜诗：“截至目前，喜诗是我们收购的最好的公司，超出了预期，我们原来的期望相当保守。我们对于未来的预测经常是不准的，即使是旗下拥有很多年的公司，我们也无法预测它们的未来。我们严重低估了喜诗的未来，能够拥有这家公司真是我们的幸运。我们相信，喜诗糖果杰出的利润回报，主要是因为新老顾客对于喜诗口味的品质的喜爱，及其独特的分销系统所带来的极高水准的零售服务体验。顾客的忠诚源于喜诗对高级天然糖果原料近乎狂热的坚持，以及昂贵的制作和分销方式，保证了严格的品质把控和令人愉悦的零售服务。喜诗公司印证了一个品牌在人们心智情感中的重要性，巴菲特称之为“心智份额”，而不是“市场份额”，这可以为产品提价奠定基础，并创造卓越的资本回报率。
在收购后的几十年里，喜诗源源不断给股东带来回报。从1971年到1991年，喜诗的利润增加了10倍，税前利润达到了4240万美元，税后利润超过2000万美元。在这20年中，给股东的分红也达到了令人惊讶的4.1亿美元，这笔当初以2500万美元成交的生意现在看来绝对物超所值。
▌二、华盛顿邮报（1973）
1877年，《华盛顿邮报》(WashingtonPost)成立，但在之后几十年里被几个私营业主不断购买和出售。在经过糟糕管理之后，《华盛顿邮报》在20世纪30年代陷人了资不抵债的惨境。1933年，公司破产清算后被尤金·梅耶收购。之后梅耶的女婿菲利普·格雷厄姆和女儿凯瑟琳·格雷厄姆都在这份报刊的历史上扮演了重要的角色。直到1971年《华盛顿邮报》才在纽交所挂牌上市，格雷厄姆家族通过持有A股掌控公司投票权，并通过发行B股完成募资。也就是在1973年的春末，巴菲特开始逐渐购买入这家公司的股份，至1973年年底巴菲特已经累计购买了该公司467150股的B股，大约占华盛顿邮报总股本的9.7%，共耗资1062.8
除新闻质量之外，报纸还拥有价值不菲的商誉。如同巴菲特指出的那样，报纸业对于资本的需要很低，这使他们能够轻而易举地将营业收入转化为利润。在20世纪七八十年代，报纸业能随意提高定价，产生高出平均水平的资本回报，减弱通货膨胀的影响。
1973年，华盛顿邮报的总市值为8000万元。然而在1985年的伯克希尔哈撒韦公司年报中，巴菲特写道：“大部分证券分析师、投行经纪人、媒体高层都认为《华盛顿邮报》的内在价值在4-5亿美元。”
巴菲特使用的是现金流贴现模型进行估值，从公司当年的股东盈余开始：净利润（1330万美元）加上折扣和摊销（370万美元），再减去资本支出（660万美元），得出1973年公司股东盈余1040万美元。如果我们用当时美国长期国债利率（6.81%）作为贴现率，可以得出华盛顿邮报的价值为：1040/6.81%=1.5亿美元，几乎是市值的两倍，但依然大幅低于巴菲特的估值。巴菲特认为，整体而言，一个报纸类公司的资本性支出最终将等同于折旧和摊销，那么公司净利润将大约于股东盈余持平。这样可以简单的股东盈余除以无风险利率，华盛顿邮报的估值结果是1330/6.81%=1.95亿美元。
我们知道报纸业拥有很强的提价能力，因为大多数报刊在当地都处在垄断地位，其提价幅度可以超过通货膨胀的幅度。因此我们可以假设：华盛顿邮报每年能够提价3%，即增速达到3%，那么公司的估值为：1330*（1+3%）/（6.81%-3%）=3.6
在决定买入华盛顿邮报前，巴菲特知道公司当时税前利润率为10%，低于历史上15%的平均水平，但他相信在凯瑟琳·格雷厄姆的指导下，公司会重回正轨，恢复到历史平均水平。因此如果假设税前利润率改善到15%，那么公司的价值将增加1.35亿美元，整个公司的估值将达到3.6+1.35=4.95亿美元。以上就是巴菲特对华盛顿邮报大概的估值路径。
假设以最保守的估值（1.5亿美元）进行评估，巴菲特是以接近5折的折价买入华盛顿邮报，但是他依然坚持认为自己支付的价格仅仅为2.5折。但是无论如何，相对于内在价值在，巴菲特都是以巨大的折扣买入的。在这个经典投资案例中，巴菲特充分贯彻了老师本杰明·格雷厄姆的买入条件：以折扣价格买入能创造安全边际。
从1971年IPO上市，到1993年凯瑟琳离任，22年间公司为股东带来了年化复合22.3%的收益率，相比之下，标普和其他报刊同行只有7.4%和12.4%的收益率。在IPO时投资一美元，在她退休时将达到了89美元。巴菲特将投资华盛顿邮报称为“注定发生的事”。这种类型的企业是最好的值得拥有的企业，当然前提是以合适的价格买入，它们在自己所在的行业或领域处在领导地位。更为重要的事，按照合理的预期，它们杰出的竞争优势会在今后的数十年保持下去。
▌三、政府雇员保险公司（1976）
政府雇员保险公司（GovernmentEmployeesInsuranceCompany,GEICO）是一家汽车保险公司。巴菲特在GEICO的投资持续了数十年，当他在哥伦比亚大学商学院求学时就知道这家公司保险公司，因为那时他的老师本杰明·格雷厄姆在该公司担任董事。出于好奇，巴菲特开始研究政府雇员保险公司，后来也有了一个有趣的故事：在1951年一个周六的早晨，还是学生的巴菲特去参观了政府雇员保险公司的总部，但公司当天只有一名门卫和一位叫洛里默·戴维森的投资主管。后来这位戴维森成为这家公司的CEO，而巴菲特最终成为整个公司的老板。
在这次令人难忘的拜访后，巴菲特意识到GEICO商业模式的成功之处，并首次投资了这家公司。与其他汽车保险公司不同的是，政府雇员保险公司直接向客户销售保险，而非通过保险代理人销售。因此这家公司的承保成本只是其收入的13%，而非行业平均水平的30%。政府雇员保险公司能够将一部分剩下的成本，通过较为便宜的保险价格补贴给客户。而且公司的客户群体为政府工作人员，他们驾驶更为谨慎，所以比普通公众发生交通事故少。1951年GEICO的股价是42元/股，市盈率大约是8倍。看到其成长性、有竞争力的成本和优质的客户群，年轻的巴菲特将自己75%的资金投到这家公司。一年后，他卖掉了GEICO的股份，获得了50%的利润。
GEICO在20世纪五六十年代增长迅速，扩大了客户群并丰富了定价模型，但公司在1976年却陷入困境。CEO诺姆·吉登过分强调增长，进行了多元化投资，并且降低了核保标准以扩大保险涵盖人群，最终导致鼠年承保决策的失误和索赔费用的急剧失控。到了1976年中，GEICO已经濒临破产，股价从1972年最高的61美元，跌到只剩2元。
GEICO的根本问题在于脱离了它原有的只承保谨慎驾驶者的传统，更致命的是，它还放松了公司的成本控制。由于公司降低了投保人的准入标准，他的新保单出险率以及出险频率都高出原来的预期，导致为索赔提取的准备金明显不足。在它低估了承保风险的同时，又增加了固定成本。
不过在1976年年会之后，5月份GIECO迎来了重生的机会：曾经帮助旅行者集团扭亏为盈的43岁市场总监约翰·杰克·伯恩成为公司的新任CEO，这位自学成才的保险天才很快在政府雇员保险公司发挥了才能。事实上，他是巴菲特对GEICO重燃兴趣的一个主因。巴菲特通过《华盛顿邮报》董事长凯瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴维斯与伯恩进行了会面，这次会面让巴菲特吃了定心丸，他对伯恩的印象是如此深刻，以至于它转天早上就开始购买了GEICO的股票。
除了相信新一届的管理层之外，更重要的是，巴菲特认为GEICO没有到快毁灭的地步，仅仅是受了伤，其低成本、无中介的特许经营权优势依旧存在，那些谨慎的驾驶者作为公司的客户依然贡献着客观的利润。在价格优势方面，GEICO依然可以击败竞争对手。
1980年，巴菲特已经持有GEICO三分之一的股份，投资本金为4700万美元，那年GEICO的总市值为2.96亿美元，巴菲特认为公司具有极大的安全边际。1980年，公司营收为7.05亿美元，盈利0.6亿美元，市盈率仅为2.96/0.6=4.9倍。如果按比例分配，伯克希尔持有的部分可分得的盈利为0.2亿美元。按照巴菲特的说法：“买入一个具有一流经济特性和前景光明的企业，预期0.2亿美元的盈利至少要花2亿美元。”如果想控股，需要花更多的钱。
根据现金流贴现理论，巴菲特的2亿元估值是可靠的。假设GEICO公司在没有新增投资的前提下，保持0.6亿美元的盈利状况，用当年美国30年国债利率12%做贴现率，公司的现值为0.6/12%=5亿美元，这几乎是GEICO公司当前市值的两倍。如果公司盈利增速能够达到2%，那么GEICO公司的现值将达到0.6（1+2%）/（12%-2%）=6.12亿美元，伯克希尔的持股价值将是2亿多美元，也就是说1980年GEICO的市值不到内在价值的一半。
后续的故事证明巴菲特的一系列判断是无比成功，伯恩在1976年5月上任之后就提出来拯救公司的计划：募集新的资本金、取得再保险条款、其他保险公司分保一部分GEICO的业务，以及大刀阔斧的削减成本费用。伯恩坚定的控制成本策略，使得公司持很快续复苏，他告诉股东们，公司必须回归最初的原则，即作为一个低成本保险提供商。到了1977年，也就是伯恩上任的第二年，公司就完成了4.63亿美元的营收，盈利达到了令人印象深刻的0.586亿美元。
1980-1992年，GEICO公司的市值从2.96亿美元增长到46亿美元，伯克希尔的持仓市值超过15亿美元，而其成本仅为0.47亿美元，获利超过32倍。
▌四、大都会公司（1985年）
美国广播公司当时面临着恶意收购的威胁，于是建议大都会通讯公司的管理层考虑出手兼并。双方谈判的时候，ABC带着收费高昂的投行团队，汤姆·墨菲则只带了亦师亦友的巴菲特。两个公司的合并是电视网络历史上的第一次，也是当时最大的媒体合并案例。
巴菲特投资大都会公司的5.17亿美元，是当时他做过的所有投资中最大的单笔投资。按照以往的投资案例，只有当价格对公司内在价值有明显的安全边际是，巴菲特才会出手。然而，在买入大都会公司时，巴菲特承认有所妥协。
1984年，大都会公司的盈利在减去折旧和摊销之后是1.22亿美元，ABC公司在除去折旧和摊销之后是3.2亿美元，两个相加4.42亿美元。但两家公司合并之后，债务沉重，大都会从银行借了21亿美元，每年需支付利息2.2亿美元。这样算下来，合并之后的新公司每年盈利大约是4.42-2.2=2.2亿美元。假设以后每年保持这个盈利水平，且用10%作为折现率（1985年美国30年国债的利率水平），那么公司现值=2..22/10%=22.2亿美元，公司总部本为1600万股，对应股价就是137.5美元/股。初算之下，巴菲特172.50美元/股的成本确实买贵了。
但是，在合并之后存在一些乐观的变量。汤姆·墨菲在削减成本、提高现金流方面名声在外。大都会公司运营利润为29%，ABC公司是11%。如果墨菲能将ABC公司的运营利润率提高稍微到15%，那么公司每年能多收益1.25亿美元，合并后新公司盈利将达到2.2+1.25=3.4亿美元。按此假设现在计算出来的公司内在价值是3.4/10%=34亿美元，每股股价34/0.16=212美元/股，高出巴菲特买入价格172.50美元超22%。巴菲特惬意地说：“这笔交易，格雷厄姆也会鼓掌叫好的。
巴菲特购买大都会的安全边际远远小于其他投资案例，但最终他还是接受了，很大一个原因是因为董事长汤姆·墨菲。如果不是因为有墨菲，巴菲特承认他不会投资大都会，墨菲就是巴菲特的安全边际。约翰·伯恩（GEICO公司CEO）曾说：“巴菲特崇敬汤姆·墨菲，与他合伙一起做事本身就是意见很具吸引力的事。”巴菲特甚至在买入大都会公司时，就将未来11年的投票权交给墨菲，条件是只要他继续管理该公司。
“以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，WellsFargo现在一年在提计3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。”
可以发现，巴菲特对买入卖出时点把握得十分巧妙。2009年巴菲特在股东大会上就买入和卖出的理由给出了回答：
1.宏观因素
2.安全边际
3.股息率
4.原油价格
WTI油价和除能源外的实际个人消费，%，美元/桶：
5.石油产量和牌照垄断
巴菲特持有比亚迪期间，其股价可以说是跌宕起伏，14年中有6年的年内股价涨跌幅超过50%。比如，在买入后第2年就已经实现了超过7倍的持有收益，但是在接下来两年，股价几乎腰斩再腰斩，普通投资者或许在此节点就已经按耐不住，选择获利了结了。而出于对公司和管理层的看好，巴菲特始终坚定持有比亚迪。巴菲特曾多次公开赞扬比亚迪和王传福。2018年2月，巴菲特在接受美国专访时讲述了他最欣赏的四个CEO，比亚迪王传福就名列其中。
买的便宜是获得惊人收益的另一个前提条件，即使巴菲特十分看好比亚迪，但也并未放松其买入时的估值要求。从公告日来看，比亚迪H股在2008年10月18日的市盈率为17.55，市净率为2.37，对于当时有着优秀勤奋管理层、广阔发展前景的比亚迪来说，估值可以算得上是便宜的。
在2023年伯克希尔股东大会的问答环节，巴菲特发表了关于汽车行业的看法，“汽车行业竞争非常激烈，5至10年后跟现在一定不一样，但是无法预言究竟如何发展，只能说就算一个公司改变了汽车，也无法控制整个市场”。或许，残酷的行业竞争环境正是其选择抛售比亚迪股票的一个原因。
▌九、IBM（2011年）
投资IBM可以算是巴菲特为数不多的一个失败案例。巴菲特在2011年11月份买入6390万股IBM的股票，占总流通股数量的5.5%，每股买入均价约171美元。但是此后IBM在股价表现上并不尽如人意。巴菲特也在2017年接受采访时，坦言此次投资的错误，“我错了。IBM虽然是一家实力强大的公司，但他们也面临着同样强大的竞争对手。我现在对IBM的估值方式不同于六年前刚开始买入这家公司股票的时候了……根据我的重新评估，这支股票面临着下行压力。”并在2017年5月份、年底以及2018年5月分别卖出所持股票的33%、63%和4%。
IBM股价走势图：
虽然期间，IBM进行多次分红，但是如果我们加总2017年末的股价153.42和持股以来的所有分红29.15，每股价值为182.57美元，持有收益率约为6.77%，对比同期标普500指数的涨幅，差距较大，也就是存在很大的机会成本。（标普500指数2011年11月至2017年12月的涨幅为119.46%）
巴菲特持股以来IBM的分红情况：
IBM的崛起离不开郭士纳（LoudGerstner）和彭明盛（SamuelPalmisano）两位CEO。郭士纳在1993年接掌IBM后，将咨询和软件业务作为战略发展重点，推行裁员，建立新的企业文化，出售非核心资产，降本增效，使得IBM扭亏为盈。事实也证明，定位咨询和软件使得IBM在那时候的IT领域具备竞争优势。
2002年继任者彭明盛推出两个核心5年战略，通过雇佣成本更低的印度员工、股份回购、抛售低毛利业务来提高EPS（2005年出售PC业务）。IBM在股份回购方面尤为慷慨，在郭士纳担任CEO以来，总股本通过回购由原来的23亿股减少至11亿股，并且，在巴菲特买入前，CEO彭明盛宣布在未来5年可能会使用500亿美元继续回购，通过财务管理来使股东获利。
IBM业务构建的护城河和股份回购让巴菲特十分看好这支科技股。在买入当年的股东会上表示，“IBM带给我的投资收益主要取决于它未来的盈利。但是一个重要的次要因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。”
但是，这一系列的措施也存在弊端，裁员损害了公司原有的企业文化；巨额股份回购和分红带来的财务压力，使得这一巨头不得不减少研发支出等，对比竞争对手亚马逊，其在这一阶段并未进行分红，反而将其用于研发支出。费用端的差异也在营收和股价上体现。之后，IBM在云计算等方面的布局落后于人，总体业务能力减弱，营收不断下滑，股价表现也开始走下坡路。
因此，选股时也需要考虑行业发展的本质，科技股的本质是研发能力，一味地追求分红等反而可能会损害投资者的长期利益。最后，即使是股神如巴菲特，也可能出现失误，更重要的是不断思考、及时转向。
十、苹果（2016年）
苹果是巴菲特2023一季度公布持仓中占比最大的一只股票。众所周知，巴菲特一般不买科技股，原因之一是他认为科学技术更迭太快，高科技公司难以建立较深的护城河，这一点似乎也在此前投资IBM得到印证，那为什么还选择苹果呢？其实他在接受采访时就已表示，“苹果明显有很多很多科技含量，但是苹果产品在很大程度上也是消费品，有很强的消费品属性。”消费股的商业模式显然更加简单，容易看懂，如此看来投资苹果便不足为奇了。
伯克希尔持股苹果情况变动：
巴菲特从2016年才开始买入苹果，67.47亿美元，持有苹果约1.1%的股份；2017年，累计投入209.61亿美元，持有苹果3.3%的股份；2018年，累计投入360.44亿美元，持有苹果5.4%的股份；此后的股份数量增加主要来自于拆分（2020年1拆4）。根据2023年披露的一季度持仓情况，目前仍持有9.156亿股苹果股票。再加上2020年卖出兑现的110亿美元，和近几年的现金分红，收益约为1300亿美元。
针对伯克希尔的持股情况，巴菲特在2023年的股东大会上表示，“我们不能拥有超过20%的苹果，也没有特别增持，就是回购之后流通股数减少了而已，看着我们的持股比例更高了。两年前伯克希尔出于税务考量卖过一些苹果股票，这个决定是愚蠢的。”可见，巴菲特仍是对苹果青睐有加。
苹果是一家拥有“好生意”的典型公司，产品构建的护城河是苹果的商业模式成功的关键。巴菲特认为，“苹果拥有非同寻常的消费者关系。我看到了其生态系统是多么强大，以至于到了一种非凡的程度。至少从心理上来说，你们都被牢牢地锁在了你们所使用的产品上。iPhone是一种非常有粘性的产品。”在业绩上，其ROE已经连续9年超过20%，并且上升趋势明显。
2016年初，苹果的市值约为6千亿美元，而目前已接近3万亿美元，优秀的商业模式使得其仍然备受资本市场追捧。或许，公司的护城河是投资最好的安全垫。