第一部分投资逻辑（须超越市场认识）
一、主要结论
逻辑推理如下：
相对估值方法：
市值=盈利*估值倍数=P*PE=202亿*12=2426亿。
盈利=2019年估算基数A*成长率B=167亿*1.12=202亿。
2019年估算基数=∑季度=25亿+46亿+47亿+49亿=167亿
估值:根据公司多年平均PE，考虑国内外化工行业水平，价格回归后，给与12倍PE。
二、关键假设
1、按吸收合并之后的新报表口径进行测算；
2、2019年MDI市场回暖，价格维持在17000元/吨—20000元/吨水平；
4、2019年净利水平根据公司业务比重及成长性，按季度估算年度加总，预计160亿元左右，作为之后两年估算基数；
第二部分行业分析
（一）公司简介
（二）商业模式
1.采购模式：公司生产所需的主要原料纯苯、煤炭、LPG等为大宗原料，公司通过积极开拓国内外供应渠道，与战略供应商建立良好的合作关系，综合采用固定价、浮动价、合同价等多种采购模式，实现了原料的稳定供应及低成本采购。
2.生产模式：公司产品种类繁多，生产路线复杂，涉及高温高压、有毒有害等危险工艺。为确保“安稳长满优”生产运营，提供让客户满意的、高质量、稳定的好产品，公司采取宁波生产基地、烟台生产基地、珠海基地的属地生产管理，总部统筹协调的生产运营模式。公司根据年度生产经营计划制定每月生产目标，依据市场需求及装置状况进行动态调整。
3.销售模式：公司主营业务为化工和新材料产品的生产和销售，主要产品全部通过市场化运作，以直销（90%以上）和经销两种形式销售。
（三）异氰酸酯产业链、石化产业链主要生产过程
（三）公司发展大事记
将公司发展重大节点、重要里程碑事件回归到当时的历史背景，有利于判断企业发展的战略意图及整个公司发展脉络，从而可以更全面的了解一个公司。
1978年引进日本三井技术，日本三井将2万吨技术瘦身，缩水为1万吨，出售给中国，该装置故障率较高，产能利用率常年只能达到50-60%。
1993年装置寿命即将到期，通过和院校合作，进行技改。
1995年产量首次突破1万吨。
1996年，烟台万华1.5万吨/年MDI改造装置建成投产。
1998年，烟台万华2万吨/年MDI改造装置建成投产，实际产出1.2万吨。
1998年烟台万华股改后新成立。
2000年具备年产2.5万吨MDI生产能力，已掌握年产4万吨MDI生产技术。
2002年8万吨技改成功，MDI国内市场占有率达到28%。
2005年宁波16万吨MDI建成一次性投料试车车成功。
2007年宁波16万吨MDI装置升级为24万吨。
2008年，宁波技改升级到30万吨，二期30万吨MDI项目开工，烟台MDI装置升级为18万吨。
2012年宁波技改新增30万吨MDI产能，进入世界前三。
2014年烟台八角工业园新建60万吨MDI一体化装置一次投产成功。同年烟台老厂20万吨报废。产能180万吨，排名世界第一。
2016年日本三井退出MDI和TDI市场。
（四）发展战略
发展目标：2020年，成为全球异氰酸酯行业的领军者，中国最有竞争力的C3和C4下游衍生物制造商。2025年，成为全球聚氨酯的市场领先者；全球涂料行业的主要原料供应商。2030年，成为全球聚氨酯行业的领军者；再培育成功两个有全球竞争优势的产业。
二、行业空间分析
（一）化工行业空间分析
经过20多年发展，我国化工已积累了相当的实力，尤其是近几年技术提升速度极快，各个子行业都不断有世界级装置投产，无论是规模还是先进性都居于全球前列，随着盈利的大幅改善，未来技术升级速度还会更快。同期欧美企业却受制于金融危机的影响，普遍削减了资本开支，装置不断老化，新产品研发也趋于停滞，对我国的优势大幅削弱。目前我国化工已到了可以和欧美全面竞争的临界点，未来10年将会有一批龙头企业实现对海外化工列强的追赶和超越，中国也将崛起为世界级化工强国。
影响中国化工行业未来的两大重要因素
第一是：消费升级的影响。消费在经济增长中发挥着重要的根本性作用。中国是全球最大的消费市场之一，2018年上半年，国内社会消费品零售总额达到18万亿元，同比增长9.4%，最终消费对经济增长的贡献率达到78.5%，比上年同期提高14.2个百分点，成为经济增长的主要拉动力，特别是消费升级成为引领与支撑消费增长的主力军。
第二是：供给侧改革的促进。随着消费升级和社会发展，石化产业中档次低、成本高、效益差的低端产品市场不断萎缩。能耗高、排放大、质量低的产品和服务加快被淘汰，高端产品、差异化产品、绿色产品日益受到消费者青睐。
2.全球未来MDI的产能扩充情况
2018年7月科斯创宣布投资10亿欧元，约12亿美元，在美国扩建40万吨MDI装置；
巴斯夫拟在美国扩产30万吨MDI；
科斯创预计将中国50万吨MDI装置扩建为60万吨，在德国、西
班牙的厂区也有望扩建部分产能。
康乃尔要在福建先上马40万吨MDI，后面再扩建为80万吨。
从未来新产能的建设地点看，基本集中在美国、中国、欧洲，2017年全球MDI868万吨MDI产能，消费量在630万吨左右，产能利用率72.6%。由以上的资料计算从2018到2020年MDI的新产能有：189万吨，加上2017年全球MDI868万吨MDI产能，即2020年MDI产能为105万吨。
3.全球MDI需求情况
全球MDI需求较为稳定，预计未来两年维持6%的速度逐年递增。
欧洲市场：未来欧洲MDI需求预计较为缓慢，未来两年欧洲装置开工率在60%左右即可满足需求。
中国市场：中国MDI的消费领域中，按比例排序：冷冻冷藏设备（冰箱、冰柜、冷库、冷藏车）占比45%，建筑领域占22%，浆料占18%，剩余领域有鞋底原液、TPU、氨纶、聚氨、酯胶黏剂等等。预计开工率维持在60%以上。
从中长期看，高壁垒、高投入使得MDI行业处于寡头垄断格局，且全球超过20年以上老旧装置超过50%，有不可抗力因素出现的可能。截至当前，全球运行超过10年的装置产能占到总产能的65%，其中87%的生产线或多或少都经过扩能改造，未改造的生产线仅占到总生产线的8.5%。
从上图中可以看出，MDI价格的走势是明显具有周期性的，并且价格波动范围较大。
产销量提升可以提高原辅材料利用率，降低每吨原辅材料成本，降低单位折旧、同时（扣除煤价影响因素）降低单位能源成本，这也侧面印证了化工行业的规模效应。
1.产业链配套，MDI原料主要是苯胺，公司苯胺90%以上自行配套，2012-2017年苯胺-纯苯平均价差为2700元/吨，目前已扩大至6400元/吨，公司自配套苯胺成本优势显著。我们预计稳态情况下，苯胺配套能为公司至少节约500元/吨。
2.规模效应，公司单位投资成本仅为竞争对手的67%，按照14年折旧计算，每年仅折旧就能节省500元/吨，另外装置规模放大后，对物料、能源的消耗会有所降低，预计能有几百元的成本节约。
烟台工业园PC一期，7万吨，2018年1月完工；
烟台工业园PC二期，13万吨，2019年2月完工；
烟台工业园TDI项目，30万吨，2018年10月完工；
烟台工业园PMMA项目，8万吨，2018年10月完工；
烟台工业园MMA项目，5万吨，2018年10月完工。
2017年国内聚碳酸酯PC的消费量173万吨，进口量138万吨，目前仍然高度依赖进口，国内现有PC总产能94.5万吨，由于生产技术门槛较多，产能大部分都由国外聚碳酸酯厂家所建，加之受到环保、技术磨合以及原材料供应等因素影响，实际开工率不到7成。因此公司的PC一期、二期项目将有助于降低我国的进口依存度打破国外垄断，促进下游行业的健康发展，提高我国材料行业的整体发展水平。
PMMA是由MMA单体与少量的丙烯酸酯类共聚而成的非结晶性塑料，俗称有机玻璃，亚克力。PMMA以其优越的透明性、光泽性、良好的耐候性、电气绝缘性和机械特性使其应用范围越来越广泛，并且不断地向高端产业链条扩进，如光学纤维、液晶显示器导光板、太阳能光伏电池等。目前全球PMMA市场需求预计在90万吨，而全球产能合计约214万吨，产能处于严重过剩状态。由于2015年12月我国商务部执行反倾销措施，抑制了国外货源对国内市场的冲击，使得国内MMA市场价格持续上涨。PMMA未来发展机遇主要在光学级产品。
表面材料主要以水性涂料为主，水性涂料即用水作溶剂或分散介
质的涂料，包括水溶性涂料、水稀释性涂料、水分散性涂料（乳胶涂
料）3种。
功能化学品事业部致力于发展成为高性能功能化学品的研发制造与市场开拓中心，负责高性能功能化学品的业务规划、产品开发、生产经营和市场开拓。
三、竞争格局分析
第三部分公司分析
四、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？
1.历年来盈利能力
2.历年来资产负债水平
根据2017年股东大会记录，2015--2017，年整个集团平均年化融资成本分别是3.3%，3.4%，3.6%。
3.历年来现金流状况
从现金流中的利润含金量可以看出，万华经营水平较为真实，现金流含金量较高。
4.历年来公司成长情况
万华从2009年营收65亿，净利润12.8亿，到2018年营收606亿，净利润106亿元，9年复合增长率接近30%，具有极高成长性，可认为是成长型公司。
5.历年来股息支付水平
2010年至2017年，加权股利支付率46%，平均分红率接近3%。
对万华化学经营最困难的四年的分红情况进行一个统计和比较，可以看出万华化学对股东是极其慷慨的。
6.万华研发能力
2017年公司的研发费用达12.38亿元，比去年同期增加70.7%；2018年三季度报的研发费用为11.69亿元。对比国际巨头巴斯夫、陶氏杜邦和亨斯曼在2017年研发投入在营业收入占比，万华研发投入占比2.4%，在四家龙头公司中排名第三，研发投入比例最高的是陶氏杜邦3.4%。
截至2019年2月末，公布的专利信息累计762项，2018年申请专利424项，创历史之最。2019年至2月末，当年已公布43项。这是长期注重研发而积累的必然结果。
五、竞争力分析（或护城河）
对万华竞争力分析，采用波特五力模型进行分析，详见下图
总结：MDI是制造聚氨酯高分子材料最重要而且不可替代的原料之一。MDI生产所需的原材料产能过剩，全球仅有8家化工企业拥有MDI自主知识产权及规模化生产能力，其中年产能超过100万吨的公司共有5家，领先企业的规模优势明显，市场呈寡头垄断状态。万华化学作为最大的MDI供应商，对上、下游均具有较强的议价能力。与巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏相比，万华的产品质量、成本控制、研发优势方面均处于较强水平。化学行业的资金门槛和技术壁垒均较高，短期内不会对其市场造成影响。
六、管理分析
（一）激励（与约束）情况
2013年万华实业的股权结构改革，万华化学全体员工通过中凯信持有宁波万华25.5%股权，万华集团本部员工通过中诚投资公司间接持有万华实业24.58%股权，间接持有万华化学大比例股权。公司所有管理层、很大比例员工都有股份，这部分股份这次注入后起码要锁定到2021年以后才能解禁。万华化学重大资产重组完成后，国丰投资成为万华化学的控股股东，国丰投资及其一致行动人直接持有万华化学合计41.72%股权。
（二）企业文化
1.薪酬福利方面
根据2017年年报，万华员工9165人，人均年薪26.43万元，远超一般行业水平。万华为员工缴纳七险一金，还为员工提供通勤班车、周转住房、结婚礼金等近二十种津贴福利，全面地为员工做好后勤工作。
2.文化生活方面
万华化学相信“愉快的工作氛围是高质量工作的保证”，公司努力为员工营造自由、真诚、平等的沟通平台，确保同事之间、上下级之间彼此信任与认可，实现有集体认同感的、可充分团队合作的、在工作中实现人生价值的以及有着共同进取目标的工作氛围。万华化学希望可以为有能力的优秀员工提供最好的工作机会，员工可以在万华大舞台上尽情发挥，不断在工作岗位上创造出令人瞩目的成就。
为丰富员工的生活，公司各部门会不定期的组织一系列的团队建设、节日聚会等精彩活动，大家可以在此平台中身心得到放松的同时，还可以结识不同部门的同事；目前，每年一度的集体婚礼已成为公司一道靓丽的风景线。
万华员工单身公寓基本生活设施配备齐全，拥有包括电视、热水器、生活家具、床上用品、宽带等设施；为满足员工的运动需求，提高生活品质，公寓楼中配有台球、乒乓球、羽毛球、以及跑步机、健美车等健身器材，公寓小区中还设有篮球场，为员工的日常休闲生活提供了方便。
万华始终坚信“人才能够为企业带来超额的价值，人才是企业最重要的战略资源”这一人才理念；并把四位一体的“引才、育才、用才、留才”作为公司人才工程的重要内涵。万华为员工设计了多通道、从不同途径通向高阶职位的职业发展路线。员工在任何时期都有转换角色并开始一番新事业的机会。万华根据业务重点和员工岗位要求，每年投入相当可观的培训资金，提供包括通用技能、岗位技能、管理能力的进阶式培训，并定期对培训效果进行跟踪与评估，以达到提升员工岗位技能和胜任能力的目的。员工从入职以后将会系统的接受新员工入职培训、万华特色员工培训，优秀员工还将获得海外培训的机会。
（三）公司管理层情况
李建奎、丁建生是第一代创业者；廖增太是万华初期的总工程师、寇光武是财务部的负责人，现在廖增太、寇光武作为第二代领导人，五十多岁的年纪，万华化学在未来十年将会保持管理层的稳定性，从而保证了企业战略的稳定性、连续性。
七、公司治理情况
最新股权结构分析
2018年5月10日，万华化学发布公告：公司通过向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式（发行价30.43元，发行股份1,715,809,145股）对控股股东万华化工（估价5,221,207.23万元）实施吸收合并（本次交易后万华化工持有的万华化学1,310,256,380股股票将被注销，交易后实际新增股份数量为405,552,765股）。
2019年2月14日发布临2019-15号公告“万华化学集团股份有限公司以新增股份吸收合并烟台万华化工有限公司实施结果暨股份变动公告”本次发行的新增股份已于2019年2月12日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司（以下简称“证券登记结算机构”）办理完毕股份登记手续。
吸收合并前
完成吸收合并后
根据本次吸收合并万华化工的方案，本次交易新增股本4.05亿股，停牌前万华化学收盘价36.44元/股，新增市值147.58亿元，而本次注入的匈牙利BC公司100%股权、万华宁波25.5%股权等2017年合计净利润达到48.4亿元，收购这些资产对应2017年PE为3.05倍。本次吸收合并方案完成后，万华化学的总股本为31.39亿股，对应市值1143.85亿元，2017年备考业绩为159.75亿元，对应2017年PE仅7倍。
通过本次吸收合并，解决了匈牙利BC公司同业竞争问题，减少了关联交易，有效应对全球化工行业的并购变化，实现跨洲际联动的产业布局，实现万华化工整体上市，增强上市公司的盈利能力。
八、风险提示
1.世界经济下滑导致MDI价格处于低位；
2.中美贸易战影响化工产品出口；
3.安全及环保风险。
第四部分估值分析
（一）估值方法（参考估值方法：市值，PE及PEG，PB，现金流折现等）
考虑到企业周期性变化等客观条件，对万华化学2019年的估值，拟采用“抓大放小”“抓主要矛盾”的思路，结合MDI历史销售价格、公司营业收入及净利水平按季度进行测算，结合市场市盈率进行估值。对未来三年的估值，拟考虑万华化学ROE水平，未来产能的提升、多元化等综合情况按成长行企业进行估值。
（二）2019年情况估值
2017年MDI价格及利润关系
2018年MDI价格及利润关系
万华化学估值假设：
1.按吸收合并之后的新报表口径进行测算；
3.2019年MDI价格分别按
A1.5万元/吨——1.7万元/吨水平；
B1.7万元/吨——2万元/吨水平；
C.2万元/吨——2.3万元/吨水平等三个价格进行测算；
4.考虑2019年初证券市场情绪，按谨慎9倍、适中12倍、乐观15倍水平进行测算；
全年净利情况预测见下表：
根据整体需求来看，全年DMI价格维持在20000元以下为大概率事件，因此全年利润区间大约为130亿元至170亿元区间，若DMI价格进一步上升，则有催化剂效应。
按吸收合并后31.4亿总股本计算，EPS区间为4.14元——5.41元。
按谨慎PE9倍计算(概率权重30%)：对应股价37元——48元；
按适中PE12倍计算(概率权重60%)：对应股价49元——64元；
按乐观PE15倍计算（概率权重10%）：对应股价62元——81元；
最终估算对应股价：46.7元——60.9元。
根据万华历年业绩及ROE水平，可将万华归为成长股队列，按保守10%增长率计算，未来净利润及市盈率情况见下表（股价按当前41元水平计算）。
（四）历史上市场给该公司的估值中枢
万华化学历史PE水平
万华化学历史PB水平
万华化学历史最低PE7.66（2008年10月13日），自2011年来平均PE20.51，鲜有跌破10的情况出现，目前按吸收合并后口径计算的PE不到9。
万华化学历史最低PB2.5（2016年2月22日），自2011年来平均PB5.81，目前接近历史最低水平。
十、股价弹性、催化剂
1、2019年股市整体迅速升温，抬升整体PE水平。
2、MDI较去年四季度已大幅回归，将大幅提升公司盈利水平。
3、2019年利润增长点：
2019年下半年烟台60万吨MDI将在技改期间扩建为110万吨；
2018年12月烟台工业园30万吨TDI项目投产，将增厚万华化学营收，扩大产品线；
2019年1月烟台工业园5万吨/年MMA项目、8万吨/年PMMA项目竣工投产；