退市是指上市公司由于未能持续符合证券交易所设定的财务、运营或其他上市标准，而被迫或自愿地从证券交易所撤销其上市地位，进而停止其股票在该交易所公开交易的过程。这一过程使得上市公司转变为非上市公司，其股票不再能够在官方的公开市场进行买卖。
退市分为两种，主动性退市和被动性退市。
退市对于资本市场具有一定的意义，它有助于维护市场的健康发展，实现资源的优化配置，促进优胜劣汰，同时保护投资者利益，尤其是中小投资者，通过淘汰经营不善或存在违规行为的企业，提升整个市场的质量和信誉。
借壳上市
借壳上市，也称为反向收购，是一种非直接上市的方法。它是指一家非上市公司通过购买一家已上市公司的大部分或全部股份，从而实质上控制这家上市公司，进而实现其股票在证券交易所的交易。非上市公司（母公司或集团公司）通过收购、合并或资产注入等方式，取得一家已经上市但业务表现不佳、市值相对较低的公司（壳公司）的控制权。一旦控制权确立，母公司会将自己的业务或优质资产转移到壳公司内，从而使母公司的资产和业务得以通过壳公司在证券市场上市，实现间接上市的目的。
借壳上市是一种常见的企业上市方式，为未能通过直接上市满足融资和扩展需求的企业提供了可能。然而，在进行借壳上市的过程中，企业必须全面考虑其优势和风险，并制定出合适的策略来实现其商业目标。尽管借壳上市具有一些优点，但并不适用于所有企业。每个企业都需要根据自己的业务、财务和市场情况等因素来权衡利弊，做出最佳的选择。
图：借壳上市流程
1.2动因分析
01/主动性退市
02/被动性退市
1.3退市、借壳上市流程
图：我国退市制度演变进程
第二章政策监管与常见方案
2.1政策监管
法律法规
我国为严厉打击各类规避退市行为，更大力度保护投资者权益，提高上市公司质量，净化资本市场生态，出台法律法规规范退市等行为和市场。
《中华人民共和国公司法》中第157、158条对上市公司的退出标准做出了基本规定，明确列举了公司可能被终止股票上市的几种情形，包括但不限于：
《中国人民共和国证券法》对公司什么时候退市、该不该退市等行为作出明确规定。
图：A股退市政策改革历程及标志事件
借壳上市的法律法规主要涉及上市公司收购、信息披露、证券发行等方面的规定。
《上市公司收购管理办法》详细规定了上市公司收购的程序、信息披露要求、监管措施等内容。上市公司收购应当符合该办法规定的条件，并按照规定的程序进行。
《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司进行重大资产重组，包括借壳上市，进行了详细的规范。上市公司实施重大资产重组应当符合该办法规定的条件，如收购的资产应当符合相应的发行条件，上市公司及其控股股东、实际控制人不得存在违法违规行为等。
此外，上市公司进行借壳上市等重大资产重组时，应当按照有关规定及时、公平地披露信息，确保信息的真实、准确、完整。信息披露应当遵循公开、公平、公正的原则，保护投资者的合法权益。
自律协会
证券交易所自律监管
上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）作为一线监管机构，负责制定并执行具体的上市规则及退市标准。它们会根据市场发展和监管需要，不断调整和完善退市制度，对触发退市条件的上市公司进行严格监管，并实施相应的自律措施。例如，上交所对退市新亿等公司的严格自律监管体现了对退市风险警示股票的从严处理态度。
中国证券业协会
作为证券行业的自律组织，中国证券业协会也会参与制定行业规范，指导会员单位（包括证券公司、会计师事务所等中介机构）遵循职业道德，加强自我管理和自我约束。在涉及中介机构责任时，如广发证券和中兴会计师事务所因新三板退市公司项目受到自律监管处罚的情况，显示出自律协会对中介机构在企业上市及退市过程中的执业质量同样有严格要求。
地方性自律组织
2.2基本环节
触发退市条件
公司股票退市首先需满足证券交易所规定的退市条件，这些条件可能涉及财务指标（如连续多年亏损、净资产为负、市值过低等）、合规性问题（如重大信息披露违法、欺诈发行等）、股权分布不合理或公司自身经营出现重大问题等。
实施风险警示
一旦公司触发退市条件，证券交易所通常会对该公司股票进行风险警示处理，如在股票简称前加上特别标记，如ST（特别处理）或*ST（退市风险警示），同时可能限制涨跌幅，提醒投资者注意投资风险。
暂停上市
对于某些情形，如连续亏损达到一定年限，公司股票可能会被暂停上市。暂停上市期间，公司仍有机会通过改善经营状况、解决违规问题等方式争取恢复上市。
恢复上市或终止上市决定
退市整理期
摘牌与进入场外交易
退市整理期结束后，股票将从交易所摘牌，不再在该交易所公开交易。之后，公司股票可能转入全国中小企业股份转让系统（新三板）或其他场外交易市场继续交易，但流动性通常远低于主板市场。
后续监管与信息披露
2.3常见方案
方案一：自愿退市
方案二：私有化退市
公司通过股权收购等方式，将上市公司转变为非上市公司。这通常涉及公司向所有股东发出要约收购，一旦收购成功，公司即可从交易所退市。私有化退市可以消除公开市场带来的监管压力，使公司更加灵活地制定战略。
方案三：破产清算退市
公司因经营不善、资不抵债等原因，被法院宣告破产并进行清算。在清算过程中，公司的资产将被出售以偿还债务，最终公司将被注销并从交易所退市。破产清算退市是公司经营失败的极端情况。
方案四：因违规被强制退市
公司因违反证券法律法规或交易所规定，被证券交易所强制退市。这通常涉及公司财务造假、信息披露违规、操纵股价等严重违法行为。强制退市将对公司声誉和股东利益造成重大损害。
方案一：股权转让与资产置换
壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式转让给拟借壳上市企业，后者以现金或其他资产作为对价收购该部分股份。借壳方完成对上市壳公司的控股后，与上市壳公司进行资产置换，收购其原有业务及资产，同时将拟上市的业务及资产注入上市公司，作为收购其原有资产的对价。有时，注入资产的评估值高于置出资产，差额部分可能作为上市公司对大股东的免息债务，无偿使用若干年。
方案二：定向增发新股
在借壳方完成对上市壳公司的控股后，由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体或控股股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权。这种方式可以实现壳公司股权结构的调整，使借壳方获得更多控制权。
方案三：借壳重组
在没有上市公司的情况下，企业通过与已经上市的公司进行业务整合和资源整合，从而实现快速上市。这通常涉及双方资产的重新组合、业务模式的调整以及管理团队的整合。
方案四：借壳配套融资
企业在完成借壳上市或借壳重组之后，通过发行股票或债券等方式来进行融资。这种配套融资可以帮助企业快速获取资金，实现业务扩张和发展。
2.4壳公司定价估值方法
市盈率法：参考同行业上市公司的市盈率，乘以壳公司的预期利润来估算其价值。这种方法适用于壳公司具有稳定的盈利能力或可预测的未来收益。
市净率法：通过比较同行业上市公司的市净率（市值与净资产之比）来估算壳公司的价值。这种方法适用于壳公司的净资产较为稳定，且市场对其净资产有较为明确的认可。
现金流折现法：预测壳公司未来几年的自由现金流，并将其折现至当前时点以估算其价值。这种方法适用于壳公司具有可预测的未来现金流，且其业务模式和市场环境相对稳定。
资产基础法：根据壳公司的资产和负债情况，对其各项资产进行单独评估，并考虑其负债和或有负债，从而得出壳公司的整体价值。这种方法适用于壳公司的资产较为明确且易于评估。
2.5壳资源选择评价指标
市值大小：壳公司的市值大小是选择壳资源时的重要考虑因素。一般来说，市值较低的上市公司更容易成为壳公司的目标，因为收购成本相对较低。然而，市值也不能过低，以避免市场对其未来发展前景产生质疑。
股权结构：壳公司的股权结构也是选择壳资源时需要考虑的重要因素。股权结构相对简单、股东分散的上市公司更容易成为壳公司的目标，因为这样的公司更容易进行股权转让和资产重组。
财务状况：壳公司的财务状况应该相对稳定，没有严重的债务问题或法律纠纷。此外，盈利能力较差、股价被低估的公司也更容易成为壳公司的目标，因为这样的公司更容易通过资产注入和重组实现业绩的改善。
上市平台和资格：壳公司应该是在一个合适的证券交易所上市，并且具备持续上市的资格和条件。同时，交易所的上市政策和监管要求也需要考虑，以确保壳资源的合规性。
股本规模：股本规模较小的上市公司更容易成为壳公司目标，因为这样的公司更容易被收购和控制。然而，股本规模也不能过小，以避免影响公司的市场地位和融资能力。
股票市场价格：股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本的大小。股票价格越低，收购成本就越小，因此价格较低的上市公司更容易成为壳公司目标。
2.6退市、借壳上市对接基本材料
第三章发展现状与案例分析
3.1指数分析
财务指标分析：分析企业在退市、退壳前后的财务表现，如营业收入、净利润、现金流等。评估企业的资产质量，包括固定资产、无形资产和流动资产等。
市场反应分析：分析企业退市、退壳后市场对其的反应，包括股价波动、投资者情绪等。考察企业退市、退壳后的市场地位和市场占有率。
业务转型分析：分析企业在退市、退壳过程中是否成功实现了业务转型。考察企业在新业务领域的发展情况，如新产品开发、市场拓展等。
3.2风险因子分析
3.3退市、退壳现状
图：中国A股市场1999-2020年上市与退市企业数量（个）
近年来，随着我国资本市场改革迈入快车道，退市机制不断完善，A股市场退市率明显升高。根据最新数据，2024年已有24家公司锁定退市，其中9家公司已完成退市。监管部门不断强化退市监管，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”的出清力度，A股去浊扬清的良性市场生态正在形成。
退市新规持续显效，形成交易类、财务类、重大违法类等多元化退市并重格局。特别是“1元退市”成为A股上市公司常态化退出主渠道，彰显市场化“出清”力量。同时，触及重大违法强制退市指标的案例也在不断增多。
退市过程包括退市预警、停牌、除牌决定、摘牌和转入其他市场等步骤。退市对于投资者来说可能带来较大风险，因此投资者需要了解上市公司的基本面和风险情况，避免投资风险较高的股票。
2001-2023年5月退市的股票主要集中在工业、信息技术和可选消费行业，占比分别为21%、15%、14%，能看出行业整体趋势。
图：2001-20203年5月退市股票集中行业占比
借壳上市被广泛应用于创业企业和新兴行业，因为它相对于传统的首次公开发行（IPO）更为快速、简单和廉价。许多希望通过上市来扩大规模、提高知名度或获取更多融资机会的企业，会考虑借壳上市的方式。
图：2014-2019年各季度完成借壳上市案例数和规模
从行业分布来看，全球上市的中国公司在工业、可选消费、信息技术、原材料等行业数量较多，这反映了这些行业的活跃度和借壳上市的广泛应用。而电信业务、能源、公用事业等行业的上市公司较少，这与这些行业的经济结构和业务特点有关。
借壳上市的方式多种多样，包括过度收购壳公司股权、收购壳公司的股票并逐步增加股权、用壳公司的股票发行新的股票以及购买壳公司的控制权等。这些方式的选择取决于具体的市场环境和企业的需求。
3.4主要案例
2024年上半年，*ST左江、*ST太安、*ST中期、*ST三盛、*ST越博相继发布公告，收到深交所下发的终止上市事先告知书，由于财务原因，公司股票可能被终止上市。据不完全统计，2024年以来，已有25家A股公司锁定退市，其中9家已退市完毕。
01/*ST左江
*ST左江4月28日公告，根据公司披露的《2023年年度报告》，公司经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元且公司2023年度财务报表被出具了非标准审计意见的审计报告，公司股票将被终止上市。公司股票自2024年4月29日开市起停牌。
公司年报显示，2023年营收5325.16万元，同比下降9.68%；净亏损2.2亿元，同比扩大49.67%；基本每股收益亏损2.15元。截至2023年末，公司总资产为7.03亿元，同比下降7.17%；归属于上市公司股东的净资产4.54亿元，同比下降28.56%。
公告称，公司应收账款回款情况未达预期，存货跌价损失计提金额增加较多，导致公司亏损进一步加大。
02/*ST太安
03/*ST三盛
三盛控股集团有限公司（简称“三盛控股”）披露，香港联交所宣布，由12月27日9时起，该公司的上市地位将根据《上市规则》第6.01A(1)条予以取消。
公告显示，三盛控股的股份自2022年5月16日起已暂停买卖。根据《上市规则》第6.01A(1)条，若其未能于2023年11月15日或之前复牌，联交所可将该公司除牌。
最终，三盛控股未能于2023年11月15日或之前履行联交所订下的复牌指引而复牌。12月8日，上市委员会决定取消其股份在联交所的上市地位。
中联重科和路畅科技
壳公司：路畅科技
深圳市路畅科技有限公司是一家集产品研发、生产和销售于一体的民营高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、软件企业。除了在深圳高新技术产业园设置运营行政总部、研发中心外，路畅科技还在深圳光明新区、郑州开发区设有分公司，在中国设有六大销售区域中心并在各省设有省级销售管理机构。
借壳公司：中联重科（中联高机）
中联重科股份有限公司创立于1992年，总部位于湖南省长沙市岳麓区银盆南路361号，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备及新型建筑材料的研发制造，是一家持续创新的全球化企业。
公司生产具有完全自主知识产权的18大类别、105个产品系列，636余个品种的主导产品，为全球产品链最齐备的工程机械企业。公司的两大业务板块混凝土机械和起重机械均位居全球前两位。公司注册资本86.77亿元。2016年8月，中联重科在"2016中国企业500强"中排名第255位。2019年8月，中联重科连续14年上榜“亚洲品牌500强”，位列第126名。2018年10月，在“2018年中国大陆创新企业百强榜单”中位列梯级I。2019年9月1日，2019中国制造业企业500强榜单发布，中联重科股份有限公司名列第265位。“一带一路”中国企业100强榜单排名第84位。2019年12月，中联重科股份有限公司入选2019中国品牌强国盛典榜样100品牌。2019年12月18日，人民日报“中国品牌发展指数”100榜单排名第45位。2020年9月16日，入选由中国机械工业联合会、中国汽车工业协会主办的第16届中国机械工业百强名单，排名第8。
借壳过程：
本次交易以收益法评估结果作为定价基础，中联高机100%股权的评估值为94.24亿元（评估基准日为2023年4月30日），增值率183.91%。
本次交易，路畅科技拟向控股股东中联重科等27名交易对象收购中联高机99.53%股权，交易作价93.8亿元。同时，公司拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过25亿元。其中，15亿元用于补充上市公司和标的公司流动资金或偿还债务，10亿元用于墨西哥生产基地建设。
中联重科管理团队及中联高机管理团队提前入股，或将获利不菲。
2021年6月，中联高机增资扩股，新一盛、智诚高盛、智诚高新、智诚高达分别出资8625万元、3893.19万元、1485.50万元、3247.31万元认购，增资价格为1.38元/每一元新增注册资本。
2021年10月，中联高机再度增资扩股，新一盛、智诚高盛、智诚高达、智诚高新认购部分新增注册资本，达恒基石、招银新动能为中联高机新股东，增资价格仍然为1.38元/每一元新增注册资本。
第四章未来趋势
4.1退市
自从“退市新规”发布实施以来，在中国证监会和沪深两所等各方的监管合力下，一批质次公司被有效出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制已逐步形成，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，积极落实中央决策部署。活跃资本市场，退市制度和全面注册制的不断完善是重要一环，常态化退市机制持续深化，有助于资本市场优质中长期资产供给、良性循环发展。
常态化退市机制不断巩固，2020年12月，沪深交易所发布退市新规，进一步优化了财务类、交易类、规范类、重大违法类退市标准，并简化了退市流程，强化了退市风险警示。“退市新规”发布实施以来，在中国证监会统筹指导下，沪深两所严格执行退市规定，充分发挥各方监管合力，一批不具备持续经营能力、不被市场认可或者存在重大违法行为的公司被出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制逐步形成。2022年以来，为严格执行退市制度，巩固深化常态化退市机制，证监会和沪深两所通过出台一系列的配套制度进一步促进退市新规落实落细。
随着监管力度的加强和退市标准的明确，退市新规下保壳难度持续提升，从而优化市场环境，提高市场质量。随着监管部门严格执行退市新规，打击突击创收等传统保壳手段，上市公司大股东不得不通过无偿赠与、债务豁免等成本更高的手段进行保壳，以规避净资产为负。
未来退市的原因可能会更加多元，除了传统的财务问题、经营不善等原因外，还可能包括违法违规行为、信息披露不规范、股权变更、公司改制等多种因素。这将使得退市制度更加全面、有效地覆盖各种风险和问题。
随着退市制度的完善，投资者保护力度也将加强。监管部门将加强对退市公司的监管和处罚力度，同时加强对投资者的教育和风险提示，提高投资者的风险意识和自我保护能力。
4.2借壳上市
全球范围内的监管机构对资本市场的监管越来越严格，特别是对借壳上市这类复杂的金融活动。未来，随着监管政策的不断完善和监管技术的提升，借壳上市可能会面临更为严格的审查和更高的合规要求。这有助于提升市场的透明度和公平性，从而吸引更多的投资者参与。
随着科技的发展和金融创新的不断推进，未来借壳上市可能会结合更多的创新手段和融资工具。例如，利用区块链技术提高交易的透明度和效率，或是结合特殊目的收购公司（SPACs）等新型融资结构，为企业提供更加灵活多样的上市途径。
在监管环境日益严格的情况下，壳资源的价值可能会进一步凸显。企业在选择壳资源时，会更加注重壳公司的质量、历史经营状况和声誉等因素，以确保借壳上市的顺利进行和后续发展。
借壳上市后，企业需要与壳公司进行充分的整合，实现协同效应。未来，企业可能会更加注重整合的效率和效果，通过优化资源配置、提升运营效率等方式，实现更大的价值创造。
随着市场的发展，借壳上市的投资者结构可能会发生变化。机构投资者和长期投资者可能会成为借壳上市的主要投资者，他们更加注重企业的长期价值和稳定回报，对借壳上市企业的要求也会更加严格。
第五章退市、借壳上市分析和发展趋势
5.1退市、借壳上市公司分析
图：近年主板、创业板、科创板、北交所退市项目数合计
多数退市公司都面临了严重的财务问题，如连续多年亏损、净资产为负值等。这些问题通常导致公司无法维持正常的运营，最终不得不选择退市。部分公司由于存在严重的违规违法行为，如财务造假、内幕交易等，被监管部门强制退市。这些行为不仅损害了投资者的利益，也破坏了资本市场的公平性和公正性。一些公司所在的行业出现了衰退，市场需求大幅下降，导致公司业绩下滑，最终无法维持上市地位。
首先，分析壳公司的质量是至关重要的。壳公司的市值、股权结构、财务状况、业务运营状况以及历史背景等都需要进行详细调查。一个优质的壳公司应该具有较低的市值、简单的股权结构、健康的财务状况和清晰的业务方向。
了解借壳方的动机也非常重要。一些公司选择借壳上市可能是为了快速获取上市资格、扩大融资渠道、提高品牌知名度或实现业务转型等。对借壳动机的深入了解有助于判断借壳上市后的公司发展战略和前景。
借壳上市涉及的法律问题较多，包括信息披露、股份转让、资产置换、税务等方面的法律风险。因此，需要对借壳上市过程中可能涉及的法律法规进行详细了解，并评估其潜在的法律风险。
借壳上市后，借壳方需要对壳公司进行充分的整合，以实现协同效应。这包括人员、财务、业务等方面的整合。整合风险的大小取决于双方公司的匹配程度、整合策略的有效性以及管理层的执行力等因素。
对借壳上市后的市场前景进行分析也是必不可少的。这包括分析行业发展趋势、竞争格局以及公司自身的竞争优势和劣势等方面。一个具有广阔市场前景的公司更有可能在借壳上市后实现快速增长。
借壳上市后，公司治理结构的完善程度将直接影响公司的长期发展。因此，需要对公司的董事会、监事会、高管团队等治理结构进行评估，以确保其能够有效运作并保护股东利益。
5.2趋势
未来退市和借壳上市的发展趋势将显著受到全球资本市场监管趋严和政策调整的影响。随着监管机构对市场监管的强化，以及投资者保护意识的增强，我们可以预见这两种市场行为将经历重要的变革。
此外，这两种市场行为的未来发展还将受到全球经济环境和技术进步的影响。例如，区块链等新兴技术的应用可能会改善交易的透明度和效率，同时帮助监管机构更好地追踪和管理市场动态。
千际投行认为，退市和借壳上市的市场环境在未来预计将变得更加严格和复杂。公司和投资者都需要适应这一变化，采取更为审慎的策略和措施，以应对日益严格的市场和监管要求。这些变化虽然可能带来一定的挑战，但从长远来看，将有利于提升市场的透明度和公平性，保护投资者权益。