[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]：
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在5001500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构复华证券金融公司创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。
一、引言
2005年《短期融资券管理办法发》出台，允许符合条件的企业在银行债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这不仅是我国融资方式的突破，更为企业提供了一条新的融资渠道。它受到了市场和公司的热烈追捧，必将成为潜力巨大的市场。
二、融资性商业票据在国外
1.国外融资性商业票据的兴起
20世纪20年代，美国经济的快速发展，带动了商业票据市场的发展。商业票据的性质也发生了变化。商业票据的发行人再也不是过去的纺织厂、烟草公司和铁路公司等，金融机构也开始进入市场发行商业票据。美国通用汽车公司下属的金融公司――通用汽车票据承兑公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation,GMAC）率先发行商业票据获得成功，在很大程度上改变了市场发行人的机构，从而进一步推进了市场的发展。商业票据这一称谓也逐渐演变成为“以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保商业本票”的专称。
商业票据市场的真正繁荣是在20世纪60年代以后，典型的代表是美国商业票据市场。从市场规模和发展速度来看，自1960年至20世纪末，美国商业票据的发行量每10年增长3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商业票据未清偿额未1326亿美元，2000年年底到达创纪录的3434亿美元。商业票据市场的繁荣还表现在其他国家商业票据市场及欧洲商业票据市场的产生和发展上。20世纪60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亚，80年代的法国、瑞典、英国、日本、芬兰等和90年代的比利时、荷兰等均先后建立了商业票据市场，欧洲商业票据（Euro-commercialpaper）也出现在世界各主要金融中心。
2.国外商业票据快速发展的原因
(1)商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。主要表现在：第一，成本优势，商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2～3个百分点，加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。第二，灵活性，发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求设计商业票据的期限、利率等。正常情况下当天就可以筹集到资金。第三，有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有些大的公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的是保持自己在市场上的信誉。
(2)各国政府的积极支持。各国政府和金融监管机构对于商业票据市场的发展均采取了积极扶持态度，比如美国规定：面值在10万美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。日本在其20世纪80年代末起大大放松了对商业票据的金融管制，商业票据的期限被允许延长，不仅证券公司和其他非金融机构可以发行商业票据，外国发行人也可以在日本发行以日元和外币为面值的商业票据。中央银行还可以开始已回购的协议方式以商业票据为标的物进行公开市场业务操作。这些都提高了商业票据市场的效率、降低了成本，有效刺激了商业票据的市场需求，从而推动了商业票据的市场发展。
三、我国上市公司融资性商业票据的运用
1.《短期融资券管理办法》的出台。2005年5月，中国人民银行《短期融资券管理办法》以及其两个实施规则，允许符合条件的企业向银行间债券市场范围内的成员发行短期融资券，筹集企业发展所需的短期资金。短期融资券是指证券公司以短期融资为目的，在银行间债券市场发行和交易，约定在一定期限内还本付息的金融债券。其发行和交易受央行的监管。它是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的商业本票，实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据。
《办法》规定，证券公司不得将发行短期融资券募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设，股票二级市场投资，为客户证券交易提供融资，长期股权投资，央行禁止的其他用途。申请发行短期融资券的证券公司，应当符合以下基本条件，并经证监会审查认可：取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上；发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1年，且近1年无信息披露违规记录；客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近1年未挪用客户交易结算资金；内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近2年内未发生重大违法违规经营；采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方法对股票风险进行估价；央行和证监会规定的其他条件。
《办法》要求，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。在此范围内，证券公司自主确定每期短期融资券的发行规模。
《办法》规定，短期融资券的期限最长不得超过91天。发行短期融资券的证券公司可在上述最长期限内自主确定短期融资券的期限；短期融资券的发行期最长不超过3个工作日，即从短期融资券发行招标日到确立债权债务关系日，不超过3个工作日；短期融资券的发行应采取拍卖方式，发行利率或发行价格由供求双方自行确定。
《办法》还规定，拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级。
央行根据证监会提供的证券公司净资本情况，每半年调整一次发行人的待偿还短期融资券余额上限；有权根据市场情况和发行人的情况，对证券公司待偿还短期融资券余额与该证券公司净资本的比例上限进行调整；有权根据市场发展情况对短期融资券的期限上限进行调整。
2005全年共有58家企业在银行间债券市场发行企业短期融资券76只，发行规模达到1392亿元。截至2007年末，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。
2.办法出台后部分上市公司短期融资券的发行状况
2005年首批发行企业短期融资券的5家企业分别是华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司。这5家企业共计发行7只不同期结构的企业短期融资券，发行量为109亿元。其中，华能国际一家的发行量为50亿，占了45.87%。5家企业短期融资券的主承销商均为商业银行，并且通过组建承销团的发行方式。从企业短期融券的期限结构上看，最长的为一年，最短的为三个月，其中以一年期品种所占的比重最大。与目前银行系统的贷款相比，企业的融资成本明显大幅下降。6个月内的贷款利率为5.22%，6个月至1年的贷款利率则为5.58%。而据有关数据，6个月短期融资券的发行利率为2.59%，1年期的发行利率则为2.92%至2.95%。
四、上市公司对发行短期融资券的选择
上市公司有理由选择发行短期融资券作为继配股、增发和可转换债券等再融资手段之后的有效替代品。正如中国人民银行有关负责人所表示的：“与其他企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。”优质的上市公司发行短期融资券，可以有效地拓宽融资渠道、降低融资的财务成本、提高经营效益，还可以合格机构投资者强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。
1.拓宽融资渠道、缓解企业流动资金紧张
一般来讲，与非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融资渠道的选择。上市公司可以通过IPO、配股、增发和可转换债券等直接融资渠道取得资金；此外，我国的上市公司有着特殊的优势地位，银行对其的信贷政策也相对的优惠。但自从证监会启动了上市公司的股权分置改革试点工作，监管层明确，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，未完成股权分置改革工作的上市公司也将暂停再融资。另外，由于保荐人制度和询价制度的实行，上市公司的股权融资成本将进一步提高。这些都说明上市公司的通过股市融资的难度越来越大。企业传统资金的供应者商业银行，伴随着自身的改革的进行，其风险意识的增强，以及更加严格的资本充足率的要求约束，越来越慎贷，通过银行融资的难度加大。在这种情况下，企业发行短期融资券就意味着可以进入货币市场融资，无疑的为上市公司提供了有效的、全新的资金供应渠道，与此同时也实现了企业资本市场和货币市场融资的协调均衡发展。
2.降低财务成本、调整债务结构
与一年期银行贷款利率相比，企业短期融资券的低成本优势非常明显。从实际利率看考虑到包括发行费用在内的成本，短期融资券的综合费用率在3.33%～4.45%之间，与贷款相比明显偏低。短期融资券能够为企业降低财务费用，调整债务结构发挥了重要的作用，使企业得到了充裕、低成本的短期资金的支持。
3.便于上市公司连续融资
央行公布的《短期融资管理办法》规定，短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产40%；期限实行上限管理，最长不超过365天。在这里面隐含着一个连续融资的契机，如果发行人前一次发行的短期融资券能如期偿还的话，立刻可以发行新一期的短期融资券。假如上市公司自身有足够的实力、较好的市场那个表现和信誉，就有可能不间断地发行短期融资券，这样的连续融资行为会使得短期融资券变为实质上的企业的长期资金。
4.促进管理水平的提高、提升企业形象
在西方资本结构中表明：相对于股权融资，负债融资可以减少管理人员用于个人私利的自有资金；负债到期偿还的责任压力会使得管理层努力工作，以此减少经验风险和财务风险，相对于股权融资的软约束，负债融资对于上市公司则一种硬约束。此外作为债券持有人的机构投资者，可以参与到公司经营决策中区，发挥一定的监督和管理作用。在企业的财务管理上，鉴于短期融资券需要完善的信息披露制度，对于推动企业健全财务管理模式也起到了一定推动作用。以上这些都将促使上市公司的行为变得更加得规范和理性。发行短期融资券是对企业优质形象、龙头地位的认可，对于企业来说还可以利用短期融资券来宣传企业自身，提高其知名度、扩大其影响力。还有的企业认为发行短期融资券可以提高其在金融界的知名度和社会影响力。
参考文献：
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[3]刘小清韩玉启:《上市公司短期融资券融资的热捧及冷思考》.《财会研究》，2006年第10期
由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
（一）美国的融资融券制度
在美国现行体制中，对证券公司的融资融券《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
（二）日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征：
1．证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。
2．信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
（三）台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：
1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。
3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
（一）我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：
一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。
二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。
（二）拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入wto后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入wto，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。
5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，a、b股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
（二）建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。
（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：
（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。
（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：
（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
（2）对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
（3）对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
（4）对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：
关键词：国债市场；金融危机；利率市场化；人民币国际化
一、我国国债市场的发展与现状
我国的国家债券由财政部代表中央政府发行，由国家信用担保。我国在20世纪50年代为了筹集战后重建和恢复经济发展所需资金，曾经发行过约38.5亿元的“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”。以后在相当长的时期内，由于我国实行量入为出的保守财政政策，没有发行国债，也没有政府债务。1981年，我国在停发国家债券20年后开始恢复发行，当年国债发行额为46.65亿元，占GDP比重为0.95%；到2011年，当年国债发行额为15446.5亿元，占GDP比重为3.37，国债发行规模呈现出不断上升趋势。1981-2011年期间，累计发债14.5万亿元。随着我国市场经济的发展，财政和金融在国民经济中的位置越发重要，它们相互之间的联系也更为紧密，促成了作为国债发行、流通和国债交易市场的形成和不断完善，并走向市场化（如图1所示）。
（一）国债一级市场的形成和发展
经过20多年的发展，我国的国债一级市场已经基本形成，市场化程度不断提高，国债发行方式包括了招标方式（向国债一级承销商发行可上市国债）、承销方式（向商业银行和财政部所属国债经营机构等销售不上市的凭证式储蓄国债）、定向招募方式（向社会保障机构和保险公司定向出售国债）。同时，国债品种也不断多样化，包括国库券、国家重点建设债券、财政债券、特种国债、定向国债、保值国债、转换债券等，已经形成从3个月到50年的短、中、长期兼备的期限结构。
（二）国债二级市场的形成和发展
1997年6月，中国人民银行根据国务院指示，要求所有商业银行退出证券交易所国债市场，进入新成立的场外市场——全国银行间债券市场，由商业银行、保险公司以及中央银行构成主要的机构投资者，其所持有的国债全部由中央国债登记结算有限责任公司托管。银行间债券市场成立后，大部分记账式国债和全部政策性金融债券通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行交易，并在中央国债登记结算有限责任公司办理债券的登记托管和结算。
2000年，中国人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，对二级市场的交易行为进行了明确规定。2007年，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，正式提出了做市商概念，并明确了做市商的必要条件和做市业务规范；2011年，中国人民银行、财政部联合了《关于关键期限国债做市的公告》，启动关键期限国债做市，这对活跃国债交易、稳定二级市场起到了良好的促进作用。
综上所述，30年来我国国债市场经历了最初的柜台交易市场、交易所市场集中交易，以及银行问债券市场交易等三个阶段。
（三）香港人民币国债市场的发展
近年来，在中央政府的积极推动下，财政部开始尝试在香港发行人民币国债，并逐年稳步增加。2009年到2012年的发行规模分别为60亿元、80亿元、200亿元和230亿元，至今累计发行570亿元，如表1所示。期限结构主要有2年、3年、5年、7年和10年期等品种，2012年还发行了15年期国债，期限品种日益丰富。同时，人民币国债的发行机制逐步完善，投资对象和交易方式也不断发展。如2009年，财政部按照市场惯例，采用簿记建档方式向个人和机构投资者发行人民币国债；2010年，开始尝试通过香港债务工具——中央结算系统（CMU），直接面向机构投资者发行人民币国债；2012年又按照CMU招标价格，向国外中央银行发行20亿元人民币国债。此外，人民币国债在香港联交所挂牌上市交易也开始启动。
（四）国债市场的发展模式和存在的主要问题
上面所述的改革开放以来我国国债一级和二级市场的发展，大概可以划分为三个阶段：第一个阶段是从1981年到1987年，我国主要采用行政摊派方式发行国债，没有形成国债一级和二级市场。第二个阶段是从1987年到1996年，我国国债的一级和二级市场逐渐形成并迅速发展。国债一级市场引入一级自营商制度，国债发行由柜台交易和承购包销逐步向全面招标方式过渡；国债二级市场在1991年前以场外柜台交易为主、场内集中交易为辅，在1996年后，场内交易（交易所市场）开始兴起。第三个阶段是从1997年至今，国债全面走向市场化，国债品种和期限结构多样化；一级市场招标发行，二级市场以银行间市场为主，基本实现“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”。总体而言，我国国债市场的发展是由政府管理部门设计、制订方案并公布市场规则，银行等市场参与者跟随的典型的政府主导型的发展模式（沈炳熙、曹媛媛，2010）。
另一方面，国有银行等国债市场还没有形成一个统一的体系。大部分以中期国债为主，1年、3年、5年、7年和10年五个关键期限品种占定期、滚动发行记账式国债的70%，而长期（10年以上）和短期国债（1年以内）仍很缺乏。银行间市场和交易所市场相互分割，流动性严重不足，大部分国债成为机构持有者的优质“不动产”，做市商的作用尚未很好发挥，柜台市场也没有得到重视。同时，一级市场的竞标和二级市场的交易主要来自商业银行特别是四大国有商业银行。过于集中的现象在一定程度上影响了国债发行和流通的市场化，不利于市场利率在国债市场的形成。此外，缺乏国债期权期货等风险规避的衍生品市场。在监管方面，中国人民银行负责监管银行问债券市场；证监会负责监管交易所债券市场；中央国债登记结算公司（中国债券的总托管人）在业务上接受人民银行和财政部监督，在资产与财务管理上受财政部监督，在人事和组织上受银监会领导。这种市场分割、多头管理的格局，降低了我国国债市场的效率，使市场无法形成统一的国债利率。
二、国债市场在我国经济改革中的地位和作用
我国国债市场的发展从一开始就和我国的经济改革和发展紧密联系在一起。国债市场的形成和发展作为经济改革和发展的重要一环，一方面是应改革开放的要求，并为经济发展作出了不可或缺的贡献；另一方面，经济的不断发展和改革的持续深入，又促进了国债市场的不断发展和完善。
（一）国债市场是财政融资的主要场所
1981年重启国债发行的重要意义在于对国家信用的重新确立和利用。20世纪80年代初，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，属于赤字型国债。从1987年开始，面对经济建设过程中发生的种种矛盾，政府在国债发行品种方面进行了多次尝试：1987年和1988年发行国家重点建设债券，以缓解国家建设资金供求矛盾，保证国家重点建设项目的资金需要；1989年发行特种国债和保值公债。如前所述，1994年的预算及银行协调制度改革，理顺了国债发行的机制，使得国债发行额迅速增大；1994-1998年财政部连续5年发行了特种定向债券，以筹集国家经济建设资金。
在这个阶段，我国财政理论也逐渐由“国家分配论”过渡到“公共财政论”。财政收支管理更为积极，改变了过去无赤字的保守财政传统，开始对财政赤字实行有效管理，使得财政赤字成为一种常态。而国债市场提供了国债发行、偿还和流通的场所，增加了国债对投资者的吸引力，提高了国债价值，降低了国家融资成本；国债市场也使得大规模经常性国债发行成为可能，赤字型国债和增支型国债交织在一起，增强了国家提供各种服务以及公共品的能力。
（二）国债是国家宏观调控的重要工具
国债市场是使用财政政策和货币政策对经济进行宏观调控的重要平台。在财政政策方面，国债市场使得国家在经济下滑阶段可以有效地、大规模地融资，实行扩张性的财政政策。如我国在1998年为应对东南亚金融危机，保证8%的经济增长，果断通过国债市场增发了1000亿元的特种国债用于基础建设。在实行积极财政政策的七年中，9100亿元长期建设国债资金集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护、科技发展以及技术改造升级，每年直接拉动1.5-2.0个百分点的CDP，创造100万-200万个就业岗位，产生了巨大的经济效益和社会效益。
在货币政策方面，国债是中央银行公开市场操作的主要工具之一。中央银行可以在国债市场买卖国债，影响社会资金成本，形成基准利率，从而间接调控社会生产和投资以实现国家调控目标。1996年4月，中国人民银行首次向14家商业银行买人2.9亿元国债，标志着央行的公开市场业务正式启动，我国开始通过国债市场进行宏观调控。然而，受限于我国国债规模和品种，国债还没有成为公开市场业务的主要媒介，中央银行用自主发行的央票在很大程度上替代了国债在公开市场业务上的功能。
（三）国债市场是推动我国经济与金融改革的重要平台
首先，特种国债为我国经济与金融改革提供了所需资金，实现了国民经济债务大重组。第一次国民经济债务大重组是在1998年，财政部发行了2700亿元的长期特别国债，并将所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行的资本金，有效化解了当时国有企业的困境和银行潜在的债务危机。第二次国民经济债务大重组是在2003年，政府成立了汇金公司，以推动国有商业银行上市为核心进行金融改革；2007年财政部又发行了15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元的外汇，作为刚成立的中司的资本金。此外，5000亿元的铁路债券，虽然以铁道部为发行和偿还主体，但是作为政府支持的债券，其发行、流动和偿还依赖于国债市场。与其类似的其他国有部门改革和发展所发行的债券（如金融债券等），同样也直接或间接依赖国债市场。
其次，国债市场特别是银行间国债市场，是我国推行利率市场化的重要场所。利率市场化是指资金的价格，即利率的水平、传导、结构和管理由市场供求来决定。国债作为具有最高信誉度的债务，其利率可以作为其他金融产品利率定价的基础，而这也便于中央银行通过公开市场业务在国债市场上调控国债利率，影响社会资金成本，从而对宏观经济活动进行间接调控。我国国债利率市场化的开端是1991年国债发行的市场化尝试；1997年6月，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开，由交易双方协商确定；1999年，财政部首次在银行间债券市场实现以利率招标的方式发行国债。银行间债券市场利率的市场化，为金融机构产品定价提供了重要的参照标准，是长期利率和市场收益率曲线逐步形成的良好开端，也为货币政策间接调控体系建设奠定了市场基础。
（四）国债市场的发展有利于我国金融市场的完善和人民币国际化
国债市场的发展有利于改变单一股市的金融市场体系。虽然我国股市总市值排名全球第三，仅次于美国和日本，但难以称之为成熟的市场；其投机性强，散户仍占投资者主体。2011年底，自然人持有流通A股市值比专业投资者高出10.9个百分点。相比之下，我国国债市场投资者以机构投资者为主，其殊结算成员（包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债登记结算有限责任公司和中证登公司）占1/3，商业银行占1/2，保险机构、基金和证券公司占7%～8%，个人投资者占不到1%。国债是一种最高信用、无风险的投资品，是银行和其他金融机构的主要资产之一。持有国债有助于改善资产的收益结构和风险结构，改善赢利能力和支付能力，加强其资产流动性。另外，国债也是其短期融资的主要媒介之一。对于个人投资者，持有国债是一种低风险的安全投资，可以起到最佳配置个人投资组合的作用。
同时，人民币国债“走出去”是一个“必然趋势”（孙晓霞，2012）。随着我国综合国力的稳步提升，人民币国际化、资本项目可兑换并最终成为储备货币已经成为不可逆转的趋势和极具挑战性的任务（Prasad和Ye，2012）。这要求海外人民币资金有使用或投资的产品和渠道。而人民币国债作为中央政府发行的债券，具有安全稳健、流动性高和定价基准的特性，能够满足国际金融市场上人民币持有者的投资需要，从而增加人民币以及人民币定价产品的吸引力，有助于人民币国际化进程。2009年，人民币国债利用香港的区位优势迈出了第一步，经过近几年的发展，已初步形成一个人民币国债的离岸市场（参见上文）。
三、从次贷危机和欧债危机看国债市场的功能发挥及其启示
2008年金融危机席卷全球之际，恐慌的投资者抛售股票转而购买低风险的政府债券，一些发达国家的国债市场更成为了一个“避险”的天堂。除了恐慌性需求，国债的货币性需求、政策性需求和制度性需求使得一个发达的国债市场对于缓冲金融危机具有非常重要的意义。
（一）恐慌性需求
（二）货币性需求
（三）政策性需求
国债市场是全球金融市场中最为重要、规模最大、流动性最强的组成部分之一，也是中央银行公开市场业务的主要场所。在传统利率政策接近零点、落人流动性陷阱的情况下，美、英、日等国的中央银行启动“量化宽松”（QuantitativeEasing，简称QE）的非常规政策，用新发行的货币直接购买国债和其他金融资产。同时美联储又进行了“扭转操作”（operationtwist），即卖出短期债券而买入长期债券，以此降低长期国债的收益率。而欧版的“量化宽松”政策则是向银行提供三年期利率为1%的再融资（long-termrefinancingopermion，简称LTRO），希望能够增加银行体系的流动性供给，并促使银行购买各同国债。
美联储等四大央行的量化宽松给全球带来了史无前例的基础货币扩张，四大中央银行的资产负债表急剧膨胀。据美联储公布的数据显示，美联储资产负债表中的美债规模约占六成，成为美债最大的投资者。而欧洲央行的间接量化宽松方式，使得欧洲的银行可以通过低息贷款购买高收益的政府债券以增加账面利润。以西班牙为例，2012年2月底，银行持有的政府债券达1420亿欧元，占总额的25%；而在本世纪的头10年里，这一比例通常在6%左右。不论是直接还是间接的量化宽松，都只能暂时缓解本国或地区的金融危机，却导致全球资金泛滥。新兴国家不得不大量发行货币以对冲流人的美元，平衡本国货币对美元的汇率，被动地扩张资产负债表，引发严重通货膨胀和资产泡沫。据统计，2011年末，中国人民银行资产规模达4.5万亿美元，在人民币尚未国际化的情况下已成为全球资产第一大央行。这反映了我国在全球货币和金融体系中的被动地位和尴尬局面，我们有必要进一步考虑其更深层次的制度原因。
（四）制度性需求
经历次贷危机和欧债危机，美国国债为何屹立不倒？为什么中国等新兴国家对美债的需求有增无减？一方面，除了恐慌性需求、货币性需求和政策性需求，美国国债还有更深层次的制度性需求。二战后，美元成为了主要的储备货币和结算货币，美国凭借美元作为世界货币的地位和优势，强加所谓的“华盛顿共识”（WashingtonConsensus），要求美元逆差国家进行结构性调整，使国际货币体系处于扭曲和压制（repression）的状态，始终没有一个合理和稳定的保障机制；同时，美国通过国际收支逆差输出大量的美元，获取大量廉价的资源和商品，而贸易顺差的国家则积累了大量的美元储备（如表2所示），却不得不投资于低收益的美国国债，进行预防性储蓄（precautionarysavings）来实现自我保护，以应对金融危机的不时之需。据测算，国外投资者持有所发行国债的43%来自亚洲以及石油出口国的政府和央行，持有大约3.5万亿美元的国债。
正如全球最大债券基金——太平洋投资管理公司（PIMCO）首席投资官格罗斯（Gross）所言，美国国债市场仍被投资者公认为是最干净的“脏衣服”。这说明，尽管美元已不再是唯一的国际储备货币和国际清算及支付手段，国际货币体系仍然由美元为主导，美国可以通过美债“绑架”他国经济，延续美国霸权。当外国政府和央行拥有的美债增加时，美元贬值可使国外债权缩水，从而减轻美国债务，向他国转嫁危机。若他国不买或减持美国国债，将会导致美元贬值，从而使其手中持有的美债价值缩水，导致本国发生货币危机。然而，这种扭曲和压制的国际货币体系没有也不可能从根本上解决“特里芬难题”（TriffinDilemma），即其他国家必须依靠美国持续逆差，不断输出美元来增加它们的国际储备。这势必会危及美元信用从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位，使得国际货币体系具有内在的不稳定性并危机不断。
他山之石，可以攻玉。一个发达的国债市场所具有的缓冲金融危机的功能，对于本文提出我国国债市场的发展战略具有非常重要的借鉴意义。
四、我国国债市场的发展战略
（一）发行特种国债实行国民经济第三次债务大重组
目前，我国财政状况总体安全稳健。2011年，全国财政赤字占GDP的比重低于1.8%，国债余额占GDP的比重为15.27%。但地方政府的债务负担沉重，已经成为妨碍国民经济健康运行的瓶颈。截至2010年末，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，超过了当年全国的财政收入，也就是说，以举国财力来还债都填不上这个窟窿。有78个市级政府和99个县级政府的债务率超过100%，多地政府还不上债而选择了“借新还旧”，这显然无法解决问题而只是让地方债务危机延迟爆发。我国地方政府债务问题产生的根本原因在于分权制下财税体制的弊端。1994年实行分税制后，地方政府出现了财权和事权不匹配的矛盾。根据1995年实施至今的《预算法》，地方政府不得发行地方政府债券。在这种情况下，地方融资平台应运而生，即政府设立一个公司以获得银行贷款，以投资拼政绩，再高价卖地还债。2009年金融危机后，4万亿元的投资刺激计划使得地方债这只雪球越滚越大。一旦出现地方政府债务危机，银行呆账等不良贷款激增，偿债压力加重地方政府对“土地财政”的依赖，房地产调控政策难以为继，地方政府压缩预算开支，就业减少，经济增长放缓，地方政府和银行债务都会由中央财政最终买单。
作为解决治理地方债务的破冰之策，财政部于2011年10月允许上海市、浙江省、广东省、深圳市等四省市自行组织发行政府债券试点。2011年我国地方政府共计发行了2000亿元的债券，其中上海等四省市自行发债229亿元。虽然地方政府无法自主决定发债的规模和用途，因而与中央代为发债并无二致，但仍被视为一种过渡政策而备受瞩目。然而，2012年6月的《预算法》修正案草案却再一次重申地方政府不得举债，自主发债的“闸门”依旧紧闭。虽然决策层希望通过统一的严格规章来控制地方债风险，但是中央的地方政府债券由国家信用作担保，还不上有中央“兜底”，道德风险只能使地方债的危机越演越烈。
（二）进一步发挥国债市场在利率市场化进程中的作用
30多年来，我国的利率市场化遵循渐进式改革的一贯思路，先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。目前处于利率双轨制之下，即银行体系中被管制的存、贷款利率和基本由市场决定的货币及债券市场利率共存（何东、王红林，2012）。2012年6月7日，央行宣布将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，终于打破了严受管制的存款利率浮动区间上限，迈出了利率完全市场化的关键一步。
市场化利率体制的确立需要一条具有连续性的市场基准利率。为此，应该完善国债市场的价格发现功能，尽快彻底实现国债发行市场和流通市场的利率市场化，不断强化国债利率作为市场基准利率的地位，促使基准化的国债利率尽可能地贴近市场利率，并将定息国债的初始期限延长到7年、10年、20年乃至30年，最终形成一条完整、可靠和较为准确的国债收益率曲线，为其他债务工具利率的变动和中央银行利率的调整提供一个可靠的参考指标。
（三）继续发展国债市场。形成统一的市场体系
继续发展我国的国债市场，需要扩大国债市场规模，丰富国债品种和期限结构。在发行市场上，应主要采用招标方式，引入竞争机制，通过定期、均衡、滚动地发行短期、中期和长期国债，特别是增加1年期以下如3个月、6个月、9个月等短期国债的发行，使其成为公开市场业务的主要媒介。为此，可按公开市场操作需要量审查确定一个短期国债余额的上限，由财政部对滚动发行加以调控，不再逐年或逐笔报告。
逐步建立统一开放的国债市场。在统一的国债托管、清算系统的基础上，无论投资者在哪个国债市场上交易，最终都是在同一系统内交割。我们可以借鉴国际经验，将银行间债券市场逐渐发展为国债场外（OTC）市场，将交易所债券市场发展为国债场内市场；场内、场外市场交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管、清算和结算。允许所有投资者均可自由出入场内、场外市场买卖国债，大力发展国债投资基金，使个人和小额投资者可通过间接的方式参与交易，为国债市场的发展培育稳定、理性的投资者群体。在法律和组织架构上，需要规范各个市场的规章制度，完善监管体系，并由单一的法律法规和监管机构统一管理。
（四）借鉴欧洲美元市场的发展经验，立足人民币国际化，发展国债离岸市场
在我国，人民币国际化就好比“养儿子”，让人民币从体内出生、成长并慢慢走出去，在贸易、计价、投资、储备等领域为国际所用；在利率、汇率和资本项目开放还没有完成的情况下，应发展离岸金融中心作为人民币国际化的“育儿园”，而其首选应当为香港，因为这是一个“离家既近，又通达国际，且设施完善”的“育儿园”（李小加，2012）。而其他城市也在积极推动离岸人民币业务，其中伦敦作为最大的欧洲美元市场，竞争优势与香港相得益彰，如表3示。本文认为，香港和伦敦可以相互依存、相互补充，演绎人民币离岸东西方中心的“双城故事”。
从功能上看，作为“育儿园”的离岸人民币中心包括贸易结算中心、企业融资中心和投资产品中心。作为投资产品中心的基础品种，人民币国债的发行较好地发挥了市场基准作用，带动了香港人民币债券市场的发展。2009年，香港人民币债券市场的发行规模为160亿元，2010年为360亿元，2011年增至1060亿元，达到香港债券市场年度融资总规模的1/3。今后，除了继续在香港发行人民币国债，还可利用伦敦欧洲美元市场的优势和经验，进一步拓展国债离岸市场，形成“一个轴心、两个扇面”的模式。