市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”，实体经济遵循“价格-生产-利润”的运动轨迹。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段1，价格上涨生产修复；阶段2，价格上涨反向压制（即价格博弈机制）；“价格博弈机制”的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，将冲击实体经济的生产。
从历史规律来看，价格引导生产修复来看，平均持续4个月，库存周期上行期存在2-3个小循环；价格引导利润修复来看，平均持续9个月，按照历史平均规律推算，本轮利润修复预计高点将出现在2016年4季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。
对于实体经济来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将于8月之后启动，并持续到4季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年4季度。
前言
弱需求下的价格修复
相较上半年来说，房地产新开工和投资增速等数据表现出需求回落的征兆，市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”，即弱需求条件下，价格将引导经济修复。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段1，价格上涨生产修复；阶段2，价格上涨反向压制。本文选取PMI生产、PMI购进价格、房地产新开工面积等数据对上述机制进行验证，研究发现，自2005年至今的8次统计来看，需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月。本轮第三库存周期实体经济的低库存将是下半年价格和生产修复的重要助力条件。“价格博弈机制”的开启，是源自于PPI生产资料价格向下游PPI生活资料传导后形成的反制，一旦下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，将冲击实体经济的生产；一个库存周期将出现2-3次“价格博弈机制”的开启。
以经济周期运行的视角来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，实体经济的运行遵循“价格=>生产=>利润”运动规律，回顾2000年至今的库存周期运行来看，价格引导利润波动，当库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升，而库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济就造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段2特征。探讨价格与利润的关系将有助于研判下半年价格走势。从历史规律来看，每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升持续9个月，预计高点将出现在2016年4季度，届时或将出现库存周期级别的需求再确认的调整。
综上，从本轮第三库存周期运行来看，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为：大宗商品第二波主升浪已逐步展开，历史经验来看，第二波最短也将持续6个月，或将持续到2016年4季度，第二波主升浪存在明显的2小波，第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照规律推算，高点预计出现在2016年4季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，期间或出现1-2个价格引导生产修复的小循环结构；对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将出现在8月之后，并持续到4季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年4季度。
1周期路径，纷繁中的价格主线
从库存周期运行规律来看，2016年全球经济的核心命题是主要经济体将开启第三库存周期，而由于国别经济运行的节奏差异，将导致第三库存周期开启过程中产生不同的演绎路径。值得注意的是，第三库存周期的历史核心规律是价格体系的全面回升，并最终带领经济走向滞胀，这也成为引导第三库存周期运行的核心变量。2016年上半年，我们经历了中国库存周期的触底回升，在经济修复的同时大宗商品价格走出一波令人叹服的走势。但复苏之路并非坦途，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4月后的看点在于在弱需求复苏下，应是经济探索修复机制与大宗商品第二波主升浪之间的互动关系。目前来看，价格引导利润的持续回升，是下半年经济运行的核心，在这一过程中探讨经济与价格的运行规律至关重要。
2商品周期，一波三折，步入主升
在《大宗商品周期研究》中明确对当前大宗商品价格运行作出定位，在为期20年代的产能周期熊市中，核心下降阶段将持续7-8年，而7年主跌段将在第5年形成第一低点，随后出现反弹，反弹后回落，确认7年的最终低点。而第三库存周期的运行规律显示，叠加大宗商品低点的第三库存周期，大宗商品存在明显的超额收益，2016年将迎来大宗商品年度级别的价格反弹。
从大宗商品价格调整幅度来看，第一次触底后平均反弹54%，而后向下平均调整38%，再次确认过后将有一波平均幅度达157%的第二波主升浪。历史第三库存周期大宗商品走出“一波三折”的行情，原因在于在经历库存周期触底回升过程中，前期过快上升的价格体系与实体经济逐步回暖的需求形成博弈，价格的过快上涨将导致实体经济面临需求再检验的考验，这是上文提及的第三库存周期所面临的“中周期向下，短周期回升”的周期矛盾有关。
从第二波反弹品种的顺序和幅度上来看，第二波的上涨顺序大概率为：糖=>石油=>铝=>铅=>铜=>黄金；上涨幅度大概率为：糖=>石油=>铅=>铜=>黄金=>铝；糖的第二波上涨幅度高达299%，石油位居地位为250%，铝排名最后也上升了44%；而第一波上涨幅度较小的铜和铅也将在第二波反弹中出现明显的超额收益，出现这种特征与库存周期需求再确认后的回升逻辑无不关系。我们认为，第三库存周期第一波的上涨多因长期超调的供给收缩所带来的上涨，并叠加了中周期回落趋势下资本收益率下行后涌入实物资产的流动性因素，但商品第二波的上涨将逐步从供给侧向需求侧过度，需求回暖的因素叠加流动性的助力是出现第二波上涨幅度更大的原因。
从第二波上涨过程中大宗商品比价来看，在历次第三库存周期的运行过程中，石油作为第二波涨幅较大的品种，从铅、铜、铝、糖黄金与石油的价格比来看，多项比例达到历史相对较高的水平。我们认为，从大宗商品价格比来看在第二波上涨过程中，石油将成为主要领涨品种。其中，金/油比的变化表明，在库存周期触顶回落的过程中，黄金具备明显的超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期将从温和通胀走向滞涨，这一过程将导致全球资产避险情绪的大幅升温并推升黄金价格持续走高。
2.2定位比较：商品周期下的第二波主升浪
从商品周期运行的角度来看，按照产能周期和超级周期的运行，我们对2011年开始的大宗商品熊市与1979年大宗商品熊市开启的两个低点（1982年、1986年）进行比较。以期通过类似周期的历史比较中寻找可以指导本轮大宗商品二次触底反弹的的投资节奏。
从1982年大宗商品第二波上涨节奏来看，5大品种与石油价格比数据显示，在第二波上涨的过程中可以发现：1.前半段的上涨过程以有色金属领涨为主；2.库存周期运行中后期则出现石油价格相对占优；3.而黄金在产出缺口触顶的过程中也出现明显的价格优势。值得注意的是，利用商品周期推导的石油价格上涨幅度并非第二波上涨的核心，主要原因在于商品周期运行下的库存周期位置有所不同，也与当时全球经济所面临的石油局势有关。
从1986年大宗商品第二波上涨节奏来看，大宗商品价格比数据显示，在1986年的第二波上涨过程中，铝、铜以较大的涨幅领先于石油，而铅的涨幅相对平稳；糖/石油比显示糖依然维持高涨幅并且持续性较长，黄金价格虽然涨幅平稳，但在周期回落初期存在明显的超额收益。这也从商品周期的角度验证了黄金存在明显的防御特性，当周期回落经济面临衰退的过程中应该超配黄金。
2.3路径选择：第二波主升节奏前瞻
从7次可比周期对比来看，大宗商品第二波价格的运行存在明显阶段。第二波上涨大致可分为四个阶段：第一波上涨-第一波回调-第二波上涨-第二波回调。从历史运行规律来看，第二波的上涨多呈现明显的两轮上涨，并且第二波的上涨幅度将超过第一波上涨。
2.4大宗展望：价格筑底，步入主升
（2）从第一波回落调整幅度来看，本轮大宗商品自4月触顶回落过程中，从大宗商品的月度均值中枢波动来看，铜、铅、糖（已于2016年2月率先完成调整）出现了明显的调整，而石油、黄金和铝相对强势，历史上也常出现不做调整或小幅调整的上涨趋势；从周期运行的经验来看，第一波的上涨缺乏需求基础，是导致有色金属回调幅度更深的原因，但从我们跟踪的商品调整幅度来看已是底部区域。
（4）从第二波运行品种选择来看，从1982年和1986年的可比低点来看，1982年的涨幅排序为：铝=>糖=>黄金=>铜=>铅=>石油；1986年的涨幅排序为：铝=>铜=>石油=>铅=>黄金=>糖，但均明显高于第一波的上涨；从品种选择方面来看，尽管经济周期的运行存在位置差异，从铅、铜、铝、糖黄金与石油的价格比来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，这是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果。
3库存周期，弱需求下的价格修复
3.1转变机理：价格引导生产体系修复
研究本轮第三库存周期的运行机制，需要对当前库存周期的性质进行定位比较，我们选取2005年和2012年的库存周期进行对比分析。从中周期的角度来看，2005、2012和2016年三个可比库存周期均出现在中周期逐步迈过高点区域，投资拉动对经济增长的拉动影响有限。值得注意的是，三次可比库存周期在更高级别的周期位置存在差异。例如，2005年和2012年库存周期均处于房地产周期的上行期和康波繁荣向衰退过渡阶段，而2016年本轮第三库存周期仅是房地产周期回落趋势中的反弹，全球康波运行也步入了衰退转萧条的二次冲击阶段。因此，本轮第三库存周期开启过程中，所面临的需求动力相较之前更为疲弱。
经济周期的运行规律决定，2016年开启第三库存周期是经济运行内在规律。在当前需求偏弱的情况下，探讨本轮第三库存周期的运行机制至关重要，根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”。从周期框架出发，价格引领生产修复存在两个阶段的逻辑链：
3.2周期运行：价格博弈决定经济强弱
3.2.1价格博弈决定经济强弱
在上文构建的转变机理的基础上，下文选取PMI生产、PMI购进价格、房地产新开工面积、PPI和CPI数据对经济周期的运动进行分析。PMI生产作为生产强弱的替代指标，并使用与之匹配的PMI购进价格进行判断，PMI购进价格是PPI的领先指标；PPI和CPI数据则反应了实体经济各环节价格波动情况；在此基础上使用商品房新开工面积作为下游需求的主要代表。
从阶段1的周期逻辑来看，经济周期历史运行表明，需求疲弱条件下，价格引导生产修复机制确实存在。从2005年和2012年的可比库存周期来看，在库存周期运行过程中多出现需求回落，但价格体系持续向上过程中将引导生产体系持续修复；自2005年至今的8次统计来看，需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月；值得注意的是，从一个完整的周期运行来看，第三库存周期最短向上运行10个月，也就是说，在一个上行期内，存在2-3个价格引导生产同时修复的小循环结构，这与大宗商品上涨过程中所表现出来的运行节奏类似。
从阶段2的周期逻辑来看，我们采用PPI和CPI体系对其进行研究：从PPI体系来看，PPI可分为PPI生产资料和PPI生活资料，分别反映产业链不同环节的价格变化情况。以2005年和2012年的可比库存周期来看，可以发现存在以下几个运行特征：
（1）价格引导修复：在PPI生产资料回升的过程中，企业对于生产利润的预期逐步修复，低库存状态下企业重新复产，并在弱需求的带动下产生利润改善；在库存周期运行过程中，第一库存周期价格修复对利润引导最明显，第二和第三库存周期次之。这是因为PPI严重超跌之后，对利润的影响最明显，中周期末期企业面临持续亏损，利润对价格的变化及其敏感，企业自身追逐利润的诉求最大化；
（2）价格向后传导：PPI生产资料价格上涨到一定程度后，将逐步向下游PPI生活资料传导，这是由于实体经济产业链价格运动规律所决定的，在下游景气度偏低的情况下，出现下游挤压上游利润“价格博弈”状态。至此，上述2点属于价格引导生产修复的阶段1；
（3）博弈机制启动：下游企业对终端需求的感知更为敏感，当企业感知需求不振过程中上游成本逐步开始传导后，将通过溢价能力促使上游压缩利润空间，出现PPI生活资料价格上升幅度超过PPI生产资料，即“价格博弈指数”出现明显的回升；上游企业利润率预期将发生变化，并出现生产动力强弱的反复；一个库存周期将出现2-3次“价格博弈机制”的开启；
（4）博弈机制破灭：一个库存周期将出现2-3次“价格博弈机制”的开启，每一次价格博弈机制的开启，企业的生产和销售将出现反复，但上游企业缺乏对需求的准确感知，将促使其在这一过程中，库存中枢水平不断抬升；在需求疲软的条件下，前期生产积累的产品将转化为库存，库存的持续堆积将在某一个时点出现供过于求的局面，价格体系面临最终的瓦解。值得注意的是，上述特征也出现在CPI和PPI的价格体系中，再次证明了存在“价格博弈机制”，即弱需求下价格引导生产复苏的阶段2。
至此，从周期运行的视角验证了：弱需求条件下经济仍然存在价格引导生产体系修复的可能性。复苏的运动路径遵循：价格-利润-生产；具体可分为两个阶段：阶段1，价格上涨生产修复；阶段2，价格上涨反向压制；并且存在四个明显特征：价格引导修复-价格向后传导-博弈机制启动-博弈机制破灭；价格引导生产修复同步回升平均持续4个月，而第三库存周期上行期至少持续10个月，也就时说上行期运行过程中至少包括2-3个价格引导生产的小循环结构。这与大宗商品上涨过程中所表现出来的运行节奏类似。
3.2.2价格引导利润修复与展望
上文系统验证了价格引导生产修复的两阶段逻辑，按照上述逻辑继续推导，我们会发现价格引导利润必将结束，但何时结束？以什么条件结束？却是下文需要进一步探讨的问题。以周期运行的规律来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，而实体经济的运动过程遵循：价格=>生产=>利润。回顾2000年至今的库存周期运行来看，价格引导利润波动，当库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升；库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济就造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段2特征。
从价格与利润历史运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期过程中，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史经验推算，利润仍将有望震荡爬升，最少将持续7个月到2016年9月；而平均将持续9个月，预计高点大概率将出现在2016年4季度，届时或出现“价格博弈机制”阶段2特征，如果需求确认失败经济周期将面临回落。
综上，从本轮第三库存周期运行来看，2016年一季度经济触底，价格快速上升的引导下上半年出现了明显的经济修复，但自2016年5月开始，房地产新开工面积和投资均出现明显回落，市场出现“实体经济需求不足”的一致性的流行观点。我们认为，弱需求条件下，存在价格引导经济修复的可能性，研究表明，PMI生产为标准的低点出现在2016年2月，价格引导生产修复平均持续4个月，预计7-8月将出现小幅回落；但从价格与利润运行关系来看，库存周期触底后平均修复9个月，大概率将持续到2016年4季度，在这过程中存在1-2个价格引导生产修复的小结构；价格引领的经济修复逻辑下，实体经济仍有回升的动力，真正考验实体经济的时刻将出现在4季度，这与大宗商品第二波主升浪至少持续6个月的时点相一致。届时“价格博弈机制”的启动，实体经济面临需求的再确认，如果确认失败博弈机制面临破灭，或将出现第三库存周期标志性的“滞胀”特征。
3.3助力条件：低库存打开价格上涨空间
上文完成了对弱需求下价格引导生产修复的两阶段的探讨。研究发现，价格引导修复机制的开启多出现在中周期中后段，理论上，中周期运行中后段存在如下特征：（1）处于去产能的中后期，投资动力衰减企业面临产能收缩；（2）经济回落过程中，利润逐步下降甚至亏损的情况；（3）库存水平理应被压的很低，价格引导下企业容易出现复产。从逻辑上来看，中周期中后段实体经济库存偏低，而低库存将有望助力价格上涨和生产修复。下文将着重探讨库存、价格和生产之间的联动机制，研究历史运行过程中低库存条件下能否助力价格和生产的回升。
就库存周期的表现形式看，库存周期是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期也可以根据量价关系划分为四个阶段：被动去库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动补库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。从PMI购进价格与工业企业产成品库存运行来看，价格领先产成品库存波动，但当产成品库存大幅回升的过程中，供需格局的改变将对价格形成反制；反之，当库存水平偏低，但当需求改善或利润改善企业加大生产，将助力价格持续上涨。
综上，中周期中后段实体经济多出现经营亏损、库存低位等现象，当价格维持高位并存在弱需求复苏的预期，企业将出现利润率改善预期，重新投入生产运营带动经济逐步修复，而低库存是探讨这一结论的重要前提。目前，以我们测算的相对库存来看，2016年年初至今实体经济库存维持低位震荡，并处本轮中周期下降趋势最底部。从PMI价格平均领先产成品库存2-3个季度来看，本轮价格上涨的低点出现在2015年12月，按照库存周期的运行规律，产成品库存低点应该出现在7-8月，8月之后有望迎来一波库存回补，伴随着中国下半年旺季到来和美国第三库存周期的修复，实体经济有望在价格的带领下逐步修复。然而，弱需求下库存回升本身对价格就是制约，而这种制约结合上文提及的“价格博弈机制”将是下半年观测实体经济的最佳组合。当下游价格回升速度超越上游，上游生产加速后带来库存攀升，企业利润面临再平衡将引导价格体系逐步调整，这种情况预计将出现在2016年4季度。
3.4周期展望：弱需求下的价格修复
1.价格引导生产体系修复：中周期逐步迈过高点区域，投资拉动对经济增长的拉动影响有限，而更高级别的周期约束使得本轮第三库存周期所面临的需求动力相较之前更为疲弱。经济周期的运行规律决定，2016年开启第三库存周期是经济运行内在规律。在当前需求偏弱的情况下，探讨本轮第三库存周期的运行机制至关重要，根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”。从周期框架出发，价格引领生产修复存在两个阶段的逻辑链：阶段1，价格上涨生产修复；2，价格上涨反向压制（“价格博弈机制”）。
2.价格博弈决定经济强弱：经济周期历史数据证实，实体经济确实存在价格引导生产修复的情况。自2005年至今的8次统计来看，需求回落条件下，价格引导生产修复（两者同时回升），最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月。一个完整了弱需求修复机制将存在四个明显特征：价格引导修复-价格向后传导-博弈机制启动-博弈机制破灭；从本轮第三库存周期运行来看，价格的持续上涨将带来实体经济生产的修复，弱需求条件下经济或将维持稳定，我们构建的价格博弈指数当前处于低位，表明当前正处于价格生产修复的阶段1。
3.价格引导利润修复及展望：以周期运行的规律来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，而在实体经济的运行过程中，价格=>生产=>利润。利润是我们观测下半年经济运行机制破灭的主要变量。从历史规律来看，每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升，平均将持续9个月，预计高点将出现在2016年4季度末，届时将出现库存周期需求再确认的调整。这一时点与大宗商品第二波回升相吻合。
4.低库存打开价格上涨空间：中周期中后段实体经济多出现经营亏损、库存低位等现象，当价格维持高位并存在弱需求复苏的预期，企业将出现利润率改善预期，重新投入生产运营带动经济逐步修复，而低库存是探讨这一结论的重要前提。目前，以我们测算的相对库存来看，2016年年初至今实体经济库存维持低位震荡，并处本轮中周期下降趋势最底部。从PMI价格平均领先产成品库存2-3个季度来看，本轮价格上涨的低点出现在2015年12月，按照库存周期的运行规律，产成品库存低点应该出现在7-8月，8月之后有望迎来一波库存回补，伴随着中国下半年旺季到来和美国第三库存周期的修复，实体经济有望在价格的带领下逐步修复。
综上，从本轮第三库存周期运行来看，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为：大宗商品第二波主升浪已逐步展开，历史经验来看，第二波最短也将持续6个月，或将持续到2016年4季度，第二波主升浪存在明显的2小波，第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照规律推算，高点预计出现在2016年4季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，在这一过程中或出现1-2个价格引导生产修复的小循环结构；
对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将出现在8月之后，并持续到4季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年4季度，如果需求确认失败或将出现第三库存周期标志性的“滞胀”特征。关于“滞胀”期经济和资产价格运行的分析将在下篇报告进行讨论。