图1：国际原油与国内主要金属期货的条件动态系数
（依次是：铜、铝、锌、螺纹钢）
图2：驱动商品价格的三个主要因素：全局因素、商品板块因素和品种异质性因素
二、2024年上半年主要大宗商品板块价格变化总结
本文总结了2024年上半年各主要大宗商品板块的价格走势，并归纳了各板块行情的主要驱动。
宏观层面，2024年上半年，全球制造业PMI均值为49.65%，同比上升0.83个百分点，全球经济呈温和复苏的趋势，有利于支撑有色金属，其中，亚洲制造业PMI领先于其他地区，亚洲制造业PMI均值51%，其他地区均低于荣枯线50以下。
美联储降息预期。7月11日美国劳工统计局公布数据显示，美国6月CPI为3.0%，低于预期3.1%，较前值下降0.3%；6月核心CPI为3.3%，低于预期3.4%，较前值下降0.1%，6月美国CPI数据连续回落，美联储9月降息预期增强。7月5日美国劳工统计局公布数据显示，美国6月新增非农就业人数为20.6万，虽高于市场预期的19万人，但大幅度低于5月的27.2万人，进一步助推降息预期。此外，7月9日，鲍威尔的鸽派发言，降息预期增强，美债收益率下行。总而言之，加拿大、欧洲央行降息以及美国9月降息概率增大，有利于有色金属。
2.贵金属（黄金）
贵金属价格在2024年上半年主要呈现先震荡后上涨再震荡的格局，沪金上半年均价为523.3元/克，环比上涨12.3%，同比上涨20.5%；沪银上半年均价为6805.4元/千克，环比上涨16.8%，同比上涨28%。贵金属价格主要受地缘政治、去美元化叠加降息预期等因素推动，强势上涨。
“亚洲冲击”对黄金定价权的上升。从去年十月份开始，贵金属价格形成趋势性上涨，彼时巴以冲突再次爆发，地缘政治风险不断升级，贵金属的避险作用凸显，价格止跌上涨。同时，亚洲市场对于黄金的需求激增，从央行到居民，都在不断增持黄金，“亚洲冲击”对黄金定价权的上升。
价格大幅抢跑后的修正。即使美联储确有2024年开启降息的预期，但通胀仍为降息的最大阻碍。市场从开始有降息预期起，资产价格便出现大幅抢跑现象——美国信用周期意外加速扩张，居民购房及企业债发行加快，地产和投资有所改善，叠加AI超越传统周期对设备开支的拉动。在经济的超预期发展的背景下，促成了工资型通胀和房租通胀，带动美国通胀水平回升，又进一步降低市场对美联储的降息预期。于是贵金属价格在抢跑后开始修正，但值得注意的是此时金银比有所回落，工业价值支撑银价免于超调。
降息预期的反复对贵金属价格的不断修正。在经历一轮大涨与回调后，贵金属价格再次进入平台期，期间价格涨跌主要围绕美联储降息预期的增减。而美联储降息预期的变化主要以美国就业市场数据和通胀数据为主线，同时叠加市场对美国大选的不确定性。
3.化工（橡胶）
2024年上半年，天然橡胶价格呈现先跌后涨的趋势，SHFE天然橡胶2024年上半年均价为14480.2元/吨，年环比上涨8.51%，年同比上涨17.71%，主要受宏观、供给、需求等因素驱动。
因素驱动包括以下几个方面。
减产预期贯穿始终：
自去年四季度起，频繁的天气变化造成国内外主产区天然橡胶产量下滑，2024年开割季期间，减产预期贯穿始终。
2024年国内云南主产区胶树长势较好，自3月底大面积开割，但随后4月份高温干旱情况导致大面积停割，直到泼水节的大降雨后才迎来大面积开割。海南也在4月中下旬陆续开割，但开割以来，海南地区降雨过多，对割胶也造成了比较大的影响，胶水原料供应紧张，浓乳厂为了交付订单，再次出现了高价抢夺原料的情况，时至六月份，海南产区天气情况有所改善，但不规律降水仍有扰动，限制割胶工作正常推进，云南产区受持续性降雨扰动，割胶工作受阻，原料产出依然偏少。
毁林法案推动：
国内下游轮胎需求整体表现稳定：
宏观政策驱动：
近年来，多地政府不断出台新能源车补贴、消费券等刺激政策，提振销量，新能源促销费政策实施推动，对于新能源汽车保有量提升形成有力支撑，新能源汽车年度保有量增速明显，对于轮胎市场需求增量仍呈现一定利好指引。3月份国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中针对汽车消费部分，行动方案提出实施消费品以旧换新行动，开展汽车以旧换新。2024年4月27日，商务部、财政部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策。加之乡村振兴、减税降费等利好政策的深入推进，以及“双碳”战略、商用车新能源的拉动，传统能源汽车向新能源汽车的转化，将成为半钢轮胎配套市场增长支撑。
全钢胎的替换需求主要来自于基建投资、房地产开工以及物流运输。2024年1-5月基建投资同比增长5.7%。5月新增政府专项债4383亿元，环比增长396%，同比增长59%。专项债加速发行，政策和项目均有所加码。政策上，高层会议提出“加快专项债发行使用进度”。房地产本身仍处于偏弱水平，即使国内贷款、自筹资金增速修复，也难以提振房地产资金情况。物流方面，2024年以来的物流业景气指数——业务总量下降明显，全国物流业活跃度降低，市场需求增势减弱，公路物流运价指数的下滑也表明市场需求趋弱。
4.能源（原油）
2024年1-6月，WTI从1月2日的70.38美元/桶震荡上涨至4月5日的86.91美元/桶，再震荡回落，跌至77美元/桶附近；同期布伦特从75.89美元/桶涨至91.17美元/桶，又跌回80美元/桶附近。整体原油价格在上半年保持震荡偏强运行，其主要影响因素为地缘冲突反复、原油产量变化带来的基本面供需矛盾以及美降息预期。
2024年上半年原油价格走势可分为三个阶段：第一阶段为年初至4月中旬的上涨阶段、4月中旬至5月底的回调阶段以及6月份的二段上涨阶段。
回调阶段（4月中旬至5月底）：本阶段原油价格回调的主要因素是地缘政治冲突缓和需求淡季提前释放增产信号以及美降息预期减弱。随着巴以和俄乌陆续启动停火谈判，地缘政治冲突有所缓和；宏观方面，随着欧美通胀均出现不同程度反弹，美联储降息预期有所减弱，整体大宗商品做多情绪低迷；回归至原油本身基本面，随着三大国际能源机构不断调低全球原油需求预期后，欧佩克+会议释放24年第四季度增产信号，供强需弱的预期叠加地缘政治冲突缓和打压原油价格。
二段上涨阶段（6月）：本阶段原油价格二段上涨的主要因素是地缘政治冲突的反复以及北美夏季汽油需求上升，库存转降。胡塞武装对也门船只的袭击、以色列与真主党冲突加剧以及俄乌战争仍有阶段性摩擦均推高市场的紧张情绪，地缘冲突的反复贯穿整个2024上半年，影响原油价格；其次，随着美国这个世界最大的石油消费者进入夏季消费高峰期，汽油需求上升，石油和燃料库存下降”，这一现象直接反映在了油价的上涨上。
2024年上半年生猪价格走势震荡上涨，而豆粕方面则是震荡下行。
具体来看，生猪方面，2024年外三元商品猪出栏均价约在14.38元/千克，环比下降6.1%，年同比下降1.7%。大豆方面，CBOT大豆主力合约上半年均价约在1190美分/蒲，环比下降10.8%，年同比下降17.4%，DCE豆粕主连均价约在3281元/吨，环比下降17.1%，年同比下降10.4%。
驱动因素分析
就生猪而言，去年年底养殖企业集中出栏，供应端所带来的增量较为明显，并且1-2月出栏量明显下降，而需求端来看，春节前消费预期所带来的集中备货使得消费短期持续放量，屠企订单也明显回升下，价格持续走强。春节结束后，消费季节性回落的情况下，价格也有所回归。但在2月底农业部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，虽然价格短期并未有明显异动，但就上半年后续价格表现来看，产能调控方案对生猪产能去化的影响较为深远，价格得到了有力支撑。整体看来，生猪价格变化基本也源自于对供应端的影响。
豆粕/大豆
黑色金属上半年重要事件回顾
在第一阶段的下跌过程中，春节前受美联储降息预期下降，以及国内发布2023年人口数据（净减208万）的影响，宏观情绪转弱。其次，12个重点化债省市基建停工的消息流传市场，悲观情绪加剧助力下跌。春节后，由于下游施工企业资金到位差，以及重点化债省市扩大至“12+19”，建材需求复苏预期转差。同时两会上并未有超预期利好政策出台，预期有所证伪，因此节后价格跌幅扩大。
第二阶段，随着旺季预期注入，叠加前期铁水持续下滑后，供应端压力释放完毕，复产预期再度升温。同时地方政府“以旧换新”政策密集出台，多重政策全方位提振，钢材需求预期向好。此外，市场传言化债的12省市的基建将放松，以及517地产重磅利好政策出台，这些均提振了市场情绪，助力了价格反弹的过程。
第三阶段，随着房地产政策利好情绪开始回落，叠加6月专线债计划发行量下滑以及淡季预期影响，黑色金属价格开启了回调的过程。与此同时，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求严格落实钢铁产能置换，且2024年继续实施粗钢产量调控。在该政策出台后，山东等各省先后开始传言粗钢限产，因此原料价格预期承压拖累钢价。
非金属建材（水泥）上半年重要事件回顾
在第一阶段的下跌过程中，春节前12个重点化债省市基建停工的消息流传市场，同时受淡季影响，水泥需求走弱，价格因而承压。而春节后，由于下游施工企业资金到位差，以及重点化债省市扩大至“12+19”，建材需求复苏预期转差，价格持续春节前的下跌节奏。其次，水泥企业执行采暖季一季度错峰生产，供应收缩导致成本下移，进而拖累产成品的价格。
第二阶段，因旺季需求时段到来，下游施工强度上升。但由于水泥产量持续收缩，供弱需强的格局下，水泥价格走高。
第三阶段，为保证高考、中考顺利进行，共有42个城市发布了建筑工地停工最新政策。同时受淡季影响，以及下游施工企业的资金回款开始走差，因此需求预期承压。此外，水泥企业错峰生产力度加强，供需双弱的格局下，水泥价格开始冲高的回落阶段。