美国证券经纪商上个月在集体推出“零佣金”之后，又以迅雷不及掩耳之势开始了“强强联合”。
美国最大的在线股票交易经纪商嘉信理财公司（CharlesSchwab）25日宣布，将以换股方式收购德美利证券（TDAmeritrade），交易金额达260亿美元（约合1828亿人民币）。
嘉信理财和德美利证券是美国最大的两家在线折扣经纪商，二者合并后，将为超过2400万名客户提供服务，客户资产规模将超过5万亿美元（约合35万亿人民币），市场预计该交易将在2020年下半年完成。
这笔交易早已被美国证券业议论纷纷，富国银行高级分析师迈克梅奥（MikeMayo）在上周四给客户的一份报告中说，这笔交易将在财富管理领域创造“巨人”。
可以看出，最终的落脚点还是财富管理，不论在美国还是在国内，都是券商的重要发力点。
近几年来，国内券商也在进行并购重组，加强财富管理能力其实也是其重要目标。
“零佣金”时代
作者：言若
出品：券商小哥哥
2019年10月，海外（以美国为主）众多金融机构开始对股票交易进行密集的“零佣金”调整，海外金融机构在产品、交易服务以及通道业务上，“零费用”和“免费化”呈现出“绽放”局面。
海外金融机构实施的“零佣金”，是海外证券行业当前发展阶段的必然结果，但“零费用”和“免费化”在国内却没有引起那么大的热议。这是因为，当下的证券行业，面向财富管理的转型一直是行业热议的话题。只不过，在“零佣金”时代，免费的通道业务使得财富管理转型增添了新动力。
“零佣金”时代值得我们现在讨论。
海外券商或者机构开启“零佣金”的道路，要远比我们想的早。
1佣金“市场化”是“零佣金”的前提
1975年5月1日,美国正式通过“有价证券修正法案”,并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制度，证券交易佣金价格权交给了市场，全球佣金下降趋势开启。此后，全球各国纷纷开始佣金“自由化”：1985年的法国；1986年的英国；1995年的韩国；1999年的日本；2000年的泰国。
2002年，中国也启动了佣金费率市场化，佣金率开始向下浮动。佣金交给市场，自由浮动使得美国和中国的佣金收入和佣金率呈现出下降的趋势，详见下图。
图1.1990年以来美国佣金收入规模（左轴）和佣金率（右轴）
图2.2013年以来中国代理买卖证券收入（左轴）和佣金率（右轴）
中美佣金收入下滑，佣金率下降，使得佣金收入占比行业或单个证券公司的收入也不断降低。以国内证券行业为例，2018年开始，证券经纪业务为代表的通道类业务收入已经占比已经只有25%，而以自营业务以及多元化的财富管理业务收入比例正逐渐提高。
图3.国内证券行业不同类别业务收入占比情况
2、不同金融机构的尝试
除了佣金“市场化”的大环境因素外，小的市场参与主体，即海外金融机构，也在不断进行“零佣金”以及免费交易的各种尝试，促使行业整体向通道免费的方向发展。
我们根据不同区间段的特征，将海外金融机构“零佣金”发展阶段分为了三段：
表1.海外金融机构“零佣金”探索的三阶段
第一阶段：初期的探索
这一时期零佣金券商较少，即便开展，也要一定的门槛条件。诸如，富国银行推出了1年100次免费交易（Trade），需要2.5万美元账户资金的门槛。美林银行同样也需要2.5万美元账户资金门槛。
第二阶段：互联网金融的发展
借助互联网的发展，海外的金融创新更加活跃，特别是2008年，全美规模最大的P2P平台——LendingClub诞生，互联网金融时代让手机交易成为一种趋势，互联网时代的探索具有一定的创新精神。Acorns和Robinhood分别于2012年和2013年创立。
第三阶段：全面“免费”阶段
全面“免费”阶段的特征，不仅仅是在线折扣券商开启零佣金策略，更是越来越多的传统金融机构，进行自我革新，加入“免费”队伍。
二、海外金融机构收费情况比较
2019年是“免佣金”大爆发的年份。但是，我们发现，海外机构大部分免费的，是在股票交易端，而在诸如期权、信用方面，各海外券商的收费还是具有一定的差异性。
我们选取了5家券商，其中，德美利证券、富达、亿创理财是在线折扣券商；盈透证券是一家综合服务券商；美林则是传统金融机构的代表。
表2.海外部分金融机构收费对比情况（单位：$美元）
由此可见，免费的，仅仅是通道业务，而资本业务、增值业务、账户业务以及信用业务等，都还是“有偿”使用。
因此，我们标题“零佣金”带了引号，说明所谓的免费是在相对的领域内进行的减免。
现阶段，海外券商开展“零佣金”的主要收入来自以下方面：
1、交易免费，服务仍有费
上文提到“零佣金”也仅仅局限在股票交易方面。在期货、期权、外汇、共同基金等交易内容上，海外不管传统券商还是线上扣经纪商，都没有实现全业务的完全免费。
2、流动性提供商的交易差价
大部分海外在线折扣券商，其业务收入大部分都来自SOF，即SellOrderFlow（中文为“卖订单流”业务）。简单理解就是：在线折扣券商根据自身客户交易后的订单情况，汇集成为订单流，与国内证券公司的会员制度不同，订单流不是直接去交易所寻找全国最优价格(NBBO：“Nationalbestbidandoffer”)，而是转手绕到市场上的高频交易公司，让这些高频交易公司进行撮合交易，券商成为“流动性提供商”，也就是将订单流交给做市商进行交易。
这种不直接将订单发至交易所的交易行为，就可能会导致投资者的成交价格有偏差，券商因中间差价便可以牟利。特别是在下市价单的时候，流动性供应商和交易所给出的价格差异可能很大。就是这种价格差的存在，让对接流动性提供商的券商不仅能赚到佣金，还能从流动性提供商那里得到这份差价的一部分。例如，Robinhood将大量的客户订单流出售给高频交易公司，在2019年的数据报告中，Robinhood的60%以上收入，来自包括Citadel证券和TwoSigma证券等高频交易公司。
3、转型带来的多元业务收入
（1）资金业务收入
图4.2016-2018年嘉信理财业务收入占比
（2）产品带来的收入
四、一些思考启示
（1）佣金的底线问题
（2）复盘海外券商发展路径，多元化（混业化）或专业化都是转型的方向
复盘海外券商的发展路径，我们发现，不管是折扣经纪商还是传统金融机构，注重经纪业务创新（诸如在APP端的优化、在通道费用上的免费化等）的同时还积极布局财富以及资产管理条线。对于国内证券行业而言，未来券商传统经纪业务也将成为客户流量的入口，布局财富管理、资产管理等业务，甚至是少数证券公司，利用自身金融股东和协同一体化的资源，充分在银行、保险、基金端进行开拓，试点买方投顾模式，利用多元化的优势进行充分的发展，是一个可行的路线。
除了多元化发展外，专业化或者说是个性化亦是一条路径。诸如上文提到的Acorns，除了提供免费的交易服务外，Acorns作为一家“年轻人的首选理财公司”，美国绝大部分的信用卡都可以正常连接到Acorns账户。当消费者进行任何一笔消费后，银行除了支付外消费金融，Acorns通过四舍五入的方式，向上取整（诸如消费98.5美元，银行卡扣款100美元，1.5美元自动理财），Acorns可以利用其中的差额进行一些指数基金的投资，这一创新且专业的投资理念，使得Acorns成为智能投顾领域当中的独角兽。根据CBInsightsResearch的数据显示，2017年Acorns的账户数就远超过了Betterment以及wealthfront。国内也有类似的机构，诸如盈米基金以及旗下的“且慢”，都在专业化的领域中形成了特色，在特色的业务中，拥有了与众不同的个性。
图5.Acorns的账户数量
但无论如何，海外机构2019年以来纷纷开启的“零佣金”之路，开启了金融行业一个新的竞争时代。同时，海外机构发展路径的不同演绎，也表示当下通道业务的价值比正逐渐退出舞台，以多元化和专业化为主的财富管理业务、资产配置业务，是确定的大方向。
财富管理已经可以接过“零佣金”带来的新的使命，而行业当中的大多数个体（包括我们的机构和从业人员），都需要经历这个新周期当中蜕变与成长。