案例研究的价值在于历史常常自我重复的，知道发生过什么，怎么发生的，对于自己避开陷阱，先于常人嗅到难得的机会，有重要的意义。因此，有机会的时候，狸财经会不断带一些经典案例给大家，咱们一起回顾下投资和商业史上那些惊心动魄，也是机遇难得的瞬间…
2008年10月29日，30日，两个交易日，德国大众汽车的股价连续飙升，涨幅分别高达147%和82%，从200欧元起步最高价超过1000欧元。其市值一度高达3700亿美元，赶超埃克森美孚，跃居全球市值最大上市公司。
大众股价的暴涨源自其目前的大股东保时捷的一则意外信息披露，该公司此前已持有大众42.6%的普通股。26日，保时捷出人意料地披露，公司又拥有了相当于大众31.5%股份的期权，有望最终将持股比例提升至75%。由于此前机构和散户大量做空大众的股票，这一消息让空头们猝不及防，许多机构不得不高位买入平仓。
下面我们来详细聊聊保时捷的这场阴谋，或者说阳谋。
由于保时捷当时本身也是德国的上市公司，收购举动必须公告，所以当它在2005年9月26日正式对外公布要收购大众时，保时捷未来将会大举买入大众股票，自然也就尽人皆知了。正是这种尽人皆知，造成了一场针对大众股价的多空对决。保时捷当然是站在多方，而空方则是以欧洲各大对冲基金为主的秃鹰集群。但保时捷却在这场多空博弈中，巧妙地利用市场交易规则，狠狠地玩了空头一把，几乎将各大对冲基金一网打尽。以空头的立场来看，保时捷的整个手法的确很阴险。
如同保时捷要收购大众早就不是秘密一样，欧洲各大对冲基金为此而做空大众，那也是公开进行，毫不遮掩，因为几乎没人认为收购大众这事能够干成。收购之事一旦破局，大众股价必定下跌，做空的基金便可大发利市。可究竟为什么大家如此有志一同，认定了这收购就搞不成呢？这还得从德国的一部特殊的法律《大众法》（VolkswagenLaw）说起。
虽然德国大众跟保时捷一样，都是家族企业同时也是上市公司，但大众还有一个特殊之处：由于战争时期大众曾被政府征用，因而产生了官方股份。战后，为了防止本国汽车业被外国公司并购，德国政府于1960年专门为大众公司量身定制了一部《大众法》。
这部法律与德国的公司法有所不同，德国公司法规定，只要对一家公司持股达到75%，就算取得了该公司的控制权。但《大众法》却规定，持有大众公司股份在20%以下时，按实际持股比例计算投票权，当持股比例超过20%时，无论超过多少，其投票权最高也只限于20%。换句话说，要想取得该公司的控制权，就必须持股80%以上。为什么要这么规定呢？因为大众的官股比例刚好是20.1%，也就是说，只要官股不释出，就是所有的民股全归你一家，你也控制不了大众。
于是，《大众法》便成为保时捷收购大众的最大障碍，因为毫无官方会释出股份的迹象。那20.1%的官股现在由大众公司所在地——下萨克森州政府持有，实际上是归该州全体纳税人所有，从法律上讲，州政府只是代持股份，它无权决定能否释出，这种事必须提交州议会表决，弄不好还得启动公民投票程序。因而，市场上每个人都很清楚，谁也打不了官股的主意。这就是为什么自保时捷公开其收购意图之后，三年多来一直不被看好。
可令人奇怪的是，保时捷却在市场上照样买入大众股票，好像对那个官股障碍视而不见，这自然引来了众多对冲基金的反向操作，放空大众。据说，这是自1997年索罗斯组团攻击亚洲货币以来最大规模的一次国际秃鹰集结。
其实，保时捷对于《大众法》设置的这个障碍不可能视而不见，它采取了更为彻底的办法，那就是直接向欧洲法庭起诉，指控《大众法》违反了欧盟《反垄断法》。经过了两年多的漫长诉讼，欧洲法庭最终支持了保时捷，于2007年正式判决《大众法》无效，大众公司将适用德国的公司法。这样的话，只要持股比例达到75%，就能控股大众公司，官股已然不再是障碍。这时大家才明白，保时捷如此坚定地做多，显然是打一开始就决定了要给官股来个釜底抽薪，而且还真给它“抽”成了。可接下来市场空头们的行为却令人感到奇怪了，他们不仅没有就此收手，反而继续加码做空大众。
要知道，通过在公开市场上买股票来收购一家上市公司，那可是件特别复杂的事，过程中充满了变数，随时都可能功亏一篑。只要保时捷稍有闪失，就可能导致收购失败，空方赚大钱的机会不就来了吗？当然，如果市场认为保时捷会成功收购，大众股价就会快速上涨，空方也有被轧空的风险。但空方此时显然非常自信，他们觉得，比起自己被轧到，保时捷收购不成的风险可要大得多。
果不其然，当保时捷持有大众的仓位增加到42.6%之后，这个数字就再也不往上涨了。市场上便纷纷传言保时捷的收购行动碰到了障碍，于是，放空大众的融券筹码便开始大幅飙升，最高时融券比竟然是流通盘的13%，这在德国DAX30指标股中，可是从来没有过的（大众股价记入DAX指数）。由此可见，做空大众的各大对冲基金已经开始疯狂起来了，浑然不知灭顶之灾正向他们走来。
他们忽略了法兰克福市场还有一项特殊的交易规则，可以让人规避上述要约收购的法条。这项规则只存在于期权这种衍生品交易之中，而《证交法》的要约收购法条针对的是现股买卖，衍生品交易不受其约束，所以这项期权交易规则与《证交法》并不冲突。德国的法兰克福股票交易所也像大部分发达国家的股市一样，都有期权交易（即optionright，也叫选择权），它分为买权和卖权。就买权而言，买方有权在到期日按约定的价格买入股票，卖方则必须履约。所以，持有某只股票的买权，就等于持有了这只股票。
重点来了，法兰克福市场在这方面有一项极特殊的规定，即如果持有买权的一方是以全额现金的方式买入，没有使用融资，便可自行决定何时公布期权仓位，而不管其已经持有了该公司多少股份。保时捷正是利用了这项规则，将空方轧到了万劫不复的境地。
保时捷在持有大众的股份比例达到42.6%之后，便不再买入现股，改为持有大众期权的买权，而且是全额用现金买入。根据上述交易规则，保时捷可以不公布这部分仓位，当然它也的确没公布。于是，空方便一直以为保时捷的大众仓位仍然只有42.6%，这距离控股所要求的75%还远着呢。
殊不知，保时捷早已悄悄锁定了31.5%的流通股买权，加上已经持有的42.6%现股，其实际仓位已达到了74.1%，加上那不能流通的20.1%的官股，此时市面上可交易的大众股票已经只剩5.8%了。而此时大众的空单总量已高达流通盘的13%（融券比），这相当于总股本的10.4%，也就是说，可流通的股票数量已经少于融券总量，即便剩下的股票全部让空头们买走，他们也轧不平账户，因为还有4.6%的股票不知上哪去淘换呢。至此，轧空局面已完全成形，而空头们还蒙在鼓里。
这是一种极端状态的轧空。由于法兰克福市场不可以无券放空，一旦股价高于空方成本，而空方手中又无券追加，就只能回补空单、认赔离场。可是，如果能交易的股票少于空单总量，理论上股价便可以飙到无限高，因为空头下单之后，不像多头可以选择行权或不行权，空头只有履约交割的义务，一旦被轧，即使股价再高也要亏钱买股、全数缴回。所以，在类似法兰克福这样不能无券放空的市场，融券空头的风险可以是无限大的。
此时，那些放空大众的对冲基金就被置于这巨大的风险之中而不自知。保时捷巧妙地利用了期权交易的特殊规则，成功地把自己从明处转到了暗处，在只有它自己才知道市面上可交易的大众股票还剩多少的情况下，它只需根据每天大众股票融券比数据的变化，就能知道轧空在哪一天形成。这时主动权已经完全掌握在保时捷手中，它可以任意选择出手的时机。
2008年10月23日，大众的融券比达到了最高峰13%，保时捷把出手的时机选在了三天后的10月26号，这天是星期天，股市不交易，谁也无法抢先采取动作。当保时捷的发言人对外公布持有大众的总仓位（包括买权仓位）时，估计所有参与“空众”的基金经理们都觉得这是他们一生中最难过的一个周末，想必每个人都会彻夜难眠，因为他们完全可以想象得到第二天开盘后会是怎样一种景象。
第二天一开盘，法兰克福市场便爆发史上最大的一波轧空行情，空头为了平仓，疯抢那剩余的5.8%的股票，即使是比当初融券时高几倍的价格也得忍痛回补。大众股价在两天内便从200欧元飙到1005欧元，“空众”的避险基金这次至少亏损几十亿。这种极端的轧空还差点导致整个市场停摆，最后还是法兰克福交易所出面，把保时捷和无法平仓的机构叫到一起协商，由保时捷主动释出5%的股票让空头平仓，大众股票的交易才得以恢复正常。
不过，股价还是得按那个时点的行情价算，也就是说：“给机会让你们平仓就不错了，出点儿血吧，各位！”
据说，好多年过六旬的老基金经理，是流着眼泪敲单回补认赔离场的，这是他们一生遭遇的最大败绩，估计从此再无翻身之可能。此事与麦道夫欺诈案，是这波金融危机中唯二的造成了基金经理自杀的事件，所以也引起了德国监管当局的调查。但保时捷毫无违规之处，亏损者们在美国的起诉，也被曼哈顿法官驳回，其实它只是合理利用了规则而已。
叙述到此，也许有人会觉得奇怪，为什么所有参与放空大众的避险基金经理，无一例外全都忽略了那条要命的选择权交易规则呢？这倒也不能全怪那帮基金经理们，因为那条规则几乎从来没人用过。您想啊，能用上它的人，那口袋得有多深呐！更何况，从事选择权交易的，大部分都是机构，也就是玩儿对冲的这帮避险基金们，对于这类机构来说，仓位一般都很大，而且要尽可能地放大，哪有不使用融资的道理呢？所以这条规则常年无人启用，几乎形同虚设，逐渐被人淡忘。可是，如果换一个角度看这个问题，不也正说明了保时捷的厉害吗？能把这尘封已久的规则挖掘出来并加以利用，那也是要有非凡的眼力的呀！
可即便如此，“空众”机构的集体疏忽仍然是不可原谅的，因为有一个迹象其实早就在提醒他们，那就是保时捷曾向银行申请100多亿欧元的授信额度。保时捷作为上市公司，对于如此大笔的授信申请，必须发布公告，所以各大机构肯定都知晓此事。他们竟没有想想，一年净赚60多亿欧元的保时捷，自己都钱多得没处花，还贷这么多款干吗？
另一方面，作为个人投资者，如果嗅到这种轧空的，哪怕是模糊的可能，手里买入VW的股票，以5倍计的收益将手到擒来。很显然，当公司和资金对立的时候，站在有优势者一边总是对个人投资者最好的选择。
下图是大众汽车股价在那一阶段的变动:
什么是轧空(shortsqueeze)？
轧空形成一种空头倾轧空头的现象。比如，股市上的股票持有者一致认为当天股票将会大下跌，于是多数人却抢卖空头帽子卖出股票，然而当天股价并没有大幅度下跌，无法低价买进股票。股市结束前，做空头的只好竞相补进，从而出现收盘价大幅度上升的局面。
轧空事件的影响–德国亿万富翁默克勒(Merckle)于2009年初自杀
1月5日，德国亿万富豪阿道夫.默克勒（AdolfMerckle）在位于斯图加特东南部的布劳博依伦小镇的家附近卧轨自杀身亡，终年74岁。
据其称：金融危机及其在最近几个星期中所带来的不确定性，令默克商业帝国陷入困境。而阿道夫默克因默克商业帝国的垮台而”心碎”，在无法处理高筑的债台后，阿道夫默克选择了卧轨自杀。
目前，阿道夫默克的控股公司欠银行约50亿欧元（约67亿美元)，持有海德堡水泥(HeidelbergCementAG)和凤凰医药贸易(PhoenixPharmahandelAG)股份。两个多月以来，阿道夫默克一直努力寻找解困之法，和债权人举行了数周的谈判，并向商业银行、德意志银行、苏格兰皇家银行等30多家银行寻求紧急融资，但最终无力消除因债务螺旋式上升带来的威胁。
默克勒的商业帝国迅速陷入无法挽救的境地，主要是因为一项不恰当的放空。此前德国第五大富豪阿道夫默克（个人资产为92亿美元）承认：因为做空大众汽车的普通股而失手，不得不在最高位1000欧元（大众汽车股价最高为1005.01欧元）附近回补空头，最终导致了高达十亿欧元的亏损。
从默克勒来说，他是当时德国最有影响力的企业家之一，从家庭式的小医药品公司发展成为一家具有120家公司组织的大型集团，投资领域遍及水泥、机械和药品行业，员工达10万人，公司营业额高达300亿欧元。他自身来说，也一直为外界称道。他此前的身价约94亿美元，曾被《福布斯》杂志列为全球富豪榜的第94名，并被列为德国第五大富翁。此外，他也被认为是最谦逊的企业家之一，一直保持着骑自行车上班的习惯。