宏观经济：美欧日经济继续分化，中国增长数据低位企稳
国际：美国维持温和增长，欧洲下行风险升温，日本距通胀目标仍有距离
美国：美国10月公布的经济数据好坏参半，其中就业市场表现理想，房地产市场也已基本摆脱年初以来下行趋势，但薪资增长乏力，拖累零售销售意外下滑，一直表现强劲的制造业也略有下滑，美国经济增速或仅能维持温和。此外，美联储对低通胀的忧虑有所缓和，并于10月议息会议宣布结束为期六年的量化宽松购债计划。
欧洲：法国制造业和服务业继续萎缩，欧元区整体复苏动能仍严重依赖德国，但近期德国经济数据亦明显转弱，领先指标跌至欧债危机以来低点，导致欧元区经济短期内难见起色。此外，能源价格大幅下跌，拖累欧元区通胀率降至五年低点，当中五个成员国更已陷入通缩。欧洲央行于10月开始购买担保债券，并将于年底前开始购买ABS，预计其明年年初或再度扩大宽松力度。
日本：日本通胀轻微回落，剔除消费税上调影响后的核心通胀率，距离日本央行目标水平仍有距离。日本央行于10月末宣布扩大量化及质化宽松货币政策，同时下调经济增长及通胀预测。
国内：经济增长数据低位企稳，外汇占款增量呈低位双向波动态势
经济增长：10月中采制造业PMI为50.8，创5个月新低，但仍位于荣枯线上方，反映国内制造业尚在稳步扩张；汇丰制造业PMI为50.4，升至3个月高点，分项数据显示制造业整体趋稳但动能有所减弱，有效需求不足。9月经济增长数据低位企稳，其中工业增加值增速在外需拉动下大幅反弹，固定资产投资增速持续下滑，消费增速则继续保持平稳，此外，加工贸易大幅回升致进出口增长超预期，外贸政策继续发挥对贸易的支撑作用。近期发改委加快投资项目审批，货币政策或会进一步发力，助力托住经济动能，保证尽量达成全年经济目标。预计四季度数据在高基数因素有所减弱的情况下，会出现一定回升。
金融：9月外汇占款余额由上月的减少311亿元，重新转为正增长，但增幅较小，仅为11亿元。据此推算，跨境资金净流出规模约2448亿元。自5月来，外汇占款增量呈明显双向波动态势，且跨境资金净流出规模始终保持在2000亿元上方。上月美联储正式宣布结束QE政策，如资金趋势性回流美国，将对我国外占增长和流动性带来冲击。但考虑美国经济尚处温和复苏，加息料不会早于明年年中，且QE退出经历了渐进过程，市场已充分适应，剧烈波动重现应不大可能。因此，本次美元趋势性走强的影响，在国际流动性宽裕的环境下，或更多反映在大宗商品价格疲软和对国内的通缩输入方面，而资金流动上的冲击则还要取决于中国自身基本面，若国内经济能够保持平稳增长，相信国际资本流动对中国外占增长的作用将较为有限。（图1）
图1资金回流迹象图
债券市场：利率债收益率或震荡下行
10月资金面较9月偏松；利率债收益率曲线陡峭化下行；高等级信用利差除3年期拓宽外，其余均收窄；等级利差震荡。预计11月资金面将偏松；利率债收益率将震荡下行；高等级信用利差和中低评级的等级利差将震荡拓宽。
11月资金面将偏松
10月份资金面整体较9月份宽松，7天回购利率月度中枢为3.07%，较9月下降19bps。10月上旬，受月中缴税因素影响，7天回购利率缓慢震荡上升。10月14日，央行再次下调14天正回购利率10bps至3.4%，且市场传闻央行对股份制银行进行规模约3000亿MLF(中期借贷便利)操作，令市场宽松预期急剧升温，7天回购利率一路走低，在21日触及月度低点2.95%。月末，由于新股申购较为密集，资金面趋紧，7天回购利率小幅震荡走升。（图2）
图2银行间市场7天回购利率和公开市场操作
1.央行将适度宽松并引导融资成本下行。从公开市场操作来看，央行正在适度运用SLF等渠道为市场补充流动性，并且公开市场操作也都较为平稳，体现了央行维持资金面适度宽松的政策意图。央行已推出多项操作引导社会融资成本下行，例如增加支农再贷款额度、下调正回购利率等，显示出引导社会融资成本下行是央行政策的重要目标。由于我国“融资难、融资贵”的问题尚未得到妥善解决，因此预计央行将会维持资金面偏松，直到该目标实现。
2.SLF及财政存款投放有利于资金面偏松。9月16日左右，央行对五大行实施5000亿元SLF操作。时隔一月，央行在10月中下旬又针对股份行推出规模约3000亿的MLF，两次合计约8000亿，再加上11月财政存款逐步投放，近三年11月份财政存款平均投放1782亿元，大量流动性补充将有利于资金面在11月份趋向宽松。
综合上述因素，我们认为，考虑到降低社会融资成本仍是政策的重要目标，适度宽松措施仍将择时推出，而且SLF、MLF以及财政存款的投放为资金面打下宽松的基础，因此预计11月资金面将偏松，7天回购利率中枢在2.80%-3.10%。
11月利率债收益率曲线将震荡下行
10月份利率债共发行约3837亿元，净供给量约为2198亿元，较9月份分别下降约117亿元和199亿元。二级市场方面，受央行再次调降14天正回购利率以及推出针对股份行约3000亿MLF操作影响，国债收益率曲线陡峭化下行。截至10月31日，国债1年和3年期较9月末分别下降了38和37bps，长端收益率下行幅度较小,7-10年期国债收益率较9月末下降21-23bps。（图3）
图3国债收益率曲线陡峭化下行
展望后市，对债市不利因素是收益率快速下行增加止盈压力。自央行10月中旬再次下调14天正回购利率并推出针对股份行的MLF后，各期限品种的国债收益率在半个月内大多较上月末下降超过20bps。收益率的快速下行累积了一定止盈压力，若未来经济数据筑底回升得到确认，基本面边际改善加快，则不排除止盈压力集中释放令债市承压的可能。
但后市对债市有利因素较多：
1．经济基本面改善缓慢。CPI、PPI和GDP数据凸显我国经济复苏压力仍大，其中CPI重回“1”时代，PPI回落幅度亦超出预期，三季度GDP增速为7.3%，较二季度也有所回落。在经济缓慢改善且尚未企稳前，利率止跌回升的概率极小，债市的慢牛格局未变。
2.定向宽松措施会不断推出。近期，央行就对房贷政策、税收政策等做出定向微调，以对冲经济下行压力，预计央行未来仍将适时适度运用定向宽松举措，支持实体经济复苏，利好债市。
3.资金面偏松。央行于9月和10月推出的合计约8000亿借贷便利资金构筑了11月资金面的宽松基础。考虑到央行仍需引导融资成本下行以及稳定就业，不断推出定向宽松措施将是未来政策的重要基调，预计11月资金面将偏松，从而对债市构成支撑。
4.利率债发行量将大幅减少。预计11月利率债的总发行约为2490亿元，净供给约为700亿元，分别较10月下降1347亿元和1498亿元。利率债供给量较10月大幅下降，利好债市。
5.利率债收益率历史位置较高，仍有下降空间。截至10月31日，除了国债10年期收益率历史位置较低，位于历史61%分位数附近，其他期限收益率分位数基本都较高，仍具有下降空间。中短端历史分位数位置高于长端，预示未来中短端下行空间将大于长端，收益率曲线陡峭化下行概率较大。
综合来看，虽然前期收益率快速下行积累了一定止盈压力，但基本面改善缓慢、资金面偏松、定向宽松措施还可能推出、利率债供给减少等因素占据主导的概率较大，预计11月利率债收益率曲线将震荡下行，收益率曲线陡峭化下行概率较大，预计1年期国债收益率的中枢在3.20%-3.50%，10年期国债收益率中枢在3.60%-3.90%。
信用市场：高等级信用利差和中低评级的等级利差将震荡拓宽
高等级信用利差（相对金融债）除3年期拓宽外，其他期限均收窄。10月31日，AAA级3年期信用债的信用利差较9月末拓宽4bps，但其他期限的信用利差均收窄，短端收窄的幅度最小，仅为1bps，中长期品种收窄4-10bps。信用利差多数收窄,主要得益于资金面宽松和“11超日债”全额兑付的消息，提振了市场的风险偏好。等级利差震荡。10月31日，AA级等级利差1年和10年期较9月末均拓宽1bps，3-7年期均收窄2bps。（图4）
图410月末相对9月末的信用利差和等级利差变化
1.高等级信用利差将震荡拓宽
高等级的信用利差保护仍然偏低。经过前期的下跌，目前各期限的高等级信用债的收益率水平基本降至历史均值附近，相对政策债的信用利差较前期反弹至接近历史1/4分位数附近，历史位置仍然较低。考虑了资本占用后，所有期限的AAA级信用债的实际收益率都低于政策债16-25bps，对银行吸引力仍然较弱。
11月高等级信用债的供给将较10月明显增加。11月份AAA信用债到期量为2342亿元，较10月增加900亿，AAA信用债券到期重新发行的动力明显增强。而且，高等级信用债的收益率水平基本处于历史均值附近，利率相对较低，将释放更多的供给，预计11月份高等级信用债的发行量将较10月明显增加。
由于供给压力上升，且政策性金融债的供给11月份相对10月份将减少390亿元左右，政策性金融债收益率的下行幅度将可能大于高等级信用债，因此11月信用利差将可能震荡拓宽。预计11月AAA级与政策性金融债1年期短融信用利差中枢为40-60bps，3年中票信用利差中枢为40-60bps，5年中票信用利差中枢为50-65bps，7年企业债信用利差中枢为50-65bps，10年企业债信用利差中枢为60-80bps。
2.中低评级信用债等级利差震荡拓宽
从需求方面看，不利的因素有：一是股市的好转将会分流部分债券的交易需求。二是交易机构前三季度盈利状况较好，已基本完成全年的收入目标，四季度的交易行为不会太激进，对中低评级债相对利空。有利的因素是：一是存款偏离度政策(银监办发〔2014〕236号文)将使银行提前冲存款，预计理财产品的发行量将有所扩大，将明显提升理财产品对收益率高的中低评级信用债的需求。二是资金面保持宽松，有利于提升投资者的风险偏好。
整体来看，中低评级信用债等级利差将会出现震荡，如果供给大量释放，等级利差将会明显拓宽。
外汇市场：人民币或小幅升值
人民币：小幅升值
1.10月市场回顾
尽管10月美元波动较为剧烈，但人民币对美元并未跟随大幅震荡，总体呈小幅升值态势。10月8日美元对人民币以6.1362开盘，此后一路呈下行态势，中间并未经历明显的反弹，截至10月30日，最低触及6.1080，收盘于6.1159，人民币较9月底升值约0.4%。在即期汇率升值的同时，央行美元对人民币中间价整体较为平稳，主要在6.1400至6.1470的窄幅区间频繁震荡，下行趋势并不明显，显示央行维持市场基本稳定的政策意图。
2.资本仍呈现净流出格局
9月，直接投资渠道净流出资金7.8亿美元，为连续第三个月净流出。主要有以下两方面原因：一是我国企业走出去步伐加快，对外直接投资规模显著上升，9月当月实现非金融类对外直接投资97.9亿美元，同比增长90.5%；二是外商直接投资呈现趋势性下降，9月，实际使用外资金额同比小幅扩大1.92%至90.1亿美元，但从前三季度情况来看，实际使用外资金额736.亿美元，同比下滑1.42%，主要是由于制造业实际使用外资金额有较明显下降。
9月，银行结售汇逆差163.42亿美元，连续第二个月逆差。银行结售汇逆差规模的扩大主要是由于近期在美元汇率走强等因素的影响下，企业总体上延续结汇意愿减弱、购汇意愿增加、外汇存款增加、外汇贷款减少等财务调整。
3.预计11月份，人民币对美元走势有望在双向波动中保持小幅上涨的态势
目前，央行人民币中间价保持稳定，说明维持人民币汇率基本稳定仍是其基本政策立场。
6月以来，境内人民币即期汇率保持小幅、稳步升值态势，并未受到美联储加息预期变化、东欧地缘政治局势紧张等外部因素的明显影响，8、9月份境内银行结售汇连续出现逆差也并未中止人民币即期汇率的升值步伐，这说明市场对人民币的在中长期维持基本强势仍具有较强的信心，也说明央行人民币中间价的持稳有力地主导着市场整体情绪。除非央行人民币中间价明显走弱，否则即期汇率的强势行情有望延续。
预计11月份央行人民币中间价有望维持目前的窄幅波动格局，中间价主波动区间为【6.1350，6.1600】，即期汇率有望在震荡中保持小幅升值态势，主要波动区间预计为【6.0950，6.1300】。
欧元：维持弱势
经历了5月以来的持续下滑，欧元对美元10月陷入震荡整理。10月市场对美联储明年提前加息的预期明显降温，美元强势受到抑制，这是欧元跌势暂缓的主要原因。此外，根据欧洲银行业压力测试结果显示，截至2014年9月，接受压力测试的银行仅剩13家需要弥补资本缺口，且累计资本缺口只有94.7亿欧元，相对较好的压力测试结果对欧元构成一定支撑。
2.欧元区经常项目继续保持高额顺差
8月欧元区经常项目顺差189亿欧元，同比增长15%。同月，欧元区对外直接投资约116亿欧元，外国投资者对欧元区直接投资约202亿欧元。1-8月，欧元区直接投资渠道累计净流出约179亿欧元，去年同期为净流入34亿欧元。
3.预计11月份欧元将继续维持弱势
疲弱的经济增长令欧盟内部对于整肃财政纪律产生较大分歧。倾向于扩大财政支出刺激经济增长的重债国与德国之间的分歧可能成为未来影响欧元走势的重要因素。
总体而言，11月利空欧元的消息较强，除非美联储对于延迟加息有更为明确的信号，欧元料将继续维持弱势，预计11月欧元对美元的主要波动区间为【1.23，1.29】。
日元：低位震荡
2.对外贸易延续高额逆差格局
9月，日本出口金额同比大幅增长6.9%至6.38万亿日元，为7个月来最大增幅，并且小幅高于市场预期的增长6.8%；进口金额同比增长6.18%至7.34万亿日元，9月日本贸易逆差为9583亿日元，同比小幅扩大1.60%。日本贸易逆差的扩大与日元的贬值不无关系。尽管日元的贬值刺激了日本的出口，但同时也带来了进口成本的增加。对于一个严重依赖能源进口的国家来说，这种问题尤为突出。因此，为了降低生产成本，日本汽车制造商和其它公司越来越多地将生产线转移至海外，因此，预计9月日本出口的强势将难以延续。
3.预计11月份日元低位震荡盘整
日元贬值已经对日本国民的实际生活水平带来较为明显的压力，日本国内对于安倍政府的舆论压力也明显增大，安倍政府对于日元贬值的态度发生微妙变化，日元来自日本政府的贬值动力有所削弱。贸易逆差的扩大与海外投资收益增长速度的下滑导致日本国际收支经常项目顺差急剧萎缩，日本经常项目全年出现逆差的可能性大大增大，这是日元后市可能继续走弱的重要基本面因素。
总体来看，目前基本面和市场情绪均缺乏日元走强的有利支撑，日元中长期的弱势有望维持。在经历了三季度的大幅贬值之后，随着美联储加息预期的降温，日元近期可能陷入低位震荡盘整，预计11月美元对日元主震荡区间为【106，113】。
贵金属市场：黄金强于白银，铂金走势独立
行业供需方面，10月，中国和印度分别迎来了各自市场的黄金需求旺季，国庆长假和排灯节。根据香港政府统计处数据，9月大陆从香港净进口黄金数量大幅回升至68.6吨，较上月环比增加150%。同期根据印度宝石和珠宝贸易联合会数据，9月印度黄金进口回升至95吨，较上月上升逾一倍。不过印度财政部表示，在排灯节之后可能进一步对黄金进口采取限制措施，以确保黄金进口量不会突然激增而令经常账户赤字恶化。
市场情绪方面，10月份，贵金属ETF持仓下滑，截至10月31日，SPDR黄金ETF持仓741.20吨，环比下降28.66吨；iShares白银ETF持仓较9月略有减少，截至10月31日持仓10711.23吨。黄金ETF持仓持续下降部分抵消了中印两国实物需求回暖的影响，黄金需求并未实质性好转，只是实现了结构上的转移。从CFTC持仓来看，多头力量依然疲软，虽然10月多头持仓有所回升，但仍处于低位。截至10月28日，黄金非商业多头持仓环比上升14.5%至19.6万手，非商业空头持仓环比下降10.4%至9.5万手；白银非商业多头持仓环比下降2.1%至5.7万手，非商业空头持仓环比下降1.1%至5.2万手。
2.预计11月份贵金属承压明显
执笔人：郭强、路思远、廖启颖（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）；产超平、张航（贵金属）。