光伏用银带来供需缺口，白银库存大幅下滑。供给端，全球白银供给主要来自矿产银和回收银，其中矿产银占总供应量的82%，回收银占18%。矿产银中独立银矿供应不足30%，其余主要来自铅锌矿、铜矿和金矿的伴生矿，由于白银矿产主要依赖伴生矿，矿产银的增速较慢，预计未来白银供应难有大规模增长。需求端，白银需求主要分为工业、投资、珠宝首饰和银器等，其中工业需求占比约55%，投资需求占20%，珠宝首饰需求占17%。近年来白银在光伏产业中的应用需求增长迅速，2023年光伏用银需求占比20.7%，白银现货紧张，受供应紧缺影响，SHFE白银库存累计较2021年的高点下降约73%。
复盘历史，银价牛市行情中涨幅潜力大。历史上白银价格经历了多次显著波动，包括1973年布雷顿森林体系崩溃后，亨特兄弟操纵银价自1973年12月的2.9美元/盎司，上涨至1980年1月的49.5美元/盎司，涨幅达到17倍。2004年开启了第二次大牛市，2011年达到顶峰，随着美联储量化宽松政策的退出，银价开始回调。2020年全球卫生事件爆发，全球主要经济体大幅扩表，利率大幅宽松，受低利率和避险等因素带动，银价从2020年3月低点12.4美元/盎司上涨至2021年2月初的29.6美元/盎司，涨幅达138.7%。
投资建议：考虑到全球白银具有金融属性和工业属性双重属性，当前美联储加息周期结束，逐步进入降息周期后，利率下行趋势下有望不断提振贵金属价格，白银有望跟随黄金不断上涨，且随着国内外制造业PMI数据出现见底回升的迹象，白银工业属性也将逐步增强，若海外经济体正式开启降息周期，有望触发金银比回落，带动银价步入牛市，重点推荐盛达资源、兴业银锡。
风险提示：全球制造业复苏不及预期风险、美联储利率政策超预期风险、央行购金需求不及预期的风险
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