作为可选消费代表品类，24H1化妆品和黄金珠宝行业整体承压。化妆品重点公司表现持续分化，高质价比&功效性&强品牌龙头的收入及利润表现较好。黄金珠宝重点公司受行业影响更为明显，多数利润承压、拓店速度放缓，个别商业模式具有差异性的公司业绩逆势高增。
摘要
化妆品：行业大盘承压，24H1高质价比&功效性&强品牌龙头增势较好，标的表现分化延续。今年以来化妆品社零增速低于整体社零，24H1社零总额同比+3.7%，化妆品社零同比+1.0%；7月整体社零+2.7%，化妆品-6.1%。重点标的24H1表现分化：
黄金珠宝：金价抑制终端消费，多数企业24Q2利润承压。24H1金银珠宝社零同比+0.2%，7月同比-10.4%。金价方面，上半年黄金价格快速拉升后始终保持高位震荡，终端消费需求受到明显抑制。重点标的24H1表现：
3）上半年经营活动现金流净额同比多下滑，但存货周转效率提升。
风险提示：化妆品：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。黄金珠宝：宏观环境波动、金价震荡的风险，需求持续下滑的风险，线下渠道经营不及预期导致关店增加的风险。
一、化妆品：24H1高质价比&功效性&强品牌龙头增势较好
1、行业：终端承压，化妆品社零增速低于整体社零
国家统计局数据显示，2024年1-6月国内社零总额23.6万亿人民币，累计同比+3.7%；化妆品品类累计零售额2168亿元，累计同比仅+1.0%。2024年7月，当月整体社零3.78万亿，同比+2.7%；化妆品品类7月社零245亿元，同比-6.1%。今年以来，化妆品品类社零除5月线上大促错期致增速过高外，普遍跑输整体社零增速，终端持续走弱，行业压力较大。
2、重点标的：24H1业绩表现继续分化，高质价比&功效性&强品牌龙头表现突出
收入端：多数企业收入端增速较快，个别企业收入下滑。
利润端：头部企业依旧保持较快增速。
24H1：珀莱雅+40.5%，巨子生物+47.4%，润本股份+50.7%，上美股份+297.4%，丸美股份+35.1%，贝泰妮+7.5%，华熙生物-19.5%，上海家化-20.9%。
24Q2：珀莱雅+36.8%，润本股份+47.0%，丸美股份+26.7%，贝泰妮+5.2%，华熙生物-56.1%，上海家化出现亏损。23Q2企业利润增速趋势分化，部分企业利润增长不及收入端；此外比较历史Q2业绩，珀莱雅、贝泰妮呈逐年增长，其余企业波动较大。
毛利率：多数企业上半年毛利率稳中有升，部分企业由于产品结构改变、促销影响等毛利率下滑。
24H1：珀莱雅69.8%（-0.7pct），巨子生物82.4%（-1.7pct），润本股份58.6%（+3.1pct），上美股份76.5%（+7.5%），丸美股份74.7%（+4.6pct），贝泰妮72.6%（-2.8pct），华熙生物74.5%（+0.7pct），上海家化61.1%（+0.9pct）。多数企业上半年毛利率稳中有升，提升较大的上美股份、润本股份主要系收入快速扩张带来规模效应及渠道结构占比变化等原因所致。珀莱雅毛利率略有下滑，预计系促销活动力度加大导致；巨子生物毛利率下滑预计系产品结构改变所致（功能性护肤品占比持续提升）。
24Q2：珀莱雅69.6%（-1.3pct），润本股份59.5%（+3.0pct），丸美股份74.7%（+3.4pct），贝泰妮72.9%（-2.0pct），华熙生物73.4%（-0.4pct），上海家化58.3%（-0.9pct）。
销售费用率：收入较快的企业多呈现较明显的销售费用率提升。
24H1：珀莱雅46.8%（+3.2pct），巨子生物35.1%（+0.5pct），润本股份28.7%（+2.0pct），上美股份57.6%（+4.0pct），丸美股份53.1%（+4.6pct），贝泰妮45.5%（-0.8pct），华熙生物41.9%（-4.2pct），上海家化43.4%（-0.1pct）。收入端增速较快的企业，24H1销售费用率多数有较为明显提升，21H1-24H1丸美股份、上美股份销售费用率提升幅度较大。
24Q2：珀莱雅46.7%（+2.9pct），润本股份28.3%（+2.4pct），丸美股份55.7%（+2.3pct），贝泰妮44.8%（-0.8pct），华熙生物47.5%（+1.4pct），上海家化51.8%（+4.8pct）。Q2毛利率同比变动趋势类似。
毛销差：企业间增减趋势较为分化，多数主要受到毛利率影响。
24H1：珀莱雅23.0%（-3.9pct），巨子生物47.3%（-2.3pct），润本股份29.9%（+1.1pct），上美股份18.9%（+3.5pct），丸美股份21.6%（持平），贝泰妮27.1%（-2.0pct），华熙生物32.6%（+5.0pct），上海家化17.7%（+1.0pct）。收入较快的公司中，上美股份、润本股份毛销差同比提升，主要来自毛利率的提升；珀莱雅毛销差下滑主要由于销售费用率提升，巨子生物毛销差下滑主要由于毛利率下滑。
24Q2：珀莱雅22.9%（-4.2pct），润本股份31.2%（+0.6pct），丸美股份19.0%（+1.1pct），贝泰妮28.1%（-1.2pct），华熙生物25.9%（-1.9pct），上海家化6.5%（-5.7pct）。珀莱雅24Q2毛销差下滑幅度更大；上海家化毛销差大幅下滑主要由于销售费用率大幅提升。
净利率：
24H1：珀莱雅14.5%（-0.1pct），巨子生物38.6%（-2.9pct），润本股份24.2%（+3.6pct），上美股份11.8%（+5.4pct），丸美股份13.1%（+0.7pct），贝泰妮17.0%（-1.7pct），华熙生物12.1%（-1.6pct），上海家化7.2%（-1.1pct）。上美股份、润本股份净利率延续增长；珀莱雅基本持平，盈利能力较为稳定；巨子生物净利率下滑但仍处于同业高位；其余公司多数略下滑。
24Q2：珀莱雅14.5%（-0.8pct），润本股份25.0%（+2.0pct），丸美股份9.6%（+0.6pct），贝泰妮17.8%（-1.2pct），华熙生物6.7%（-5.8pct），上海家化-1.3%。Q2变化趋势类似。
ROE：
24H1珀莱雅15.8%（+2.2pct），巨子生物19.0%（-2.0pct），润本股份9.1%（-6.2pct），上美股份19.5%（+13.6pct），丸美股份5.3%（+1.2pct），贝泰妮8.2%（+0.2pct），华熙生物4.9%（-1.4pct），上海家化3.1%（-1.0pct）。其中珀莱雅稳步提升，巨子生物有所下滑；润本股份ROE明显下滑主要系总资产大幅增长导致资产周转率下降明显；上美股份ROE提升幅度较大主要系利润率快速提升；其余公司ROE波动幅度相对较小。
经营活动现金流净额：
24H1珀莱雅6.6亿（-44%），润本股份1.4亿（+10%），丸美股份0.6亿（-24%），贝泰妮1.4亿（-50%），华熙生物2.6亿（+42%），上海家化4.9亿（+644%）。部分企业现金流同比有所下降。
二、黄金珠宝：金价抑制终端消费，多数企业24Q2利润承压
1、行业：金价高位震荡，终端受抑明显
国家统计局数据显示，2024年1-6月，金银珠宝累计零售额1725亿元，同比+0.2%。24年7月，金银珠宝当月社零200亿元，同比-10.4%，二季度至今终端零售持续走弱。
金价方面，2024年上半年黄金价格快速拉升后始终保持高位震荡，使得终端消费需求受到明显抑制。以沪金收盘价为例，2024年2月末至4月中旬，金价从480元/克左右快速拉升至接近560元/克左右，涨幅绝对值已超过2023年全年；此后又快速回落并在高位震荡，基本处于540~570元/克区间。黄金价格的快速拉升后高位震荡，使得消费者对于金价的走势持谨慎观望态度，刚好叠加春节后淡季，二季度终端消费受到抑制更为明显。受地缘政治冲突持续发酵、美国经济数据致降息预期波动等因素综合影响，2024年7-8月金价依旧保持高位震荡。8月伦敦现货黄金月度均价升至2468.0美元/盎司，同比+28.5%、环比+3.0%；上海金交所黄金月度均价升至567.8元/克，同比+24.2%、环比+1.2%。9月6日，上海金交所黄金现货收盘价572.8元/克。
2、重点标的：Q2承压明显，多数企业利润率下滑
收入端：投资金占比较高&产品差异化相对明显的公司收入表现更好。
24H1：老凤祥-1.0%，周大生+1.5%，菜百股份+31.4%，中国黄金+18.9%，潮宏基+14.2%，曼卡龙+47.9%，老铺黄金+148.3%。
24Q2：老凤祥-9.2%，周大生-20.9%，菜百股份+41.3%，中国黄金+25.9%，潮宏基+10.3%，曼卡龙+49.9%。周大福Q2零售值-20.0%。
收入趋势来看，Q2企业终端销售受到金价波动影响较大，1）产品结构中包含较高比例的投资金产品的公司收入表现较好，如菜百股份、中国黄金；2）产品结构中以首饰为主，且主要定位大众客群的公司收入下滑，如老凤祥、周大生、周大福；3）产品差异性相对明显，定位细分客群的公司收入表现同样较好，如老铺黄金、曼卡龙、潮宏基。其中老铺黄金定位高端客群、品牌声量持续扩大，收入规模呈现快速扩张。
利润端：多数企业归母净利润微增或下滑，24Q2承压更明显。
24H1：老凤祥+10.3%，周大生-18.7%，菜百股份-3.0%，中国黄金+10.6%，潮宏基+10.0%，曼卡龙+11.3%，老铺黄金+198.8%。
24Q2：老凤祥+8.1%，周大生-30.5%，菜百股份-28.3%，中国黄金-2.6%，潮宏基+16.8%，曼卡龙+0.6%。
利润端，24Q2业绩承压更明显，多数企业归母净利润微增或下滑，一方面来自收入压力，另一方面多来自产品结构转变致利润率下滑。老铺黄金归母净利润增速较快主要系收入放量+高端定位产品盈利相对稳定。
毛利率：多数公司毛利率呈下行趋势。
24H1：老凤祥9.2%（-0.7pct），周大生18.4%（-0.1pct），菜百股份9.1%（-2.4pct），中国黄金4.4%（+0.2%），潮宏基24.1%（-2.7pct），曼卡龙13.5%（-4.6pct），老铺黄金41.3%（-0.3pct）。
24Q2：老凤祥10.7%（+1.6pct），周大生22.9%（+3.9pct），菜百股份7.8%（-3.8pct），中国黄金4.7%（+0.2pct），潮宏基23.3%（-2.4pct），曼卡龙10.9%（-3.6pct）。
净利率：多数公司净利率下滑，少数公司受益于金价上涨及规模效应。
24H1：老凤祥4.6%（+0.3pct），周大生7.3%（-1.8pct），菜百股份3.7%（-1.3pct），中国黄金1.7%（-0.1pct），潮宏基6.7%（-0.3pct），曼卡龙4.6%（-1.5pct），老铺黄金16.7%（+2.8pct）。
24Q2：老凤祥5.3%（+0.6pct），周大生8.3%（-1.1pct），菜百股份2.8%（-2.6pct），中国黄金1.4%（-0.4pct），潮宏基6.0%（+0.3pct），曼卡龙3.4%（-1.6pct）。
多数公司净利率有所下滑，预计主要系产品及渠道结构改变影响。老凤祥净利率有所提升，预计主要受益于金价上行。老铺黄金净利率提升较快，主要系收入规模快速扩张下，费用率有所下降。
24H1老凤祥11.9%（-0.33pct），周大生9.5%（-2.65pct），菜百股份10.7%（-1.23pct），中国黄金8.1%（+0.39pct），潮宏基6.3%（+0.46pct），曼卡龙3.6%（-2.55pct），老铺黄金26.6%（+6.37pct）。
经营活动现金流量净额：
24H1老凤祥-44%，周大生+81%，菜百股份-29%，中国黄金-118%，潮宏基-8%，曼卡龙-22%。多数企业现金流同比下滑。
存货：
24H1老凤祥-10.9天，周大生+10.9天，菜百股份-6.0天，中国黄金-4.8天，潮宏基-27.2天，曼卡龙-29.9天，老铺黄金-45.6天，多数企业存货周转速度提升。
门店情况：
截至24年6月末，老凤祥门店数量6022家（上半年净增28家），周大生5230家（+124家），中国黄金4266家（+9家），潮宏基1451家（+52家），菜百股份93家（+6家），曼卡龙224家（+6家），老铺黄金33家（+3家），周大福内地珠宝门店7284家（较3月末净减少119家）。渠道压力加大，企业开店速度明显放缓。
三、风险提示
化妆品：
1、下游需求不及预期的风险。化妆品社零增速放缓，居民可选消费情绪不高，下游需求可能不及预期。
2、新品研发及销售不及预期的风险。化妆品企业推新节奏通常较快，在需求不及预期的情况下，新品研发速度可能放慢，新品上市后也存在销售不及预期的风险。
3、营销投放效果不及预期的风险。多数化妆品企业持续投放营销费用，但品牌竞争愈发激烈、渠道流量成本不断攀升，营销投放效果可能不及预期。
4、新兴渠道拓展不及预期的风险。由于平台模式差异、流量成本高企等原因，抖音等新兴平台拓展可能不及预期。
5、企业竞争加剧的风险。化妆品行业竞争激烈，在消费分级形态下行业竞争存在进一步加剧的风险。
黄金珠宝：
1、宏观环境波动、金价震荡的风险以及需求持续下滑的风险：宏观环境及地缘政治问题不确定性较高，金价走势不确定，高位震荡的情况下终端黄金消费需求仍有下滑风险。
2、线下渠道经营不及预期导致关店增加的风险：
当前消费环境影响下，经营不佳的低质量门店关闭或多于预期、新开店速度可能不及预期，整体渠道拓展面临速度放慢风险。
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特别提示
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