本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对”，来自学界、企业界的知名经济学家及行业专家余永定、刘元春、曹远征、管涛、何青联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员何青代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。
报告围绕以下三个方面展开：
第一，热点背景——通货膨胀叠加经济低迷的滞胀时代；
第二，热点聚焦——国际金融市场的非对称影响；
第三，政策建议——中国如何“抓住”窗口期，增强国际影响力。
一、热点背景：通货膨胀叠加经济低迷的滞胀时代
（一）美联储近期政策梳理
自2022年开始，持续的通货膨胀成为美联储必须要面临的一大问题，特别是3月、5月、6月，俄乌冲突加剧影响到全球供应链。与此同时，作为全球最大产品出口国的中国，其出口受到了新冠疫情的严重影响。美国需求持续旺盛，而供给出现问题，这导致通胀预期不断上行。因而，市场判断在2022年9月美联储应该会采取加息政策，只是提升幅度是75个基点还是100个基点暂未确定。
（二）经济高度不确定性下，全球持续较高的通货膨胀
第一，逆全球化。从80年代开始，全球共享低通胀的原因是，过去四十年较为强调全球化经济过程。在经济全球化的背景下，各大厂商可以充分配置资源，在全球范围内寻找最便宜的产品，使得资源得以优化配置，产能急速上升，从而控制了通货膨胀。然而，自中美贸易冲突和俄乌冲突以来，一些逆全球化趋势出现，供应链成本急速上升，供应链安全受到影响，这可能意味着低成本时代的结束。
第二，劳动力市场短缺。在全球加速老龄化的过程中，全球劳动力过剩的时代已经基本结束，劳动力紧缺时代来临。过去，以每月2000元至3000元的工资可以较为容易地雇佣到一名工人，但是现在，工厂无法以低成本招聘到工人。从劳动力角度来看，劳动力价格不具有下降趋势。
第三，能源价格的不确定性加大。在过去十年中，能源公司没有进行大规模的资本开支和大幅度的产能扩张。在需求不断扩张的情况下，持续性供给不足的风险绝对存在。此外，地缘政治冲突给能源价格带来了极大的不确定性，且全球气候变暖使得能源价格的不确定性进一步增强。在今年的7、8月份，四川及其他地区出现了电力供应不足的现象，这在一定程度上体现了气候变化对能源供应和能源价格的重大影响。
全球通货膨胀的始作俑者是美国的加息政策和通货膨胀。美国的通胀可被称为四十年未有之大通胀，2020年的通胀水平更是接近于80年代的峰值。本轮美国CPI同比峰值为9.1%，核心CPI同比峰值为6.4%，二者分别为20世纪80年代峰值14.8%和13.6%的六成和五成，美国已经切实进入了大通胀时代。
在新冠疫情背景下，消费偏好呈现从服务转向商品，再缓慢回归的态势。疫情来临时期，商品和服务需求急速下滑。在美国采取宽松货币政策后，居民对商品的需求和商品价格首先恢复。由于服务业需要人与人接触，因而服务业处于缓慢恢复过程。在可预期的未来，美国对于服务的需求会呈现持续上升的态势。
综上所述，美国通胀的前景不容乐观。第一，通胀从商品向服务轮动，核心商品通胀回落，核心服务通胀走强，尤其是房租通胀明显。第二，加息和缩表政策下，房地产市场降温，劳动力市场紧张程度有望缓解。第三，地缘政治冲突和供应链问题持续影响原材料供给。第四，美国企业定价能力增强，美国企业可以把原材料和生产品价格完全转移到CPI上。从这几个方面来看，美国通胀前景不容乐观，这使得美联储在9月20日左右的加息政策已成为定局，只是具体加息幅度暂未确定。
（三）美国：无奈之举还是经济软着陆
美联储希望经济软着陆，一方面要控制通胀，另一方面要防止经济紧缩政策给就业和经济增长带来过大压力。从目前情况来看，一方面，整体就业市场表现尚可，劳动力市场的需求在逐渐缓慢回落，但是通胀很高；另一方面，信息指数下降以及连续两个月经济增长率（美国实际GDP）为负，意味着美国经济可能进入技术性衰退。引用美联储前主席耶伦的讲话，“想要美国经济软着陆，在控制通胀时对就业要产生比较小的影响”。欲达到该效果，需要美联储具有高超的技巧，同时也需要一些运气。
二、热点聚焦：国际金融市场的非对称影响
（一）欧美市场：波动增加
在欧美市场高通胀背景下，美联储加息是必然之举。作为“美国老牌盟友”的欧洲，也相应受到了美联储加息的影响，主要表现为股票市场加剧波动。如以十年期国债收益率作为判断市场稳定与否的依据，欧洲十年期国债收益率呈现稳定向上的趋势。因而，我们判断美联储加息对欧美市场的影响相对较弱，只表现为市场波动性的增加。
（二）新兴金融市场：危机的加剧
第一，不盯住美元、采取浮动汇率制度的国家。该制度意味着美国加息，而此类国家不加息。以土耳其为例，美联储加息意味着美国资产变得更加有吸引力，使得土耳其货币被大量抛售，大量资本回流美国。跨境资本的大量流出，致使本币大幅贬值，最终传导到股票市场，使得股票大幅下跌。因而，土耳其的通胀率非常高，其主要原因在于美元加息导致大量资本从土耳其逃离，导致土耳其货币急速下跌。
第二，跟着美联储加息的国家。美联储加息后，美国资产更加昂贵，这对新兴市场国家货币产生了很大影响。为了与美元高昂的收益率抗衡，此类国家选择加息。由于此类国家的经济本身就不景气，进一步的加息会使得国内经济形势进一步恶劣，最终导致本币更大幅度的贬值。
第三，能源国家，比如中东等国家。美联储加息意味着美元指数和美元价值上升，导致以美元标价的大宗商品价格下降，这使得原材料出口国的经常账户恶化。
综上所述，美联储加息收割了全球利益。当前，新兴市场危机初显。如果美联储进一步加息，新兴市场危机的态势就会从初显演变为爆发。以巴西和印度为例，这两个国家的股票波动更为剧烈，巴西的十年期国债收益率已经超过了10-12%，印度的国债收益率已达到7%，蕴含着极大的危机因素。9月20日，美联储如果更大幅度加息将会使全球金融市场经历更大规模的波动。
（三）中国的机遇和挑战
中国面临的第一个机遇，是中国的经济结构已经发生了较大变化，外债占比较低。自2020年中美贸易冲突爆发后，我国外贸占经济总量的比例在逐渐下降，经济发展逐渐转向内需方向，这意味着中国现在的货币政策相对独立。
中国面临的第二个机遇，是中国主要进口大宗商品，出口制成品，因而大宗商品下跌对中国并非坏事。
中国面临的最大挑战，是新冠疫情冲击对社会生活和生产的挑战，以及经济是否能够保持正常运行的挑战。目前我国外需仍会受到美国需求下降的影响，但是由于我国是大型经济体，刺激我国内需尤为重要。目前我国面临的最大问题是新冠疫情对我国社会生产力的影响。美联储货币政策对中国的影响路径课具体分为以下几个方面：
第一，货币政策。随着中国成为第二大经济体，我国市场表现已经呈现“以我为主”的状态。美联储加息后，中国股票市场波动相对稳健，且国债收益率也相对较低，中国资产是全球配置风险资产的优良选择。由于全球资产都会受到美国的影响，中国资产的相对独立性使得分散风险极为重要。中国并没有跟随美联储在本轮加息。在2017年至2018年，我国央行曾跟随美联储加息，但是其加息的出发点依然是基于中国经济基本面。受新冠疫情影响，我国第二季度经济表现不佳。在“以我为主”的背景下，货币政策更关心我国内部经济运行状况，发力稳增长。8月，我国公开市场操作利率调低10BP，货币市场的资金面呈现流动性宽松状态。在经济复苏尚不稳固的情况下，我国货币政策短期难以收紧。
第二，人民币汇率。目前，关于“人民币汇率破七”的讨论在市场上广泛出现。从2015年以来的数据来看，人民币合适的表现应该是在均衡水平上变得更富弹性。2015年以前，市场似乎十分担心人民币升值，2015年之后，市场又十分担心人民币贬值，但从长期来看人民币已呈现了一定的韧性，同时投资者和居民对于人民币较大幅度的波动已经逐渐具备了一定的承受能力，这说明适度的人民币贬值甚至有利于我国的出口和结构改善。另一方面，美国加息并不意味着美元的持续走强。从最近两轮加息周期来看，美元走强通常发生在加息周期前几个月。随着美联储加息逐步进入末期，美元指数上行空间有限，人民币贬值空间亦有限。同时，在本轮美元加息的情况下，全球货币贬值纯粹源于美元指数上升。除美元之外，人民币相对一篮子货币呈现出短暂持续升值的态势。所以，我们并不需要担心人民币大幅度贬值，适度贬值体现出人民币更加富有弹性和韧性。
第三，资本流动。新兴市场国家往往担心美联储加息引发的资本流出。经过几十年的摸索和管理，我国的外汇市场管理已具有策略性及韧性，市场并不会由于中美利差而调整资本流动。2016年至2018年美联储连续加息时，外资流入受影响较小。从历史的角度来看，导致外资大幅流出的事件主要与A股以及中国经济运行状况有关，且持续期较短。从十年期国债的角度来看，3月中旬以来，中美利差并非外资流动的主要影响因素。
第四，全球风险偏好。全球风险偏好会影响A股走势。当恐慌指数VIX大幅上升时，避险情绪会对A股等风险资产的走势形成压制。但观察以往的美联储加息时期，我们并没有发现恐慌指数VIX指数的大幅上升，相反出现了恐慌指数VIX指数相对平滑和减弱的情况，即风险偏好对A股的压制没有产生影响。今年恐慌指数VIX指数的大幅上升主要是源于地区性冲突、新冠疫情和紧缩政策预期，目前VIX指数已经处于下行通道。
三、政策建议：如何“抓住”窗口期，增强国际影响力
（一）外功：利用好金融政策调整与国际政策的协调
（二）内功：扩大内需、优化产能和产业结构调整
1、我国经济的高质量增长是增强金融市场影响力的前提。优化产能和产业结构调整是经济高质量增长的保证。
2、以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局给我国带来了消费结构升级的机遇，这将从需求侧助力产业结构调整和升级。
3、科技创新驱动是产业结构调整的核心。在新一轮科技革命孕育兴起的大背景下，科技革命和产业变革机遇将从供给侧推动产业结构调整和升级。
4、优化产能和产业结构调整最终需要实现产业安全、增加产业国际竞争力、助力产业绿色低碳发展。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“对未来美国通胀走势、货币政策走势以及加息周期的预判；美国加息对世界以及中国的金融市场的影响；相应的政策安排”等问题展开讨论。
上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春认为要分析清楚加息对中国经济的影响，关键要认清美国经济在这几年发生了什么样的变化。一方面，美国经济在过去长期停滞的状态下，在过去四五年，特别是特朗普时代和拜登时代，发生了一系列的结构性变化，很重要的一点是美国的菲利普斯曲线发生了重大的调整。加息带来的通胀效果将比预期的水平差，这可能是因为美国经济结构同相应的传统法则参数的变化间具有强烈的不确定性，引来的加息政策的不确定性。另一方面，美国金融市场中，美元、房地产市场以及股票也产生了一些变化。因此，在本轮全球调整过程中，特别是本轮全球滞胀产生的影响与传统滞胀具有很大的差别，它所内生的一些结构性的新现象可能对于我国抓住未来的战略机遇具有很重大的作用。
中国社会科学院学部委员余永定认为美国通胀基本见顶，今后虽然可能会有所波动，但不会进一步严重恶化。美国经济增长应该会持续下降，但也可能不会陷入严重的经济萧条。首先，他认为判断美国加息产生的影响要首先建立在对美国货币政策正确理解的基础上，而我国国内学术界或理论界、政策面上的人对于美国货币政策存在误解，没有准确理解QE与OMO的不同点、美国逆回购量增加的内涵。其次，美国的加息内涵是联邦基金利息率的一种调整，根据历史经验分析，最近几次加息同历史相比水平较低，所以不能夸大加息对美国及世界经济的影响。再次，他进一步研究中国利率体系的调整框架，对其中一种调整框架提出了不同意见，他提出“央行不应跟着市场走，而是应该引导市场”等基本观点。最后，他讨论了美元指数变动同利息率之间的关系，以及美元和人民币汇率间的关系。他认为美国加息对中国经济存在挑战，但我国应该办好自己的事情，集中精力解决自己的问题。
中银证券全球首席经济学家管涛通过大量数据表明无需对汇率波动过度恐慌，要有自信做好自己的工作。一方面，人民币汇率纠偏如期而至。人民币汇率出现加速调整，一个很重要的背景是美元指数再度走强，导致人民币加速贬值。另一方面，四年前面临过更严峻的局势，而对外经济部门比四年前更加具有韧性。他认为美联储紧缩有三种可能路径：一是市场预期路径，加息至4.0%左右，明年降息；二是美联储透露路径，加息至4.0%左右，明年保持，等待通胀回落；三是“沃克尔时刻”，加息至4.0%以上，与通胀收敛。对于人民币汇率而言，目前短期来看是偏空因素占上风，但一些利多影响也在逐步显现。对此，当务之急是在经济恢复的紧要关头，更加高效统筹防疫和经济社会的发展，抓紧落实一揽子稳增长政策措施，稳固经济复苏的基础，增强经济发展的后劲。对于企业来讲，强项是做好主业，在金融方面建立财务纪律，管理好货币错配和货币敞口。对于政府来讲，一方面要继续改进服务，引导金融机构加强对企业的金融服务，另一方面要适时地加强汇率预期管理和调控，防止出现顺周期羊群效应和汇率超调。