风险溢价对股债表现具有良好预测效果：
由于我国资产存在较强均值回归特征，风险溢价对未来6个月到10年内股市相对债市的超额收益具有较好预测能力。
随持有期延长，风险溢价对超额收益的预测准确度相应提高。从结构上看，风险溢价对大市值、周期性强的板块预测效果更佳。风险溢价对资产价格的预测效果，反映股债估值具有较强的周期性和均值回归特征。一方面，股债相对估值跟随宏观经济运行周期变化。另一方面，当股债相对估值偏离长期水平时，均值回归特性明显。
基于风险溢价的股债轮动模型可以明显提升投资组合收益：
我们使用风险溢价变动趋势作为择时信号，构建了一个包含股债两种资产的资产配置模型。模型回测结果显示，风险溢价择时组合相对15/85基准组合的年化收益率提升了80%左右。与此同时，组合风险收益特征明显改善，择时组合的夏普比率达到1.5以上。从回测结果看，风险溢价对中小盘的收益增强效果更明显。
风险溢价提示国内股票估值优势：
虽然风险溢价从估值维度为大类资产轮动提供重要信息，但资产轮动还受到增长周期、流动性周期与政策周期影响。综合多方面信息，我们建议标配国内股票，轻指数、重结构，超配国内债券与黄金，低配商品与海外资产。
正文
如何定义风险溢价？
理论基础
基于C-CAPM模型假设，风险溢价可近似简化为：
进一步，若将C-CAPM转化为静态模型，并假设投资者的消费全部投资于市场组合，那么均衡情况下，消费增长率即为市场组合的预期收益率，可简化为我们常见的CAPM模型的形式：
但事实上，根据实际历史数据测算的股权风险溢价远高于C-CAPM模型隐含的理论水平，即学界常提到的“风险溢价之谜”（Equitypremiumpuzzle）。股权溢价之谜本质上是因为实际投资中存在许多宏观因素和理论模型未纳入考虑的变量和假设，同时投资者的心理也是复杂多变的，难以用传统的预期效应理论进行模拟，因此表现为跨资产横截面定价的异常。
部分学者试图从行为金融的角度对风险溢价之谜提供解答。NicholasBarberies将投资者的财富变化引入预期效应函数，发现若考虑到投资者的风险厌恶程度受其前期的投资表现影响，投资者在持续低迷的市场环境中容易产生亏损、风险厌恶程度更高（“housemoneyeffect”），这一假设的引入可以为高股权风险溢价提供合理解释。此外，Benartzi和Thaler（1993）[1]提出投资者对投资亏损比盈利更敏感，尽管投资者的投资目标是长期的，但仍无法避免其审视投资组合的表现时具有短视性。这两项行为特征导致投资者倾向于对短期的投资损失过度反应（“myopiclossaversion”）。伴随投资者评估投资组合的周期延长，要求的风险溢价水平也会随之降低。当投资者评估投资组合的周期为1年时，正好对应风险溢价在6.5%左右。
度量方法
历史风险溢价（realizedERP)
根据历史上已实现的股债收益，我们可以计算长周期内股市和债市的平均回报，其差值即为历史风险溢价。但这种方法对于样本选取较敏感、采用不同的资产收益率均值计算方式也会对风险溢价产生影响，且超预期的市场变化可能扭曲历史数据的定价规律，因此使用历史风险溢价作为对未来的先验预期容易造成失真。
预期（Exante）风险溢价
不同于历史风险溢价的可观测性，预期风险溢价是投资者对于未来需承担的风险的预期补偿，因此需要建立模型进行估计。预期风险溢价对于指导投资决策和资产配置十分重要。投资决策的本质是判断各类资产的预期收益，等同于判断各类资产的风险溢价。本文中我们统一使用沪深300指数市盈率倒数与十年期国债收益率之差来度量风险溢价。
风险溢价的影响因素
长期变量：储蓄率、人口年龄结构
储蓄率提升，压制风险溢价中枢
老龄化程度加深对于风险溢价具有一定推升作用
中期变量：经济周期、流动性
风险溢价与宏观经济环境存在负向的相互作用
从宏观角度，当经济处于扩张期，经济预期等软性经济指标向好，投资者预期企业盈利和市场景气度上行，此时要求的风险补偿往往降低，对应股市估值抬升。
反过来看，从微观角度，风险溢价也可能通过影响企业的投资决策进而影响整体经济状态。企业在做出投资决策时需要考虑新增投资的预期收益回报是否能覆盖融资成本。当风险溢价上行时，融资成本随之上行，遏制社会融资需求扩张，进而对经济增长形成负面影响。
风险溢价与流动性周期同期同向变动
风险溢价与信贷脉冲同期同向变动，与领先6个月的信贷脉冲反向变动：各类资产对流动性扩张的反应时点不同，利率市场通常对流动性变动更敏感，表现为十年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右，呈反向变动。
流动性环境边际转松、无风险利率下降，带动风险溢价上行，因此风险溢价与信贷脉冲几乎同步变动。
而经济和股市估值对流动性变化反应相对滞后，呈同向变动。
从另一个角度理解，风险定价应反映无风险资产与风险资产的相对供给。流动性扩张意味着市场中无风险资产的供给增加，此时风险资产价格面临上行动力，风险溢价相应抬升，即流动性扩张同期推升风险溢价走高。
风险溢价——预测中国股债超额收益的领先指标
风险溢价对于股债超额收益具有领先预测效果
我们发现风险溢价指标对于未来6个月到10年区间内股市相对债市的超额收益具有领先预测效果。在风险溢价提升（股市估值下移/无风险利率下行）的时期买入国内股票并持有，往往能获得较好的超额回报。
风险溢价长期对股债收益轮动的拟合优度强于短期
我们使用股指风险溢价对于未来不同持有期间累计超额收益进行线性拟合，以拟合优度评估风险溢价对于不同持有期超额收益的预测效果。我们发现随着持有期的延长，风险溢价与持有期间收益的关联性越强。
大市值股票风险溢价对于自身未来超额收益的拟合效果相对更好
投资者对不同市值范围的股票的风险定价机制可能不同。我们比较了不同宽基指数风险溢价与其未来区间收益的拟合优度，总体而言，随持有期延长，各指数风险溢价对于各自未来超额的拟合作用提升；对于同一持有期，以中证50代表的大市值股票相对中证1000代表的中小市值股票估值均值回归的效应更强。
周期板块的均值回归效应相对更强
类似地，我们根据各行业指数市盈率推算出行业风险溢价，对于行业自身未来1年的股债超额收益进行回归，比较不同行业的拟合优度，发现拟合优度较高的行业集中于有色金属、军工、公用事业、机械等周板块，这些行业与宏观周期联动性较强，均值回归效应更稳定；而家电、纺服、汽车等行业受产业政策等影响，均值回归效应相对较弱。
市场风险溢价对于成长/价值轮动具有一定领先预测效果
风险溢价与股债轮动的联动机制
从宏观角度，当经济下行压力加大时，流动性政策往往进行逆周期调节，信贷脉冲上行、流动性宽松率先驱动对流动性更敏感的利率下行，股债相对吸引力提升、风险溢价提升。经过2个季度左右，流动性宽松逐渐转导到经济预期回暖，此时PMI出现反弹，盈利预期转好带动投资者风险偏好提升、股市估值扩张，同时信用扩张后期利率可能转而上行，压制风险溢价。流动性周期带动经济周期的起伏决定了风险偏好的周期变化，从而影响股债资产的相对表现。
风险溢价反映股债相对估值
基于风险溢价的中国股债轮动模型
基于风险溢价对于股债超额收益的领先预测作用，我们构建了中国股债轮动的战术资产配置模型。基准组合中包含股票（分别选取沪深300/上证50/中证500指数）、债券（中债全指）两种资产，占比分别为15%和85%。回测发现风险溢价走势相比其绝对水平对于未来一年的资产相对走势具有更好的预测效果。因此，我们提取风险溢价的月度变化，根据其分布密度，将其均匀映射至[-2，2]的整数区间作为风险溢价上行/下行的强度信号。为了降低组合波动，我们对风险溢价强度以3个月为窗口进行滚动加总，避免在其宽幅震荡区间过度调仓。
将回测结果与基准组合进行比较，发现使用风险溢价对于沪深300/上证50/中证500指数和中债指数的组合均有一定收益加强的效果，可以相对基准组合收益提升73%-80%不等，同时明显改善投资组合的风险收益特征。无论是从绝对收益还是相对基准组合的相对收益来看，风险溢价对中证500指数组合的收益提升效果最明显。（具体回测结果见附录）
风险溢价对于未来中国股债轮动的启示
中国股市自4月底以来估值明显抬升，风险溢价从4.18%下降至3.16%。进入7月，股市指数层面出现回调，风险溢价再次抬升至3.2%，反映股市估值优势正在相对提升。当前风险溢价模型预测未来一年中国股市相对债市有望取得10%以上的超额收益。但从节奏上看，今年下半年整体可能呈震荡格局，股债相对收益缺乏趋势，四季度左右股市相对债市回报可能开始提升。结构上中小盘相对优于大盘，成长风格当前估值相对较高，相对优势在四季度可能逐步显现。
在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们判断：
标配国内股市，轻指数、重结构
流动性宽松背景下，建议超配国内债券
在国内地产流动性风险边际改善、增长拐点出现之前，债券作为避险资产的配置价值可能相对提升。一方面，近期央行下调MLF、公开市场操作利率确认了货币宽松基调，为利率打开下行空间，另一方面，在增长下行背景下，避险情绪的持续升温可能增加市场对于债券的配置需求。对债券来讲，“M2-社融”同比增速差值仍在扩张，可能推动十年期国债利率继续下行。今年以来，货币政策持续宽松，政策利率已经处在较低位置，但是长端利率横盘震荡，利率曲线斜率已经较为陡峭，短端流动性淤积可能引导长端利率下行。在经济结构转型背景下，如果增长中枢下台阶，也可能为国债利率打开新的下行空间。
海外衰退风险上升，建议超配黄金
黄金与债券同为避险资产，但黄金受海外宏观形势影响更大。欧美等主要经济体可能正在或即将陷入衰退。在海外经济周期由滞胀向衰退阶段的切换过程中，占优资产一般会由现金逐渐转向黄金，再转向成长风格股票。我们认为当前可能处于占优资产由美元向黄金切换的阶段。
低配海外风险资产与商品
虽然美国CPI通胀7月同比开始回落，但仍处于历史较高水平，同时欧洲通胀正在再创新高。在地缘因素、极端天气扰动下，欧洲经济下滑、能源短缺风险可能进一步加剧。若欧美通胀回落速度偏慢甚至出现反复，可能导致海外央行转向宽松的节奏慢于市场预期，继续压制商品与海外股市表现。
附录：风险溢价模型回测结果
中金大类资产深度专题研究系列：
报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。
（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。
报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
-经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
-通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
-流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
[1]Benartzi,Shlomo,andRichardH.Thaler.“MyopicLossAversionandtheEquityPremiumPuzzle.”
TheQuarterlyJournalofEconomics,vol.110,no.1,1995,pp.73–92.JSTOR,
[2]AndrewAng&AngelaMaddaloni,2005."DoDemographicChangesAffectRiskPremiumsEvidencefromInternationalData,"JournalofBusiness,UniversityofChicagoPress,vol.78(1),pages341-380,January.