1、美联储9月议息鹰派指引，美债利率突破新高
我们认为美联储9月利率决议会议总体令人意外，在此之前市场几乎一致预期进入平息周期，但也符合美联储主席鲍威尔此前所称的依赖于实际通胀数据决策的观点。能源价格在欧佩克减产所带来的供给冲击下表现坚挺，或推动美国未来通胀反弹力度过大，令来之不易的抗击通胀成果功亏一篑。在此关口鲍威尔向市场释放再加息一次的决心，扭转了市场此前关于利率见顶的预期，至于什么时候才达到本轮加息周期的终点市场再次茫然，推动美债利率直接突破新高，触及2007年以来高位，给贵金属价格带来中期压力。我们认为，未来的利率路径仍然依赖于通胀实际走势，若实际通胀下半年小幅反弹，美联储政策或许以观望等待为主，等待货币政策滞后效应的传导，反之，若能源价格持续大幅上行，不排除美联储仍有多次加息的可能性。
图2：FedWatch工具展示加息概率矩阵
2、美国8月非农就业好坏参半，就业市场缺口逐月缩窄
从中期来看，美国经济整体仍然维持较强的韧性，制造业回流驱动固定资产投资快速增长，带来额外的劳动力需求增量，在就业市场缺口解决过程中不可避免会面临单个月份数据的反复波动，尤其是当前仍然处于劳动力市场存在缺口的背景之中。但是，我们认为总体下降趋势未发生变化，服务业部门就业人数是美国就业市场的主导，并且就业人数大幅增加也是解决职位缺口过程中必然经历的一个环节。在经历过8月份的小幅反弹后，预计9-10月非农就业人数仍将再次回落，驱动服务业通胀持续缓慢下降。
图3：美国劳动力人数和失业人数
图4：美国非农就业人数和职位空缺数
3、美国8月通胀超预期反弹，能源价格将扰动市场情绪
我们认为8月通胀数据基本引爆了市场对于未来进一步加息的判断，如果未来几个月按年内平均月度环比增速0.2%演绎，我们推演下半年通胀将震荡反弹，预判反弹高点介于4%-6%区间，若按照8月环比增速0.3%的水平线性外推，通胀反弹高度会大幅增加，美联储在通胀的压力下或不得已再次迅速加息抑制通胀预期和能源价格。而服务业通胀在就业市场趋势回落的带动下有望重心下移，因此，未来实际通胀走势仍然面临诸多不确定性，观察美联储货币政策的重点将围绕在能源价格和实际通胀反弹幅度方面。在当前美债利率持续上行的趋势下，贵金属价格长期上行缺乏显著的驱动，短期仍将受到实际利率被动上行带来的下跌压力。
图5：美国CPI及其分项
图6：美国CPI及环比折年化走势
4、欧洲经济超预期下滑，推动美元指数持续上涨
欧元区8月制造业和服务业PMI双双进入收缩区间，制造业PMI录得43.5，在被动补库存周期中较上月小幅反弹，服务业PMI录得47.9，时隔8个月后再次跌入荣枯线以下水平，表明欧元区的经济在加息的抑制下跌入衰退边缘。美国8月制造业PMI录得47.6，连续10个月位于收缩区间，但服务业PMI却超预期强劲，录得54.5，较上月大幅上升，再次接近强扩张区间。欧元区和美国在服务业方面表现出巨大的劈叉，驱动欧元/美元价格大幅下挫，9月跌幅1.96%，美元指数被动上涨，9月涨幅1.73%，连续10周收阳线，触及年内震荡区间上沿。
图7：欧元区和美国制造业PMI
图8：欧元区和美国服务业PMI
5、美债实际利率突破新高，贵金属价格面临下行压力
8月初以来，美债利率持续上行，推动美国实际利率走初单边上涨趋势，首次突破2022年10月以来的震荡区间（1.1%-1.8%）上沿后加速上涨，驱动贵金属价格重心逐步下移。在远期通胀预期韧性和全球央行纷纷购买黄金的支撑下，贵金属价格却未能创出新低，风险偏好高企推动贵金属估值中枢逐步上移。目前实际利率已经触及2.1%的水平，对于贵金属来说持有的收益率相当于高达负2.1%，而美债名义利率突破2007年以来新高后正处于加速上行趋势之中，或推动实际利率进一步趋势上行，在估值规律的作用下，贵金属价格将面临巨大的调整压力，我们认为调整的极限目标有望到达1750-1800美元/盎司区间。
三、基金持仓数据
图10：SODR黄金基金持仓和SLV白银基金持仓
美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至9月22日当周，对冲基金在CMX黄金投机净多头持仓增加1.13万手至13.5万手，多空持仓强弱比反弹4.9%至65.8%水平，CMX白银投机净多头持仓减少0.28万手至1.52万手，多空持仓强弱比下降4.2%至35.8%，对冲基金等投机多头处于观望态势，表明市场在美债利率新高之后对贵金属后市相对偏谨慎。