五问人民币汇率：中期走势如何？

本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛作者：宋雪涛林彦

汇率升值对股市风格有何影响？

外汇是定价最复杂的金融资产，不仅和本国的经济、政策、资金有关，还受到其他国家的经济、资金流动、风险因素的影响。因此在对汇率定价建模时，需要抓住主要矛盾。人民币汇率的短期主要矛盾是全球流动性和风险溢价的影响，而中期的主要矛盾是对中美基本面差异的反映。

天风证券用中美CDS价差来表征人民币汇率的短期波动，其代表了外汇市场对人民币的风险偏好；同时，天风证券将人民币汇率的中期波动拆解为三个因子：基本面（出口）、通胀差异（CPI增速）、利差（短端国债）。

今年以来，人民币的贬值是由基本面、通胀、出口这三个因子共同驱动的：中国出口同比增速转负；中美通胀读数差异小幅收敛；中美利差倒挂不断加剧。而近期人民币汇率企稳也是前期中美利差修复和出口同比增速反弹所积蓄的升值动能的集中释放。

天风证券在前期报告（详见《中国出口的“西升东降”》，2023年10月18日）中强调美国经济正开启新一轮补库存周期，带动外需环境改善。明年上半年，美国补库存或将支撑中国出口继续改善，贸易顺差维持高位，政策靠前发力，消费保持疫后正常化，叠加联储可能暂停加息，人民币或将处在偏强通道。

明年下半年，经济的内生增长动能释放可能告一段落，广义财政赤字不低的背景下，财政可能更多是靠前发力，叠加美国大选进入白热化阶段，此时风险溢价对于汇率的短期影响可能再次出现，短期和中期的贬值压力将再次交错。

伦敦金和上海金的比价常被认为是人民币对美元汇率的预期定价——即隐含汇率。前期沪金对伦敦金存在明显溢价，根本原因是进口限制导致的套利失灵。（详见《沪金的溢价能持续吗？》，2023年9月23日）

随着近期人民币汇率的快速升值，金价的隐含汇率也开始出现反身性修复。目前金价的隐含汇率已经从之前高于离岸人民币汇率0.4收窄至0.1，预期定价和实际价格之间的偏离程度从中位数上4.8倍标准差回归到了中位数以下，由此可见，人民币的贬值预期已经大幅修正。

今年年中开始，天风证券可以观察到央行启动了逆周期调节因子以稳定人民币汇率。央行在《三季度中国货币政策执行报告》中强调，“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，相比于二季度货政报告中的“坚决防范汇率超调风险”，稳汇率的诉求更加强烈。

2017年5月开始，央行将逆周期因子纳入外汇市场自律机制，人民币汇率中间价的报价模型调整为“前一日收盘价+一篮子货币变动+逆周期因子”。天风证券可从前一日收盘价较中间价的波幅中剔除一篮子货币变动的影响来计算出逆周期因子。

彭博每日汇率报价收集了境内和境外的银行、非银行金融机构及公司的交易员和分析师根据央行的计算公式给出的预测平均值（不含逆周期因子，且平滑了不同预测模型之前的偏离）。天风证券用彭博每日汇率报价来近似“前一日收盘价+一篮子货币变动”，对比中间价计算出逆周期因子。

从图3可见，6月底开始逆周期因子明显上升，持续上升至9月且维持在较高水平，11月1日见顶（0.15）后开始快速回落，目前逆周期因子已经回到0.03的较低水平。

入拐点差不多领先人民币汇率1-3个季度。债市获得外资持续净流入是人民币升值的领先指标。

风险提示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

注：本文来自天风证券于2023年12月3日发布的《五问人民币汇率（天风宏观林彦）》，报告分析师：林彦S1110522100002；宋雪涛S1110517090003