当前中美关系演变已成为中国乃至全球经济金融及政策的最重要决定变量，而中国也在诸多底线思维的背景下做着自己该做的事情。
一、对于中国而言，2020年和2019年的政策节奏有点像（一）中国的政策周期可能正缩短至一年一变
因此某种程度上来看，我们认为虽然之前已经给出“2019-2020年更像2015-2016年”的判断结论，不过2019年的发展脉落可以为2020年提供一些参考，这意味着中国的政策周期可能正缩短至一年一变、一年一循环，未来政策周期的内涵可能会有所弱化，跨周期政策的内涵正变得越来越丰富、特征也越来越突出。在这样的环境下，“年年难过年年过、过好一年是一年”既是一种写照，亦是不得已的被动选择。
（二）经济“V”型修复后，货币政策可能会再次进入宽松通道
在2020年1月15日《中美第一阶段经贸协议》签署完成后，中美之间迎来了非常短暂的平和期，但在疫情爆发之后，双方相互指责及全球产业链、供应链断裂带来的去中国化浪潮再次引起市场担忧，中国也专门提及“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的应对模式，本质上看这其实是一种底线思维。
因此可以说中美目前正处于第二阶段的博弈期，而这一轮的博弈涉及领域更广泛、影响也更深远，美国正穷尽和平阶段的所有手段（如经贸、技术、军事以及金融）等方式不断向中国施加，并为第二阶段的中美谈判进行要价准备。
（二）中美之间的经贸博弈阶段带有长期性特征
1、继续通过限制技术出口等手段打压中国，中美贸易再次进入博弈期
（3）2020年5月15日，美国商务部宣布将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体。
（5）2020年5月28日，特朗普政府计划取消“与中国军队所属大学有直接关系的”数千名中国研究生和研究人员的签证。
2、因瑞幸事件导致中概股产生信任危机，并招致美国更多干预
2020年4月2日，在浑水长达89页的做空报告公开后，在美国上市近一年的瑞幸咖啡向美国证券交易委员会会承认在2019年2-4季度期间凭空虚增22亿人民币交易额，由此导致中概股在美国投资者中产生信任危机。美国也借此对在美上市的中概股提出更多自治性的要求，如接受美国审计、规定任何一家连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会审计要求公司将禁止在美国证券交易所上市、要求上市公司披露是否为外国政府所有或控制等等。
要知道目前在美国上市中概股共有248只（涉及市值达到1.59万亿美元、约合人民币12万亿），这意味着中概股在未来将受中美博弈进程的显著影响。
除对中概股进行围堵外，近期美国对中国互联网公司也开始了限制，中国互联网企业的全球布局正面临打压。
（三）中美之间的地缘政治矛盾有愈演愈烈之势
2019年以来美国在中美关系、香港事件、新疆事件、对台军售、南海军演等方面明显向中国施加压力，其目的在于在国际上形成对抗中国的统一战线，让中国在国际战略布局中陷入被动，意味着美国对中国的打压几乎是全方位的。
特别是2020年7月23日，美国国务卿蓬佩奥在尼克松故居宣布对华接触政策失败，引起极大紧张情绪。
1、因香港问题而干预中国内政并持续施压
（1）在2019年新中国成立70周年庆典之际，七国集团自2019年8月起干预香港事务，2019年10月15日美国国会众议院通过《香港人权与民主法案》，并于2019年12月1日签署成令（同年12月3日美国国会众议院还通过了“2019年维吾尔人权政策法案”）。
2、通过军事等其它行动扰动中国及其它同盟国
此外美国还在全球通过军事等其它行动造成恐慌。
（1）2020年5月15日，美国国家安全官员在内部会议中讨论了重启核试验的可能性。
3、台海与南海问题重演
在地缘政治问题领域，台海与南海问题被美国故伎重演。
（2）同时2020年7月期间美国双航母在南海进行多次军演，多次对广东海岸进行侦察。
（3）2020年8月5日，美国卫生部长亚历克斯.阿扎将于近日访台，若成行，这将是6年来首次访台的美国内阁成员。
1、美国可以利用长臂管辖区（美国国内法大于国际法，如《反海外腐败法》、《国际紧急经济权力法》、《赫尔姆斯-伯顿法》）和最低限度联系原则来约束在美国设有分行或运营的外国银行。在长臂管辖区和最低限度联系原则下，即便中资银行与原、被告双方的纠纷无关，只要被告在某中资银行开户，作为协助执行的第三方，中资银行也将被卷入诉讼，予以配合甚至受到处罚。事实上目前国内银行也在制订紧急计划，以防止美国制裁为实施港版国安法的官员提供服务的银行。
2、美国可以通过纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）的绝对优势地位来控制跨境美元业务。CHIPS目前是全球最大的美元支付系统（直接参与银行为50家、其中中国主要有中行、交行和招行三家），其他银行则需要通过参与行来间接参与。特别是考虑到目前全球95%以上的银行同业美元支付结算业务需要通过CHIPS平台实现交易，这意味着一旦美国切断某家金融机构与CHIPS的直接或间接联系，则该机构将无法进行跨境美元业务，该国的跨境业务亦会受到极大冲击。
三、2020年以来的市场变化简要回溯（一）疫情与地缘政治成为最大的市场变量
2020年以来市场最明显的变化莫过于疫情以及地缘政治的变化，使得全球产业链与供应链受到严重冲击、经济陷入严重衰退、失业及破产潮现象较为严重、金融市场和经济体系动荡下地缘政治愈演愈烈、逆全球化重新抬头的趋势愈发明显，全球金融市场普遍受到较大冲击、波动幅度明显加大，包括美国在内的多数经济体为此相继推出超预期的货币政策宽松举措，如美国将基准利率降至0-0.25%、取消准备金率、推出无限QE政策、扩大财政赤字等。
（二）金融市场波动幅度明显加大，股市汇市最为明显
2020年以来、债券市场、货币市场、外汇市场、股票市场以及黄金市场的波动幅度均明显加大。
1、中国短期限国债收益率与美国各期限国债收益率的波动幅度均在130BP以上，中国货币市场的波动幅度超过160BP。
2、美元、欧元与英镑与的波动幅度均超过10%以及人民币汇率的波动幅度也在4-5%左右。
3、国外股票市场的波动幅度在50%以上、中国股市的波动幅度亦在40%以上（上证综指为30%左右），黄金市场的波动幅度在30-40%之间。
（三）金融市场V型特征明显
从整个市场的变化来看，除波动幅度较大以外，V型特征更为突出。例如，美国三大股指在经历大幅下挫后，于4月下旬开始迎来反转，截止目前纳斯达克综指较2019年还大幅上升了23.80%。
再比如，中国债券市场在经历大幅下挫后，5月以来有所反转，10年期国债收益率已较最小值上升了50BP以上。与此同时，人民币汇率在经历一波贬值后（逼近7.20），重新回到2019年底的水平附近且已呈现明显升值态势。
（四）整个市场呈现出“避险情绪高涨与风险情绪上升”并存的矛盾景象
四、关于中美关系的深入讨论（一）美国向中国甩锅以及中国不愿意为美国接盘是导火索
笔者认为，中美之间的矛盾主要有两个，即中国是否在一些领域对美国构成挑战以及美国向中国甩锅和中国是否愿意为美国自身发展接盘。站在当前来看，虽然前面一个矛盾可能更为深远且持续，但美国向中国甩锅以及中国是否愿意为美国自身发展接盘或牺牲自身利益则可能是不可回避的一个因素。其中美联储扩表事件便是一例。
一般情况下，当美国扩表时，主要经济体的央行均跟随式扩表，以配合美国。但是近年来中国在这方面已明显呈现出和美国的步调不一致性，或者说中国在这方面的意愿并不强，导致美联储进一步扩表的支撑力不足。疫情在海外爆发蔓延以来，美联储在国债发行力度明显提升的情况进入快速扩表模式，美联储总资产从2月26日的4.16万亿美元快速扩大至6月3日的7.17万亿美元，与此同时美联储持有的美国国债规模也从2.47万亿美元快速扩大至目前的4.31万亿美元。因此美联储扩表以及美国国债的大量发行必须需要非美经济体同步扩表来给予支撑，否则这一扩表过程必然会给美国带来冲击。但是中国央行并未跟随式扩表，只是通过再贷款等自主政策工具进行应对，央行外汇占款也并未有明显变化。特别是央行外汇占款规模已从2014年5月的27.30万亿人民币连续下降至目前的21.17万亿人民币，考虑到央行外汇占款的主要构成为美国国债等美元资产，很显然中国央行正在脱离美联储的控制，而这并非是美国希望看到的。
每到美国大选时期，中美之间的关系便在美国竞选者的竞选纲领中作为政治议题被屡屡提及，中美关系也会发生短暂甚至急转直下式的演变。特朗普在担任总统以来，已经对中国采取了诸多极端措施并逼迫中国签订了第一阶段的贸易协定。当前竞选阶段，特朗普采取的极端打压举措在力度与广度上均可以说更胜以前，考虑到将中国视为战略对手已成为美国政治体系的共识，意味着美国大选已经成为中美关系的重要扰动因素。也即无论谁当选，中美关系均很难发生扭转性变化，毕竟第一阶段的博弈已经取得不少收获，第二阶段的博弈以及美国大选的叠加，将会使得美国可能得寸进尺、愈加不可遏制。
（三）中美博弈将继续呈现“政治性、长期性、全面性、严峻性”四个特征
无论中美关系未来是否会出现阶段性缓和，但中长期的矛盾已经暴露无疑，我们应该需要做好“持久战”的心理准备，从中长期的视角加以应对，而中美博弈也将会呈现“政治性、长期性、战略性、全面性、严峻性”五个特征。
1、政治性：举国体制的地缘政治对抗，中美均在寻求统一战线
不得不承认的一个事实是，在中美的地缘政治对抗中，国内的悲观情绪相对比较浓厚，因此中国在外部积极争取统一战线的同时，内部更需寻求统一战线，随着“六稳”、“国内大循环”、“中长期”等一系列底线思维的提法被高层明确作为重要战略导向，中国内部的统一战线几乎已经形成。
就美国而言，通过贸易途径施压中国的空间正逐步收容，因此其正尝试通过主导世界卫生组织改革谈判、利用《国家紧急经济权利法》禁止受美国司法管辖的企业和个人与中国企业进行往来、利用新疆和香港问题干扰中国内政、激化台海和南海紧张局势、通过《中国债务陷阱法案》推动部分发展中国家脱离中国、挑唆共产党对所谓自由民主的渗透等政治路径形成对抗中国的统一战线。
2、长期性：放弃幻想，做好5-10年的中长期应对准备
3、全面性：中美博弈是跨越地域和经济领域的全面博弈
中美博弈虽以“贸易”为起点，但却不局限于贸易，甚至可以说贸易只是一个幌子，中美之间的博弈已经跨越地域和经济领域，这是全球第一大经济体和第二经济体之间对经济金融科技等各领域主导权的全面博弈。
因此可以预期的是期间即便两国能够达成阶段性协议，可持续性和稳态性也会比较差。可能有人会质疑中美之间的博弈对美国冲击更大，但是我们需要明白，一旦中国在中美博弈的交锋中失败，那么后续美国从中国得到的补偿以及形成的全球垄断利益将会远远超过美国的损失，而这显然也是美国最大的利益诱惑。
4、严峻性：中美博弈的深远影响仍然不可估量
（1）通过经济领域的供给侧结构性改革改变中国经济传统的增长模式、化解实体经济与金融体系的风险，提升中国经济发展的质量。
（2）通过金融领域的供给侧结构性改革进一步优化金融体系结构、弥补实体经济短板，为经济领域的高质量发展保驾护航。
（3）通过大力发展制造业、提升科技发展与应用能力，从根本上填补并解决中国经济发展的短板，提升应对外部风险的能力。
（5）通过8.11汇改、人民币国际化、人民币干预措施的多样化以及人民币与石油挂钩等措施来摆脱美元的影响。
因此，中国已经在提早做出准备和应对策略，但只不过中国经济金融体系的转型升级仍然显得相对缓慢、成效不足，而中美博弈的影响实际上远超预期。
五、对未来的基本判断
我们尝试从经济基本面、金融市场以及政策层面等三个维度来做出粗浅判断：
（一）关于经济基本面：V型修复，向潜在经济增速靠近
1、上半年因新冠疫情冲击，经济运行被按下暂停键，使得国内生产总值今年二季度同比下降6.80%，今年2-6月社会消费品零售总额累计同比分别下降20.50%、19.00%、16.20%、13.50%和11.40%，今年2-6月固定资产投资累计同比分别下降24.50%、16.10%、10.30%、6.30%和3.10%。可以看出上半年的经济数据基本已经确定，而与之相伴随的是金融数据（社会融资规模）放量增长。
3、需要说明的是，目前中国经济层面的矛盾已由2020年前的供需结构性问题较为突出转向今年一季度的供需同步断裂以及今年二季度的需求严重不足（同比增速尚未转正），我们看到消费与投资等需求层面的数据均表现较差，而代表供给端的工业增加值当月同比在今年3-6月分别为-1.10%、3.90%、4.40%和4.80%。
4、“国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”的新发展格局背景在于新的内外环境下，外需的稳定性较差、对国内的扰动较大，中国经济的持续健康发展需要更多转向国内，避免频繁受到外部冲击。
（二）关于金融市场1、股票市场：震荡向上、年内有望突破3500-3800区域
中国股票市场每次要大干快上的时候总会遭受一些突发事件特别是外部事件的冲击，比如2019年5月的中美贸易局面激化、今年以来的新冠疫情冲击以及美国对中国的打压等等。但无论如何来看，中国高层及政策层面对于权益市场的推动方向、意愿或力度均是比较明确的，特别是在政策层面的支持力度方向。新一轮的资本市场改革在2013-2014年那一轮改革基础上已经有了更进一步，因此中长期来看中国股市的方向应该是向上，特别是上证综指今年突破3500—3800区域的概率我们认为依然比较高。
当然目前中国股票市场受境外资金流入以及外部环境的影响较大，内部环境的支撑某种程度上需要外部环境的配置，因此尽管方向上比较明确，但短期内震荡反复的特征同样比较明显，回调之机往往也是介入时机。
2、债券市场：股债跷跷板效应异常明显，短期内债市整体震荡偏空
目前债市正呈现出“利空因素拥挤+利多因素不足”的特征，其中债市继续走强的因素在变弱，中美双方货币政策进一步宽松的空间均比较弱，之前超预期政策退出以及常态货币政策的回归意味着之前被刻意压低的无风险利率中枢水平有向上修复的动力，同时经济基本面预期内修复也对债市不利。
整体来看，随着国内经济的修复，先前被过度压低的无风险利率水平后续有跟随式回归的趋势，无风险利率中枢水平缓慢上移并呈现波幅较大的特征在短期内可能很难避免，而这也有助于吸引外资的流入。但是我并不认为无风险利率的持续上行是一种趋势，或会持续很久，毕竟目前中美10年期国债的利差中枢水平高达240BP，已经远远超过110BP的历史中枢水平，同时考虑到内外环境的变化，未来只能说利率继续向下的空间较小，但在较长时期内处于当前的低利率政策环境中应该还是比较明确的。
3、外汇市场：6%以上的高波幅成常态，人民币汇率波动区间为6.80-7.25
人民币汇率的走势更多是内外部博弈的结果，而无须过多将焦点放在经济基本面上。大致有如下几个结论：
（1）汇率波动幅度明显加大，中美博弈将会强化这一特征。
仅以美元指数为例，2020年以来，美元指数先因疫情初期的全球美元流动性紧张而从3月9日的95快速上升7.84%至3月23日的102.45，随后便一路下探至目前的93左右（9.22%）。与此同时，人民币汇率也由7.17升至目前的6.95左右，升值幅度为3%以上。
特别是目前正处于中美博弈的第二阶段，人民币汇率的波动幅度加大在未来可能是无法避免的，会成为常态。同时今年以来人民币汇率的波动幅度明显低于美元等其它货币（2020年以来欧元、英镑与美元的波动幅度分别为11.11%、15.54%和10.67%），因此后面在波动幅度上有可能会向其它货币看齐，至少波动幅度全年超过6%应该是比较明确的（2016年以来的波动幅度均在6%以上）。
（2）人民币汇率的波动区间预计在6.80-7.25之间。
央行通过汇率破7已经释放了不小的压力，且央行也已经建立了离岸央票的常态发行机制，因此现阶段央行对汇率具有显著的掌控权。最近几期的央行货币政策执行报告均明确提示“市场主体需要做好规避风险、汇率对冲的准备”。我们认为虽然人民币汇率已经破“7”，但也有多次升破7的记录，这意味着未来7或7.05可能已经成为人民币汇率的中枢水平。在这一假设下，如果按照6-7%左右的波动幅度（即2017与2019年的波动幅度），人民币汇率的波动区间大致为6.80-7.25；当然如果内外环境进一步来化，按照8%左右的波动幅度，则人民币汇率的波动区间应会扩大至6.80-7.30。
（3）深刻理解汇率市场化（高波幅）的战略意义。
汇率市场化的根本衡量标准，是其具备足够的弹性，也即当人民币汇率波动幅度足够大的时候，才能说明其市场特征比较突出，能够反映市场的变化。从过往的操作手法演变来看，央行后续将主要通过控制人民币汇率波动幅度来干预汇率，而非是过去直接干预具体点位，这也将是后续进行汇率预测最根本的逻辑基础，如果按照全年8%的波动幅度，则7.25是本轮人民币汇率贬值的上限；而如果按照全年10%的波动幅度，则7.35是本轮人民币汇率贬值的上限。
（三）关于政策层面1、短期来看，防风险已经开始居于主要地位、政策层面没那么乐观
2、面向未来，防风险环境下继续突出“稳预期+保信心”的政策导向
面向未来，中国面临着较2019年更加不确定性的内外环境，且我们遇到的很多问题是中长期的，需要从持久战的角度加以认识，特别是考虑到今年是十三五与十四五规划的过渡之年，这意味着需要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，坚持“政策结构性放松、稳增长与防风险并行”的总体基调和结构调整的战略方向没有变。
实际上这有一个典型的脉落轴，如2018年7月的政治局会议提出“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）；2019年4月的政治局会议提出“保稳定”；2020年4月的政治局会议提出“六保”（即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）；2020年两会之际高层提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。因此整体来看高层的态度仍然是偏谨慎的，那就意味着在政策层面上将会继续突出“六稳”的重要性，强化对预期和信心的引导，即便紧也会借鉴2017年的经验，掌握节奏和力度，不会再重现2017年的情形，即短期收紧较为明确、中长期宽松是很难改变的大方向，“加强跨周期调节力度、注重在改革发展中化解风险”是比较明确的政策导向。
1、金融供给侧改革继续推进
3、推动政府、中小企业、农村、中西部以及居民户加杠杆
我们认为在地方政府和国有企业加杠杆的空间较为有限的情况下，目后续政策将会把加杠杆的主力聚焦于政府、中小企业、农村以及居民户等主体。
（1）通过农村金融机构的直接信贷投放；
（2）通过大型商业银行的三农事业部支持；
（3）通过政府加杠杆（如加大债券发行力度等），大力拉动国家基建投资。
（4）参照知青下乡、家电下乡的模式，国家会通过各类政策，使过剩产能和城镇过剩劳动力会向加杠杆的这些主体转移。
（5）通过发展各类消费信贷，推动居民加杠杆。目前我国居民部门的杠杆率水平低于发达经济体、但明显高于新兴经济体，意味着上升空间在逐渐收窄，不过按照100万亿元的经济总量来计算的话，目前仍有20万亿元的增长空间。
应该要说明的是，通过政府中小企业、农村、居民户、中西部经济主体加杠杆，不在于短期内稳经济，而更重要的目的在于稳就业和补短板。
（6）通过减税降费、金融机构让利、发行国债来配合上述领域加杠杆，具体举措上已有体现，但还会继续。具体来看，
第一，通过减税降费等路径来降低企业的实际承受成本，这一举措目前已经在实施，未来还会进一步强化执行。
第二，通过提高中央财政赤字、提升地方专项债的发行规模以及加大转移支付力度，来为地方政府加杠杆和化解存量债务提供基本支撑。
第三，通过金融机构让利的方式来降低企业债务水平，提高信贷投放效率，如加大核销、窗口指导降低贷款利率等手段，来让利于实体经济。
第四，凝聚金融体系资金投放于中小企业、中西部和农村，来做全国性金融机构不愿意做的事情；
稳增长和“两新一重”建设的背景下，国家区域经济战略变得更具战略意义。实际上2019年以来国家在区域经济方面的战略规划频频，动作不断。而撇开金融业的对外开放不谈，仅就战略层面的规划便可见一斑，力度之大实属罕见，而我们看到的金融支持粤港澳大湾区政策仅为冰山一角。
事实上后续的政策方向将会聚焦于国家区域战略，特别是在基建、先进制造以及大消费等领域，而这也是未来政策鼓励资金流向的领域。如中央经济工作会议明确提出鼓励资金投向“供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板”等领域以及充分挖掘超大规模市场优势（这两个提法均属首次），所谓供需共同受益是指不以套利、空转为目的的资金流动（即补短板），而乘数效应则是指这些领域对经济的拉动作用较强。
（1）支持国家级经开区区内企业开展上市、业务重组等。
（2）支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组……开发运营特色产业园等园区。
（4）鼓励商业银行在国家高新区设立科技支行，支持开展知识产权质押融资，支持国家高新区内高成长企业利用科创板等多层次资本市场挂牌上市，支持符合条件的国家高新区开发建设主体上市融资（可以看出和2019年的国家经开区政策有点相似），这意味着未来一段时期国家经开区或高新区等经济区域内的企业通过兼并重组等方式上市可能也是一个路径）。
（5）鼓励金融机构积极探索开展多样化的科技金融服务。
5、加快调整外贸结构，对冲中美贸易战的冲击
中国经济的很多问题是供给侧问题，其中比较重要的一项便是产能过剩（这些产能过剩主要是指未来可能出现的产能过剩），仅依靠上述加杠杆主体也无法消费这些，且见效也会比较慢，因此仍然需要加快调整出口结构来对冲。
目前美欧日出口金额合计占我国总出口金额的42%左右（其中美国出口占中国出口的比例为19.24%），因此在调整和欧盟、日本以及东南亚各国等经济体的外贸结构外，也需要通过激活一带一路沿线国家的市场需求。
（五）如何理解“国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”？
今年以来最新提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”本质上是一种底线思维，即避免国外循环不畅对国内循环的冲击和扰动，只有打通国内循环才能推动国内国际双循环，国内大循环需要资金流通的足够顺畅。
也即目前需求恢复和挖掘的重点明显转向了国内，如通过收入分配政策改革和消费刺激政策来拉动需求增长（消费信贷仍是方向）、从融资和税费等降低企业负担来畅通企业资金循环（向企业让利）等。此外避免资金空转以推动资金流入到实体经济、推动交易所与银行间市场统一避免资金流动割裂、推动供应链发展（保持产业链和供应链的良性循环和稳定等）、通过金融供给侧改革来消除无效金融资源配置、通过经济供给侧改革来解决供需两端不匹配等也是具体体现。