美国前总统特朗普再次获得了总统职位的决定性胜利，共和党也控制了参议院，众议院归属结果尚未确定。我们假设共和党将控制国会的行政和立法部门。基准预期是，特朗普最先会延长2017年《减税与就业法案》（TCJA）的大部分内容，但不是全部，且会提高部分关税。由于市场规律可能会阻止特朗普实现其最极端的竞选承诺，短期内经济增长和通胀可能会略有上升，财政赤字将继续攀升。
预计特朗普政府将优先考虑使明年即将到期的TCJA法案永久化，并进一步深化企业减税政策。假设共和党控制了国会参众两院，特朗普的这些提案很可能获得通过。特朗普对中国和其他一些国家加征进口关税，以此对冲减税对财政收入的影响。我们认为特朗普在竞选时承诺的政策（对来自中国的所有商品征收60%的关税，对来自世界其他地区的商品征收20%的关税）不会完全兑现，特朗普税收议程最有力的阻击者将是债券投资者，全面征收极端关税导致通胀上升风险，可能会抬高国债收益率，以此对美国债务的可持续性投出不信任票。另外，市场反应也会对普遍加征高额关税构成制约。按照最有可能的政策组合假设，预计2025年积极财政刺激对经济增长的促进作用将被关税对经济增长的拖累部分抵消。整体而言，增长和通胀都可能会略高于政策不发生变化的基准情景，财政赤字会高于基准预测。另外特朗普的胜选并没有改变对美国货币政策的近期展望，美联储在11月8日降息25个基点，12月可能还会有一次同等幅度的降息，但明年降息幅度或低于75个基点。
特朗普的贸易政策是一个不稳定因素，但全面加征关税不符合他的交易式谈判方式，更有可能的是选择式加征关税，而且会避免对美国企业和消费者带来过高成本的商品加征关税，有一种情景，可能对中国现有进口商品加征双倍关税，虽然这会提高某些消费品价格，但初期可能影响有限，考虑到减税对经济增长的促进作用，或对经济影响甚微。
鉴于特朗普的大部分税收和关税政策可能要到2025年底或者2026年初才会出台，考虑到特朗普第二届政府最可行的税收减免和关税情景，以及当前的宏观经济环境，通胀和经济增长或将略高于大选前我们的预期，但如果特朗普对来自所有美国贸易伙伴的商品普遍加征关税，美国经济会受到负面冲击，通胀水平将难以回到美联储的2%目标。
对美股潜在影响：基线假设情形下，美国经济保持韧性，通胀小幅抬升。预计美联储会继续降息，但降息速度将放缓，终点利率也会更高。利好美股，对美国企业大幅减税并放松监管，美国优先政策会从基本面增厚美股EPS，行业上，利好传统能源和制造业，结合美联储预防式降息背景，看好小盘成长股。经济基本面韧性依旧，政策共振增加美国再通胀压力，潜在利多美元。相对利空美债，通胀压力不可忽视，债务不可持续性担忧增加，另外，地缘冲突风险削弱，黄金避险属性作用降低。
港股市场更容易受海外流动性以及国内政策双重影响，美国通胀下行受阻，经济展现韧性，美元、美债收益率走高抑制市场风险偏好，美国降息空间与降息节奏需要重新评估，中美利差制约国内货币政策宽松空间，从流动性预期暂时不利于港股市场表现。国内财政政策刺激依旧是目前市场又一催化剂，不过政策刺激强度可能会低于预期，需要等待年底经济工作会议和明年两会更加明确的赤字规模。
1.大选结果对美股影响正面，对港股的短期影响偏负面
美国大选结果与市场主流预期相符。RCP民调基本显示选情胶着，但博彩平台几乎押注特朗普胜选，共和党取得国会控制权，从选举结果看符合市场预期。
▍美国大选之后市场表现的历史参考
2016年特朗普胜选时全球宏观波动较大，德意志银行COCO债偿付风险，日本央行意外推出零负利率、中国股市熔断，英国退欧公投通过，美国处在加息周期，通胀较低，全球没有大国热战。
2016年特朗普胜选后股市板块除防御属性必选消费，公用事业，其余板块普涨，金融板块领涨，原材料、工业、电信、可选消费接近10%涨幅。
▍美中贸易逆差依旧较大，贸易摩擦难免升级
截至2023年底美国进口中国4272亿美元，占全部进口份额14%左右，美中贸易逆差2598亿美元，如此巨大贸易逆差注定贸易摩擦风险依旧。
▍特朗普胜选对港股的影响短期偏负面，但中长期或有经济刺激政策对冲
特朗普潜在的政策组合，主要影响我国外贸与部分产业。贸易政策与出口在当前内需较弱的情况下，外需和出口链能否维持韧性是关乎未来增长的关键，也将直接决定市场期待的增量刺激政策是否紧迫。也许通过交易协商缓和双边关系，但更有可能的是抛出新的关税措施，较大程度拖累整体出口与增长，增加内需刺激紧迫性。
特朗普关税主要主张为：对华60%全面关税，特定行业（新能源等）最高100%的额外关税。加征60%的全面关税将不可避免地对整体出口及GDP增速造成拖累。
美国两党均追求保持科技领先地位，我国产业升级更多依赖国产替代，高端制造国产替代趋势强化。具体举措上，贸易与投资限制、技术出口管制两党均有实施。
2.特朗普胜选对港美股TMT板块的影响
我们预计特朗普上任后港美股TMT板块中短期利空如下：
中期方面，特朗普2.0有望延续其1.0贸易政策上的全面兑现能力，需观察中美贸易战2.0执行情况。
我们预计特朗普上任后港美股TMT板块中短期利好如下：
短期方面，特朗普1.0在经济方面的承诺最多，但兑现最少，以及当时的全球环境和美国国内经济局势的动态变化大，导致难完全执行。
中期方面，特朗普2.0在政策纲领转向贸易，减弱了对经济方面的承诺，无论共和党全面胜利或特朗普+分裂国会，经济方面中期利好仍受宏观环境影响。
▍美股选股策略：LongAI策略（看多人工智能策略）
英伟达（NVDA.US）：维持行业垄断地位，下游需求旺盛
交易逻辑：
Blackwell系列在25年放量：以GB200为核心的NVL36/72机架产品预计在24年四季度进入市场并在25年迎来放量，将带动业绩高增。市场预期25Q1开始英伟达B系列营收超过H系列。
维持行业垄断地位：AMDMI300&MI325在集群和软件层面远落后于英伟达；从未来产品规划看，AMD仍缺乏系统级解决方案的布局，依赖行业联盟难以改善现有的产品缺陷。即使售价更低，但性能上的巨大差距使得AMD在性价比上远落后于英伟达。综合来看，英伟达正在不断扩大对AMD的优势。
云厂商资本开支保持高增：根据美国头部云厂商指引，预计2024年CSP资本开支同比增长超过50%，且在AI领域的投入占比继续提升。
短期及中期风险：反垄断取得新的实质性进展；云厂商25年资本开支总额不及预期；产品过渡期毛利率不及预期；GPT-5等大模型效果不及预期引发市场对AI应用端的担忧。
台积电（TSM.US）：先进制程业务具涨价空间
产能利用率回升明显，先进制程开启涨价：受益于下游AI需求旺盛及消费电子复苏，台积电产能利用率提升，直接带动毛利率改善超预期。目前3/5nm制程的产能利用率饱满，先进制程代工价格进入上行通道。
短期及中期风险：《芯片法案》补贴不及预期；海外建厂拉低综合毛利率。
腾讯控股（700.HK）：积极提升股东回报，业绩稳健
新游重现爆款，游戏业务有望进入顺产品周期：24Q2游戏业务收入按年/按季分别+9%、+1%，高于一致预期。国内游戏和海外游戏收入同比均增长9%，新产品《地下城与勇士：起源》贡献增量，《王者荣耀破晓》、《三角洲行动》等产品有望逐步释放业绩增量。
积极提升股东回报：腾讯加大回购力度，今年的千亿回购计划，是市场看多腾讯的核心逻辑之一。
短期及中期风险：回购没有加码；内地财政刺激不及预期；中期宏观经济复苏力度不及预期；游戏、增量业务不及预期。
3.特朗普胜选对港美股消费板块的影响
企业税收、贸易、移民政策等是影响消费板块基本面和股价的主要因素，而其中前两个因素短期影响更直接。
1）从税收看，特朗普当选后，美国业务占比高的大型零售公司有望更多受益于减税政策。从上一轮特朗普上任后的税收减免看，大部分美股零售公司均享受到减税的红利。
2）从贸易看，特朗普当选后，对美股消费而言，2018年后美国零售商已大幅减少对中国的采购比例，但中国仍然是较为重要的采购地，从不同零售行业内部看分化明显，家居、建材、电动工具、消费电子等hardlines零售商对于中国的采购占比远高于其他零售商。但从中长期看，在FOB贸易条例下，绝大部分零售商能通过更换供应商或顺价传导给终端消费者解决关税问题。
对港股消费而言，短期中国出口链估值有所压制，但与2018年叠加金融去杠杆的情况不同，当前可能
4.特朗普胜选对港美股医药板块的影响
特朗普在医药领域的政策倾向对美股医药公司既有利好也有利空，影响取决于政策的具体实施先后，更利好大企业。
1）特朗普上台后影响医药行业的主要宏观政策和核心问题：
减所得税：立法速度？（16年拿到两院后很快减税，增加通胀）是否削减财政支出（减少通胀）
控制移民：减少供给和需求？（减少人力供给是增加通胀，降低住房等消费需求是减少通胀）
放松监管：推动动物精神？（加快上市，但有安全风险，且可能破坏FDA的权威性和独立性）
十年前美国国债利率在9月16日前后达到最低点接近3.6%，11月7日已经超过4.4%，但16-18年一直加息，这次最多只会少降息，很难再大幅上升。市场关于减所得税、加关税、控制移民这三大政策增加通胀的担忧基本已经price-in，但如上所述，减少的移民需求、降低能源价格、潜在的削减财政支出这三大政策其实是减少通胀的，但没有太多被市场考虑。因此除非遇到风险后美联储再次快速降息和停止缩表，短中期通胀快速升高的风险可能没有市场想象中那么高，目前十年前美债利率大概率还是在高位震荡。
2）特朗普上台后影响医药行业的具体利空、中性和利多的政策
利空：医疗保险覆盖下降，FDA改革受影响，生物安全法案导致增本降效，IP竞争加剧
o医疗保险（Medicare）：中度利空
覆盖老年人（>65岁）和残疾年轻人的联邦保险计划。近年来支出显著增加。
共和党的政策可能会包含更大程度的Medicare私有化，减少医保覆盖范围。
oFDA改革：中度利空
FDA是药品监管机构的监管机构，由总统任命并由参议院确认。
FDA是一个非常有两党支持的议题。委员会可能会因行政变革、潜在策略变化和MAHA压力风险而改变。
如果特朗普让RobertFKennedyJr.管理FDA的话，可能影响其权威性和独立性。
o生物安全法案（BiosecureAct）：轻度利空
两党对该法案的支持，共和党由于“美国优先”心态，可能会提供更大的支持。
o知识产权（IP）：轻度利空
知识产权是生物制药公司产生收入和投资决策的主要限制因素，驱动产品生命周期。
更接近传统党派立场，共和党从意识形态角度不太可能干扰美国研发专利。共和党对这些措施的支持不强。
中性：IRA法案很难都撤掉，放松监管、鼓励竞争、鼓励并购、贸易保护均有利有弊
oIRA法案：影响中性，略利好
已经引入了对未来药品价格上涨、自付费用和重磅药物谈判价格的立法上限
在共和党国会下废除IRA并非不可能，但会带来重大成本，这意味着它在政治上不太可能。能源/气候条款更有可能被修改。然而，增强IRA的元素可以用来为更多的税收减免提供资金。所以有可能会有对该法案范围的缩小。
放松监管：影响中性，略利好
特朗普倾向于实施更加宽松的医药监管政策，可能会为药械的临床、生产、定价和市场销售创造更自由的环境，加快药物审批流程，以激励制药企业加大研发投入
o鼓励并购：影响中性，略利好
制药行业通常有大量并购活动，因为大型玩家寻求从小生物科技公司获取额外的药物纳入其产品线
贸易保护：影响中性，略利空
特朗普的贸易保护主义政策可能会对进口医疗器械征收高额关税，增加外国医疗器械进入美国市场的成本，减少竞争。
可能会出台一系列政策鼓励制造业回流美国，比如提供税收优惠、减少监管等措施，吸引企业将生产线搬回美国，可能增加美国国内医疗器械生产的投资和就业
但推动供应链独立可能需要大量政府资金投入，增加成本，不一定能从财政上做到
另外该贸易政策可能导致国际关系紧张，影响药械行业的的全球合作和市场扩张。
利好：共和党可能减少医保覆盖，但是对价格压力比民主党小，另外减税+放松管制
o自由定价：轻度利好
对药品价格控制的力度相对较小，更倾向于通过市场竞争来调节价格，相对民主党的IRA政府谈判的利润空间更大
特朗普历史上曾试图引入药品定价机制（“最惠国”提案），但在法院受阻。如果他赢得选举，他显然不打算推动该政策的复兴，但他“致力于为美国人降低药品价格”，只是用市场竞争的方式来降低药价显然不如民主党大政府集采谈判的方式。
o税收政策：轻度利好
特朗普有意降低在美国生产产品的公司的企业所得税率至15%。
研发税收激励和国际税收政策可以对行业有利，通常相当两党化，并定期延长。
o支持340B改革：轻度利好
oGLP-1医保覆盖：轻度利好
目前由于法律限制，GLP-1s不在覆盖范围内，特别是在肥胖症方面。有许多游说活动试图改变这一点，问题是如何负担这项覆盖。
国会对覆盖范围的支持正在增长，但政治上难以证明成本合理，因此可能会在2027年Wegovy纳入IRA谈判后进行讨论。
▍宏观复盘：分母端居高不下，分子端利好私人支出，利空财政支出，大市值器械更稳
回顾医药ETF十年走势：1）大市值：黑（综合）、绿（械）、蓝（biotech）三条线（市值加权ETF），大市值龙头在经济震荡+利率较高期间比较稳定，尤其是绿线的器械龙头。2）小市值：红（药）、粉（械）、棕（服务）三条线（等权重ETF），小市值股票在分子端和分母端拐点的时候波动都很大。
▍美股逻辑：Trumptrade扭转了降息对小公司的利好，减税和放松监管利好大药械龙头
特朗普上台后可能会让IRA法案中药品价格谈判的压力变小，另外可能放松监管，让创新药械的上市和定价都更加自由。但提高关税可能抬高部分生产成本，因此定价权越强、价格越高的产品相对更受益。
大型药企今年的业绩和融资均好转，已公布3季度业绩的强生、诺华、辉瑞、罗氏、赛诺菲为代表，24年收入预期均略有上调，但近期股价表现均不好。
美股选股策略：Long大药械龙头
Merck(MRK.US)：K药+传染线提供充足的现金抵御风险，ADC+PAH+BD创造新机会
基本盘：1）全球药王Keytruda在早期NSCLC的辅助/新辅助治疗等适应症获批后，目前LTM累计已超过$27b，如此高基数上仍保持着20%以上增速，今年有冲击$30b的可能。还在新适应症开疆拓土：一线子宫内膜癌获批，高风险早期TNBC和1LHER2+GEJC的OS数据读出。2）Gardasil：HPV疫苗中占海外60-70%的中国市场因反腐出货显著下降，是过去几个月股价大跌的主因，三季度财报之后有望利空出尽。3）Sotatercept，第一个针对病因研发的PAH肺动脉高压药物，获批后首季$70m销售让后续增加了看点，首年预计带来超过350-400million美元的收入。
未来增长点+短期催化剂（新产品可能的获批）：1）21价肺炎球菌结合疫苗（Capvaxive）获得FDA批准，在7月初其三期临床数据页在Lancet发布。V116的设计涵盖导致85%侵袭性肺炎球菌疾病的血清型，其中8种血清型并不包含在任何现有获批的肺炎球菌疫苗中（导致超过30%的疾病）。2）RSV抗体Clesrovimab公布了针对婴儿的Ph2b/3期临床达到主要和次要临床终点。3）HER-3ADC：用于TKI和化疗治疗后的EGFR突变非小细胞肺癌，上市申请被FDA因生产原因拒绝，但不是影响其最终获批的核心问题，另外B7H3ADC管线DS-7300启动三期SCLC临床试验。只算非小细胞肺癌，预计在美国和欧洲市场峰值销售18.4亿美元，假设merck占一半权益，峰值收入9.2亿美元。4）在眼科砸下重金，以$1.3b首付款+$1.7b里程碑收购EyeBio，获得一款靶向LRP5两个表位和FZD4的三抗，在中小biotech融资和估值压力下仍有大量的BD机会。
波士顿科学(BSX.US)：以心血管业务作为核心，并通过自研和收并购等形式不断拓展泌尿外科、内窥镜等业务
长期逻辑：波士顿科学是心血管领域的龙头企业，随着实力的不断发展，波科的产品矩阵已经覆盖泌尿外科，内窥镜，神经调节等领域。与此同时，波科的产品产品矩阵具有不同成长属性的产品。不同产品的营收成长周期以及营收成长速度不一，有利于平滑公司业绩。近年来高增速的产品占收入占比逐渐提升，CAGR>7%的细分赛道收入占比从2012年的10%提升到2022年的35%。
本文乃由复星财富国际控股有限公司(“复星财富控股”)的全资子公司复星国际证券有限公司（以下简称“复星国际证券”）编制。本文并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许本文发送、发布的人员。本文仅提供予接收人，其所载的信息、材料或分析工具仅提供予接收人信息并做作参考之用。本文在任何地区均不应被视为构成购买、出售或销售任何证券、金融产品或工具或进行任何投资或任何交易任何类型的要约、招揽、建议、诱因、推荐、意见或保证，亦不存有招揽或邀约购买或出售证券的意图。
复星国际证券是在香港受证监会规管的持牌机构，中央编号为AAF432，获准从事第一类（证券交易）、第二类（期货合约交易）、第四类（就证券提供意见）、第九类（提供资产管理）受规管活动。