【东吴策略】以史为鉴：如何定义这波调整的性质？
报告摘要
5月以来，市场出现明显回调，如何定义这波调整的性质？本期周报重点对此展开讨论。
以史为鉴：牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段
以2005-2007年和2013-2015年两轮完整的牛市为例，可以发现，市场从最低点走向最高点的过程中，指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。具体而言，一轮完整的牛市分为三个阶段，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。
当前A股处在牛市第一阶段：宏观环境、市场信号、结构演绎的验证
2018年7月，我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”，而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。包括《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》（结构演绎）、《以史为鉴：市场底通常领先经济底》（宏观环境）、《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》（市场信号）等。
复盘市场表现，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且2019年一季度剩余流动性开始由负转正；就市场信号验证来看，2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。
A股何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。
我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。
市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线
整体而言，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性。指数上，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，消费蓝筹是压舱石，科技创新是主线，低估值早周期估值修复（银行、汽车、周期股）。
目录
正文
1．前言：为什么我们认为A股处在牛市第一阶段？
1.1．引言：如何定性5月以来的市场调整
2018年7月，我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”，而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。尽管我们对5月以来的市场回调缺乏前瞻性判断，但站在当前重新审视市场，我们仍然认为“A股处在牛市第一阶段”。
其一，以史为鉴，牛市存在三阶段。简单概括而言，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。
其二，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且一季度剩余流动性由负转正；就市场信号验证来看，2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。
其三，何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。
整体来看，尽管市场近期出现调整，但我们认为这是上涨趋势中的回调，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。
1.2．市场观点：牛市初级阶段，科技是主线
就整体市场观点来看，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性。就A股后续走势而言，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。更详细分析见报告《长期慢牛启航—创新开放融合发展》和《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》。
2．以史为鉴：牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段
2.1．牛市三阶段框架
借助历史复盘可以发现，市场从最低点走向最高点的过程中，指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。
结论上，一轮完整的牛市分为三个阶段，简单概括而言，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。
我们以2005-2007年和2013-2015年两轮完整牛市为例，对此进行分析说明。在样本选择上，我们分别以2005-2007年和2013-2015年涨幅居前30位的公司构建组合作为彼时牛市主线。
2.2．2005年至2007年的牛市三阶段
以2005年至2007年牛市为例，第一阶段为2005年6月6日至2006年8月7日，此阶段“轻指数、重个股”特征明显，上证综指收盘价涨幅为16%，但主线组合收盘价涨幅达133%；第二阶段为2006年8月7日至2007年7月5日，指数涨幅为155%，主线涨幅为260%，主线超额收益收窄；第三阶段为2007年7月5日至2007年10月16日，指数涨幅为59%，主线涨幅为106%，指数和主线实现显著正收益的同时，主线超额收益显著，特征可概括为“重指数，重个股”。
2.3．2013年至2015年的牛市三阶段
以2005年至2007年牛市为例，第一阶段为2013年6月27日至2014年6月25日，此阶段“轻指数、重个股”特征明显，上证综指收盘价涨幅为-5%（注：尽管以收盘价统计涨幅为负，但以最低价统计上证综指已经于2013年6月25日见到最低点1849.65），但主线组合收盘价涨幅达78%；第二阶段为2014年6月25日至2014年12月24日，指数涨幅为47%，主线涨幅为66%，主线超额收益收窄，特征可以概括为“重指数、轻个股”；第三阶段为2014年12月24日至2015年6月12日，指数涨幅为70%，主线涨幅为182%，指数和主线涨幅可观，同时主线超额收益显著，特征为“重指数，重个股”。
3．当前A股处在牛市第一阶段
那么，站在当前，如何看A股所处阶段？结论上，我们认为A股处在牛市第一阶段，接下来将逐步向第二阶段过渡，基本面驱动力源自企业盈利触底向上，第二阶段增量资金主要来自以保险为代表的机构资金。
从2018年8月开始，我们写了一系列报告分析历史性大底的特征，包括《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》、《以史为鉴：市场底通常领先经济底》、《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》等。
事实上，自2018年10月以来，A股的指数和结构演绎，以及宏观环境，可以多维度佐证A股已经处在牛市第一阶段。
3.1．宏观环境验证：一季度剩余流动性由负转正
我们曾在2018年10月发布报告《以史为鉴：市场底通常领先经济底》，对熊市向牛市转折点对应的宏观环境进行分析。结论上，市场底会领先盈利底出现，往往出现在“M2增速与名义GDP增速差额由负转正时”。
《以史为鉴：市场底通常领先经济底》中的核心观点为：
“以史为鉴：市场底通常领先经济底
先看市场底，2005年6月6日的998和2008年10月28日的1665分别是2007年和2009年的两轮牛市的最低点。
无论是2005年还是2008年，经济底均未与市场底同步。就2005年而言，三季度的名义GDP增速降至14.8%，是经济底。就2008年而言，2009年二季度的6.6%是经济底。可以看出，2005年的市场底领先经济底约一个季度，而2008年的市场底领先经济底约两个季度。就盈利底而言，如果以ROE为衡量指标，2005年的市场底领先盈利底约三个季度，而2009年的市场底领先盈利底约三个季度。如果以归母净利增速为衡量指标，2005年同样领先三个季度，而2009年领先约两个季度。
以史为鉴，市场底会领先盈利底出现，短则一个季度，长则三个季度。因此，单纯基于经济下行而认为市场未见底显然是错误的。
市场底通常出现在M2增速与名义GDP增速差额由负转正时
那么市场底与什么关联度更高？我们发现当M2增速与名义GDP增速差额由负转正时市场底会出现。就2005年来看，2005年6月M2增速与名义GDP增速差额达负0.1%，6月6日的998为历史性底部。就2008年来看，9月两者差额为负3.4%，10月差额转为正5.0%，10月28日的1665即为此轮牛市的最低点。考虑到经济边际波动和稳增长政策，后续M2增速和名义GDP增速差额转正可能性较大，我们继续维持A股已经进入历史性底部区域的判断。”
实际上，近期的宏观数据验证了上述观点，即“考虑到经济边际波动和稳增长政策，后续M2增速和名义GDP增速差额转正可能性较大”。具体来看，截至2019年3月，M2增速为8.6%，名义GDP增速为7.84%，两者差额由2018年12月的-1.0%变为0.8%。
3.2．市场信号验证：2018年四季度的低价股行情
除了宏观环境外，从市场层面信号来看，2018年10月至12月的“低价股行情”是A股进入牛市第一阶段的验证要素之一。
针对2018年10月下旬开始的“低价股行情”，我们曾在2018年11月的报告《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》中，借助历史复盘对其进行分析，就结论而言，低价股的阶段性活跃是市场从熊市过渡为牛市的特征之一。
具体观点有：
具体来看，我们以绩差股指数和低价股指数在过去20个交易日相对于中证全指的超额涨幅作为衡量基准，当绩差股指数和低价股指数同时具有7%以上的超额涨幅，而且绝对收益在9%以上时，则入选分析样本。
就结果来看，2005年的两段行情，5月10日至6月13日、7月29日至9月21日，是熊市末尾双底中的左侧和右侧，也即熊转牛的启动阶段；2006年5月8日至6月7日，是牛市初段中第二波行情的左侧；2007年1月4日至4月3日，是牛市中段中第三波行情的左侧；2007年8月7日至9月11日，是牛市末尾上涨阶段；2008年11月10日至12月23日，是牛熊转换双底的左底；2009年1月21日至2月26日，牛熊转换双底右侧初段上涨。
可以发现，在2005年和2008年两次A股的历史性底部附近，都存在低价股暴涨的现象。因此，从市场信号层面来看，2018年四季度的低价股行情是市场进入牛市初级阶段关键验证要素之一。
3.3．结构演绎验证：指数磨底，但成长股已展开有序上涨
针对市场进入历史性底部之后的指数和结构演绎，我们曾在2018年8月发布报告《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》进行分析，核心结论是，市场即将进入指数磨底期，特征为“轻指数、重个股”，已经具备较强的赚钱效应，从消费升级和产业升级中寻找成长股。
具体内容有：
“以史为鉴：接下来市场最大的特征在于成长股展开有序上涨
底部区域更需要看长做长：紧抓以先进制造为核心方向的成长股
以史为鉴，接下来A股将进入磨底阶段，会呈现“轻指数、重个股”的特征，在此阶段，成长股将展开有序上涨。下一轮牛市的内核在于反映“经济转型驱动的企业盈利质量提升”，产业升级和消费升级是寻找成长股的核心方向。
站在当下，产业升级是寻找成长股的核心方向。后工业化背景下，中周期复苏为产业升级提供了珍贵的机遇期，人力资本红利和政策红利进一步加快科技创新步伐。我们看好具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性等要素的方向，重点有云计算、半导体、电动车、智能制造、5G等。”
结合实际市场表现，我们以2019年1月4日的2441作为低点（注：2018年10月19日的2449和2019年1月4日的2441可以作为W底的两侧），对指数进行统计。可以发现，尽管2019年1月4日至5月17日，上证综指涨幅为15%，但个股乃至行业超额收益显著。
具体来看，就个股而言，2019年1月4日至5月17日，剔除次新影响之后，有70家公司股价翻倍，377家公司股价涨幅达50%及以上，1844家公司涨幅超过上证综指；就个股来看，食品饮料、农林牧渔、家用电器、建筑材料、医药生物、计算机、非银金融、电子等行业涨幅大幅领先上证综指。
3.4．总结：A股处在牛市第一阶段
因此，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经从进入牛市第一阶段。尽管市场近期出现调整，但我们认为这是上涨趋势中的回调，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。
4．市场何时进入第二阶段？
此外，针对市场进入第二阶段的驱动力，我们曾在《长风破浪：增量入市将取代存量博弈》和《继往开来：盈利触底向上将成为新引擎》进行分析讨论。
结论上，我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。
值得注意的是，近期摩擦再起波澜，但这并不意味着经济将再次面临与去年同样的下行压力，因为相较于2018年货币环境和财政政策都发生较大变化，整体融资环境相较于去年已经明显改善，而这点是盈利更核心的驱动因素。
结合此前报告，关于基本面和资金面驱动力的详细分析如下：
基本面驱动力，我们认为是企业盈利触底向上，核心观点有：其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态；其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底；其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。
5．本周重要变化
5.1．中观数据
5.2．流动性
5.3．市场变化
本周万得全A收盘价3911，较上周下跌2.14%；市盈率16.57，历史分位数23%；市净率1.60，历史分位数6%。
本周A股涨跌幅排在前五的行业为，食品饮料、有色金属、农林牧渔、家用电器、建筑材料，涨跌幅分别为2.29%、0.27%、0.05%、-0.95%、-0.95%；排在后五的行业为，计算机、汽车、传媒、非银金融、电子，涨跌幅分别为-3.81%、-4.10%、-4.27%、-4.41%、-5.20%。
6．风险提示
美国保护措施超预期。如果美国保护措施扩大至更多领域，将对全球经济和风险偏好都带来较大程度的不确定性。
A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。对A股盈利进行预测时，关键假设包括对宏观经济的预判，对创业板季度利润占比的假设、对创业板商誉及减值占比的假设等，多项假设下或使得实际盈利与预测值存在偏差。