2021年受年初山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响，山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查，公司关键生产经营指标出现大幅下滑，2021年营业收入同比下降46.7%，归母净利润下降109.57%。短期冲击逐步消退，业绩持续恢复。公司积极推动所属矿山复工复产，从2021年下半年开始黄金产量逐步提升，盈利能力大幅改善。2022年自产金产量已经接近往年正常水平，带动营业收入同比增长48.24%至503.06亿元，归母净利润12.46亿元，实现扭亏为盈。1H2023公司实现营业收入274.25亿元，同比减少8.03%，公司黄金产量逐步稳定，1H2023公司销售及管理费用率同比下降，公允价值变动收益同比转正，叠加金价上涨增厚利润空间，同期归母净利润8.80亿元，同比增长58.26%。
自产金毛利率远高于其他黄金产品。公司自有矿山经采选、冶炼和精炼后生产矿产金，由于资源自主可控、生产具有规模效应，毛利率远高于外购合质金和小金条。2021年由于安全检查影响，自产金产量下滑导致规模效应减弱、单位成本有所上升，自产金毛利率下滑。随着上述影响逐渐消退，2022年以来公司自产金毛利率持续回升，2023年上半年自产金毛利率提升至46.83%，驱动公司综合毛利率提升至13.99%。对比公司与同行业其他公司毛利率，由于公司外购合质金冶炼及小金条业务规模较大、利润空间较薄，对毛利率产生一定拖累，但公司综合毛利率呈现稳步增长状态。我们预计随着公司自产金规模增长，毛利率有进一步提升空间。
1.3“十四五”战略规划清晰明确
2.1商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样
黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属，具备商品和金融两种重要属性。商品属性是黄金作为一种金属，能够用于奢侈加工或应用于工业领域；金融属性是黄金作为一种稀缺元素且性质稳定，能够实现保值和投资的功能。随着经济社会的逐步演进，黄金的金融属性对其价格和需求产生的影响远超商品属性。由于黄金的化学性质稳定，一旦被开采出来后就会以某种形态一直存在。截至2022年底，全球地上黄金存量已经达到20.9万吨，据世界黄金协会统计，其中约有2/3是在1950年之后开采的。在地上黄金存量中，以金饰形式存在的黄金所占比例最高，2022年底约为9.55万吨，占比46%。仅次于金饰的是私人投资，包括金条与金币和黄金ETF持仓，合计占比达到22%，其中金条与金币存量约为4.3万吨，占比20%，由实物黄金支持的黄金ETF约为0.35万吨，占比2%。此外各国央行持有黄金约占总量的17%，合计约为3.57万吨。其余存量黄金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有，约占黄金总量的15%。
2.2供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升
从矿产金供给的地域分布上看，全球金矿产量呈现地区间分布逐渐均匀的趋势。20世纪90年代初，全球黄金供给主要分布在非洲和北美；之后亚洲地区金矿产量快速提升，南美地区黄金产量也呈现增长趋势。当前，全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局，确保黄金的初级供应更加稳定，降低供给冲击带来的风险。
全球黄金需求量在疫情前较为稳定，全年需求约为4300吨左右。2020年受全球新冠肺炎疫情冲击，制造金饰对黄金的需求大幅回落，带动全球黄金需求下降15.51%至3679.3吨。后疫情时期，除金饰需求的恢复性增长外，黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视，各国央行也开始增强购金力度，推动黄金需求量快速增长，2022年全球黄金需求已经回升至4706.3吨。黄金的需求结构从2000年开始出现了显著变化，用于打造金饰和科技用金的比例快速下降，商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱。与之相对，黄金作为金条、金币等投资品以及各国央行储备的比重逐渐上升。2022年黄金用于投资和储备的需求量达到2205.19吨，占黄金总需求量的比重为46.86%。
欧洲贡献金条和金币需求主要增量。当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一，2022年金条与金币投资需求达到314.5吨，占全球金条与金币投资需求的25.42%。2000年以来，欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增，第一次是2008年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷欧洲，投资者可以利用黄金资产保护自己的财富，2008年欧洲金条与金币需求大幅增长；第二次是2020年疫情爆发后，欧洲投资黄金的需求再次显著增长，贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量。
2.3美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价
观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势。以2023年8月最新数据来看，除了20年期略高以外，其他期限均维持在2.2%-2.4%，相较于美联储2%的通胀目标仍有一定下行空间。
2.4实际降息前黄金股相对收益最高
（4）流动性的量和价同样重要，降息+扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好。
（5）黄金权益交易已进入右侧时点，把握降息前的相对收益最易获得阶段。虽然目前市场预期7月份还存在25BP的加息幅度，但是从2022年11月美联储降低加息幅度以后，金价和黄金股票已经进入右侧交易机会，7月份的加息与否并不影响这一判断。对于年内美联储是否降息以及何时降息，其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断。从历史复盘来看，一旦美联储实际首次或第二次降息，意味从此开始黄金股票相对收益获得难度加大，需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的。
3.1黄金资源实现海内外布局，探矿增储持续推进
公司自成立以来，以山东省内为起点，通过内部探矿增储和外部并购逐步扩张资源版图，目前已经形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局，截至2022年底保有黄金资源总量1431.4吨，黄金储量565.18吨，权益资源量和权益储量分别为1318.56吨和497.48吨。山东省内是公司金矿资源量最大、分布最为密集的区域，保有黄金资源量943.72吨，占公司黄金资源总量的65.93%，其中四大主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿保有黄金855.37吨，占公司黄金资源总量的比重达到59.76%。
公司在现有矿山资源的基础上持续进行探矿增储工作，增厚资源储备。赤峰柴金矿、归来庄金矿和源鑫金矿三座矿山都在进行探矿找矿工作，为增强公司资源实力奠定基础。
3.2背靠山东黄金集团，资源储量潜力巨大
为拓展新的黄金资源开发基地，推进矿产资源开发高质量发展，2023年1月公司拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立合资公司，作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体。公司以货币出资2.7亿元，占合资公司注册资本的60%，甘肃资管公司以货币出资1.8亿元，占注册资本的40%。2023年5月，公司与上述控股子公司金舜矿业同时参与甘肃省陇南市西和县大桥镇鱼洞村大桥金矿采矿权的竞拍，最终公司控股子公司金舜矿业以86,569.56万元竞得大桥金矿采矿权。大桥金矿位于甘肃省陇南市西和县大桥乡，区域上属西秦岭造山带东段，成矿地质条件优越。储量估算基准日（2010年11月30日）矿山保有矿体和低品位矿体资源量合计矿石量2839.67万吨，保有黄金金属量52.25吨、伴生银137.63吨。大桥金矿2012年至2020年7月正常生产，动用工业矿体291.32万吨，其中含有黄金9.85吨、伴生银21.30吨，未动用低品位矿体，2020年8月由于尾矿库滑坡原因停产至今。据此我们测算当前大桥金矿保有黄金资源42.40吨、伴生银116.33吨。大桥金矿位于公司在产矿山西和中宝金矿附近，该采矿权的成功获取有利于公司打造陇南黄金资源开发新基地，加强资源储备，进一步增强公司整体实力和影响力。
4.1矿产金产量逐步恢复，位居国内黄金企业前列
4.2在产矿山开发扩建项目规划产能扩张
为推进产能持续提升，公司积极推进焦家矿区（整合）金矿资源开发工程、三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程、玲珑金矿东风矿区扩能扩界工程、新城金矿采选扩建工程等一系列矿山建设项目。
（1）焦家金矿
焦家金矿是公司重点黄金生产矿山，截至2022年底保有黄金资源量350.52吨，2022年实现年产黄金10.04吨，成为全国第一家年产黄金超过10吨的单体矿山企业。
为落实山东省、烟台市各级政府关于金矿矿产资源整合方案，公司投资82.73亿元以全资子公司莱州公司为整合主体，对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发。整合范围面积18.507平方公里，开采深度自+150m~-1,880m标高，整合范围内包括焦家、望儿山、东季、马塘等金矿，保有资源量12,611.45万吨、金金属量442.24吨。
焦家矿区（整合）金矿资源开发工程项目建设期6年，根据项目可行性分析，达产后预计出矿能力达到2万吨/天，全年出矿660万吨，平均出矿品位3.04克/吨。为匹配整合后矿区的出矿能力，公司拟新建朱郭李家选矿厂，并结合现有焦家金矿选矿厂8000吨/天选矿能力，确保达产后上述两条选矿厂生产线合计达到2万吨/天的选矿能力，年均产浮选金精矿29.006万吨，含黄金18.85吨，较整合前的黄金产量显著提升。2023年6月，公司拟定向增发募集焦家矿区资源开发工程项目所需资金。2022年焦家金矿取得资源整合后的采矿许可证，全年生产黄金10.04吨，相比往年正常生产时期的平均产量提升约2.5吨，资源整合效果已经初步显现。
（2）三山岛金矿
三山岛金矿是亚洲最大的地下金矿之一，通过数字化转型，驱动创新发展，逐步建立了5G、物联网、云计算、大数据、人工智能等技术融合的智能矿山架构，2022年生产黄金54.6吨。公司2020年规划三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程，计划通过7年建设，将三山岛金矿采选能力从8000吨/天扩建至15000吨/天。2022年开工建设三山岛副井工程，该工程井深达到1915米，是“亚洲第一深井”，截至2023年半年报，井筒掘进累计完成1035米，完成井筒设计深度（1915米）的54%。山东黄金集团旗下地勘公司拥有的西岭金矿探矿权毗邻三山岛金矿，根据勘探结果，西岭金矿保有黄金资源量580吨。待山东黄金集团培育西岭金矿资产并根据避免同业竞争承诺注入公司后，三山岛金矿和西岭金矿将形成生产协同，提升公司黄金生产能力、形成规模效应。
（3）玲珑金矿
玲珑金矿是公司在山东招远-莱州地区的主力矿山之一，2017年成为国内首个产金突破100吨的单体黄金矿山。受采矿许可证到期停产影响，2022年玲珑金矿产量仅为1.1吨。在山东省新一轮生态保护红线方案批复后，玲珑金矿取得省内“第一批”延续采矿许可证。东风矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证，2023年1月复产；玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证，2023年5月完成生产系统优化调整项目的安全设施设计审查，6月份取得批复，目前正在进行安全设施整改，尚未复工复产。公司计划投资12.27亿元用于玲珑金矿东风矿区扩能扩界工程项目建设，当前项目建设进度已经过半，建成后将提升玲珑金矿的黄金产量和资源利用效率。
（4）新城金矿
新城金矿作为绿色矿山建设先行者，在绿色、环保、可持续发展的生态矿业建设之路上矢志前行，首批入选“国家级绿色矿山”试点单位。新城金矿采选扩建工程计划将采选产能由6500吨/天扩建至8000吨/天，2022年4月20日新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证，采矿权面积达到13.75km2，开采深度许可-1835米，生产规模由41.25万吨/年提高至264万吨/年。2022年6月完成滕家竖井工程提升系统安装调试，具备了提升能力。
（5）鑫汇金矿
（6）赤峰柴金矿
赤峰柴胡栏子金矿是公司布局山东省外黄金资源收购的第一座矿山，截至2022年底保有黄金资源量7.43吨，2022年产金1727.95千克。当前赤峰柴矿选矿能力为1250吨/天，已经取得2000吨/天扩建项目核准批复及配套尾矿库扩建的环境影响报告书批复，副井工程于2022年底正式开工建设。
4.3海外Namdini项目资源丰富，经济效益显著
4.4冶炼产能充足，矿山扩建后将实现结构优化
2022年12月9日，公司与中国银泰投资有限公司、沈国军先生签署了《股份转让协议》，公司拟受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金股份有限公司20.93%的股份。2023年7月20日，公司受让上述股权已经完成过户登记手续，本次转让全部顺利实施完成，公司成为银泰黄金的控股股东，银泰黄金的实际控制人变更为山东省国资委。
5.1银泰黄金依托优质矿山资源，成本优势显著
2022年玉龙矿业年初因北京冬奥会无法采购炸药影响生产进度，青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试，吉林板庙子受疫情影响停产。受上述不可控因素冲击，银泰黄金全年黄金、银销售量同比减少，2022年营业收入同比下滑7.29%至83.82亿元，叠加原材料价格上涨压缩利润空间，2022年归母净利润同比下降11.69%至11.24亿元。1H2023银泰黄金各矿山生产经营恢复正常，同期金价震荡上行，公司合质金销售单价较上年同期增长了约10.67%，合质金销售数量较上年同期增加了约14.68%，主要产品量价齐升推动公司营收同比增长14.48%至45.72亿元，归母净利润同比增长29.83%至7.35亿元。
银泰黄金共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，截至2022年底，保有黄金资源量173.9吨、银金属6921.2吨、铅金属60.85万吨、锌金属105.86万吨、铜金属6.35万吨及锡金属1.82万吨。
随着外部矿山资源收购及生产规模释放，银泰黄金合质金产量稳步提升，2022年生产合质金7.06吨。银泰黄金旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山，其中黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。依托优质矿山资源，银泰黄金是国内矿产金毛利率最高的矿企。2022年在受到不利因素冲击的情况下，银泰黄金合质金业务毛利率仍高达57.37%，明显高于其他公司同类业务，克金成本仅为167.54元，具有显著的成本优势。2023年上半年银泰黄金合质金业务毛利率进一步提升至60.52%。
5.2控股银泰黄金，协同能力进一步增强
银泰黄金原实际控制人为沈国军，其直接及通过中国银泰投资有限公司间接控制银泰黄金20.93%股权。2023年7月公司完成对银泰黄金20.93%股权收购，此外公司在二级市场增持银泰黄金6022万股股份，合计持有银泰黄金23.099%股权，成为银泰黄金控股股东。银泰黄金实际控制人变更为山东省国资委。
5.3公司与山东黄金集团承诺解决同业竞争
（1）价格假设
金价假设：2022年黄金均价为392元/克。全球央行购金热度持续，美联储加息周期接近尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行。我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。（2023年初至今黄金均价为440元/克）
（2）成本假设
自产金成本：自产金贡献公司主要毛利，假设2023-2025年自产金单位成本维持243元/克。
（3）销量假设
自产金销量：公司焦家金矿、三山岛金矿、玲珑金矿等矿山规划产能扩张，预计随着项目建设和产能释放，公司自产金产销规模逐年提升，我们预计2023-2025年公司自产金销量分别为39.8/44.6/50吨，假设产销率维持100%。