1、证券研究报证券研究报告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载公司研究公司研究镍钴锡锑镍钴锡锑2023年年02月月25日日锡业股份（000960）深度研究报告推荐推荐（首次）（首次）全球锡、铟全球锡、铟龙头，受益龙头，受益经济复苏经济复苏目标价：目标价：23.22元元当前价：当前价：15.71元元锡业股份是世界锡行业的龙头企业。锡业股份是世界锡行业的龙头企业。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”，公司锡、铟资源储量均位居全球第一；锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市
2、场的四分之一，连续17年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务板块，产业链完整。公司矿山资产共有四个公司矿山资产共有四个，分别是主力矿山大屯锡矿（锡）、老厂分公司（锡、铜）、卡房分公司（铜、锡、钼、铋）和子公司华联锌铟（锌、锡、铟）。截至2021年底，公司保有资源量：锡68.02万吨、铜121.37万吨、铅9.84万吨、锌389.99万吨、三氧化钨8.01万吨，银2558吨、铟5234吨。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜
3、产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。锡矿具有小型矿床多且分散、常共伴生、地质工作不够详尽的特征。锡矿具有小型矿床多且分散、常共伴生、地质工作不够详尽的特征。成熟锡矿开采以地下开采为主，其次是采砂锡矿，露天开采相对较少（部分地区手工采矿开采高品位次生矿）。锡矿储量增速不及开采速度，储量静态保障年限持续下降，目前储产比仅为15年。目前全球锡矿总储量460万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。南美洲是上世纪的主产区，但近年矿山干扰频发，品位下降拖累产量；东南亚是过去十年的主要增长点，印尼陆地砂矿逐渐开发殆尽，缅甸小型采矿商波动较大；中国是
4、全球锡矿和锡冶炼的生产中心，云锡和华锡双巨头，近年来矿山老龄化以及矿山审批趋严制约了国内产量增长；刚果（金）的矿山品位处于全球前列，随着未来得到开发，有望成为全球新增长点。展望展望2023年，全球矿端增长仍然比较有限。年，全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，同时高品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；（3）国内的矿山品位持续下降导致产量下滑，银漫矿业的扩产艰难。综合来看，现有矿山大概率在2023年产量出现下降。从新建项目贡献的增量上来看，预计2023年全球新增项目非常稀少，贡献产量约4150吨，相当于
5、2022年全球锡矿产量的1.2%。需求端，传统消费电子周期底部反转，光伏需求端，传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。新能源车成为长期增长点。锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等。锡的需求中，按地区分，中国占全球54%；按用途划分，焊料占比达到49%。（1）消费电子用焊锡）消费电子用焊锡：下游对应各类消费电子，2022年全球合计焊料用锡量18.6万吨，同比下降2.9%；随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源）新能源用焊锡：用焊锡：锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带，2023年新增硅料产能加速释放，光伏产业链价格有
7、综合以上，我们预计预计2023年全球精锡需求量为年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长万吨，同比增长2.6%；其中新能源（光伏其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比万吨，占比11.0%；新能源需求增速达到新能源需求增速达到39.6%。到2025年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，2022-2025年的年均复合增速为3.4%。其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为0.89万吨。投资建
9、58.56流通市值(亿元)258.56资产负债率(%)55.83每股净资产(元)9.6412个月内最高/最低价25.52/11.41市场表现对市场表现对比图比图(近近12个月个月)-53%-34%-15%4%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-232023-02-23锡业股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号231.84亿元、38.78亿元，对应当前市值的PE为19.5倍、8.1
10、倍、6.7倍，根据可比公司估值情况，我们认为应给予锡业股份2023年12倍PE，对应市值为382亿元，对应目标价23.22元，相较当前价格有45%上涨空间，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：美国CPI超预期；新能源行业增速低于预期；全球锡矿产量增长超预期。主要财务指标主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入(百万)53,84457,41859,09764,332同比增速(%)20.20%6.64%2.92%8.86%归母净利润(百万)2,8171,3283,1843,878同比增速(%)308.03%-52.86%139
12、将全球锡矿山进行了全面的归纳和梳理，有助于投资者理解锡矿资源现状及未来发展；在需求测算方面，我们针对新能源领域的需求单独进行了细致的拆分，能够帮助投资者意识到新能源行业的需求对锡整体需求的影响。投资逻辑投资逻辑全球锡矿供给：全球锡矿供给：2023年全球矿端增长仍然比较有限。年全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，但是疫情管控结束后，部分矿山可能开始恢复少量生产；（3）中国的矿山品位持续下降导致产量下滑，2023年的银漫矿业可能有少量恢复。从增量上来看，预计2023年全球新增项目仍然很少，贡献产量约4
13、150吨，同比增长约1.2%。需求端：传统消费电子周期底部反转，光伏需求端：传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。新能源车成为长期增长点。（1）消费电子用焊锡下游对应各类消费电子，2022年全球合计焊料用锡量18.6万吨，同比下降2.9%；根据Counterpoint最新预测数据，预计2023年全球智能手机出货量将达到12.62亿部，同比增长2%左右。随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源用焊锡：光伏、新能源车将成为需求爆发点。预计2023年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长2.6%；其中新能源（光
14、伏+新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比11.0%；新能源需求增速达到39.6%。到2025年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，2022-2025年的年均复合增速为3.4%；其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为0.89万吨。公司层面：锡业股份是世界锡行业的龙头企业，资源储量、产量均全球第一，公司层面：锡业股份是世界锡行业的龙头企业，资源储量、产量均全球第一，锡业务较纯。锡业务较纯。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”，锡产品销量约占国内
15、市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务板块，产业链完整。公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。关键关键假设假设、盈利预测、盈利预测与估值与估值关键假设关键假设：（1）2023-2024年锡价均价为250,000元/吨、300,000元/吨。（2）2022-2024年锡锭销量分别增加-2%、3%、0%；锡材销量分别增加-2%、
16、3%、4%；锡化工销量分别增加-2%、3%、4%。（3）成本方面，假设2022-2024年锡锭毛利率分别为19.8%、25.8%、25.8%；锡材毛利率分别为14.6%、20.6%、20.6%；锡化工毛利率分别为11.2%、23.2%、23.7%。盈利预测：盈利预测：根据前述判断和假设，我们预计锡业股份2022-2024年将实现营业收入574.18亿元、590.97亿元、643.32亿元，同比增长6.64%、2.92%、8.86%；实现归母净利润13.28亿元、31.84亿元、38.78亿元，同比增长-52.86%、139.72%、21.82%。估值与投资建议：
17、估值与投资建议：锡业股份主营业务为锡矿山采选及冶炼，同时也从事铜、锌、铟等业务。我们选取同样属于小金属行业的洛阳钼业，主产铅锌的驰宏锌锗、西部矿业，主产铜的紫金矿业，共四家企业作为可比公司进行估值对比。可比公司2022-2024年归母净利润对应当前市值的平均PE为14.1倍、11.7倍、10.7倍。锡业股份当前盈利预测对应估值分别为19.5倍、8.1倍、6.7倍。我们看好未来锡行业的需求将叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡、铟龙头企业，我们认为目前被市场明显低估。根据可比公司估值情况，应给予锡业股份2023年12倍PE，对应市
18、值为382亿元，目标价23.22元，相较当前价格有45%上涨空间，给予“推荐”评级。锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4目目录录一、一、公司概况：全球锡产业链龙头公司概况：全球锡产业链龙头.10（一）立足于锡，逐步拓展锌、铜和铟等多金属.10（二）云南省国有控股企业，从资源到深加工全产业链布局.11（三）锡和锌为主要利润贡献点，2022年锡价下跌拖累业绩.13（四）从传统资源向深加工转型升级，锡材、锡化工是重点发展方向.14二、二、公司锡矿资源优质，主力矿山为大屯锡矿公司
19、锡矿资源优质，主力矿山为大屯锡矿.16（一）大屯锡矿：锡业股份主力矿山.16（二）老厂分公司：以锡、铜金属为主，铅、锌、钨为辅.17（三）卡房分公司：个旧矿区五大矿田之一.18（四）华联锌铟：前身文山州都龙锡矿，是锡业股份利润支柱.18三、三、供给：储量趋势性下滑，主力矿山产量下降，矿端持续紧张供给：储量趋势性下滑，主力矿山产量下降，矿端持续紧张.21（一）锡资源：保有储量持续下滑，矿山规模小且分散.21（二）中、缅和印尼等存量主产区产能趋势下降.221、东南亚：印尼、缅甸两大主产区产量下降趋势明显.232、中国主力矿山老龄化明显，新矿山受限开采条件，整体稳中有降.273、南美洲锡矿品
20、位下降，社区环境造成产量波动大，难有大提升.32（三）增量资源集中在非洲地区，短期增量有限.341、刚果（金）锡矿资源条件好，有开发潜力.342、Massangana尾矿项目.353、MpamaSouth项目.364、Manono锂锡项目.375、Uis项目.376、Hemerdon项目.38（四）精炼锡：冶炼相较矿端更宽松，预计2023年国内精炼锡产量有所恢复.39四、四、需求：传统需求底部复苏，新能源需求快速增长需求：传统需求底部复苏，新能源需求快速增长.41（一）消费电子用焊锡：2022年筑底，2023年复苏.42（二）新能源用焊锡：光伏、新能源车将成为
21、需求爆发点.44（三）马口铁：2022年受益于海外食品饮料消费韧性，预计2023年内强外弱.46（四）锡化工：地产后周期属性，预计2023年将实现底部反转.47（五）需求：新能源需求占比快速提升，2025年占比将提升至16.2%.49五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.51（一）盈利预测.51（二）可比公司估值.53锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5（三）投资建议.53六、六、风险提示风险提示.54锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监
22、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6图表目录图表目录图表1锡业股份发展历程.10图表2公司主要产品.11图表3公司股权结构.11图表4公司控股参股情况.12图表5公司产业链.12图表62021年末公司资源储量.12图表7营收及同比情况.13图表8归母净利润及同比情况.13图表9主要产品营收构成（亿元）.13图表102021H1锡产品营收占比35%以上.13图表112022H1锡产品毛利占比67%以上（亿元）.14图表122017年至今各产品毛利率水平.14图表13各
23、项费用（亿元）.14图表14研发支出（亿元）.14图表15锡产品产量逐年上升.15图表16锡产品产量在国内市占率将近50%.15图表172021年自有矿山资源量.16图表18矿山自给率.16图表19锡业股份自产锡、铜、锌原矿金属产量（吨）.17图表204000吨浮选自动化生产流程.17图表21尾矿库安全在线监测系统.17图表22老厂分公司选矿车间.18图表23老厂分公司羊坝底尾矿库.18图表24卡房分公司资源储量.18图表25华联锌铟发展历程.19图表26华联锌铟营业收入及同比.19图表27华联锌铟净利润
24、及同比.19图表28华联锌铟采矿权.19图表29华联锌铟资源储量.20图表30全球锡资源储量（2022）.21图表31全球锡资源储量占比（2022）.21图表32全球锡矿储量及累计产量变化.22图表33全球锡矿储量和储产比（储量/产量）.22锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7图表34全球锡矿储量及累计产量变化.22图表352022年全球锡矿产量各国占比.22图表362022年全球锡矿产量增长拆分（万吨）.23图表37Tima
25、h资源储量变化.23图表38印尼锡精矿产量（万金属吨）及世界占比.24图表39印尼锡精矿产量（万金属吨）.24图表40Timah公司原矿产量（锡金属量）.24图表41Timah公司精锡产量（吨）.24图表42印尼锡锭出口占全球比例.25图表43中国来自印尼的精炼锡进口量（吨）.25图表44缅甸锡矿产量（万吨）.26图表45中国来自缅甸的锡精矿进口量（吨）.26图表46MSC锡矿产量及其占马来西亚的比例.26图表47MSC锡矿产量及同比.26图表48MSC锡资源量（截止至2022年1月1日）.27图表4
26、9华锡矿业股权结构.27图表50华锡矿业主要子公司及分公司.27图表51华锡矿业财务数据.28图表52华锡矿业主要资产示意图.28图表53高峰公司营收及净利润.28图表54高峰矿出矿量及锡产量.28图表55高峰公司股权结构.29图表56高峰矿资源储量.29图表57铜坑矿资源储量.29图表58铜坑矿的出矿量和锡金属产量.30图表59巴里选厂和车河选厂的选矿回收率.30图表60巴里选厂和车河选厂的入选品位.30图表61银漫矿业锡精粉和锡次精粉产量.31图表62银漫矿业采矿许可证范围内保有资源量.31图表63Pit
27、inga锡铌钽矿产量及品位.32图表64Pitinga锡铌钽矿资源储量.32图表65SanRafael锡矿产量及品位.33图表66南美洲锡矿产量.33图表67Bisie锡矿产量及品位.34图表68Bisie锡矿资源储量.34锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8图表69MpamaSouth项目设计示意图.35图表70MpamaSouth项目资源储量.35图表712023年及以后的锡矿增量项目梳理.35图表72Mass
28、angana尾矿项目现场图.36图表73Massangana尾矿中稀土元素成分表.36图表74Massangana尾矿项目各精矿产品品位.36图表75MpamaSouth项目可行性分析.36图表76资源量情况.37图表77锡精矿产量.38图表78资源量情况.38图表79未来产量预测（吨）.39图表80中国锡锭产量（吨）及累计同比.39图表81锡精矿价格与冶炼加工费走势.39图表82全球精炼锡产量及累计同比.40图表83锡下游需求领域拆分.41图表84锡的中国需求占比（2021）.41图表85全球锡需求结构（
29、2021）.41图表86中国锡需求结构（2021）.42图表87海外锡需求结构（2021）.42图表88全球精炼锡消费量.42图表89全球精炼锡供需平衡.42图表90国内外焊料领域精锡消费量(千吨).43图表912021年焊料下游需求拆分.43图表922016年至今中国微型电子计算机产量.43图表932016年至今中国集成电路产量.43图表942016年至今中国智能手机产量.44图表95全球智能手机出货量预测.44图表96光伏产业链示意图.44图表97焊料在太阳能板中的作用.44图表98全球硅料供应测算（万吨
30、）.45图表99预计2023年全球新增光伏装机同比增长40%.45图表100预计2023年全球光伏市场新增装机350GW.45图表101全球新能源车销量预测.46图表102新能源车耗锡量预测.46图表103全球马口铁下游需求结构（2021）.47锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9图表104中国重点企业镀锡板产量.47图表105中国镀锡板出口数据.47图表106锡化工下游应用.48图表107锡化工需求结构（2021）.48
31、图表108中国房地产投资、新开工、施工、竣工、销售累计同比.48图表10930个大中城市商品房成交面积.49图表110中国家用电冰箱产量.49图表111中国空调产量.49图表112中国家用洗衣机产量.49图表113全球精锡需求量测算.49图表114精炼锡供需平衡预测.50图表1152020年至今锡价走势图.51图表116锡业股份营收和成本分拆及预测.51图表117锡业股份盈利预测.53图表118锡业股份可比公司估值.53锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证
32、监许可（2009）1210号10一、一、公司概况：全球锡公司概况：全球锡产业链产业链龙头龙头（一）（一）立足于锡，逐步拓展锌、铜和铟等多金属立足于锡，逐步拓展锌、铜和铟等多金属公司是一家以锡为主的综合性有色金属企业，是世界锡行业的龙头企业。主要从事锡、铜、锌、铟等有色金属的采选，锡、铜金属的冶炼及锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼加工、贸易三大业务板块。公司锡产销量连续17年始终保持第一。公司拥有世界上领先的采、选、冶、深加工成套技术，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司生产基地所在的个旧地区是中国
33、锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。公司前身可追溯至清光绪年间，至今已有公司前身可追溯至清光绪年间，至今已有139年历史。年历史。锡业股份前身始于清光绪九年朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，1998年11月正式改制成立，于2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易。不断加强主业投资，同时开拓新业务领域。不断加强主业投资，同时开拓新业务领域。自上市以来，公司通过发行可转换债券、配股等方式募集资金用于矿山开采、锡深加工和技改等项目；通过定增募集资金收购矿山勘探项目，提升资源勘探水平。2015年，定增
35、“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品，锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，主要采用“以销定产、以产促销、产销结合”的生产模式。公司采用长期合同长单销售和零单销售相结合的销售模式，交易价格主要参照SMM、SHFE
39、公告截至2021年底，公司各种金属保有资源量情况如下：矿石量2.69亿吨，锡金属68.02万吨、铜金属121.37万吨、铅金属9.84万吨、锌金属389.99万吨、三氧化钨8.01万吨，银2558吨、铟5234吨。图表图表62021年末年末公司公司资源储量资源储量矿物种类矿物种类锡金属（万吨）锡金属（万吨）锌金属（万吨）锌金属（万吨）铜金属（万吨）铜金属（万吨）铅金属（万吨）铅金属（万吨）三氧化钨（万三氧化钨（万吨）吨）银（吨）银（吨）铟（吨）铟（吨）矿石（亿吨）矿石（亿吨）资源储量68.02389.99121.379.848.012
44、年1-9月归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润Yoy（右轴）扣非归母净利润Yoy（右轴）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002017201820192020202122H1贸易产品铜产品锡材产品锡锭锡化工产品锌产品其他贸易产品,41.52%铜产品,13.84%锡材产品,11.27%锡锭,18.91%锡化工产品,4.61%锌产品,5.01%其他,4.84%锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14图表图表112022H1锡产品毛利占
47、力，增强自主研发与科技创新能力，为锡材产业发展提供技术支撑。重点围绕国内外高端焊锡条、焊锡丝、焊锡粉、焊锡膏、焊锡球等系列化产品，开展电子组装、电子表面贴装、电子封装等材料的开发研究，建设成为“国际一流、国内领先”的锡材基础研究、工程应用、加工制备的基础研究中心，工程应用中心、分析测试中心、技术服务中心。锡材基地主要承担电子锡焊料、锡阳极、锡合金3大类，条、丝、粉、膏、异形材、粒、球、半球、巴氏合金9大系列，1000多个规格、品种的产品0102030405060702017201820192020202122H1贸易产品铜产品锡材产品锡锭锡化工产品锌产品其他0%10%20%30%40
48、%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1锡产品铜产品锌产品贸易产品0%1%2%3%4%5%6%02468101214162017201820192020202122年1-9月销售费用管理费用财务费用三费占比%（右轴）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.000.501.001.502.002.502017201820192020202122年1-9月研发支出研发支出占比（右轴）锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
50、0%5.00%10.00%15.00%0500010000150002000025000300003500040000450005000020172018201920202021锡锭（吨）锡材（吨）锡化工（吨）锡产品合计同比(右轴）0%10%20%30%40%50%60%02000040000600008000010000012000020172018201920202021锡产品产量（吨）国内市占率（右轴）全球市占率（右轴）锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16二、二、公司锡矿资源优质，
51、主力矿山为大屯锡矿公司锡矿资源优质，主力矿山为大屯锡矿矿产资源矿产资源优质丰富优质丰富，自给率高。，自给率高。公司生产所需的主要原料有锡精矿、铜精矿和锌精矿，这3种原材料主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟生产。2021年全年公司新增有色金属资源9.82万吨（经具有专业资质的第三方中介服务机构审查确认，尚未经自然资源部门评审备案），其中：锡3.44万吨、铜6.22万吨、三氧化钨0.16万吨。图表图表172021年自有矿山资源量年自有矿山资源量矿区矿区资源储量类型资源储量类型矿石量（万吨）矿石量（万吨）锡金属量（吨）锡金属量（吨）铜金属量
55、、锌、钨为辅老厂分公司：以锡、铜金属为主，铅、锌、钨为辅老厂分公司是锡业股份下属矿山选厂一体化的主力生产单位之一，以锡、铜金属为主，以铅、锌、钨为辅，力争到2025年实现年出矿总量220万吨以上。2021年老厂分公司大明槽生态修复工程利用大陡山排土场治理清除的石渣，对大明槽凹塘进行回填，石渣回填约72万立方米，覆土2.88万立方米，绿化面积4.8万平方米，种植各类树种1000棵，铺设草地1.68万平方米，修建停车场两个，车位124个，人行步道1420米和广场水池等设施。0200004000060000800001000001200001400002017
57、公司，成为锡业股份的分公司。司。设计生产规模为150万吨/年，包括一个铜矿和一个多金属矿，铜矿生产规模为60万吨/年，多金属矿生产规模为90万吨/年；矿山服务年限为9.88年。近年来，卡房分公司加大环境整治力度，严格落实安全环保节能降碳措施，不断提高矿产资源开发利用、综合回收水平，积极构建资源节约型、环境友好型企业。卡房卡房分矿分矿在在公司收购时，公司收购时，保有资源储量为保有资源储量为1699.90万吨，万吨，其中：单铜矿728.19万吨，（Cu）120281吨，平均品位1.65%；多金属矿971.71万吨，（WO3）25302吨，平均品位0.26%。伴生锡
58、金属量1,489吨，平均品位0.174%；银金属量88.07吨，平均品位12.74g/t；WO3资源量1,731吨，平均品位0.106%；硫资源量39.90万吨，平均品位6.59；铜金属量5,631吨，平均品位0.06；铋金属量2,816吨，平均品位0.03；钼金属量1,408吨，平均品位0.015图表图表24卡房分公司资源储量卡房分公司资源储量伴生锡金属量伴生锡金属量银金属量银金属量三氧化钨量三氧化钨量纯硫量纯硫量铜金属量铜金属量铋金属量铋金属量钼金属量钼金属量资源储量（吨）1,48988.071,731399,0465,
63、50%0510152025302016201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214162016201720182019202020212022H1净利润（亿元）同比（右轴）锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20华联锌铟拥有稀贵金属铟储量居全国第一，锡储量居全国第三，锌储量居全省第三。华联锌铟拥有稀贵金属铟储量居全国第一，锡储量居全国第三，锌储量居全省第三。同
65、：证监许可（2009）1210号21三、三、供给：储量趋势性下滑，主力矿山产量下降，矿端持续供给：储量趋势性下滑，主力矿山产量下降，矿端持续紧张紧张（一）（一）锡资源：保有储量持续下滑，矿山规模小且分散锡资源：保有储量持续下滑，矿山规模小且分散锡在地壳中含量较少，平均含量只有0.004%，在自然界中很少呈游离状态存在。已知含锡的独立矿物有50种，主要的锡矿物有20多种，具有经济意义的主要为锡石，化学成分是氧化锡SnO2，其次为黄锡矿，化学式Cu2FeSnS4。锡矿具有规模小、共伴生、地下开采的特征。锡矿按矿床成因类型锡矿具有规模小、共伴生、地下开采的特征。锡矿按矿床成因类
66、型通常可划分为与花岗岩类有关的矿床、与中酸性火山岩有关的矿床、与沉积再造或变质作用有关的矿床。与其他基础金属矿床规模相比，锡矿床规模通常较小锡矿床规模通常较小，在矿化类型上，主要以共伴生矿产主要以共伴生矿产形式产出形式产出，锡作为单一矿产的矿床较少，锡矿床共伴生的矿产通常有钨、铜、锌、铅、锑、钼、银、铌、坦、铋和汞等。全球锡矿开采方式以地下开采为主全球锡矿开采方式以地下开采为主，其次是采砂船及水枪-沙砾泵采砂锡矿，硬岩矿物露天开采相对较少。目前全球锡矿总储量目前全球锡矿总储量460万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。印尼的锡矿储量
68、至今的累计产量为605万吨，目前剩余储量460万吨，那么实际新增储量仅为105万吨。这导致锡矿储量的增速不及开采速度，储量持续下滑。截止2021年，全球储量460万吨，产量30.47万吨，对应静态保障年限（储量除以产量）仅为15年，相较于高点2000年的40年大幅下降。全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散，地质工作仍然较为初级。全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散，地质工作仍然较为初级。锡矿资源的一个显著特点是以中小型矿山为主，很多锡矿资源勘探程度没有达到可计算储量的标准，且以落后技术生产的小型锡矿仍有广泛存在。例如近年缅甸矿山供应量大幅增长，成为全球
72、0200400600800100012001400全球锡矿现存储量(万吨)自1994年以来的累计产量(万吨)051015202530354045020040060080010001200全球锡矿储量(万吨)储产比(储量/产量,右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2
74、亚五国2021年锡矿产量合计达到11.9万吨，占全球产量的39.1%。其中最主要的生产国是印尼和越南。（1）印尼：资源条件变差，产量不断下降。）印尼：资源条件变差，产量不断下降。印度尼西亚锡矿资源储量在东南亚最大，超过90%的锡资源主要集中在印尼天马公司。印尼天马公司主要拥有两个矿权，分别是Timah和Timahoffshore。Timah为陆地砂矿，Timah为滨海砂矿，陆地砂矿开采方式简单、规模大、效率高，但滨海砂矿的开采难度较大，成本较高，生产也容易受到季节和天气影响。目前陆地砂矿已经基本开采殆尽，天马公司将持续转向滨海锡矿开采。目前陆地砂矿已经基本开采殆尽，天马公
81、史是在佤邦勐冒县龙潭锡矿区，主要是手工收矿。正式开采是在2010年，缅甸佤邦源河矿业公司在此展开露天开采，矿石类型为氧化矿，品位高（早期在10%以上）、工艺简单。由于缅甸国内没有冶炼能力，基本上所有锡矿生产之后都运往中国出口。2012-2018年，缅甸锡矿向中国出口大增，2012年向中国出口锡精矿2.03万吨，2016年峰值达到38.74万吨，增长了18倍，占中国总进口量的比例也一度接近100%。2018年以后富矿开采结束，缅甸的锡矿生产开始下行。年以后富矿开采结束，缅甸的锡矿生产开始下行。（1）早期10%以上的高品位原矿量不多，被逐渐开采结束之后，原矿品位已经降
82、到2-3%，影响矿山的锡产量；（2）地表高品位次生矿可以由小采矿主简单开采，但当进入地下开采以及较低品位原生矿开采之后，缺乏技术支持和规模优势的小采矿主可能面临成本高企的问题；（3）近两年的新冠疫情导致中缅口岸多次封关，当地生产的锡精矿无法及时运送到国内；（4）佤邦地区疫情严重，中缅交通不畅，中国工人大量离开，当地工人严重短缺。长期来看，缅甸具有长期来看，缅甸具有规模化投资建设锡矿的资源条件，但当地地质勘探程度低、生产技术落后、缺乏大企业规模化投资建设锡矿的资源条件，但当地地质勘探程度低、生产技术落后、缺乏大企业整合，预计短期难以规模放量。整合，预计短期难以规模放量。高价刺激缅甸财政部高价刺
83、激缅甸财政部2022年已抛储，存量库存已不多。年已抛储，存量库存已不多。根据ITA消息，2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。到22年年中，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，当前价格已经有较大回撤，无论是从剩余量还是从价格位置上来看，缅甸抛售锡矿库存都已结束。0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,0002021-Q32021-Q42022-Q12022-Q22022-Q3全球锡锭出口数量(季度,吨)印尼锡锭出口数量(季度,吨)印尼出口占全球进出口的比例(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80
85、小，总体稳定。）马来西亚锡矿产量较小，总体稳定。MSC公司全称MalaysiaSmeltingCorporationBerhad，是马来西亚最大的锡生产商，从事锡矿山开采和锡冶炼的业务。2021年该公司年该公司的矿产锡占马来西亚的的矿产锡占马来西亚的81%，该公司，该公司的矿产锡产量的矿产锡产量基本上代表了马来西亚基本上代表了马来西亚的矿产锡产量的矿产锡产量。目前锡矿开采主要由全资子公司RahmanHydraulicTinSdn.Bhd.（RHT）进行，2004年11月收购，拥有马来西亚最大的锡矿，露天开采次生富集的锡矿石。2021年产量2408金属吨，较202
87、12%14%16%18%20%0.01.02.03.04.05.06.020122013201420152016201720182019202020212022缅甸锡矿产量(万吨)全球占比0%20%40%60%80%100%120%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022自缅甸进口的锡精矿(吨)占比0%2
88、0%40%60%80%100%01000200030004000500020142015201620172018201920202021MSC锡矿产量(金属吨)马来西亚锡矿产量(金属吨)MSC占比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%050001000015000200002500030000350004000020142015201620172018201920202021锡锭产量(吨,右轴)锡锭产量同比(右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号27图表图表48MSC
91、年12月，大股东计划将华锡矿业作为标的资产注入南化股份，华锡矿业拥有华锡集团最主要的锡矿资产高峰矿和铜坑矿。华锡矿业拥有2座矿山，分别为铜坑矿、高峰矿铜坑矿、高峰矿。铜坑矿铜坑矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内。铜坑矿包括铜坑锡矿区铜坑锡矿区、长坡锡长坡锡铅锌矿区铅锌矿区和砂锡矿区砂锡矿区等3个矿区，主要开采对象为细脉带、91号、92号三大矿体，矿床中富含锡、锌、铅、锑、硫、铟、银等16种有用组分。高峰矿高峰矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内。高峰矿主要矿体为1号、100号、1001号、1002号和105号矿体，矿床中主要含锡、锌、铅、锑、铟
92、等有用组分，其中100号、105号矿体是世界罕见的两个特富锡多金属矿体。选矿业务主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂组成。选矿业务主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂组成。车河选厂对铜坑矿采掘的矿石进锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号28行选矿，选矿能力为180万吨/年；巴里选厂对高峰矿采掘的矿石进行选矿，巴里选厂的选矿能力为36.30万吨/年；砂坪选厂目前对外出租。2021年，华锡矿业共实现营业收入年，华锡矿业共实现营业收入27.47亿元，净利润亿元，净利润7.18
95、细脉带91号92号巴里选厂（选矿能力36.3万吨/高峰矿1号100号1001号1002号105号砂坪选厂（对外出租）选矿选矿0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002022年1-6月2021年度2020年度2019年度营业收入(亿元)净利润(亿元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00高峰矿采出矿量(万吨)高峰矿锡金属产量(吨,右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
98、经营场所。根据最新资源储量报告，铜坑矿目前采矿许可证范围内的锡矿可分为三个矿体，分别是砂锡矿、长坡节理脉和92号矿体，合计保有资源储量1919.6万吨，平均品位0.43%，锡金属量8.19万吨，其中砂锡矿品位较低0.34%，长坡节理脉矿体品位较高，达到1.55%，但资源接近枯竭，92号矿体是品位较低的原生矿，品位约0.43%，目前拥有主要的资源储量。除了锡以外，还拥有锌金属量150.60万吨，银230吨。图表图表57铜坑矿铜坑矿资源储量资源储量范围范围矿体号矿体号资源储量资源储量类型类型矿石量（万吨）矿石量（万吨）平均品位平均品位金属量（吨）金属量（
99、吨）锡锡采矿许可证范围内（150m标高以上）砂锡矿探明270.50.3429236控制67.860.2141450推断24.50.6611619合计362.860.33912305长坡节理脉控制4.541.55669推断17.231.552678合计21.771.553347锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3092号矿体探明941.10.5350121控制17.50.731273推断576.30.2
101、证券内蒙古兴业矿业旗下银漫矿业是一个大型铜铅锡银锌多金属矿山，内蒙古兴业矿业旗下银漫矿业是一个大型铜铅锡银锌多金属矿山，原原建设规模年采选多建设规模年采选多金属共生矿石金属共生矿石165万吨（采矿万吨（采矿5000吨吨/日）。日）。2016年由兴业矿业收购，按照收购之初的采矿权评估书，项目建成后拥有铜锡银锌系统2,500吨/天、铅银锌系统2,500吨/天，锡精矿产量预计4350吨/年，品位41%，锡精矿含锡1784吨。收购收购之后，之后，矿山矿山规划又有规划又有提升提升。在公司的投资者问答中，公司表示：银漫矿业一期选矿01,0002,0003,0004,0005
102、,0006,0000.0050.00100.00150.00200.00250.00铜坑矿采出矿量(万吨)铜坑矿锡金属产量(吨,右轴)64%66%68%70%72%74%76%2019年度2020年度2021年度2022年1-6月锡选矿回收率锡选矿回收率巴里选厂车河选厂0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2019年度2020年度2021年度2022年1-6月锡入选品位锡入选品位巴里选厂车河选厂锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31厂规模5000t/d，选矿系统分为铜锡系统
104、23”重大运输安全事故，自2019年2月24日起进行停产停业整顿；于2020年7月底开始恢复生产。银漫矿业因应急管理局下发自查通知，自2021年2月3日停产，选矿厂于2021年5月2日恢复生产，采区于2021年8月21日恢复生产，停产导致银漫矿业2021年度产品产量未能达到预期。2022年年初由于举办冬奥会，政府对炸药发放量实施了管制，银漫锡矿在一季度的生产出现干扰，一季度国内锡矿产量大幅下降。考虑到当前国内锡矿生产考虑到当前国内锡矿生产基本稳定，基本稳定，2023年国内锡矿产量或有一定修复。年国内锡矿产量或有一定修复。图表图表6
107、产量波动大，难有大提升南美洲南美洲在20世纪一直是全球的主要产锡地区，该区锡矿大型矿山较多，但由于地表高品位次生矿逐渐开采结束、转而开采较低品位的原生矿，该区目前开采锡资源的品位不断下降。南美洲主要产锡国有巴西（Pitinga）、秘鲁（SanRafael）、玻利维亚（Huanuni和Colquiri）。巴西：巴西：Pitinga锡铌钽矿锡铌钽矿Pitinga矿山位于巴西北部Amazonas州的亚马逊热带雨林中，是中国以外的资源量最大的锡矿。Pitinga锡矿同时伴生铌、钽。该矿山在1976年由巴西地质调查部发现，1982年由Taboca矿业公司建设投产，2008
108、年被Minsur收购，目前由Minsur和BresciaGroup联合经营，进行了扩产。地表氧化矿已经于2014年开采结束，目前在开采原生矿。截止截止2020年底，该矿山资源储量达到年底，该矿山资源储量达到58.57万吨，是目前中国以外资源量最大的锡矿。万吨，是目前中国以外资源量最大的锡矿。其中储量36.01万吨，平均品位0.156%。另有伴生铌、钽，铌资源储量为100.41万吨，平均品位0.198%，钽资源储量13.51万吨，平均品位0.027%。2021年年Pitinga矿山生产锡矿矿山生产锡矿6934吨吨。因2020年疫情影响生产，
110、本矿山并运营至今，Minsur在1996年、1999年、2019年进行了多次扩产。该矿山为地下开采，品位较高，产量大。该矿山为地下开采，品位较高，产量大。2021年生产锡金属量年生产锡金属量2.20万吨，占全球锡矿产万吨，占全球锡矿产量的量的7.2%。平均入选品位高达2.08%，矿石易选，回收率达到94%。矿石品位从矿石品位从2011年持续下降，近年来有所回升。年持续下降，近年来有所回升。在2011年，SanRafael锡矿的入选品位高达4%，到2018年下降为1.75%；2019年公司开始运营B2尾矿，虽然是矿源是尾矿，但品位也高达1.05%
111、，该品位在全球范围内排在前列，新增锡产能4750吨。近年来近年来SanRafael锡矿频繁遭遇干扰，近期由于秘鲁反政府抗议活动不得不暂停运营。锡矿频繁遭遇干扰，近期由于秘鲁反政府抗议活动不得不暂停运营。2019年5月，SanRafael锡矿的工会宣布进行无限期罢工，以要求资方提供奖金，但最0.1900.1950.2000.20501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020112012201320142015201620172018201920202021锡矿产量(金属吨)入选品位(%,右轴)0.1480.1500
112、.1520.1540.1560.1580.1600.1620.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015年2016年2017年2018年2019年2020年储量(万吨)资源量(储量以外)(万吨)品位(%,右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号33终罢工影响较小。2020年第二季度，受疫情影响巴西与秘鲁的工作天数减少，精炼锡产量同比2019年Q2下降了36；2022年1月，秘鲁新冠肺炎病例迅速上升，达到每天近10万例的峰值，Mi
115、.001.502.002.503.003.504.004.500.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0020112012201320142015201620172018201920202021锡矿产量(金属吨)入选品位(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014
116、20152016201720182019202020212022锡矿产量锡矿产量(万吨万吨)秘鲁玻利维亚巴西秘鲁占比(右轴)玻利维亚占比(右轴)巴西占比(右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号34年的银漫矿业可能有少量恢复。综合以上，我们预计存量主力矿山下降趋势明显，短期年的银漫矿业可能有少量恢复。综合以上，我们预计存量主力矿山下降趋势明显，短期最多保持产量持平稳定。最多保持产量持平稳定。（三）（三）增量资源集中在非洲地区，短期增量有限增量资源集中在非洲地区，短期增量有限1、刚果（金）
117、锡矿资源条件好，有开发潜力刚果（金）锡矿资源条件好，有开发潜力Bisie锡矿位于刚果（金），目前由AlphaminResources公司控股，持有84.14%股权。Bisie锡矿同时伴生铜、铅、锌，主要矿物包括锡石、黄铜矿、方铅矿、闪锌矿。该矿山的手工采矿从本世纪初开始，持续到2010年前后，时任总统禁止了该地区的所有手工采矿但无法根除，2011年Alphamin公司收购了Bisie锡矿的70%股权，开始在此开展前期工作。随着地表富矿开采殆尽，手工采矿者逐渐消失。该矿分为MpamaNorth和MpamaSouth两部分，目前正在开采的是MpamaNor
118、th。MpamaNorth设计年产量约设计年产量约12,000吨，品位高达吨，品位高达4%左右，是中国和印尼以外的第二大左右，是中国和印尼以外的第二大锡矿。锡矿。MpamaNorth于2019年正式开始地采和选矿，2019年处理矿石量34.5万吨，入选品位4.77%，产出锡金属量11,918吨。虽然早期地表最高品位矿石已经开采完，但目前早期的地采仍然品位非常高。2022年由于矿石处理量有所提升，同时品位从2021年的3.57%提升至3.82%，产出的锡金属量也增加了14%，达到12,493吨。Bisie锡矿正在开发锡矿正在开发MpamaSou
120、.003.004.005.006.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018年2019年2020年2021年2022年金属锡产量(吨)入选品位(%,右轴)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002017年6月2019年12月2022年6月储量(吨Sn)资源量(不含储量,吨Sn)储量品位(%,右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资
124、纪60年代，Massangana锡矿的产量已经占了巴西总产量的一半。由于当时巴西快速的经济发展，锡的供应只能依赖于进口，但1975年开始，随着Massangana锡矿的大规模开发，巴西成为全球重要的锡供应国，1983年Pitinga投产之后，Massangana才失去了巴西最大锡矿的地位。在其生产的50年中，共生产了25万吨锡，在1987-1995年间，每年产量约8000-10000吨金属锡。2022年6月，Auxico与CooperativaEstaniferadeMineradoresdaAmazniaLegalLtda.(“C
125、EMAL”)公司签订了合作协议，合作开发Massangana尾矿。该尾矿共有3000万吨资源量，可生产三种精矿：分别是独居石精矿（稀土氧化物50%、锆石55%、钛铁矿48%）、铌精矿（铌钽60%）和锡精矿（锡70%）。2.48%2.49%2.50%2.51%2.52%2.53%2.54%020000400006000080000100000120000140000控制资源量推断资源量MpamaSouth资源储量资源储量(截止截止2022年年5月月)锡金属量(吨)品位(右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可
128、据公司2022年三季度报告显示，MpamaSouth计划在2023年1月1日正式开始掘进，计划到2023年12月完工，项目建成后，预计新增锡金属量7200吨/年，到2024年，Alphamin的锡产量将达到2万吨左右。图表图表75MpamaSouth项目可行性分析项目可行性分析值值单位单位年平均处理矿石量468千吨平均品位2.21%Sn选矿回收率70%年平均锡产量7232吨年平均AISC（按锡价40,000美元计算）15188美元/吨年平均AISC（按每吨锡价30,000美元计算）14326美元/吨年平均
132、跌之后该矿山停止开采，2018年11月AfriTin公司Uis项目重新启动了对该矿山大规模的矿山爆破。AfriTin公司在收购该矿山后，计划分两个阶段重建该矿山。一期建设的目标是每年生产约50万吨原矿，720吨锡精矿含锡量；二期原计划每年生产300万吨原矿，5000吨锡精矿含锡量。该项目一期在2019年11月进行投产，并且在2020年11月达到月产60吨锡精矿的目标产量。在对现有设施进行评估，以及公司锡精矿产量连续三个季度超过目标值后，公司对一期项目进行扩建，于2022年10月完成调试，预计锡精矿年产量从720吨提升到1200吨，
135、年11月，TungstenWest以370万美元的价格收购了该矿；2021年3月，Tungsten开始对Hemerdon锡矿进行勘探。目前Hemerdon的矿物资源估计为351.5万吨，含0.12%WO3和0.03%Sn；与2021年1月的评估相比，变化不大，矿石吨位增加了7%，含金属量增加了1%；矿石储量合计为101.2Mt，含0.14%的WO和0.03%的Sn，该矿石储量包括以前露天采矿作业(2015-2018年)剩余的60万吨现有库存，与2021年1月的评估相比，矿石吨位增加了60%，含金属量增加了10%。由于2022
136、年中期的通货膨胀压力，Hemerdon暂停了选矿厂的开发建设。随后对开发计划进行了更新，降低能源成本和资本支出，以抵消通货膨胀的影响。TungstenWest称将在2023年第四季度恢复Hemerdon项目生产，预计该矿的三氧化钨精矿平均年产量为2,900吨，平均锡金属产量为310吨/年。TungstenWest预测，前两年将提高加工量，以便在生产的初始阶段进行持续的工艺改进。因此，第一年的预测年产矿石量为200万吨，第二年为270万吨，第三年为350万吨。该计划的目标是在第1年、第2年和第3年分别生产2200吨、3000吨、3900吨的
140、导致产量下滑，2023年的银漫矿业可能有少量恢复。综合以上，我们预计存量主力矿山下降趋势明显，短期最乐观估计也仅仅保持产量稳定。02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000第一年第二年第三年计划采出矿石量（吨）Trident采出矿量TridentWaste采出矿量-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0200040006000800010000120001400016000180002016-1-12016-6-12016-11-12017-4-1
141、2017-9-12018-2-12018-7-12018-12-12019-5-12019-10-12020-3-12020-8-12021-1-12021-6-12021-11-12022-4-12022-9-1锡锭产量(吨)累计同比(右轴)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002019-4-152020-4-152021-4-152022-4-15锡精矿价格(元/吨)锡锭价格(元/吨)冶炼加工费(元/吨,右轴)锡业股份（锡
142、业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号40（3）原生锡方面，从全球增量项目上来看，能够贡献增量的项目也非常稀少，仅有前文所述的Massangana尾矿项目、MpamaSouth项目、UIS项目、Hemerdon项目。预计2023年合计贡献增量4150吨。（4）再生锡方面，再生锡主要以钢铁烟尘及废弃矿渣等含重金属废物为原料，此部分增长比较稳定，假设再生锡2023年有望保持稳定增长1%。（5）综合以上测算，我们预计2023年全球精炼锡产量39.24万吨。图表图表82全球全
148、军事和航空（3%）以及其他消费电子（29%）。2022年全球年全球焊料焊料领域领域对锡的需求量出现下滑。对锡的需求量出现下滑。预计2022年全球合计焊料用锡量为18.6万吨，同比下降2.9%。中国焊料用锡量11.4万吨，同比下降4.4%；海外焊料用锡量7.2万吨，同比下降0.5%。焊料,65%锡化工,12%马口铁,7%铅酸电池,8%青铜合金,4%其他,5%中国锡需求结构中国锡需求结构焊料,35%锡化工,20%马口铁,17%铅酸电池,7%青铜合金,11%其他,10%除中国以外的锡需求结构除中国以外的锡需求结构-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520
149、25303540452015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07精炼锡消费量累计值(万吨)累计同比(右轴)-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-0120
152、创证券当前当前消费电子消费电子萎靡的萎靡的消费消费正处于正处于行业周期底部，行业周期底部，2023年年预计将明显改善。预计将明显改善。随着中国疫情防控政策的优化，中国经济正处于底部复苏，预计在2023年将托底全球消费电子需求。根据Counterpoint最新预测数据，预计2023年全球智能手机出货量将达到12.62亿部，同比增长2%左右。随着消费电子的底部复苏，随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。年锡焊料的需求有望出现反弹。0.0050.00100.00150.00200.00250.002020年2021年2022E国内国外计算机,22%通讯设
153、备,20%汽车,14%工业设备,9%医疗设备,3%军事和航空,3%其他消费电子,29%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11微型电子计算机当月产量(万台)累计同比(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002
154、503003502016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11集成电路当月产量(亿块)累计同比(右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号44图表图表942016年至今中国智能手机产量年至今中国智能手机产量图表图表95全球智能手机出货量
157、0.600.801.001.201.401.601.802016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11智能手机当月产量(亿台)累计同比(右轴)-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%11.0011.5012.0012.5013.0013.5014.0014.5015.002019年2020年2021年2022年2023E全球智能手机出
159、改善；产业链价格回落，国内价格敏感性较高的地面电站项目有望加速启动，并贡献可观增量。根据华创证券研究所电力设备新能源组测算：悲观情况下，预计2023年全球新增装机为315GW，预计同比增速26%。（中国110GW+欧洲75GW+美国25GW+印度20GW+其他85GW=315GW）；乐观情况下，预计2023年全球新增装机为380GW，预计同比增速52%。（中国130GW+欧洲80GW+美国60GW+印度25GW+其他85GW=380GW）；整体来看，预计2023年中国、欧洲、美国、印度前四大光伏市场合计新增装机有望达230-295GW，2023年全年光
160、伏新增装机有望达到350GW左右，同比增长约40%。根据ITA测算，每GW光伏装机容量需使用约70-80吨的锡，2022年全球光伏新增装机年全球光伏新增装机量约量约250GW，对应锡需求量，对应锡需求量1.75万吨到万吨到2.00万吨之间万吨之间；2023年全球光伏行业对锡的需年全球光伏行业对锡的需求量在求量在2.45万吨到万吨到2.80万吨，同比增长万吨，同比增长40%，增长绝对值在，增长绝对值在0.70万吨到万吨到0.80万吨万吨。图表图表99预计预计2023年全球新增光伏装机年全球新增光伏装机同比增长同比增长40%图表图表10
164、罐。马口铁的下游需求集中在食品罐、饮料罐和通用罐。2021年全球共消费226.69万吨马口铁，其中食品罐占比最高，达到36%，其次是通用罐，占比26%，饮料罐占比22%。除此以外，马口铁还被少量用于非包装用途。马口铁一直向减薄的方向发展，但马口铁一直向减薄的方向发展，但2021年受益于疫情以及海外食饮消费行业旺盛，需求年受益于疫情以及海外食饮消费行业旺盛，需求量回升。量回升。行业里一直通过少用锡并减薄基板厚度以降低成本。根据ITA统计数据，长期来看，马口铁对锡的使用强度逐渐下降。但疫情后包装产品需求大幅提升，助推马口铁用锡量2021年大幅增长；预计2022年回归正常
165、年度水平。0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E中国新能源车销量(万辆)海外新能源车销量(万辆)0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.502018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E中国新能源车耗锡量(万吨)海外新能源车耗锡量(万吨)全球新能源车耗锡量同比(右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业
168、剂等领域。稳定剂、聚合物催化剂等领域。有机锡稳定剂广泛应用于聚氯乙烯（PVC）树脂加工行业。在加工过程中，PVC的热分解对于其他性质改变不大，主要是影响了成品的颜色，加入热稳定剂可以抑制产品的初期着色性。适用于PVC的压延、挤出、吹塑、注塑等各种成型加工工艺，尤其适用于药品、食品、饮水管材等PVC加工过程。锡化工下游需求中，锡化工下游需求中，PVC稳定剂占比达到三分之二。稳定剂占比达到三分之二。根据ITA数据，锡化工下游需求中，PVC稳定剂占比达到66%，其次是其他催化剂占比9%，电镀占比8%，玻璃喷涂占比7%，聚合催化剂占比6%。-30%-20%-10%0%10%20%30%
169、40%0501001502002502013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07重点企业镀锡板累计产量(万吨)累计同比(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-
172、针对地产行业的信贷、债券融资、股权融资的“三支箭”陆续出台，这预示着地产行业流动性困境有望得到缓解，地产公司因为流动性困难而不断失血的状况即将得到改变。房贷利率持续下调，部分城市首套房利率已经低于4%，部分限购、限售政策也得到了相应调整。我们预计2023年下半年房地产行业将有明显回暖，且地产竣工端、地产后周期需求有望强于其他领域下游需求。另一方面，家电智能化趋势也十分明显，冰箱、空调、洗衣机中的电子元器件将用到更另一方面，家电智能化趋势也十分明显，冰箱、空调、洗衣机中的电子元器件将用到更多的焊锡。随着多的焊锡。随着2023年地产竣工和销售的边际好转，预计地产后周期的家电生产和销售年地
176、.0%；新能源需；新能源需求增速达到求增速达到39.6%。除此以外，消费电子在。除此以外，消费电子在2022年形成较大拖累，将在年形成较大拖累，将在2023年底部复年底部复苏，形成正向拉动。苏，形成正向拉动。到到2025年，全球精锡需求量将达到年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，从万吨，从2022年到年到2025年之间，年均复合增年之间，年均复合增速为速为3.4%。其中光伏。其中光伏+新能源车带动锡需求量新能源车带动锡需求量将达到将达到7.04万吨，占全球锡需求量万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到三年年均复合增速达到30.5%。图表图表113
177、全球精锡需求量测算全球精锡需求量测算按行业划分按行业划分2020年年2021年年2022E2023E2024E2025E光伏（万吨）0.981.291.882.633.274.00新能源车（万吨）0.370.781.291.802.333.04新能源合计（万吨）1.342.073.174.435.607.04Yoy54.5%53.0%39.6%26.6%25.7%占比3.7%5.3%8.1%11.0%13.4%16.2%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0030大中城市商品房成交面积当周值(
178、万平米)-60-40-2002040608010002,0004,0006,0008,00010,0002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08产量:家用电冰箱:累计值(万台)产量:家用电冰箱:累计同比(%,右轴)-60-40-2002040608005,00010,00015,00020,00025,0002014-022014-082015-022015-082016-022016
179、-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08产量:空调:累计值(万台)产量:空调:累计同比(%,右轴)-40-2002040608002,0004,0006,0008,00010,0002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08产量:家用洗衣机:累计值(万台)
180、产量:家用洗衣机:累计同比(%,右轴)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号50消费电子（万吨）16.0517.0815.4215.5515.9116.07Yoy6.4%-9.7%0.8%2.3%1.0%锡化工（万吨）6.146.396.766.586.726.78Yoy4.0%5.9%-2.6%2.0%1.0%包装以及其他制造业（万吨）12.7713.5613.8213.6213.6713.456.2%1.9%-1.4%0.4%-1.6%合计（万吨）3
184、4年锡锭销量分别增加-2%、3%、0%；锡材销量分别增加-2%、3%、4%；锡化工销量分别增加-2%、3%、4%。成本方面，由于2022年锡价下跌过快，对成本端有所拖累。随着锡价波动减小，以及公司持续降本增效，提升生产效率，未来毛利率能够有所提升。假设2022-2024年锡锭毛利率分别为19.8%、25.8%、25.8%；锡材毛利率分别为14.6%、20.6%、20.6%；锡化工毛利率分别为11.2%、23.2%、23.7%。图表图表116锡业股份营收和成锡业股份营收和成本分拆本分拆及预测及预测营业收入营业收入（亿元）（亿元）2019年年2020年年2021年年
185、2022E2023E2024E锡锭41.8346.3189.58101.16104.39125.27锡材32.7836.4856.7166.3068.4285.39锡化工11.7811.4018.5922.1422.8528.51铜产品47.6154.3571.5672.5875.3175.31锌产品19.4518.3324.2825.9425.3625.36贸易产品261.77266.21255.15262.81270.69278.81其他产品11.7812.8820.2420.8421.4
186、722.11其他1.871.982.342.412.482.55合计合计428.87447.95538.44574.18590.97643.32050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001#锡(元/吨)锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号52营业成本营业成本（亿元）（亿元）锡锭30.5334.9864.0281.1477.4792.96锡材27.5830.9045.07
187、56.6554.2967.76锡化工9.559.0613.3219.6617.5521.90铜产品44.1551.4668.0866.9469.4669.46锌产品9.6711.0614.9716.4716.1116.11贸易产品261.11265.52254.43262.06269.92278.02其他产品7.309.4312.8213.2113.6014.01其他1.201.231.261.301.341.38合计合计391.09413.64473.98517.43519.74561.60
188、毛利毛利（亿元）（亿元）锡锭11.3011.3325.5620.0226.9332.31锡材5.195.5711.649.6514.1317.63锡化工2.232.345.272.485.306.61铜产品3.452.903.475.645.855.85锌产品9.787.279.319.469.259.25贸易产品0.670.690.730.750.770.79其他产品4.483.457.427.647.878.10其他0.680.751.071.111.141.17合计合计37
189、.7834.3164.4656.7571.2281.72毛利率毛利率锡锭27.0%24.5%28.5%19.8%25.8%25.8%锡材15.8%15.3%20.5%14.6%20.6%20.6%锡化工18.9%20.5%28.3%11.2%23.2%23.2%铜产品7.3%5.3%4.9%7.8%7.8%7.8%锌产品50.3%39.7%38.3%36.5%36.5%36.5%贸易产品0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%其他产品38.0%26.8%36.6%36.6%36.6%36.6%其他36.0%38.0%45.9%45.9%45.9%45.9%
192、矿山采选及冶炼，同时也从事铜、锌、铟等业务。由于目前锡业股份是A股唯一的锡行业龙头公司，难以选取相同业务公司，所以我们选取同样属于小金属行业的洛阳钼业，主产铅锌的驰宏锌锗、西部矿业，主产铜的紫金矿业，共四家企业作为可比公司进行估值对比。可比公司平均2022-2024年年归母净利润对应当前市值的PE为14.1倍、11.7倍、10.1倍。锡业股份当前盈利预测对应估值分别为19.5倍、8.1倍、6.7倍。图表图表118锡业股份可比公司估值锡业股份可比公司估值代码代码简称简称当前市值当前市值（亿元）（亿元）盈利预测（亿元）盈利预测（亿元）PE（倍）（倍）2021A
193、2022E2023E2024E2022E2023E2024E600497.SH驰宏锌锗2825.8419.1823.5226.1314.7011.9910.79601899.SH紫金矿业3,146156.73212.98248.93279.3414.7712.6411.26601168.SH西部矿业28629.3232.9135.6637.758.698.027.58603993.SH洛阳钼业1,32651.0672.5693.20123.7518.2814.2310.72均值均值1,26060.7
195、，根据可比公司估值情况，我们认为应给予锡业股份2023年12倍PE，对应市值为382亿元，对应目标价23.22元，相较当前价格有45%上涨空间，给予“推荐”评级。锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号54六、六、风险提示风险提示（1）美国CPI超预期：锡属于一种单位价值量较高的金属，其具有较强的金融属性，若美国CPI超预期，可能导致美联储超预期加息，此时金融属性会导致锡价出现大幅下跌；（2）新能源行业增速低于预期：目前新能源行业是锡的下游中增速最高的行业，未来如果新能
196、源行业增速低于预期，可能拖累锡的整体下游需求增速；（3）全球锡矿产量增长超预期：锡矿普遍具有规模较小、统计信息不完善的特征，若锡价上涨幅度过大，可能导致行业内部分小矿山或者库存或者尾矿出现放量，导致供需短缺转为过剩。锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号55附录：财务预测表附录：财务预测表资产负债表资产负债表利润表利润表单位：百万元20212022E2023E2024E单位：百万元20212022E2023E2024E货币资金4,5976,52510,6481
197、4,681营业收入营业收入53,84457,41859,09764,332应收票据261483310353营业成本47,39851,74451,97556,160应收账款781788809861税金及附加288307270303预付账款529308358427销售费用98105108117存货7,1846,1006,2536,968管理费用1,4111,5051,5491,686合同资产0000研发费用204218224244其他流动资产2,0551,9152,0922,42
198、4财务费用739650675664流动资产合计15,40716,11920,47025,714信用减值损失-96-96-96-96其他长期投资9279861,0141,100资产减值损失-28-968-50-50长期股权投资376376376376公允价值变动收益7-401固定资产16,59216,31315,95115,453投资收益-72-72-72-72在建工程2,4932,5932,7182,818其他收益1049898100无形资产3,5603,2042,8842,595营业利润营业利润
199、3,6881,8494,1775,041其他非流动资产1,6261,4181,2521,121营业外收入15141414非流动资产合计25,57424,89024,19523,463营业外支出190190190190资产合计资产合计40,98141,00944,66549,177利润总额利润总额3,5131,6734,0014,865短期借款7,8113,8113,2422,673所得税475241567682应付票据0812027净利润净利润3,0381,4323,4344,183应付
200、账款1,7971,7541,8122,049少数股东损益221104250305预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润2,8171,3283,1843,878合同负债376401412449NOPLAT3,6781,9894,0134,754其他应付款801801801801EPS(摊薄)（元）1.690.811.932.36一年内到期的非流动负债2,5624,8004,8004,800其他流动负债8266279381,083主要财务比率主要财务比率流动负债合计14,1
201、7312,27512,02511,88220212022E2023E2024E长期借款7,1397,6118,0848,557成长能力成长能力应付债券619619619619营业收入增长率20.2%6.6%2.9%8.9%其他非流动负债1,9271,9281,9281,927EBIT增长率147.8%-45.4%101.3%18.3%非流动负债合计9,68510,15810,63111,103归母净利润增长率308.0%-52.9%139.7%21.8%负债合计负债合计23,85822,43322,65622,985获
202、利能力获利能力归属母公司所有者权益15,51916,86720,05023,929毛利率12.0%9.9%12.1%12.7%少数股东权益1,6041,7091,9592,263净利率5.6%2.5%5.8%6.5%所有者权益合计所有者权益合计17,12318,57622,00926,192ROE16.5%7.1%14.5%14.8%负债和股东权益负债和股东权益40,98141,00944,66549,177ROIC11.7%6.6%11.7%12.6%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率58.2%54.7%5
203、0.8%46.8%单位：百万元20212022E2023E2024E债务权益比117.1%101.0%84.8%70.9%经营活动现金流经营活动现金流2,9154,8585,6305,530流动比率1.11.31.72.2现金收益5,0803,6305,5636,215速动比率0.60.81.21.6存货影响-2,7741,084-153-714营运能力营运能力经营性应收影响-601961151-114总资产周转率1.31.41.31.3经营性应付影响28338-3244应收账款周转天数4555其他影响
204、928-85571-101应付账款周转天数13121212投资活动现金流投资活动现金流-1,989-800-725-540存货周转天数44464342资本支出-890-1,012-897-681每股指标每股指标(元元)股权投资3000每股收益1.690.811.932.36其他长期资产变化-1,102212172141每股经营现金流1.772.953.423.36融资活动现金流融资活动现金流-997-2,130-782-957每股净资产9.4310.2512.1814.54借款增加333-1,289-97-97
206、工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6年卖方研究经验，2次新财富金属和金属新材料第二名、2021上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021水晶球钢铁行业第三名、2022年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗中南大学材料学硕士。多年有
208、总经理、北京机构销售总监010-63214682张菲菲公募机构副总监010-63214682侯春钰高级销售经理010-63214682刘懿高级销售经理010-63214682过云龙高级销售经理010-63214682侯斌销售经理010-63214682车一哲销售经理蔡依林销售经理010-66500808刘颖销售经理010-66500821顾翎蓝销售助理010-63214682深圳机构销售部张娟副总经理、广深机构销售总监0755-82828570汪丽燕高级销售经理0755-83715428董姝彤销售经理0755-82871
209、425巢莫雯销售经理0755-83024576张嘉慧销售经理0755-82756804邓洁销售经理0755-82756803王春丽销售助理0755-82871425上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536曹静婷销售副总监021-20572551官逸超销售副总监021-20572555黄畅资深销售经理021-20572257-2552吴俊资深销售021-20572506张佳妮高级销售经理021-20572585邵婧高级机构销售021-20572560蒋瑜销售经理021-20572509施嘉
210、玮销售经理021-20572548朱涨雨销售助理021-20572573李凯月销售助理私募销售组潘亚琪销售总监021-20572559汪子阳高级销售经理021-20572559江赛专高级销售经理0755-82756805汪戈销售经理021-20572559宋丹玙销售经理021-25072549锡业股份（锡业股份（000960）深度研究报告）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号58华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深300)公司投资评级说明：公司投资评级
214、。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所北京总部北京总部广深分部广深分部上海分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572522