中国经济网编者按：5月4日，上海韦尔半导体股份有限公司（下称“韦尔股份”）正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603501。公司主营业务为半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计，以及被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等半导体产品的分销业务，这些产品广泛应用于移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等领域。韦尔股份本次募集资金净额24,134.70万元用于高性能分立器件研发升级项目、IC系列的升级研发项目、射频元器件研发及产业化项目、卫星直播，地面无线接收芯片研发及产业化项目。
公开资料显示，2017年3月16日，韦尔股份发布最新招股书。2017年3月27日首发申请获通过。4月21日，韦尔股份开启申购，申购代码：732501，申购价格：7.02元，单一帐户申购上限12000股，申购数量1000股整数倍。主承销商为国信证券。本次发行股份数量为4,160万股。网上最终发行数量为3,744万股，占本次发行总量90%。本次发行的价格为7.02元/股，发行市盈率为22.99倍。逾10万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量96,427股，网下投资者放弃认购数量3,935股。网上发行最终中签率为0.03644032%。股价走势来看，自5月4日上市以来，韦尔股份连续十一个交易日涨停，截至5月18日，该股收报26.22元。
据招股书显示，2012年、2013年、2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为100,564.48万元、114,146.04万元、140,767.16万元、198,327.12万元、216,076.95万元。净利润分别为8630万元、12732万元、9797万元、10782万元、13144万元。应收账款净额分别为28,991.17万元、33,165.87万元、40,839.98万元、57,983.49万元、66,409.35万元。应收账款周转率（次）分别为4.35、3.67、3.80、4.01、3.47。存货净额分别为16,494.42万元、16,213.49万元、23,933.06万元、27,918.05万元、32,784.57万元。存货周转率（次）分别为6.32、5.25、5.68、6.18、5.69。公司主营业务收入综合毛利率分别为18.72%、21.67%、18.98%、18.96%和19.91%。公司合并资产负债率分别为58.41%、55.18%、54.74%、55.58%、50.85%。最新招股书还显示，2014年末、2015年末和2016年末，流动负债余额分别为56,121.46万元、81,286.30万元和83,322.58万元。
韦尔股份被客户压货款的情况十分突出。报告期内，公司应收账款总额较大，占流动资产比重相对较高。截至2016年12月31日，公司应收账款净额为6.64亿元，占资产总额的四成。2015-2016年6月，乐视移动曾向韦尔股份采购半导体元器件，截至2016年9月，乐视移动应付货款出现逾期，经双方对账确认共计967.58万美元。韦尔股份于2016年9月停止了对乐视移动的销售，并向法院提起诉讼。在此期间，乐视移动偿还了对公司的部分欠款。
另外，在3月27日的发审会上，发审委提出五大问题，涉及股份代持、关联交易、股份质押、应收账款、现金流波动较大等。其中，股东通过股权质押借款向公司注资、公司应收账款高企、现金流与净利润差额巨大等种种迹象被发审委员们重点提问。
截至目前，招商证券、华鑫证券发布了研报。其中，招商证券给予韦尔股份股票定价为15.4-17.6元。
针对上述情况，中国经济网记者采访韦尔股份董秘办，截至发稿时未收到回复。
公司专注半导体产品的研发设计
招股书显示，公司主营业务为半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计，以及被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等半导体产品的分销业务，这些产品广泛应用于移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等领域。目前，公司自行研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC等）已进入小米、金立、维沃（步步高）、酷派、魅族、乐视、华为、联想、摩托罗拉、三星、海信、中兴、波导等国内知名手机品牌的供应链。
同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，拥有成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系。公司与全球主要半导体供应商紧密合作，为国内OEM厂商、ODM厂商和EMS厂商及终端客户提供针对客户需求的新产品推介、快速样品、应用咨询、方案设计支持、开发环境、售后及物流等方面的半导体产品综合解决方案。
公司控股股东和实际控制人为虞仁荣，本次发行前虞仁荣持有发行人27,943.5万股股份，占总股本的74.64%，担任公司董事长。虞仁荣，中国国籍，无境外永久居留权。
根据《国民经济行业分类与代码》（GB/T4754-2011），公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）。
韦尔股份本次募集资金净额24,134.70万元用于高性能分立器件研发升级项目、IC系列的升级研发项目、射频元器件研发及产业化项目、卫星直播，地面无线接收芯片研发及产业化项目。
股权转让是否存在代持情况遭问询
据证监会网站显示，2017年3月27日，主板发审委在2017年第43次会议审核结果公告中对韦尔股份提出诸多问询。
2、2015年11月，实际控制人将其5200万股股权质押，用于认缴北京广盟半导体产业投资中心（以下简称北京广盟）1.8亿元合伙份额，后者设立的目的是对瑞能半导体有限公司进行股权投资，2017年初，实际控制人转让上述合伙份额。请发行人代表进一步说明：（1）虞仁荣、上银瑞金资本管理有限公司、北京建广资产管理有限公司签署《股权收益权收购协议》的原因、背景和协议的主要内容，对发行人有何潜在影响；（2）发行人股东所持股份被质押的原因、数量、占发行人总股本的比例，解除质押等权利限制的进展，是否影响股份限售承诺的正常履行，是否可能导致发行人股权结构、公司治理和生产经营发生重大变化；（3）实际控制人在北京广盟的合伙份额比例及主要权利义务，北京广盟的实际投资运作情况，实际控制人间接投资半导体企业的原因，2017年初转让的原因，是否存在代实际控制人持有的情况，目前股权质押解除进展情况。
4、请发行人代表结合费用明细项目进一步说明报告期销售费用率、管理费用率低于同行业上市公司平均水平的原因及其合理性，说明销售费用、管理费用的核算是否准确、完整，是否存在跨期情况。请保荐代表人发表核查意见。
5、请发行人代表进一步说明发行人经营活动现金流量净额波动较大，且与净利润之间存在较大差额的原因及其合理性。请保荐代表人发表核查意见。
另外，2017年3月16日，发审委在首发申请反馈意见中也提出诸多问询。如：2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，公司现金及现金等价物净额增加额分别为949.91万元、2,756.36万元、3,975.58万元和-2,961.50万元，最近三年及一期现金及现金等价物累计净增加额为4,720.35万元。请发行人补充披露：（1）结合报告期业务规模变化，应收账款回款情况，信用政策合理性，说明报告期内经营活动产生的现金流远低于净利润甚至为负数的原因，以及对发行人持续经营产生的影响；（2）报告期内支付的其他与经营活动有关的现金金额，占比情况，支付内容及支付对象。请保荐机构和会计师对以上情况进行核查并发表核查意见。
截至2016年6月30日，公司应收账款净额为65,928.07万元，占资产总额的41.54%，占比较大。请发行人补充披露：（1）按照半导体设计和分销的业务模式细化披露报告期内应收账款构成情况，其应收账款余额是否同各产品营业收入波动情况相匹配等。
招商证券定价：15.4-17.6元
招商证券发布研报称，公司是国内领先的半导体优质企业，客户涵盖VIVO、小米等领先品牌。韦尔半导体主营业务为半导体分立器件和电源管理IC等产品的研发设计，以及被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等产品的分销业务，近几年受益于下游终端消费电子市场的增长和国家政策支持，业绩成长迅速。公司客户涵盖了国内智能手机领先品牌如VIVO、小米等。
毛利率保持稳定，成本管控能力优良。2014-2016年，公司主营业务收入综合毛利率分别为18.98%、18.96%和19.91%。毛利保持稳中有升。行业一般对新产品进行重新定义和技术改进需要一定周期，带来总体毛利率下降，公司对新产品成本控制较好，平均成本下降幅度大于平均售价下降幅度，二者平衡，导致毛利率保持稳定。新工艺、新技术升级是公司未来重要的成长动力。公司未来业务计划重点加大对新型半导体分立器件和集成电路行业产品的研发投入和市场布局，同时借助新兴领域和工具实现新一轮的发展。
募投项目将紧密围绕现有业务，增强公司产品竞争力。公司拟募集约2.4亿用于“高性能分立器件的研发升级项目”、“IC系列的升级研发项目”、“射频元器件研发及产业化项目”以及“卫星直播、地面无线接收芯片研发及产业化项目”建设。募投项目均为公司现有产品的升级及扩充，将有助于公司提升自身产品竞争力。
乐视是欠款大户打官司追讨千万美元
据《金陵晚报》报道，韦尔股份成立于2007年5月，公司创始人虞仁荣，总部位于张江高科技园区集电港。自2007年设立以来，一直从事半导体产品设计、销售和分销业务。据韦尔半导体此次预披露更新的招股说明书显示，目前公司自行研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC等）已进入小米、金立、维沃（步步高）、酷派等国内知名手机品牌的供应链。
不过，韦尔股份在业内的身份，更倾向于半导体产品分销商。“韦尔股份算得上是国内主要的半导体分销商之一，轻资产的运营模式在半导体行业里比较少见。”沪上一位半导体行业的产业研究员直言。
根据招股书信息，公司半导体设计业务在2014-2016年分别实现收入3.33亿元、6.14亿元和7.11亿元，半导体分销业务分别实现收入10.73亿元、13.58亿元和14.41亿元。不难看出，公司半导体设计业务占总营收的比例并不高。
作为知名手机厂商的供应方，韦尔股份被客户压货款的情况十分突出。报告期内，公司应收账款总额较大，占流动资产比重相对较高。截至2016年12月31日，公司应收账款净额为6.64亿元，占资产总额的四成。
高额的应收账款，随之而来的可能是坏账风险。2015-2016年6月，乐视移动曾向韦尔股份采购半导体元器件，截至2016年9月，乐视移动应付货款出现逾期，经双方对账确认共计967.58万美元。韦尔股份表示，公司已于2016年9月停止了对乐视移动的销售，并向法院提起诉讼。在此期间，乐视移动偿还了对公司的部分欠款。
现金流为负股东高管担保借债
从财务报表看，韦尔股份2014-2016年营业收入和净利润连续保持增长，数据很漂亮，不过挣到手的真金白银却十分有限。据招股书披露，2014年-2016年，韦尔股份经营活动产生的现金流量净额分别为1991.66万元、-4679.16万元和7011.65万元，与同期净利润相差甚远。
现金流吃紧，公司不得不想办法筹钱。资料显示，截至2016年底，韦尔股份短期借款达到5.54亿元。仅2016年，公司为筹资所支付的财务费用就高到3390万元。
《金陵晚报》记者注意到，韦尔股份在招股书中披露，由于公司房产已全部用于抵押，为进一步取得融资资金，2015年和2016年，公司董事、监事、高级管理人员虞仁荣、马剑秋、张满杨、韩杰、纪刚、贾渊及上述人员亲属用自有房产为公司银行贷款提供抵押反担保。公司按年化3.5%的担保费率支付担保费，共计支付担保费分别为54.05万元和78.56万元。
除了自家的房产外，股东和高管还利用手中股权进行担保融资。实际控制人虞仁荣持有公司27943.50万股股份，占总股本的74.64%，其中6500万股已质押。公司其他股东贾渊、周钺、方荣波等，也分别将其所持韦尔股份的股权，质押给银行等金融机构，以获取银行短期借款。
签“对赌”借条上市后兑付共赢利率
有靓丽的业绩数据傍身，再加上半导体行业的科技属性，韦尔股份旺盛的融资需求被各家银行接纳。总部在上海的一家全国性股份制商业银行曾公开表示，该银行曾在2015年10月为韦尔半导体提供1500万类信用贷款，采用“共赢利率”，即为韦尔半导体提供优惠的利率价格。当公司完成主板IPO后，才支付共赢利率利息。值得注意的是，韦尔股份于2015年6月首次在证监会网站预披露招股书，正式进入IPO申报阶段。
韦尔股份刚加入IPO后备军，就能享受银行的优惠利率，上市后再支付其余利息？这里的共赢利率又是多少？招股书显示，截至2017年2月28日，公司发行人及子公司正在履行的重大借款合同显示，该银行为借款人提供了多笔借款，年利率最多为1年期贷款基础利率下浮168BPS。
2014年7月和9月，韦尔股份支付6000万元收购北京泰合志恒100%股权。资料显示，北京泰合志恒在购买日的可辨认净资产公允价值为1813.90万元。这也意味着，韦尔股份完成这笔收购的溢价超过2倍。同年9月，韦尔股份向无锡中普微增资现金3750万元，取得25%的股权，并根据协议取得董事会60%的表决权，对其构成控制。
在半导体行业里，生产商采购设备动辄千万美元，做分销商要保证金、要压货，投资金额都很大。这位产业研究员坦言，“韦尔股份想从分销商转型，对资金的需求可想而知。这几年半导体大热潮使得行业虚火旺盛，趁现在上市还能定个好价钱。”
旧关系户同楼办公关联交易转“地下”？
此外，上海思存2015年从韦尔股份采购3349.85万元(考虑17%的增值税，基本与韦尔股份披露数据一致)，占当期采购总额的比例为44.36%。韦尔股份也是上海思存在2015年的第一大供应商。不难看出，韦尔股份不仅是上海思存最重要的供应商，也是排名前三的大客户。
2016年8月，上海思存在新三板挂牌，主要产品为手机用Wi-Fi模块。公开转让说明书显示，上海思存成立于2012年6月，由徐大来、虞小荣两位股东发起成立，缴纳注册资本400万元。2013年11月，徐大来以232万元的原价，将其持有的公司58%的股权转让给李非；2014年8月，虞小荣也将其持有的42%的股权，代表出资额168万元，作价168万元转让给李非和荣泽投资(李非持股98%的投资机构)。值得一提的是，2014年，上海思存已经实现营业收入3132.89万元，净利润92.38万元。成立2年，营业收入超过3000万元的公司，竟然原价转让？
两家公司至今仍然同楼办公，并未因股权清理而“生分”。资料显示，上海思存的注册地址为上海市嘉定区南翔镇嘉美路1988号5幢1215室。但该房产建筑面积仅为6平方米，是上海宏润电器有限公司无偿提供给上海思存使用的，租金为零。6平米的房间如何办公？“一般来说，这个面积的办公房，只适用于工商注册，并不实际提供办公房间。”上海自贸区一位熟悉工商注册的房产中介介绍。在自贸区抢注册红利的时候，很多企业都是这么办的，并不实际在自贸区办公。
《金陵晚报》记者发现，上海思存名下并无房产，其在上海租赁的房产中，只有一处适合办公，即从韦尔股份租赁的浦东新区龙东大道3000号1幢C楼620室，面积仅为25.6平方米，月租金1700元。有意思的是，上海思存的官网标示，公司办公地址为上海市浦东新区龙东大道3000号1幢C楼八楼，并非上述披露的6楼620室。不过，龙东大道3000号1幢C楼3-8层，均为韦尔股份2014年12月购进的办公用房产。
独立第三方接盘？巧设资本连环计
实际上，早在2014年8月，虞小荣便将其持有的上海思存42%的股权，作价168万元转让给李非和荣泽投资(李非持股98%的投资机构)。两家公司从股权上看，已经没有联系。值得一提的是，2014年，上海思存已经实现营业收入3132.89万元，净利润92.38万元。成立2年，营业收入超过3000万元的公司，为何原价转让？仅仅是因为IPO辅导期的压力？
上海思存官网披露信息，公司在2012年底，第一款Wi-Fi模组产品进入批量生产阶段；2013年开始，为杭州海康和浙江大华，广东广电、四川广电、贵州广电供货。2014年成为乐视智能电视双频Wi-Fi模块独家供应商。到2014年8月，公司的Wi-Fi模组累计出货量超过100万套。
半导体设计业务毛利率低于同行均值
招股书显示，2012年-2016年，公司主营业务收入综合毛利率分别为18.72%、21.67%、18.98%、18.96%和19.91%。
半导体设计业务与同行业上市公司的主营业务毛利率相比较情况如下：
据招股书显示，2012年-2016年公司半导体设计业务毛利率分别为35.09%、36.97%、33.75%、31.94%、34.21%。发行人半导体产品研发业务从整体上看与同行业上市公司毛利率水平存在一定差距。
半导体分销业务与同行业上市公司的主营业务毛利率对比情况如下：
据招股书显示，2012年-2016年公司半导体分销业务毛利率分别为12.91%、15.69%、14.39%、13.10%、12.86%。公司与同行业上市公司相比，其毛利率处于中间水平，符合半导体分销行业的特点。
公司称，随着公司业务的快速发展，公司已采取质押、保证、信用、抵押、委托贷款、商业票据贴现等多种融资方式借款筹措营运资金，半导体设计业务仍需大量的研发资金投入，公司严格控制分销业务扩张速度，对毛利率低的产品线进行了出售或战略性放弃，公司凭借分销领域的竞争优势对代理产品线具有较大的自主选择权，因此公司分销业务毛利率高于行业平均水平是合理的。
主要产品价格下降
2015年，卫星直播芯片平均销售价格较2014年上涨97.39%，主要原因是2015年之前公司出售的卫星接收芯片主要是型号为TP5001的解调芯片，后来公司为了满足客户的需要，采用外购解码芯片，与原先的解调芯片组合成套片销售。套片成本较解调芯片成本大幅上涨，导致2015年公司卫星接收芯片单价上升幅度较高。
2016年，射频平均销售价格较2015年下降39.41%，主要是无锡中普微对原有库龄相对较长的老型号产品降价销售所致。
流动负债逐年增长2016年达8.3亿元
报告期各期末，公司负债构成情况如下表所示：
最新招股书显示，公司主要负债为流动负债，2014年末、2015年末和2016年末，流动负债余额分别为56,121.46万元、81,286.30万元和83,322.58万元，占负债总额的比例为89.30%、99.61%和99.58%。
公司流动负债主要为短期借款和应付账款。报告期各期末，上述两项合计占流动负债比例分别为89.29%、84.55%和89.03%。