股债融资百亿之后，海普瑞如今的业绩却相比上市之初大幅缩水，多年盈利能力不及银行理财，更是没有创造自由现金流，价值毁灭的悲剧再度上演。
本刊记者杜鹏/文
1月26日，海普瑞（002399.SZ）13亿公司债发行计划收到了来自证监会的批文，这对于资金链非常紧张的上市公司而言至关重要。
说起海普瑞，大部分投资人都不会陌生。2010年5月，公司号称其产品肝素钠获得美国FDA唯一认证，以高收益、高净资产、高成长企业的光环，创造A股史上最高发行价148元/股登陆A股市场，并让其实际控制人李锂夫妇当时以504亿元的身家荣登中国内地新首富。
海普瑞上市至今已八年有余，期间不仅花光了59.35亿元的IPO募集资金，而且还一直在不断加杠杆，截至2018年三季度末有息负债达到51.33亿元，股债融资总额合计达到百亿元左右。
然而，海普瑞百亿融资背后并没有给投资人带来预期中的回报：不仅收入和净利润相比上市之初大幅缩水，而且上市之后的ROE多数年份在5%以下，不及银行理财水平，更是没有为投资人创造自由现金流，这本质上是一种价值毁灭，唯独上市公司大股东以及高盛成为最大受益人，众多中小投资人成为炮灰。
那么，海普瑞这次13亿元公司债融资，还会重蹈之前百亿融资的覆辙吗？
紧绷的资金链
1月26日，海普瑞发布公告称，公司近日收到来自中国证监会的批文，核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过13亿元的公司债券。
这项发债计划是由上市公司于2018年正式提出。2018年7月10日，海普瑞发布公告称，公司第四届董事会第十五次会议审议通过了《关于公开发行公司债券方案的议案》，本次发行总额不超过15亿元，募集资金在扣除发行费用后，拟用于优化债务结构、偿还金融机构借款、补充流动资金及适用的法律法规允许的其他用途。
前后对比可以发现，海普瑞最初提出的15亿元额度最终并未能完全如愿，证监会批下来的额度是13亿元，相比预期额少了2亿元。
这次发债对于当前的海普瑞而言至关重要。截至2018年三季度末，公司短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券分别为16.39亿元、10.27亿元、14.73亿元、9.94亿元，有息负债合计51.33亿元，而公司目前账面上的货币资金仅有23.72亿元，尚不及有息负债总额的一半水平，可谓是偿债压力沉重。
从短期债务来看，除了16.39亿元的短期借款和10.27亿元的一年内到期非流动负债以外，公司账上还有一笔13.98亿元的其他应付款，这笔款项中的大部分（12亿元）是上市公司收购多普乐尚未支付的股权转让款。
2018年2月12日，海普瑞发布公告称，公司以支付现金的方式购买李锂、李坦、单宇、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）、乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）、新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合伙）、廊坊开发区鑫化嘉业投资咨询有限公司、INNOGOLDINVESTMENTSLIMITED、LINKFULTREASUREMANAGEMENTLIMITED、GSDirectPharmaLimited持有的多普乐100%股权。
本次交易标的价格确定为24亿元，其中公司以超募资金支付12亿元，以自有资金或自筹资金支付12亿元。多普乐控股天道医药，通过此次交易，天道医药将成为公司的全资下属公司，天道医药主要从事低分子肝素原料药及制剂的研发、生产和销售；李锂和李坦为多普乐的控股股东和实控人，同时为海普瑞的实控人。
如果把其他应付款计算在内的话，海普瑞需要支付的短期债务金额至少高达40.64亿元。因此，这笔公司债对于缓解海普瑞的资金链至关重要。
百亿融资效益低
从前面可以看出，海普瑞是一个高杠杆偏好者。2018年三季度末，公司资产负债率高达56.28%，期末有息负债总额合计51.33亿元。不过相比债务融资方式，海普瑞8年之前的IPO，更是惊爆了所有投资者的眼球。
稀缺的概念加上漂亮的财务数据，使海普瑞获得了211家机构91倍的超额认购，IPO募集资金总额高达59.35亿元，几乎是拟募集资金总额的6倍，创造A股史上最高发行价148元/股的IPO纪录，并让其实际控制人李锂夫妇当时以504亿元的身家荣登中国内地新首富，一时风头无两。
因此，按照IPO募资额加上期末有息债务来计算，海普瑞通过股债方式融资的金额合计高达110.68亿元。然而，海普瑞百亿融资却并没有带来预期中的效益。
翻阅往年财报可以发现，海普瑞上市之后第一年就发生了业绩大变脸，2011年收入和净利润分别为24.95亿元、6.22亿元，同比分别下降35.26%、48.57%。而在此之后的年份，公司收入和净利润均有3年出现显著下滑。
从公司体量来看，海普瑞上市之后的收入和净利润再也未能超过2010上市之年的巅峰水平。财报显示，2010-2017年，海普瑞的收入分别为38.53亿元、24.95亿元、17.62亿元、15.13亿元、19.59亿元、22.92亿元、22.61亿元、26.7亿元，净利润分别为12.1亿元、6.22亿元、6.24亿元、3.17亿元、3.38亿元、5.8亿元、3.97亿元、1.31亿元，加权ROE分别为22.07%、8.01%、7.99%、4%、4.17%、6.8%、4.84%、1.69%。
由上面可以看出，经过7年的“苦心”经营之后，公司2017年的收入和净利润相比2010年分别缩水30.7%、89.17%，上市之后的ROE多数年份在5%以下。毫无疑问，这样的经营成绩肯定是不及格的，盈利能力更是连银行理财水平都不如。
而且，这样惨淡的成绩还是在不断巨额投资之下才实现的。据统计，2010-2017年及2018年前三季度，海普瑞购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计23.11亿元，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额累计38.15亿元，两者合计61.26亿元。
截至2018年三季度末，海普瑞账面上有商誉23.22亿元。根据2018年中报，海普瑞的商誉主要由两项资产构成：SPLAcquisitionCorp．（下称“SPL”）和CytovanceBiologicsInc．（下称“CYT”）的期末余额分别为14.03亿元和8.3亿元，这两家子公司均是上市公司通过在美国设立的全资子公司收购而来。
2013年12月27日，海普瑞公告称，上市公司通过在美国设立的全资子公司美国海普瑞收购美国SPL公司100%股权，全部采用现金支付，折合人民币约20.75亿元。SPL的主营业务为肝素原料药的研发、生产和销售，此外还生产胰酶原料药。
财报显示，2017年和2018年上半年，美国海普瑞的净利润分别为6240万元、1.37亿元，占海普瑞当期净利润的比例分别为52.80%和68.01%。很显然，如果没有这两项收购，海普瑞的业绩表现会更差，相比上市之初的规模会有更大比例的缩水。
从自由现金流角度来看，据统计，2010-2017年及2018年前三季度，公司投资性现金流净流出额累计为83.49亿元，经营性现金流累计值为48.95亿元，前者远远大于后者。这也就意味着，上市公司根本没有为股东创造净真金白银，这本质上是一种价值毁灭。
从二级市场表现来看，按照前复权价计算，海普瑞在上市之初创下历史最高价51.44元/股之后，股价就一路向北，腰斩再腰斩，并在2013年上旬创下历史最低价9.24元/股。之后，即便是在2015年的大牛市期间，公司最高股价也仅仅涨至29.48元/股，与上市之时创下的历史最高价仍然相差甚远，而最新的收盘价格（2月20日）也不过只有21.99元/股。这也就意味着，如果在最初上市时就持有海普瑞的股份至今，那么投资者将损失惨重。
而在小股东惨遭血洗背后，海普瑞大股东却通过高比例分红成为最大受益人。
最新的财报显示，李锂夫妇是海普瑞的实际控制人，前者通过3家全资子公司深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）、乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司，分别持有上市公司股份的38.01%、32.72%、3.23%，合计持有比例73.96%。而海普瑞2010年上市以来现金分红额累计有30.77亿元，按照前面的比例计算进入李锂夫妇腰包的分红额有22.76亿元，是IPO募资总额的38.34%。
除了大股东以外，高盛凭着华尔街式的狡黠与精准，通过海普瑞IPO以3700万元的成本，获得了18亿元的回报，投资收益率接近50倍。
招股书显示，2007年9月3日，经海普瑞股东会审议通过，接受GSPharma增资491.76万美元。在海普瑞2010年5月6日首次公开发行时，GSPharma持有海普瑞4500万股，占总股本的11.25%。GSPharma系GSDirect，L.L.C．的全资子公司，而后者为高盛集团全资子公司。
此后海普瑞实行两次分红，2012年5月9日，海普瑞再次实行每10股派现金6元（扣税后5.4元）的分红，GSPharma再次获得4860万元现金分红。GSPharma合计获得现金分红收益1.3亿元。
与此同时，GSPharma在二级市场也开始了疯狂减持之路。
2013年1月21日，海普瑞发布的公告显示，2012年6月18日至2013年1月18日，GSPharma通过二级市场集中竞价交易减持了海普瑞1706万股，减持均价为19.23元/股；2012年5月8日至2013年1月8日，GSPharma又通过大宗交易平台以21.01元/股的均价减持海普瑞2295万股。由此计算，GSPharma在2012年5月8日至2013年1月18日期间，累计减持海普瑞4001万股，套现8.1亿元。
本轮减持过后，GSPharma持有海普瑞无限售条件股4999万股，占比从此前的11.25%下降至6.25%。按照当时的收盘价18.85元/股计算，账面价值为9.42亿元，算上述现金分红收益1.3亿元和本轮减持获益的8.1亿元，共计18.82亿元，扣除2007年投资成本3694.83万元，高盛集团投资海普瑞获益18.45亿元，是其成本的50倍。
对于高盛的减持，有不少人提出质疑，认为其当初投资海普瑞就没有打算长期培养后者的成长，而是投机一把就走，结果是给众多散户留下一地鸡毛。
伪高科技
海普瑞缺乏长期成长性的直接原因是，公司上市之时联合高盛制造出来的稀缺性概念和靓丽的财务数据，彻底蒙蔽了广大投资人。
肝素原料处于肝素产业链中游，是由猪肠黏膜中提取的硫酸氨基葡聚糖的钠盐，主要用于生产标准肝素制剂或低分子肝素原料药，肝素制剂是肝素的最终产品形式，主要应用于心脑血管疾病和血液透析治疗。
肝素是一个典型的外向型产品，全球每年市场容量预计在30亿至40亿美元，国内每年出口100多吨，是世界肝素原料的主要供应国家，欧美发达国家是全球肝素类药物的主要消费市场。
对于这项主力产品，海普瑞的招股书上如是描绘：“公司是全球产销规模最大、装备最先进、质量最为安全可靠的肝素钠原料药生产企业，是目前国内肝素钠原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证，产品99%以上直接或间接出口，在中国肝素钠产业出口金额排名中列第一位。”
FDA唯一认证对于海普瑞股票发行定价具有极大的影响，如果有另一家供应商存在，恐怕海普瑞的定价就要被腰斩。
然而，这个唯一性认证却并没有得到业内的承认。很快，中国生化制药工业协会秘书长徐康生站出来表示，“唯一”的说法“不太实事求是”，因为除了海普瑞，目前包括烟台东诚、常州千红、河北常山在内的多家肝素钠原料药生产商均已获得FDA认证。社会各界强烈质疑，令海普瑞因此落入“认证门”的麻烦之中。
2011年7月1日，证监会对海普瑞保荐人中投证券的两名保荐代表人出具了警示函，批评其对发行人取得美国食品与药品管理局（FDA）认证等事项的尽职调查没有勤勉尽责。
而海普瑞上市之前的靓丽财务数据，在外界看来更多的是具有偶然性因素。
百特风波之后，为了弥补市场缺口，美国FDA同意在公司供应肝素钠原料药的前提下批准APP公司生产全部规格的大剂量标准肝素制剂产品，而海普瑞以“零缺陷”结果通过了美国FDA现场复查，并与APP公司签订了独家供货和独家采购，使海普瑞一跃成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商。2008年，海普瑞的营业收入为4.35亿元，利润为1.61亿元；到了2009年，其营业额猛增至22.24亿元，净利润8.09亿元；到了2010年营业额和净利润又大幅分别增长至38.53亿元、12.1亿元。
可以说，正是因为百特这一偶然性事件，才有了海普瑞上市造就李锂夫妇中国新首富的故事。
结果就是，海普瑞肝素钠原料药市场份额遭竞争对手大幅吞噬。财报显示，2010年和2017年，公司肝素钠原料药产品收入分别为38.53亿元、20.36亿元，2017年的销售额相比2010年足足少了18.17亿元。
这是一个没有太多技术含量、准入门槛也比较低的领域。从本质上来讲，肝素钠原料药类似化工股，但是二级市场上却给出了创新药的估值水平。Wind资讯显示，海普瑞最新的PB为4.67倍，投资人对此应该要有清醒的认识。
联营企业巨亏
海普瑞业绩不振及ROE常年维持在低位水平的另外一个重要原因是，公司巨额投资并没有产生收益，相反还对公司业绩造成拖累。
财报显示，2017年和2018年前三季度，海普瑞投资收益分别为-5094万元、-1.88亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益分别为-1923万元、-2.58亿元，对当期净利润造成很大拖累。
翻阅财报可以发现，海普瑞长期股权投资科目下共有两项资产：ResverlogixCorp．（下称“RVX”）和OncoQuestInc．，这两项资产在2017年末时账面余额合计有6.21亿元，而在2018年三季度末时已经大幅减少至3.66亿元。根据2018年中报，ResverlogixCorp．和OncoQuestInc．当期贡献的投资收益分别为-1.29亿元、-508万元。
根据公告，2015年4月，海普瑞使用自有资金3543万加元参与认购RVX增发的1327万股股票，占增发后总股本的12.69%。2017年6月20日，公司以自有资金240万加元认购RVX增发的133万股普通股，占RVX当时增发后股本的12.74%。2017年10月13日，公司与RVX签署股权认购协议，并于2017年12月5日以自有资金8700万加元认购了RVX新发行的6042万股普通股，所投资资金主要用于RVX偿还债务、产品研发和运营等，认购后，海普瑞持有RVX普通股7502万股，占RVX已发行普通股的42.86%。
海普瑞在2017年10月14日发布的公告显示，RVX是一家开发治疗心脑血管疾病药物的新药研发公司，致力于开发选择性抑制溴域和额外末端结构域蛋白质的小分子药物，目前正在开发的品种为RVX-208，用于降低心血管疾病患者主要不良心血管事件的发生率及治疗肾病，现正在分别进行三期临床试验和二期临床试验。
根据公告，RVX连续发生亏损，2016年5月-2017年4月、2017年4月-2017年7月，RVX的净利润分别为-4621万美元、-1536万美元，截至2017年7月31日的净资产为-1.11亿美元，已经是严重资不抵债状态。
对于RVX目前正在研发的药物，海普瑞在公告中表示，存在庞大潜在的市场机会。但值得注意的是，RVX作为创新药研发的上市公司，前期研发投入较大，而且成功属于小概率事件，这款药能否研发成功仍有待跟踪和观察。
除了长期股权投资以外，海普瑞账面上还有巨额的可供出售金融资产，截至2018年三季度末有17.25亿元，这部分资产目前还无法贡献任何收益。
根据2018年中报，公司可供出售金融资产共有14.68亿元，其中按公允价值计量的和按成本计量的分别为4.77亿元、9.91亿元。
海普瑞在2018年中报第21页披露，公司以公允价值计量的金融资产包括两类：股票和基金，期末余额分别为1.68亿元、3.09亿元，初始投资成本分别为9379万元、3.18亿元。相比初始投资成本，公司所持有的基金类资产已经发生浮亏。对于这些资产的具体构成，海普瑞没有做任何披露，对此上市公司有必要给出解释。
海普瑞按成本计量的金融资产主要包括两部分：海外资产和股权投资基金。
海外资产方面，主要包括KymabGroupLimited、CantexPharmaceuticals，Inc、CuremarkLLC、AridisPharmaceuticals，Inc，、RapidMicroBiosystems，Inc．，期末账面余额分别为2.39亿元、1.98亿元、1.26亿元、7278万元、4850万元。这些海外资产大部分均是从事创新药研发，创新药投资是风险投资，胜者寥寥，一旦失败，投资将血本无归，未来能否结出果实仍有待观察。
股权投资基金方面，主要包括合嘉泓励（杭州）创业投资合伙企业（有限合伙）、上海泰沂创业投资合伙企业（有限合伙）、ORIHealthcareFund，L.P．，期末账面余额分别为1947万元、8925万元、1.61亿元。股权投资基金同样属于高风险活动，值得投资者警惕。