1、美联全球央行持续购买黄金，抬高价格中枢
自2015年以来，全球各国央行相继增持黄金作为储备资产，尤其以发展中国家的中国、印度、俄罗斯和土耳其等国家为主，在2022年爆发的俄乌冲突后，这一势头进一步加剧，驱动黄金价格在2015年见底，随后迎来新一轮长牛行情，这中间分别有三波上涨走势，分别为2016年、2019-2020年和2022-2024，即便在2022年以来的加息周期中，黄金价格异常强劲，多次短暂调整后再创新高，这背后不可忽略的一股重要做多力量则来自于多国央行持续大手笔增持。究其原因，或与这些国家的货币相对美元持续大幅贬值所致，央行被动增持黄金来稳定货币。同时，地缘冲突风险持续升级的背景下，避险需求也大幅增加，强大的金融需求抬升了黄金中长期价格的中枢。根据中国央行3月7日发布的数据显示，截至2024年2月末，中国央行黄金储备报7258万盎司，环比上月上升39万盎司，自2022年11月开启本轮黄金储备增持以来，已实现连续16个月增持，成为国际黄金需求的重要边际力量。
图2：全球各国央行黄金储备和黄金走势
2、美国2月就业市场边际降温，金融市场抢跑助推贵金属
3月8日，美国公布2月非农就业报告，非农就业人数维持高位，高于市场预期值和上月数据，但失业率反弹至3.9%和平均每小时工资增速连续两个月反弹后再度下行，总体表现好坏参半，结构来看，失业人数大幅增加33.4万人，为推动失业率抬升的关键，表明就业市场的缺口在进一步缩窄。1月的JOLTS职位空缺人数也小幅减少2.6万人，叠加2月非制造业ISM指数也减弱，确认美国经济数据在高利率约束下再度下行，金融市场进一步演绎乐观降息预期，助推黄金价格迅速涨至历史新高。
图3：美国劳动力人数和失业人数
图5：美国CPI及其分项
4、中国政府发行超长期债务，助推人民币黄金率先新高
图7：中国历史上六次发行特别国债
复盘2000年以来四次特别国债发行的背景、规模和投向等，发现每一次特别国债发行后黄金均迎来较大幅度的上涨，虽然每一次发行的背景差异巨大，但无一例外都在扩张央行的资产负债表，给黄金价格形成利多冲击。同时，我们对欧美日三大发达经济体的央行资产负债表进行分析，发现各国央行债务扩张的复合增速与其本币计价的黄金价格复合增速保持接近，而与通胀复合增速相差甚远，可见，在现代货币银行体系框架下，黄金的保值功能主要体现在对货币贬值的保值，而非对物价通胀的保值。当前，各国央行在经济压力下均选择扩张货币政策，债务的扩张给黄金价格带来长期利多驱动。
图8：欧美日三国央行债务、通胀和黄金年化复合增速
5、美债实际利率高位震荡，贵金属走势背离
2月中旬以来，美国经济数据相继表现出边际下滑的迹象，包括制造业和服务业ISM指数，以及就业市场和零售数据，金融市场前瞻性展开一轮乐观降息预期，驱动美债利率震荡回落，美十债利率从4.4%跌至4%附近，实际利率从2%回调1.8%附近，美元指数也受阻调整，美元计价的贵金属价格自2月中旬以来震荡上涨，在3月初开始加速，CMX黄金期货价格从最低点1996.4美元/盎司迅速涨至最高2203美元/盎司，突破历史新高，CMX白银价格从2023年震荡区间下沿22美元/盎司涨至最高25.6美元/盎司。随着美国2月的物价数据表现强劲，金融市场再度修正美联储货币政策预期，美债利率和美元指数止跌反弹，驱动实际利率上行，而贵金属价格却延续强势，与实际利率走势背离，这背后的原因或与央行购买和扩张资产负债表所形成的中长期冲击有关，令贵金属价格重心抬升。但是，我们认为在美联储降息预期被泼冷水后，美债利率的反弹仍将令贵金属短期有调整风险。
图9：美国十债实际利率、美元指数和CMX黄金价格走势
三、基金持仓数据
SPDRGoldTrust截至3月15日，黄金ETF持仓量为831.8吨，周增加16.7吨，较2月上旬减少11.8吨。同时，SharesSilverTrust白银ETF持仓量为12923.2吨，周减少88.2吨，较2月上旬大幅减少763.6吨，表明配置型资金在美国经济数据韧性面前持续减少贵金属投资，持仓数量位于近一年新低水平。
图10：SODR黄金基金持仓和SLV白银基金持仓
美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至3月16日当周，对冲基金在CMX黄金投机净多头持仓大幅增加1.03万手至20.16万手，多空持仓强弱比下降3.1%至81.4%水平，CMX白银投机净多头持仓增加1.27万手至4.1万手，多空持仓强弱比大幅增加14.5%至66.5%，对冲基金等投机多头在美国物价强劲的情况下持续加多，仓位回到高位水平，同时空头也显著增加持仓。
图11：CFTC白银投机净多头持仓和CMX白银价格走势
四、未来展望
中长期来看，我们认为在全球各国央行持续增持黄金和资产负债表扩张的背景下，贵金属仍有长期上涨空间，上涨节奏将取决于美联储货币政策的变化，美国经济在科技创新驱动下表现强劲，服务业通胀或难以大幅下行，美联储在3月议息会议中或延续鹰派指引，给金融市场带来利空冲击，需防范贵金属价格调整的风险。综合来看，我们判断贵金属价格维持震荡式上涨趋势，重心缓慢抬升，建议CMX黄金期货回调2030-2080美元/盎司区间做多，CMX白银期货回调23-24美元/盎司区间做多。