>>面对新冠肺炎疫情的“休克式”冲击，政治局罕见地在40天内开了五次会议，在2月21日的政治局会议中提出两个“更加”：“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。当前，市场对年内货币宽松基本形成了共识。但具体如何去理解本轮宽松？后续宽松路径如何演进？
>>疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌”。一是“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适；二是2020年初以来，央行投放的巨量短期流动性，意在稳定金融市场预期和抗击疫情需要；三是特殊时期特殊之策，巨量短期流动性投放成功取得金融风险防役战首场胜利，有需求也有必要。
>>疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加。从短期看，疫情或导致一季度GDP增速降至2-4%，考虑到本次受疫情冲击最大的中小微企业和个体户修复能力偏弱，国内后续回补生产消费缺口压力也较大。从中长期看，当前潜在经济增速水平在6%左右，同时经济结构转型期，生产要素重新配置，也会导致经济效率面临损失，拖累经济增速。从外部需求看，短期内海外疫情扩散会加剧全球总需求回落压力，国内出口面临较为严峻挑战；中长期内大国经贸摩擦局势不会出现根本性改变，贸易非稳态长期存在，出口大幅改善亦受限。
面对新冠肺炎疫情的“休克式”冲击，政治局罕见地在40天内开了五次会议，在2月21日的政治局会议中更是提出两个“更加”：“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。当前，市场对年内货币宽松基本形成了共识。但具体如何去理解本轮宽松？后续宽松路径如何演进？就此，谈谈我们的几点想法。
一、疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌”
（一）“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适
2019年以来，央行反复强调“坚决不搞‘大水漫灌’，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。
这实际上表明M2和社融增速长期大幅高于名义GDP增速才是大水漫灌。2019年国内M2和社融增速分别高出名义GDP增速0.9和2.9个百分点，远低于2009-2016年年均4.4和8.2个百分点的超幅，反映出2019年虽然国内货币政策逆周期调节有所强化，但依然稳健。2019年国家金融与发展实验室发布的宏观杠杆率数据显示，国内实体杠杆率较2018年末提高了6.1个百分点，但该增幅不足2008-2016年年均增幅的一半，也表明国内货币政策并未“大水漫灌”。
2020年初以来，面对新冠肺炎疫情的意外冲击，央行投放1.7万亿元巨量短期流动性，意在稳定金融市场预期和抗击疫情需要，特殊时期特殊之策，不宜称其为“大水漫灌”，对中长期M2和社融增速影响相对有限。
特殊时期特殊之策，巨量短期流动性投放成功取得金融风险防役战首场胜利，有需求也有必要。《中国人民银行法》规定，央行除了制定和执行货币政策外，还兼有防范和化解金融风险、维护金融稳定的法定职能，且防范化解重大风险也是国内三大攻坚战的重要内容之一。因此，面对疫情意外冲击下，国内经济短期下行压力陡增、金融市场一度陷入恐慌，央行必须快速精准发力，稳定市场预期。因为一旦市场形成实体经济基本面恶化与资本市场大幅波动的一致悲观性预期，股市、汇市、债市易产生共振并自我强化负反馈循环，将导致金融资产价格大幅下降，引发金融风险。而资本市场循环也会与实体经济形成联动，再次形成更大的互反馈循环，金融风险会快速扩大和自我强化。
二、疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加
2020年，我国要统筹疫情防控和经济社会发展，完成实现小康社会目标、收官脱贫攻坚战、取得疫情防控阻击战胜利等几大硬任务。目前来看，国内疫情防控形势已逐步向好，但受疫情影响，短期经济不可避免将遭受较大冲击，国内潜在经济增速中长期下行趋势未变，同时海外疫情扩散加剧，海外经济增长的不确定、不稳定因素增多，预计全球经济将确定性下降，对国内出口形成新的冲击，国内需求下降对全球经济的外溢效应将进一步显现，形成国内外经济的负反馈循环，给2020年实现小康社会目标带来较大压力。因此，为防止经济运行滑出合理区间、实现小康社会目标，需要货币政策更加灵活适度，加大逆周期调节力度帮助实体经济修复。
（一）疫情对国内上半年尤其是一季度经济影响较大
据测算，即使考虑GDP翻一番目标中可能存在的四舍五入技术性问题，2020年全面建成小康社会的GDP增速需在5.0%以上（具体参见报告《疫情大概率开启中国经济“5时代”——肺炎疫情影响评估（二）》）。这意味着，基于上述一季度GDP增速估计值，2020年二、三、四季度GDP增速需维持在5.3-5.8%。
（二）中长期内国内经济下行压力增加
根据我们测算，2019年我国潜在经济增速已经降至6%左右（见图2），未来中长期内我国经济增长大概率步入“5”时代。从影响潜在经济增速的三大要素来看，当前我国人口红利加速时代正在过去，劳动力要素贡献趋于减弱，同时资本积累放缓、全要素生产率水平短期难获大幅提升，均预示潜在经济增速还将处于下行通道。同时，我国经济正处于由高速增长转向高质量发展的结构转型期，面临增长速度换挡、结构调整阵痛、前期刺激政策消化等多重挑战。在此过程中，经济增长引擎转换需要生产要素重新优化配置，或会面临经济效率的损失，传统产业投资增速放缓、经济体内部的问题和矛盾被激发，均会对经济增速产生一定拖累。
三、货币政策更加灵活适度但面临结构性信用收缩压力加大
货币政策虽然需要加大逆周期调节力度，但我国在资金的供给和需求端均面临社会信用收缩压力，需要加大社会信用的创造，帮助实体企业修复。
（一）在信贷供给端中小银行面临流动性、利率和资本三大约束，融资供给能力受限
基于上述背景，预计今年上半年都是国内货币政策逆周期调节的重要强化期。随着国内疫情防控形势逐步向好，货币政策重心将由前期投放巨量短期流动性以稳定金融市场预期，逐步转向增加中长期信贷、降低融资成本、缓解信用收缩压力，以尽快修复实体经济的生产和需求，保持就业稳定。
2月中下旬以来，央行货币政策逆周期调节持续加码，呈现出“缩短放长”、“结构性发力”、“保障供给侧稳定”的特点。一是逐渐净回笼短期投放的巨量逆回购流动性资金，同时新增1年期MLF2000亿，增加中长期资金供给；二是在前期投放专项再贷款3000亿支持保障疫情防控重点企业供给的基础上，新增再贷款再贴现额度5000亿元，并下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%，重点支持中小微企业复工复产，尽可能多地保住受疫情冲击较大的市场主体、保障就业稳定；三是下调MLF利率10BP，1年期和5年期LPR也顺势分别调低10BP、5BP，带动市场利率整体下行，降低企业成本。
往期回顾
疫情影响几何——肺炎疫情影响评估（一）
疫情大概率开启中国经济“5时代”——肺炎疫情影响评估（二）
如何看待肺炎疫情对就业的影响？——肺炎疫情影响评估（三）
网络消费能多大程度抵消疫情对消费的冲击？——肺炎疫情影响评估（四）
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