公司从事废矿物油等危废收集、处置业务近20年，构建起危险废物“收集－运输－贮存－利用－处置”的循环利用一条链体系。深耕废电拆解业务多年，规模浙江省内领先，拟收购虎哥环境深化业务布局。
1.1、废矿物油起家，浙江省废电拆解领先企业
公司成立于2003年，是一家专注于废弃资源综合利用的国家高新技术企业，主要从事危险废物的资源化利用、无害化处置与电子废物的拆解处理业务。公司凭借创新的“前端收集一站式、循环利用一条链、智慧监管一张网”的运营模式，在危废行业具备较高的声誉和知名度，发展迅速。2021年9月，公司上市。2022年1月，公司公告拟收购虎哥环境，从事居民生活垃圾分类回收业务，进一步完善公司再生资源利用业务链条。
公司两大主营业务：危险废物处置、电子废物拆解处理
（1）危险废物处置：主要包括废矿油的资源化利用与废乳化液、废滤芯、废油桶等的无害化处置。公司针对产废单位分散，危险废物转运困难等特点，自建专业的危废收集运输团队，向产废单位提供前端收集一站式服务，并构建起危险废物“收集－运输－贮存－利用－处置”的循环利用一条链体系，处置效率和规模逐年提升。截至2021年底，公司已与浙江省内近4,000家产废单位建立起稳定的合作关系。
（2）电子废物拆解：在电子废物拆解利用领域，子公司盛唐环保2021年公示的拆解数量占浙江省公示拆解数量的30.6%，位居浙江省第一名。
拟收购虎哥环境，从事居民生活垃圾分类回收业务，进一步完善公司再生资源利用业务链条。虎哥环境建立“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系，打造ToG生活垃圾回收、ToB精细化分拣与可回收物销售、ToC虎哥商城环保金兑换“三位一体”的生活垃圾回收与资源化利用商业模式。
1.2、电子废物拆解营收占比超75%，华东区收入占比超50%
近五年营收稳定增长，大宗商品价格变化压制2021年净利润。2017-2021年，公司营业收入从2.42亿元增长至5.27亿元，CAGR为21.48%。2017-2020年，公司归母净利润呈上升趋势；但由于国家拆解基金补贴标准下调，与公司厂房搬迁和进一步加大研发投入的影响，2021年公司归母净利润下降至0.52亿。2017-2021年，公司毛利率从37.03%下降到27.55%，净利率从15.7%下降到9.87%，主要由于大宗商品市场和环保政策变化，公司原材料价格上升，产品价格下降。
公司营收主要来自于华东和华北地区。2021年，华东、华北地区营收占比分别为54.99%/44.19%，仅有0.82%分布在华中及华南地区。
公司资产负债率较稳定，ROA与ROE呈下降趋势。2017-2020年，公司资产负债率稳定在50%左右；2021年，随着募集资金到位，公司资产负债率下降到37.31%。2017-2021年，公司ROA、ROE呈现下降趋势。
销售费用率维持在1.5%左右，其余费用率先降后升。2018-2020年，管理费用率分别为6.71%/6.03%/5.44%；2021年，公司搬迁至新厂房，相应折旧与配套费用增加，导致公司管理费用率提升至7.02%。2018-2020年，公司财务费用率分别为0.61%/0.67%/0.63%；2021年，在建工程转固后专项借款利息费用化及流贷增加，公司财务费用率提升至1.52%。2021年，公司经营活动净现金流为0.77亿元，同比增长290.06%。
2.1、废矿物油属危废，再生产物存在供应缺口
行业上游是废矿物油产生单位。废矿物油产生量的定量是废矿物油回收管理的关键点，为更好的定量废矿物油产生单位的废油产生量，防止废油的非法转移，中国物资再生协会制定的《废矿物油回收管理标准（征求意见稿）》中对工矿企业、汽车维修企业及铁路机车、船运、民航、农林牧渔业等行业的废矿物油产生量统计方法进行了规定。同时要求废矿物油产生单位根据废矿物油实际产生量设立废矿物油产生台账，分别按月统计月度废矿物油产生量和按年度统计年度废矿物油产生量。
行业中游是废矿物油收集单位。废矿物油转移环节是废矿物油收集的重要中间过程，回收量与产生量申报不一致是当前行业内存在的问题。为此《废矿物油回收管理标准》（征求意见稿）明确要求：产生单位和收集单位都应该严格按照《危险废物转移联单管理办法》如实填报信息，同时应按《废矿物油回收利用污染控制技术规范》的规定做好运输、贮存环节的污染控制，避免对生态环境造成二次污染。
行业下游是废矿物油利用单位。我国目前具备相应环保资质的企业数量较少，截至2019年底，全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）许可证共4195份，大部分的废矿物油被转移至资质不足或无资质的企业进行回收提炼，造成环境污染的同时，也是资源的极大浪费，迫切需要对废油再利用环节的工艺技术进行规定和要求。再炼制工艺是目前废矿物油处理的主要工艺，随着工艺技术的发展，在此基础上衍生出更多先进的处理工艺，如分子蒸馏的应用、深度加氢处理的应用等，大幅度地提高了废油再生产品的质量，甚至与新油的品质相媲美。
2.1.1、废矿物油产量持续增长
废矿物油产生量持续增长，为行业发展奠定良好基础。随着我国经济的快速发展，科技的日益发达，机械化程度愈来愈高，耗用的能源与资源也日益增多，随之产生的废矿物油也逐年增加。2013年我国废矿物油行业产生量约624万吨，到2019年产生量达到了760.2万吨，CAGR为3.35%。
废矿物油的回收利用量逐年攀升。2013年我国废矿物油行业回收利用量约406.2万吨，到2019年达到了578.2万吨，CAGR为6.06%。废矿物油回收细分产品中，以废润滑油和其他工业用油为主。
2.1.2、废矿物油再生利用产物为润滑油基础油，存在供应缺口
润滑油需求不断上涨，行业提升空间大。废矿物油综合利用的产品主要为润滑油基础油，是制造润滑油的基础原料。2013年-2021年润滑油产生量由590万吨增长至704万吨，CAGR为2.23%；表观需求量由608万吨增长至718万吨，CAGR为2.1%。通过综合利用废矿物油生产出润滑油基础油，对于缓解我国资源紧缺的局面、提高资源利用率、保护生态环境具有重要意义。
危废领域监管趋严，正规企业处置量有望提升。废矿物油属于危险废物，处置经营需要危险废物经营许可证，存在大部分的废矿物油被转移至资质不足或无资质的企业进行回收提炼，造成环境污染和资源浪费。近年来，危废领域监管趋严，正规处置企业可收集的废矿物油量有望提升。
2.2、“现金奶牛”废矿物油业务仍存广阔发展空间
2.2.1、募投项目推进，公司废矿物油产能有望翻倍
产能将由3万吨提升至6万吨。公司市场部与汽修企业、制造业企业等产废单位签订废矿物油采购协议，并根据废矿物油的品质等级、市场竞争情况等因素确定采购价格。2021年，公司废矿物油回收总量同比增长14%，达到3.01万吨。公司拟用0.74亿元扩产3万吨/年废矿物油综合利用项目，项目竣工后公司废矿物油产能将翻倍。
公司处置利用部根据所收集的废矿物油数量以及品质等级合理安排废矿物油的加工利用。废矿物油按品质分类至不同的油池，经过沉降除杂、加热、分层除水等一系列处理工艺后生成润滑油基础油，价格受原油价格影响波动。
2.2.2、省内领先，行业整合空间大
行业处于高度分散的竞争状态，公司市场份额具有较大提升空间。浙江省具有废矿物油处置资质的企业有143家，公司所在地杭州市只有5家。同时，行业前端具有小散乱的特点，浙江省有5万家汽修厂，10万余家工矿类企业，而截至2021年底，公司仅覆盖4000家产废单位，可扩展空间大。
3.1、再生资源行业：监管趋严，受益“碳中和”
3.1.1、十种主要再生资源回收量3.5亿吨，回收价值9000亿元
2012年以来十大品种再生资源产生量持续增长，废钢铁占比高。根据商务部流通业发展司发布的《中国再生资源回收行业发展报告（2020）》，废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸、废弃电器电子产品、报废机动车、废旧纺织品、废玻璃、废电池构成我国再生资源的十大品类。截至2019年底，十种主要再生资源回收总量约3.54亿吨，创2011年以来新高，同比增长10.2%；其中废钢铁回收总量为24097万吨，占比67.98%，为最主要的回收品种。十种主要再生资源回收价值总量随大宗商品价格波动，2019年为9003.8亿元，同比增长3.7%。
3.1.2、产业链范围广，细分市场多
再生资源行业发展历程分为三个阶段。第一阶段为政府主导时期，全国各地物资紧缺，政府层面鼓励支持废旧物资回收利用产业发展。改革开放后，随着市场经济体制的日臻完善，行业发展进入第二阶段市场主导时期。市场机制配置效率高，同时市场化出现了“利大抢收，利小少收，无利不收”的现象和行业企业“小散乱”等问题。因此行业发展进入第三阶段，政府引导和市场运作并行的时期。
产业链中游由“回收-加工”两环节组成。根据《再生资源回收体系建设中长期规划（2015-2020）》，我国现有回收体系为以三级网络为基础的生活类再生资源回收体系、厂商直挂的产业类再生资源回收体系、与回收企业对接的公共机构类再生资源回收体系以及以逆向物流为特点的服务消费类再生资源回收体系四类。同时根据废品种类的不同，可细分为废钢、废纸、废塑料、废电子、废有色金属、报废汽车等市场。
产业链下游主要则是再生产品或资源的消费、应用市场。再生资源价格变动受大宗商品价格变动影响。2018年全球经济流动性面临紧缩，2020年新冠疫情的突然爆发，对大宗商品价格造成较大冲击，大宗商品价格指数下跌至历史低点。但随着疫情影响下的全球供应链危机逐渐暴露，叠加疫情后全球央行纷纷采取货币宽松政策，全球大宗商品价格迅速反弹，迎来全面上涨，使得再生资源销售价格也逐渐上涨。
3.1.3、对标碳达峰碳中和目标，再生资源行业仍存在四大痛点
回收体系建设存在难点。一是行业属性和定位不明确。随着生态文明建设的不断深入，回收体系的社会环境属性逐渐大过市场属性。二是体系建设的规划和发展重点不明确。我国废弃资源综合利用行业起步较晚，政策体系尚待完善，目前只有黑龙江省、长沙市等为数不多的地方政府部门专门做出了“十四五”再生资源产业发展规划。
难以形成规模化的产业集群。行业标准化、规范化的运作流程尚未完全形成，导致优质企业缺位，无证照、无管理、无组织、无环保手续的游击回收队伍用较高价格截走大量再生资源，造成再生资源浪费，回收体系难以实现规模化。
生产者责任延伸制落实不到位。生产者责任延伸实施的关键是通过政策建立回收渠道，从源头考虑产品的回收性能。但部分细分领域生产者责任延伸落实不理想，以废弃电器电子产品回收为例，废弃电器电子产品处理基金不能按时足额发放，使正规拆解企业不堪重负，非法拆解有卷土重来的风险。
3.1.4、降低碳排放，保障循环产业链原料供应，再生资源受政策支持
我国全面禁止进口固体废物，再生利用行业原料缺口扩大。2020年11月，随着《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》印发，我国禁止以任何方式进口固体废物。2017年以前，我国废纸、废钢铁、废有色金属和废塑料长期进口，2017年废纸的进口量仍然有2571.7万吨。禁止固体废物进口对再生资源循环利用产业链的原料稳定供应带来影响，建设健全的国内废旧物资循环利用体系的任务更加紧迫。
再生资源利用有助于降低碳排放。
回收利用废旧物资可以同步回收固化在产品材料中的能源和碳，通过再生利用、二手商品交易、再制造等不同层级的利用方式实现多维度降碳；尤其是钢铁、有色等高耗能产品的再生利用可以有效减少原材料开采、运输及生产加工过程中的碳排放。
政策鼓励废弃物资源化利用。2021年以来，国家陆续出台《“十四五”循环经济发展规划》、《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》、《关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见》等产业政策，大力支持我国再生资源循环利用体系建设，提升废弃物资源化利用效率。
3.2、盛唐环保：浙江电子废弃物拆解领先企业
盛唐环保成立于2009年，主要从事废弃电器电子产品拆解利用业务，是财政部、环保部（现生态环境部）、发改委、工信部四部委2012年公布的全国“第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业”。
前端采取集中回收的模式采购电子废物。与家电销售由集中到分散的物流模式相反，电子废物回收处理链条的前端极其零散，由分散到集聚的回收过程呈现出逆向物流模式。盛唐环保是浙江省内仅有的5家废弃电器电子产品定点处理企业之一，在电子废物回收处理链条中占据相对优势的地位，上游供给充足，为提高电子废物采购效率，采取集中回收的模式采购电子废物，由供应商统货后在运送至公司。
中端对电子废物进行分类拆解，规范拆解率高于全国平均水平，拆解数量位居全国前列。盛唐环保拆解的电子废物主要为“四机一脑”，其体积、形状、材质以及所含污染物均有所差别，因此需要定制化的开发拆解技术和工艺，以持续提升拆解产物的分离效率和效果，并减少拆解过程中污染物的无组织排放。目前掌握的核心技术有“电热丝热爆分离技术”、“废冰箱拆解破碎处理技术”、“液晶汞灯管负压无害化拆解技术”等电子废物拆解处理技术。2021年浙江省公示拆解数量合计为582.85万台，盛唐环保拆解数量占浙江省当年公示拆解数量的比例为30.6%，位居浙江省第一名。
后端将拆解出来的废金属、废塑料、废电路板等重要的再生资源，销售给下游再生资源利用企业。这些企业通过深加工可生成金属、塑料等工业原料，提取出金、银等稀贵金属，且其原料为电子废物，相对而言性价比较高，下游市场需求旺盛。此外，盛唐环保对电子废物进行规范拆解处理后，可依据经生态环境主管部门审核的废弃电器电子产品规范拆解种类、数量及基金补贴标准申请废弃电器电子产品处理基金补贴。
拆解数量增长推动拆解产物产销规模不断上涨。2018-2020年各期拆解产物销售数量分别为4.28/4.86/5.08万吨。同时持续改进拆解处理工艺，深挖客户需求，提升产品价值，带动销售单价上涨。2018-2020年，盛唐环保拆解产物销售单价分别为2,739.17元/吨、4,068.77元/吨和4,664.16元/吨。
4.1.1、回收经验数字化解决行业痛点，构建竞争壁垒
虎哥环境成立于2015年，主要从事居民生活垃圾分类回收。围绕“数字城市”、“无废城市”现代环境治理体系建设，提供生活垃圾减量化、资源化和无害化服务，建立“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系。
前端收集一站式，掌握回收事权，做到应收尽收。虎哥环境成功建立居民端回收体系，通过向每户居民发放定制收集袋和支架，对全品类可回收物、大件垃圾等做到应收尽收，形成再生资源收集前端闭环。居民在虎哥APP上一键下单，虎哥服务人员上门收取，操作便利。居民获得的环保金可以选择在虎哥商城上进行消费，增加用户粘性。
循环利用一条链，提高资源利用效率，提升盈利能力。虎哥环境以1500户家庭为单位设立服务站，当服务站收集垃圾数量积累到500公斤时，会派遣物流车将垃圾运输回自建的分拣中心。分拣中心再通过专业化，标准化的流水线，将统货的垃圾划分为9大类40余小类，95%以上进入有资质的下游企业进行资源化利用，有害垃圾进入危废处置企业进行无害化处理。
智慧监管一张网，杜绝“跑冒滴漏”问题，有效控制成本。传统资源回收“小、散、乱”环节过多，回收商之间信息不对称，中间运输环节出现“跑冒滴漏”问题，造成资源的浪费。虎哥环境开发多个智慧化管理平台，包括垃圾分类大数据平台、呼叫订单监管平台、资源化利用监管平台、零售云数据平台以及物流集运监管平台等，实现垃圾分类投放、分类收集、分类运输和分类处置全过程溯源，减少“跑冒滴漏”问题，有效控制成本。
政府购买服务，保障项目收益。相较于传统回收模式的垃圾回收站以及智能回收箱，虎哥模式为政府节约生活垃圾清运成本与回收体系建设成本；提高生活垃圾处置效率，实现垃圾“日产日清”；同时虎哥环境创造的盈利为地方贡献稳定税收，为员工缴纳社保，解决地方就业。以上因素驱动政府向虎哥环境购买服务，促使其覆盖区域进一步扩大。
4.1.2、规模提升、发展深加工助力提升收益
再生资源销售价格随规模提升。2021、2022M1-M8再生资源销售价格分别同比上涨12.39%、17.93%。随着虎哥环境服务区域扩展、规模提升叠加销售价格上涨，2021、2022M1-M8再生资源收入大幅增长，2021年再生资源收入为1.06亿元，较2020年0.67亿元，同比增长58.15%。
垃圾回收量逐年增加，可再生利用资源占比大，可发展后端深加工业务。随着服务区域扩展、规模提升，虎哥环境2021、2022M1-M8垃圾回收量大幅增长，2021年垃圾回收量为15.54万吨，较2020年10.81万吨，同比增长43.76%。虎哥环境对回收的生活垃圾进行精细化分类，细分为9大类40余种小类。以2022年8月为例，垃圾共减量14855吨，主要以大件类、玻璃类以及废纸类垃圾为主，分别占比29.04%、27.9%和18.67%，其中可再生资源比例高达97.74%。回收规模的提升为启动后端深加工业务提供支撑。
虎哥商城获客成本低，销售收入随规模倍增。虎哥环境通过发放环保金的方式向居民回收垃圾，环保金可用于商城购物。2022年以前，居民可通过线上/线下两个渠道使用环保金兑换商品；2022年1月以后环保金兑换逐步转移到线上渠道，提高居民使用虎哥APP的频率，增加用户活跃度和粘性；2022年3月起，在新昌县首次开通环保金提现功能，但占整体环保金发放金额的比例较小。随着居民户数增加，虎哥商城销售收入剧增，由2020年8.5万元增长至2022M1-M8722.7万元。
4.1.3、核心竞争力：全品类资源化利用+三部分收入
虎哥环境回收的品类不限于废家电，而是针对可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“应收尽收”。提供上门回收服务，大大提高了居民生活便利性以及参与垃圾分类的积极性；“环保金”用于虎哥商城兑换商品，既增加了虎哥商城销售收入，又提高了用户粘性和活跃度；同时，为政府提供垃圾分类回收服务，取得ToG端收入；三部分收益共同保障项目盈利性。
虎哥环境扣非净利率超15%。基于ToG+ToB+ToC综合的商业模式，项目收益较高，2020/2021年，虎哥环境分别实现净利润4264/3317万元、扣非净利润3839/7002万元，扣非净利率分别为15%/19%，保持较好的盈利情况。
4.1.4、虎哥模式可复制性强，开启区域化拓展
浙江省推进生活垃圾减量化，虎哥模式可复制性强。2021年《浙江省生活垃圾管理条例》要求生活垃圾管理需要“三化四分”，既生活垃圾减量化、资源化、无害化，垃圾分类投放、分类收运、分类利用、分类处置。并且县级以上人民政府应将生活垃圾管理工作纳入国民经济和社会发展规划，所需经费纳入本级财政预算，同时将生活垃圾管理工作纳入地方政府绩效考核评价体系。
居民满意度高，区域拓展空间大。“虎哥模式”2017年开始在杭州余杭区试点运行，现已覆盖六个区域，包括杭州余杭区、临平区，衢州柯城区、衢江区，湖州安吉县以及绍兴新平县。截至2022年6月，服务点数量为457个，覆盖居民数78.8万户，碳账户数142.8万人，居民平均满意度达到98.24%。但2021年，浙江省城镇居民户数有1764.71万户，虎哥仅覆盖了4.5%；有90个县级区，虎哥也仅覆盖6个。“虎哥模式”区域拓展空间大。
5.1、废矿物油产能扩张，盈利能力强
截至上市时，公司废矿物油项目产能扩产3万吨；募投项目落地后，产能有望提升至6万吨/年。2018-2021年，公司危废资源化利用业务销售量逐年增长。除2020年外，公司近四年危废板块毛利率均保持在50%以上，盈利能力强。
5.2、拟收购虎哥环境：商业模式独特，区域复制打开成长空间
2）ToB端的废弃物资精细化拆解循环利用收入：虎哥环境回收的品类不限于废家电，而是针对可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“应收尽收”；完成精细化分拣后，将废纸张、废玻璃、废金属、废塑料、废纺织物、废电器等可回收物销售给下游再生资源利用企业。目前拆解利用率达到95%以上，保障项目盈利能力；
3）ToC端居民使用“环保金”在虎哥商城消费获取的收入：居民分类回收垃圾获取的“环保金”可用于虎哥商城兑换商品，既增加了虎哥商城销售收入，又提高了用户粘性和活跃度。
三部分收益共同保障项目盈利性，2020/2021年，虎哥环境扣非净利率分别为15%/19%。
服务区域不断扩大，基础用户数量不断增加，可拓展空间大。虎哥环境覆盖居民户数快速增加，截至2022年6月，合计服务78.8万户居民。根据浙江省统计局发布的第七次人口普查数据，2021年浙江省居民户数为1764.71万户，是目前虎哥环境服务户数的20倍以上，仅考虑浙江省内的区域复制，可拓展的空间仍然非常大。虎哥环境省内拓展已取得成效：2022年9月，温州市龙港市就龙港市生活源再生资源回收利用采购项目进行公开招标；2022年7月，温州市鹿城区政府代表对虎哥环境进行现场调研，对其营运模式及社会价值表示充分肯定；除此之外，浙江省内的温州市、台州市等其他地区领导已多次到访虎哥环境进行调研，两地区实际户数约373万户。
规模效应逐渐显现，政府购买服务成本降低。随着服务区域与家庭数量提升，再生资源产生品数量逐渐提高，有利于提升虎哥环境对下游企业的议价能力；同时，规模化可以帮助降低成本，采取更有竞争力的报价方案。随着虎哥环境再生资源循环利用领域竞争力的逐渐提高，政府购买服务收入占比减少，2020年、2021年、2022M1-M8分别为74.3%、69.0%、65.5%，对其依赖性减弱。
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