供应瓶颈明显，锡价中枢长期上移。在半导体需求稳步扩张的情况下，全球精锡供给保持稳定。国际锡业协会的数据显示，2015-2023年全球精锡产量基本维持在35-40万吨的水平。锡供需逐步抽紧使得锡价中枢长期上移。
2.1、锡矿：供给刚性，品位长期下滑
锡在地壳中含量仅有0.004%，是稀有金属元素之一。锡在自然界中很少呈现游离状态，而是以二价或四价化合物的形式存在，因此很少有纯净的金属锡。锡化合物除了以独立的矿物形式存在外，还能通过元素置换的方式存在于其他矿物中。目前已知的含锡独立矿物有50种，常见的锡矿物有20多种，其中具有经济意义的主要为锡石，其次为黄锡矿。
印尼、中国、缅甸为主要锡矿供给地。锡矿在全球范围分布广泛，主要分布于环太平洋的东西两岸，如东南亚、东亚和澳大利亚等国家和地区。由于全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散，很多锡矿资源勘探程度没有达到可计算储量的标准，储量无法得到统计。据USGS数据，2022年全球锡矿储量为460万吨，主要储量国依次为印尼、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚，七国储量共占全球储量的87%。从2023年锡矿产量来看，USGS预计全球锡矿产量达到29万吨，其中中国锡矿产量为6.8万吨，占比23%，缅甸、印尼、秘鲁、刚果（金）锡矿产量分别为5.4万吨（19%）、5.2万吨（18%）、2.3万吨（8%）、1.9万吨（7%），五大生产国合计占比为75%，而马来西亚和泰国由于以往锡矿资源的过度开发，锡矿产量份额不断下降。
锡资源储量有限，锡矿产量相对平稳。锡是储量持续下降的矿种，近年来全球未新发现的大型矿床，后备资源有限，同时和其他金属相比，锡矿床规模通常较小。40%的锡矿开采是由当地、个人、小规模或手工采矿者开采的。全球在运行的主力锡矿包括中国云锡锡矿、中国银漫矿业、秘鲁圣拉斐尔（SanRafael）锡铜矿、刚果（金）Bisie锡矿、印尼邦加（Bangka）锡矿、玻利维亚瓦努尼（Huanuni）锡矿和科尔基里（Colquiri）锌锡矿、马来西亚RahmanHydraulic锡矿以及缅甸佤邦锡矿。根据USGS数据，近年来锡矿供应维持26-31万吨水平，2022年全球锡矿产量30.7万吨，产量同比小幅上涨；2023年以来全球锡供应因秘鲁抗议事件以及佤邦停产事件等扰动不断，锡矿产量有所下滑。
中国：锡矿最大供给国，产量逐年下降
中国锡矿资源丰富，大中型矿床多。2022中国年锡储量占全球的16%，为全球第二大储量国；2023年产量占全球的23%，是全球最大锡产量国。中国锡矿分布具有分布集中、类型齐全、伴生组分多、以大中型为主的特点，锡矿类型主要以原生锡矿为主，约占全国锡矿总量的80%，砂锡矿次之约占16%。其中分布在滇东南、桂北的锡石-硫化物型锡矿是中国最重要的锡矿类型，多为地下开采，流程复杂、矿石品位低、回收率较低，产出以锡石为主，伴生有铜和锌的硫化矿物和黑钨矿等。中国的锡矿资源较为集中，主要分布在云南、广西、湖南和内蒙古等地。随着中国对资源保护的意识增强，将小型、环保标准达不到要求的私人矿山淘汰出局，锡矿的开采量逐步趋于稳定，并且更集中在大型、规范管理的矿山手中。
中国锡矿产量逐年下降。我国锡矿资源过度开采严重，后备锡资源品位低，新增查明资源储量有限的现状，国内多数骨干锡矿山正面临资源枯竭的问题，因而生产能力呈现缓慢降低的态势。近年来中国锡矿产量基本维持在9万吨上下，2023年中国生产锡矿6.8万吨，同比下降4.23%，主要是由于2023年一季度末以来国家矿山安全监察局组织开展部分矿山安全标准实施情况抽检工作影响部分产量。
东南亚：品位下滑明显，产量逐年回落
东南亚地区锡矿供应趋紧。东南亚地区的供给主要来自缅甸、印尼、越南等国家，其锡矿资源丰富，但近年品位显著下降。
印度尼西亚：印尼为全球最大锡矿储量国以及第二大锡矿生产国，资源主要集中在印尼天马公司。印尼陆矿枯竭严重，海底锡矿是主要产出部分，开采难度更大，锡矿品位低，且受制于季节环境影响，因此印尼锡矿产量严重受限。近年来锡矿资源贫化，印尼矿石品位下降，精锡供应总量和供应弹性呈现下降趋势。此外印尼原矿出口政策继续收紧，2024年1月因矿企工作计划审批遭到延迟，精炼锡出口量仅有0.4吨，同比下降99%。
越南：大部分锡产量来自东部与中国交界处的ManMaw矿区（归属于佤邦地区），然而近年来也出现品位下降等问题，产量占比较小。
马来西亚：曾是全球主要的锡生产国，但由于资源枯竭，近二十年里锡产量下降明显。
其他地区：南美洲、非洲和澳洲地区拥有潜在增量
澳大利亚具有全球重要的锡矿储量。澳大利亚是世界上主要的锡生产国之一，同时其矿业开采技术和环保法规也相对完善，锡资源主要分布在昆士兰和新南威尔士州等地。澳大利亚锡资源成矿潜力好，主要沿塔斯马尼亚州的Federal－Bassett断层构造带分布，勘探潜力较大，未来可能成为锡矿重要供应国。其中Renison矿区拥有最大的锡储量（约占全国的70%），预计未来澳大利亚锡矿产量将逐渐上升。2023年12月，澳大利亚将锡镍列入首批战略矿物清单。
2.3、精锡：受锡矿供给约束，精锡产量维持稳定
全球精锡产量稳定，行业供给集中，云锡为最大生产商。近年来全球精锡产量稳定在34-39万吨左右，其中26-32万吨的产量来自矿山锡，6-8万吨来自再生锡。中国和印度尼西亚是精锡两大生产国，由于中国精炼锡产量下降，全球精锡供给小幅回落，产量由2022年的37.5万吨减少1%至2023年的37万吨，2023年十大公司的锡产量占世界锡产量的59%。其中，云南锡业公司仍然保持着世界上最大精炼锡生产商的地位，前十大锡生产商中中国企业占4家，产量合计全球占比33%。此外，再印尼经历动荡后，天马公司产量连续下降，2023年产量为1.53万吨，同比下滑23%。
中国精锡产量相对平稳。近年来我国精炼锡产量较为平稳，占全球精炼锡产量近半比例。2023年中国精锡产量16.89万吨，同比增长1.75%，全年开工率较为平稳，其中三季度因大型炼厂检修以及矿源紧张产量有所下滑。2023年全年锡精矿加工费仍然维持低位，年中由于缅甸佤邦禁矿恐慌，导致缅甸锡矿进口数量大幅增加，引起加工费有所上移，但随着锡价的逐步下移以及锡矿库存逐步减少，锡矿加工费有所下调。后续在矿源紧张的背景下，锡精矿加工费仍存一定下调预期。
2.4、成本：锡矿成本中枢系统性抬升
锡矿开采成本逐年上升。随着锡矿品位下滑，以及人力、原材料及能源成本提升等因素，全球锡矿开采成本逐年提升。根据ITA数据，2022年全球锡矿完全成本90%/75%/50%分位线分别为2.6/2.3/1.6万美元/吨，相较2020年分别提升了8.9%/14.4%/8.5%。预计随着全球新矿山的投产，2027年90%分位线将达到3.4万美元/吨，2030年90%/75%/50%分位线将达到5.4/3.1/2.2万美元/吨，相较2022年分别提升了110.0%/38.8%/42.4%。
矿山资源禀赋
矿山资源禀赋为成本的决定性因素，主要包括品位、规模、成矿类型、采矿类型等，此外副产金属产量、回收率、加工类型等同样对矿山成本产生一定影响。其中矿石品位主要受到储量耗竭、新项目上线投产、露天/地下矿山产量在总产量中的占比等结构性因素的影响，产出低品位材料需要采掘加工更多数量的岩石，加工耗时更长，试剂用量更高，因此低品位矿山的生产成本通常更高。反之高品位矿山的生产成本通常更低，例如Alphamin的MpamaNorth矿是世界上品位最高的锡矿，锡品位约为4.5%，其总维持成本（AISC）在每吨10,000美元至12,000美元之间，处于全球成本曲线的25%分位数内。近年来随着全球锡矿开采，地下开采深度加深、后备资源不足等因素导致锡矿品位持续下降，如印尼由于锡矿资源品位下降叠加矿山企业被迫转入水下开采，开采成本提升。同时锡价的持续上涨也促使矿企能够开采加工低品位矿石以实现资源的最大利用，抬升矿山成本。
原材料、能源及人力成本
矿石品位并不是影响单位成本的唯一因素，其他重要影响因素包括外矿山所在国的燃料、能源和劳动力成本等。多年以来通货膨胀推高了全球原材料、能源及人力成本，进而推动矿山成本持续增长。此外减产及停产等生产端扰动同样会对矿山生产成本造成一定影响，主要由于减产及停产会降低产量，而期间的维持性支出无法避免，从而推升平均成本。
2.5、供给小结：供给刚性，增幅有限
随着锡工业的不断发展，锡逐渐成为现代工业不可缺少的关键稀有金属，主要用于生产焊接、锡化工产品、马口铁、电镀、腐蚀科学、材料及锡的其他冶金用途，被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建材、机械、食品包装以及航天、船舶、燃料、原子能、宇宙飞船等尖端科技领域，被称之为“工业味精”。
从下游结构来看，无论是国内外，锡的下游需求都是以锡焊料为主。从国内锡的下游消费情况来看，2022年焊料占比高达64%，占据主导地位，锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金占比分别为13%、7%、8%、3%，从全球锡的下游消费情况来看，2022年焊料占比50%，同样为占主导地位，锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金占比分别为16%、12%、7%、7%。
3.1、锡焊料：半导体主导需求，光伏焊带增量可观
3.1.1、传统行业：半导体用锡需求或将迎来回暖
3.1.2、新能源行业：光伏焊带及新能源汽车用锡或将迎来增长
光伏焊带：光伏装机容量增长进一步推升光伏用锡需求
光伏焊带又称涂锡焊带，是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率，占组件成本的3%左右。焊带材料主要分为含铅焊带（原材料为铜、锡铅合金）和不含铅焊带（原材料为铜、锡银合金或锡铋银合金）两种，其中含铅焊带具有成本低、焊接可靠性高、导电性好等优势，仍为当前主要使用的互联方式，2022年其市场占比超过95%。
光伏装机量逐年提升，光伏用锡需求迎来增长。光伏焊带作为光伏组件中导电的必要配件，其主要需求量取决于光伏新增装机量和光伏组件产量。目前光伏焊带以镀（涂）锡铜带为主，锡含量约为17%，光伏组件焊带的使用量约为550-800吨/GW，其中对应不同焊带类型镀层（涂层）的锡含量在60%或63%，因此光伏用锡量约为56-86吨/GW。据ITA数据，光伏焊带目前约占焊料产量的12%。随着双碳持续推进，各国加快能源转型，清洁电力装机需求加速增长，光伏行业将迎来国际发展新局面，装机量逐年提升，或将带动锡在光伏领域的用量保持较高增速的增长。
小结：锡焊料为锡主要下游需求，受半导体消费疲软影响需求有所下滑，而随着半导体持续去库以及AI浪潮推动，需求或将迎来好转。此外，光伏焊带及新能源汽车用锡需求持续提升，或将小幅对冲电子需求走弱产生的影响，并成为未来锡焊料需求主要增量。
3.3、其它需求：马口铁、铅酸电池需求有所下滑，铜锡合金需求相对保持稳定
整体来看，短期内全球锡供需格局仍将维持偏紧，同时锡价成本支撑较强，但在半导体需求未有明显转向前，锡价或将维持震荡格局。长期来看，供给增速下滑叠加需求持续增长，锡供需缺口有望持续扩大，同时随着锡矿开采成本逐年提升，锡价中枢有望不断抬升。
银漫技改及二期项目增量可期。公司共拥有八座矿山，其中银漫矿山是国内最大银锡矿山之一。银漫矿业选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用。本次技改将推动银漫矿业选矿技术进步，提高银漫矿业选厂入选品位，降低选矿成本，提高锡的回收率。目前银漫矿业锡的回收率已由原本的50%提高到60%，未来将逐步提高至70%，预计三/四季度产量分别提升至1276/3583金属吨，预计2023年产量为6152.26金属吨，将较2022年2757.74金属吨增3394.52金属吨，此外银漫矿业二期目前可行性研究已经专家评审通过，将于2024年开工建设，一期165万吨/年目前已实现满产运营，主要由三区供矿；银漫二期投产后，与一期合并可实现297万吨/年生产规模，主要由一、四区供矿。