1、大宗商品整体逻辑展望：需求趋于下行，供应成为矛盾核心
曾宁研究部副总经理，大宗商品板块负责人
2、供给收缩VS需求下滑，黑色近强远弱
辛修令黑色组研究员
3、供应受限品种占优，有色表现继续分化
4、估值和供应支撑博弈需求风险，化工高位波动
胡佳鹏化工组组长
桂晨曦能源组组长
6、供应预期差异，软商品分化严重
李青软商品及特殊商品组组长
8、9月议息会议后贵金属价格影响因素的转换
张革/张文贵金属研究员
会议纪要
▌报告人1：曾宁大宗商品整体逻辑展望：需求趋于下行，供应成为矛盾核心
最近大宗商品的走势仍然是非常分化的，我们继续结合需求和供给两端的情况对市场的整体走势进行判断。
但在需求疲弱的背景下，近期大宗商品整体趋于上行，核心的因素在于供给。今年大宗商品存在多方面的供给支撑：一是工信部关于粗钢产量全年平控对钢铁行业的支撑；二是碳元素的紧缺，由于国内产量难以释放以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭持续紧缺，特别是动力煤的紧缺牵一发而动全身，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致部分煤化工行业生产受限，推高了大部分行业的成本；三是能耗双控背景下，地方政府为了完成三季度的能耗目标，紧急对能耗进行刹车，成为近期部分商品上涨的直接推手。从海外来看，原油先后受到Ida飓风冲击以及化石能源整体紧缺的影响持续上涨，也同样受到供给冲击。
以上就是我们对于大宗商品市场的整体展望，希望对各位投资者的单边以及对冲提供参考。
▌报告人2：辛修令供给收缩VS需求下滑，黑色近强远弱
各位投资者大家下午好，我是黑色组辛修令，接下来我讲一下黑色市场逻辑变化：
9月份以来，黑色板块的主逻辑是供给减量与需求下滑之间的博弈。
一方面随着粗钢限产政策加码，叠加能耗双控升级，各地钢厂大范围减产，而黑色需求相对疲弱，表观消费仍在低位，地产的下行影响远月预期。钢价表现出近强远弱的特点；原料由于供应的差异，铁矿延续下跌；铁水下滑后，双焦也受到压力，现货涨势趋缓，而动力煤由于供需紧张，表现依旧偏强。
展望10月，限产仍将是影响黑色走势的核心，同时弱需求有待检验，黑色各品种表现或将继续分化，政策博弈成分较大：
今年的终端需求持续偏弱，主要受地产下行、基建发力滞后的影响，进入旺季，一方面需求出现环比季节性回升，另一方面疫情、降雨等因素消退、年中资金紧张情况改善，需求将有边际改善。但地产调控压力下，房企拿地持续减量，销售走弱对新开工也有拖累，存量的施工需求又受到资金的制约；基建作为逆周期调节工具，财政制约下，发力空间相对有限，近期的出口和制造业也有边际回落。粗钢的长期需求有较大的下行压力。
因此，总结粗钢供需，短期供需格局在边际改善，10月份库存有望延续去化，现货走强有望推升近月期价，但随着减产加速，如果11月各省压产任务完成后，限产强度无进一步加码，弱需求下远月合约压力将逐步加大。
铁矿方面：核心逻辑在于需求的减量，而供给端变动不大。
此外，钢厂前期铁矿库存较多，伴随着限产趋严，钢厂开启去库节奏，247家钢厂铁矿库存已去至10271万吨。但铁矿日耗下行，库存消费比仍居于高位，当前钢厂观望情绪较重，多以按需补库为主，节前补库力度预计有限。
短期来看，当前以印粉为代表的非主流矿进口量已明显下滑，普氏价格最低跌至94美元/吨，逼近部分非主流矿成本线；焦炭高价下，仍利好低硅高品澳矿，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价有望反弹，结构性支撑下，铁矿价格短期底部仍有支撑。
长期来看，随着淡水河谷和力拓运营的恢复，再叠加“双碳”背景下国内铁水需求逐渐下行，海外经济恢复后，铁水需求也难再有增量，铁矿港口库存预计将持续累积，长期供需已趋于宽松格局，价格总体将趋于走弱。
双焦方面，今年双焦市场供需两弱，价格却不断刷新历史，主要有三点驱动：1）煤炭紧缺，焦煤供给减量，推升成本；2）安全管控，能耗双控限制供应；3）粗钢压产，前期需求下滑不足，双焦在被动去库下大幅上涨。
目前这三条逻辑发生边际改变，这也会影响后期双焦的运行节奏：
1、焦煤供给缓慢恢复，成本推动减弱：从8月份焦煤产量、开工率来看，焦煤产量环比回升，供给缺口收窄，由于焦煤定价体系的原因，长协煤与市场煤价涨跌差异较大，拍卖导致市场煤价有超涨成分，在供给边际改善后，市场煤价有回归收敛的可能。
2、粗钢压产加码，煤焦需求阶段性走弱：今年粗钢压产的政策对煤焦需求影响较大，若要求限产任务前移至11月完成，铁水日产量还有下降空间。11月之后又将面临采暖季、冬奥会等因素，焦煤需求将延续环比下降。
3、库存去化放缓，焦煤累库阶段性持续：以8月份焦煤产量及进口量推算，月度供给量4642万吨，假设焦比0.48，可满足7200万吨的铁水需求，8月份焦煤缺口并不大，但实际库存表现下降，这可能与动力煤对配煤的挤占、上涨期的隐形库存有关。
4、煤焦展望：阶段性调整，冬储期再度偏强
总体来看，能耗双控下，粗钢减产加码，阶段性煤焦需求下降更快，由于定价体系的差异，部分超涨煤种有回调压力。10月份双焦有下跌风险。这两天钢厂已经在提降，焦化厂抵制，预计节后提降落地，有4轮左右的提降空间。
但煤焦供应恢复缓慢，进口又长期限制，冬季安全问题多发，煤炭产量可能再度下滑，山西在10月底也能有产能的退出，冬储补库、期货大幅贴水下，在经历阶段性调整后也将有支撑，若供给端再度减量，支撑企稳可能提前，冬季双焦仍将保持偏强运行。
动力煤方面，今年的能源紧张，不仅是中国，更是全球性的，前期缺口较大，社会库存在低位，保供力度在不断加码，后期供应或有增长，需继续跟踪保供进度。消费旺季结束，终端库存历史低位，补库需求依旧存在，后期刚需采购较高情况下，流通环节库存可能持续低位运行。因此，由于库存低，供需紧，市场中短期支撑依旧存在，但电力紧张下，行政干预风险加大，仍需继续注意政策调控的风险因素。
▌报告人3：沈照明供应受限品种占优，有色表现继续分化
有色主要逻辑与观点：
1、8月份全球制造业PMI继续回落，9月欧美制造业PMI初值大幅回落，同时，美联储9月利率决议确认Taper条件已经达到，年底将进行Taper，这意味着美元流动性盛宴临近尾声，宏观面对有色金属整体构成压制。
3、当前有色处于传统消费旺季，但是消费却有旺季不旺迹象，高价格和限电对消费影响较大，铜铝锌加工环节开工率明显回落，9月24日当周，铜杆企业开工率下降7.6个百分点，至63.8%，铝材企业开工率下降3.3个百分点，至63.9%，比去年同期低14个百分点，铝锭库存最近几周出现明显的上升，从低点回升近10万吨，至80万吨左右。但就其他金属来看，上海铜、镍和锡库存非常低，铜库存还在持续下降，镍锡库存维持在低位铝锌库存低位回升，铅库存增长放缓；外盘金属延续偏紧局面，在低库存背景下（除镍和锡外，其余金属库存占历史高点的比例均在20%上下，锡占历史高点的2%，镍占历史高点的34.6%），多数品种维持Back结构（除铝和锌）。
5、价格目标
铜：10月铜供需仍偏紧，伦铜存在挤仓可能，若宏观面缓和，铜价仍有震荡回升基础，沪铜大致波动区间在6.7-7.2万元/吨。
铝：短期需求下降较快，而远端供应缩减预期还未显现，沪铝价格有调整压力，10月沪铝波动区间2.15－2.35万。
锌：短期来看供给端或小幅过剩，但能耗双控形势依旧严峻，湖南云南限电限产政策再度趋严，供应端干扰大概率将持续贯穿全年，同时宏观托底政策预期较强，基建对精炼锌消费的拉动作用不容忽视。整体来看，短期能耗双控扰动下沪锌价格有望继续走强，主力合约波动区间2.2-2.4万。
铅：限电影响铅冶炼开工率，而再生铅亏损扩大加大开工率下降幅度，再生铅较精铅转为升水，支撑铅价；国内消费旺季表现暂时温和，后期存缓慢转弱的压力；国内铅锭累库放缓。整体来看，随着再生铅亏损扩大及限电加码，铅冶炼开工率明显下降，短期沪铅或有望重回1.5万，但总体仍是有色金属当中较弱的品种。
不锈钢：镍铁、铬铁、不锈钢受能耗管控影响，供应下降，能耗管控一级预警区域中，不锈钢产量占比70%，影响要强于镍铁、铬铁等原料，目前江苏、广西限产较为严格，广东、福建可能跟随限电，不锈钢供应干扰较强；不锈钢价格大涨，下游畏高情绪较浓，基本按需采购，高价对下游需求抑制明显。整体上，供应干扰下，不锈钢价支撑较强，波动也更明显，预计运行重心在1.9-2.2万
锡：价格过快上涨对需求端有部分抑制，江苏和广东限电加大对消费影响；同时，国际锡业协会称缅甸政府未来几个月将进一步抛储5000吨左右。总体来看，沪锡短期存在调整压力，估计10月波动区间在25.5－28.5万。
▌报告人4：胡佳鹏估值和供应支撑博弈需求风险，化工高位波动
化工需求集中在华东（含山东）和华南区域，煤化工生产集中在西北，油化工包括大炼化集中在华东，煤化工生产和下游都受双控影响较大，而大炼化和油化工生产受影响偏小，因此尽管煤化工和油化工整体估值都被抬升，但煤化工表现明显强于油化工。
展望10月份，化工走势驱动仍主要看双控和限电政策以及煤、气、油价格走势，煤价和天然气强势也在逐步推涨油价。预期拉尼娜气候或引发供暖能源需求扩大，煤价和天然气或持续走强，而取暖需求对原油也有间接支撑（近期原油已新高），因此原料端趋势性走强仍会持续抬升化工品价格；而10月份双控不确定性仍存，包括区域和节奏，难以预判。从主流市场预期去看，西北双控10月放松概率或不大，且新疆可能会加强，限产支撑持续，对电石法PVC（20%）、甲醇（475）、尿素（372）等煤化工都会有支撑；另外由于9月份突击限电力度较大，普遍认为10月后华东和华南限电可能边际放松，但预期需求恢复的量有限，叠加下游因亏损持续，10月化工品累库风险仍存。
整体我们认为10月化工走势大概率仍偏多，但仍要谨防下游抵触和产品累库风险，风险意识增强，相对看好煤化工（PVC、甲醇、MEG），相对看弱油化工（PTA、苯乙烯）。
下面具体来看：
PVC支撑主要是电石，我们倾向于偏强对待。目前外购电石PVC成本已高达11200，近期盘面跟成本关联度非常大。我们预期10月电石主厂区内蒙、宁夏和陕西的限电维持，且新疆可能加强限电，当地电石和PVC工厂大概率会同步减产，进而带来支撑。另外供需面去看，虽然华东华南等区域限电影响下，下游开工下降，但库存积累仍偏慢，主要是涨价预期刺激现货成交，若10月限电边际放松，需求恢复也会带来支撑。
聚烯烃10月供需矛盾也不大，新投产能被亏损和双控来对冲掉，而双控边际转弱带来需求好转，预期不会累库。10月聚烯烃行情主线更多在于原料端，目前石脑油裂解、LPG裂解、MTO都亏钱，PDH利润也偏低，原料端的影响或加大，如果能源价格继续强势，聚烯烃价格也有望跟随。考虑到估值支撑情况，预期PP要强于L。
其次是煤化工产业链。我们倾向于认为10月整体表现偏强，甲醇或强于尿素。
尿素仍是供需定价，预期10月震荡稍偏强，主要靠供应和预期支撑，但需求支撑不足。上行驱动靠气头尿素减产，气头尿素占比25%，且尿素农需不受双控和限电影响，工业需求占比偏低，因此双控和限电更多影响供应端。虽然预期10月双控力度边际下降，且发改委有限化肥保供复产，因此煤制尿素或有恢复，且高价也抑制冬储，叠加政策对出口管控趋严，边际上压力有增。不过在低库存和供应主体受限影响下，淡季累库力度或不大，那来年春耕偏紧预期仍在，因此维持明年春耕前偏强为主的观点。
最后是聚酯产业链。10月预期MEG仍稍强于PTA，整体稍偏乐观，至少不悲观。
10月MEG或煤化工逻辑偏主导，价格表现偏强。供需面去看，10月份乙二醇进口预期或有减量，且滞港现象也明显；另外虽然乙二醇产能仍有释放，但双控或延后其投产预期，且目前煤制乙二醇开工率在38%附近，复产也被延后，因此MEG供应端仍被限制，且需求端边际有所恢复，供需存反弹驱动。另外供需矛盾不大叠加偏低库存的状态下，煤化工估值支撑也是推动MEG反弹的另外一个逻辑。
▌报告人5：桂晨曦滞涨初显，后周期原油价格的存量博弈
周期角度，滞涨初期迹象显现。美林时钟将经济周期划分为衰退(低GDP+低CPI)→复苏(高GDP+低CPI)→过热(高GDP+高CPI)→滞涨(低GDP+高CPI)四个阶段。去年疫情至今主要资产表现经历“萧条-复苏-过热”三阶段特征。三季度全球经济增速显著放缓，而物价仍然维持高位震荡；已初步体现滞涨期特征。滞涨初期商品价格或可延续高位，滞涨后期若股票价格率先下行，商品价格回落风险加大。
供需角度，供需双双不及预期。需求方面，疫情持续复发导致前三季度需求均低于预期。供应方面，三季度欧佩克兑现渐进复产，美国飓风导致产量短期大降，年度供应预期下调。总体市场仍然处于去库周期，从商品估值角度为油价底部提供支撑。后期若经济增速继续放缓，欧佩克美国产量陆续回归后，原油累库压力增大。
那么根据强弱我们梳理一下板块的几个品种，首先看一下棉花。
▌报告人7：王聪颖养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化持续
首先，养殖强周期特征彰显。生猪就是典型的强周期品种，周期向下，难改颓势，仍是做空首选。鸡蛋：低存栏支撑价格，弱需求预期下，鸡蛋价格反弹有限。肉鸡：孵化养殖亏损，年末供应或偏紧。
其次，油脂油料强分化持续。这种分化持续体现为，波动率差异，强弱差异，品种间分化。从波动率看，蛋白粕的波动率回到正常水平，油脂仍相对较高，以棕榈油波动率仍居高不下。从强弱看，豆粕处于供应趋增，需求见顶的阶段，即牛尾熊头转换期，不追多，逢高沽空为宜，这个在中期策略会也重点提到。油脂可能还处于偏强走势，源于低库存支撑强现实，但高位高波动高风险。需要留意棕油增产，油脂库存回升力度。
具体来看，
生猪：周期向下，难改颓势
生猪从上市以来总体呈现下跌走势，今年下半年跌势更顺畅。展望四季度生猪市场，延续前期逻辑，周期向下，尚未到底，阶段存旺季需求支撑但受限于供给充足，即使出现反弹预计空间有限，需求刺激褪去，价格或仍延续下行，期货方面仍延续逢高做空思路。
鸡蛋：弱需求施压鸡蛋，低存栏支撑价格
供给方面，四季度在产蛋鸡存栏同比依旧偏低，根据前期蛋鸡苗补栏情况推算，12月在产蛋鸡存栏小幅增加，叠加年末消费较好，养殖户延淘意愿增加，存栏有一定恢复，但整体看，四季度鸡蛋供应较历史同期偏少。需求方面，今年受到猪肉价格下行影响，鸡蛋消费表现不佳，随着猪价继续下行，替代品消费挤占鸡蛋需求，利空蛋价；从季节性消费看，10月节后消费回落，蛋价回调，而12月受节日因素影响，鸡蛋多迎来消费旺季。
综合鸡蛋产业的供需格局变化，四季度鸡蛋价格主要受到弱需求压制，尽管低存栏对蛋价形成一定支撑，但消费端动力不足，较难驱动价格上行。总体上，预计四季度鸡蛋价格在10月以淡季回落行情为主，11-12月受季节性消费旺季影响震荡上行，但整体需求偏弱，年末蛋价难有突破。
肉鸡：孵化养殖亏损，年末供应或偏紧
展望2021年四季度，我们认为：供给方面，短期看肉鸡苗供应充足，肉鸡出栏量处于历史较高水平，但长期看由于2020年祖代肉鸡引种量受国内外禽流感、新冠疫情干扰，对商品代肉鸡出栏量的负面影响将在年底兑现。需求方面，猪肉价格下行，将对鸡肉消费形成替代，肉类蛋白价格整体承压。从季节性看，中秋、国庆双节过后，肉鸡价格多季节性走弱，11月-12月受元旦、春节备货影响，屠宰场提前开工，驱动肉鸡价格上行。
综合2021年四季度的供需情况，我们判断，10月肉鸡供应充足，而需求在节后季节性回落，肉鸡价格以下行为主，11月-12月，祖代低引种导致商品代肉鸡低出栏，叠加年末屠宰、消费的季节性旺季，供需共同驱动肉鸡价格反弹。
玉米：供需无大矛盾，玉米价格或延续震荡运行
展望四季度玉米价格，预计延续区间震荡走势，区间或在2400元/吨到2600元/吨。
从供需角度看，新作方面，首先去年种植利润驱动新作面积预增，产量增幅在1500万吨符合市场预期。
需求端包括饲料和深加工，从行业利润角度看，需求存下滑预期，体现在动物蛋白价格的快速下跌，生猪养殖利润进入深度亏损，禽类养殖利润盈亏平衡点上下，扩产动力不足。深加工行业产能过剩，有效需求基本维持在刚需水平，其影响更多在于节奏，整体需求难有明显增幅。
总体看新年度产需缺口有所缩小，但考虑进口及替代谷物，预计谷物供需仍相对宽松，价格依旧不具备大幅上涨的可能。
对于四季度玉米价格的看法，首先去年四季度高价是在各类看涨预期下，市场抢粮，投机需求大量增加，压缩阶段供应催生出来的。从新季度看不具备去年的条件，目前看新季度投机需求将大幅下降，市场需求转向靠真实需求定价。但今年玉米价格持续下跌，各类谷物比价虽已经得到一定程度修复，比价修复和产需缺口决定玉米下行空间有限。基于此我们预计四季度玉米价格或延续区间震荡。
最后从政策角度看，发改委出台“十四五”时期深化价格机制改革行动方案，明确提出做好玉米等大宗商品价格的异常应对，及时提出综合调控措施建议，强化预期管理，玉米波动率有所下降。
蛋白粕：牛尾熊头转换期，逢高沽空为宜
于是，宏观与供需的演变，共同促进豆粕牛熊转换，开启慢慢熊途。
油脂：低库存支撑强现实，高位高波动高风险
于是，宏观与供需相悖，预计油脂波动仍较大，呈现高价高位高波动特征，阶段性或再创新高。三高行情也酝酿高风险，做多需提高警惕，及时离场。
豆一：开秤或高开低走，宏观拖累牛市难续
其次，从持粮主体行为看，出货渠道从优到劣依次排序是注册仓单、交国储、走现货。尤其国储价格与现货相当，现货弱于期货价格时，持粮主体积极选择盘面交割。
最后，豆一豆二联动增强，价差回落还将持续。宏观也会拖累黄大豆价格涨幅。除非出现系统性危机。
总结下来，农产品板块四季度可能会有反弹，但总体偏空趋势没有改变，建议顺势空生猪、空豆粕、空豆一。
▌报告人8：张革/张文9月议息会议后贵金属价格影响因素的转换
我们总结9月议息会议的核心信息为四点：
（1）经济增长调整：下调了2021年GDP增速预测（7%→5.9%），上调了2022和2023年GDP增速预测（3.3%→3.8%，2.4%→2.5%）。
（3）通胀预测上升：上调2021年通胀预测（3.4%→4.2%）；2022年通胀预测（2.1%→2.2%）。
（4）JacksonHole之后，鲍威尔再次强调加息和taper相分离。
我们认为，四季度就业数据变化将不太会影响贵金属价格，反而持续的通胀压力将使美联储不断利用前瞻指引施压，taper计划大概率年内公布并实施，这实际是美联储对于就业和通胀问题“两害相权取其轻”的做法。在此基础上，贵金属面对基本面压力。
贵金属的金融属性本质可看作是一种信用风险为0，且用美元标价的零息债券，因此价格主要受到全球经济（以美国为主）、避险需求、资产配置需求影响。我们将从这三个视角结合美联储的9月议息会议结果展开分析。
一、全球经济大趋势：领先指标表现韧性，贵金属暂无避险需求响应
OECD全球综合领先指标在三季度仍然缓慢上升，由6月100.58上升至100.71。按生产和消费划分，OECD消费者信心指数出现下滑，100.34下滑至99.82，但商业信心却仅从101.71微调至101.68，并未出现反转下降状态，体现出企业对于未来经济仍然具有信心。再按照产业划分，受到疫情反复影响，全球服务业PMI自5月份59.60下降至54.10，但制造业PMI却仅从55.50下降至54.1，在生产端受到较严重影响的条件下，市场景气度并未受到过大影响，体现出全球经济整体趋势的韧性。因此，从全球经济整体大环境看，当下贵金属并未呈现出经济见顶的避险需求。
二、美国经济数据显示较强韧性，支撑美元指数和美债利率
我们从美国制造业、消费周期、房地产周期、库存周期、通胀领先指标分别考察美国经济的状态，发现美国经济体现出了较强的韧性。需求在今年内不会太差，甚至将在万亿基建计划预期下继续上升，这将对美元指数和美债利率产生较大支撑，形成基本面压力。
制造业订单数据不差：美国制造业新订单为美国经济的前瞻性指标，实际消费品和原材料新订单体现了制造业的未来需求和通胀压力。可以发现，疫情后一直处于高位，尽管美国的制造业周期由消费周期驱动，但在近期消费数据存疑，前期消费者信心大幅回落的时候，制造商对于原材料和成品订单的需求却并未减少，体现出制造业的韧性和未来积极财政政策对美国经济的支撑。因此贵金属不太可能因前期居民补贴终止产生压力，美元和美债预期接下来或将上行，利空贵金属。
美国房地产周期支撑较强：美国30年抵押贷款利率自8月上升，9月底在美联储议息会议指引下仍有向上趋势。通常美国贷款利率领先成屋销售两个季度，美国成屋销售和新建私人住宅在前期会落后，8月再次出现返升，录得17.37，同时美国房价指数依然处于上行通道，这使得美国房地产市场获得较强支撑，需求并未因taper预期进一步下降。以当前趋势，预计年底前，房地产建设也仍将维持较高位置，这同样支撑美国经济和美元指数，使得贵金属难言见底。
美国库存周期显示明年美国需求端旺盛：OECD监测美国产出缺口将在2022年由负转正，由-0.72上升至0.96,大幅上升。正的产出缺口表示经济体对商品和服务的需求超过了经济体的最大供给能力。同时参考美国产能利用率和制造业库存销售比，可以发现产能利用率相比疫情前高（77.02），库存销售比则显示相对库存处于回落状态，这均说明当前美国制造业需求较为旺盛，这还是在万亿美元基建计划及3.5万亿新财政刺激计划尚未实施的条件下。
因此，美国经济在今年，或许很难出现见底回落的局面，这将极大支撑美元指数和美债利率，同时为美联储实施taper提供基础，对贵金属产生基本面压力。
三、我们用贵金属ETF和CFTC净多头持仓分别跟踪，支撑了基本面观点
而CFTC则可追踪短期市场情绪。上周净多头持仓也出现了下降。
四、关于白银：还受到去年累积库存影响
尽管2020年白银的供给和需求均出现了下降（供给下降4%，需求下降10%），然而考虑到白银近年来的供大于求状态（由于大量白银为伴生矿，被动开采），这使得2020年白银出现了自2010年以来最大的供给过剩。白银供大于求2493吨，但价格却上涨27%，这超出的过剩产量部分与供需平衡中的一部分产量共同拉升了白银投资需求的库存量，ETP投资上升10299吨，相比2019年上升298%。