■原油商品属性：基于需求-供给维度的基本面分析
需求分析：油价与经济增速长期关联度高，拐点时差源自惯性与时滞。原油价格与需求在5-10年甚至更长周期上的关联度很高，但在1年左右的短周期上两者关联度较低，说明需求对油价的影响主要体现长期。需求对油价的影响与其他商品一样，是正向关系。另外，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。这主要是原油需求向上的惯性和经济增速数据的时滞影响所致。
供给分析：鉴别OPEC顺周期操作常态与逆周期操作非常态。原油在供给端的影响因素主要是OPEC增产或减产的行为，可用OPEC剩余产能这一指标衡量。在一般情况下，OPEC会采取顺周期操作，这就会导致油价与剩余产能的反向走势。在非常态情况下，OPEC会进行逆周期操作，这会带来油价与剩余产能的同向走势。非常态可分为外部能源开采技术革新带来的外部竞争加剧与中东地缘局势升温两种类别。在衡量中东地缘局势方面，我们利用经济政策不确定性指数构建了中东地区的EPU，该指标在描述地缘政治局势的走势及其带来的油价与OPEC剩余产能同升的走势具有较强的参考意义。
■原油金融属性：基于美元-风险偏好-流动性的分析
对原油的金融属性进行整体分析，油价与美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）均呈反向走势，且在月度、季度与年度下均有较高的关联性。
■油价回顾与展望：基于原油商品-金融属性的综合分析
通过比较不同周期下分析框架的预判准确率，可以发现随着周期的延长，综合分析框架的判断准确率显著提升。这与中长期纳入了需求因子且需求因子对油价的影响在中长期更显著有关，而且季度与年度的五因子框架较月度的四因子框架对单个因子可能出现的噪音的对冲能力更强，也有效防止了2VS2不易判断情况的发生。另外，中长期框架也排除了很多短期与超短期的频繁扰动，所以综合分析框架的有效性在中长期更强。
通过对五大因子逐一分析，综合判断如下：在五大因子无一会对油价形成持续有效支撑的背景下，国际原油价格或在未来一年表现弱势。但考虑到2018年四季度油价跌幅较深，2019年油价大概率会弱势震荡，大幅度下跌的概率并不是很大。另外，在中东经济政策不确定性上升时，油价或迎来阶段性上行，但持续超过一个季度的概率不大。
目录
一、前言
原油作为第二次工业革命后最重要的大宗商品，对能源、化工与部分农产品价格均能产生显著影响，被称为“大宗之母”。尽管长远看新能源的应用推广将部分侵蚀原油的需求，但在可见的若干年内，原油仍具有很强的不可替代性。原油不仅具有一般商品都有的商品属性，还具有很强的金融属性。原油的商品属性体现在原油价格受市场的供给与需求影响，而金融属性体现在原油价格受美元指数、投资者风险偏好与全球流动性的影响，其中价格受风险偏好与流动性影响是主要品类资产的共性，而受美元指数走势的影响则是国际主要大宗商品区别于其他资产的特性之一。
二、原油商品属性：基于需求-供给维度的基本面分析
2.1需求分析：油价与经济增速长期关联度高，拐点时差源自惯性与时滞
由于在完整的朱格拉周期中油价与经济增速关联度较高，所以我们主要探讨在10年左右的朱格拉周期中油价与经济增速的关系。可以发现：当全球经济增速处于上行周期，原油需求受提振进而油价有所上行；而当全球经济增速处于下行阶段，原油需求受到冲击导致油价持续回落。值得注意的是，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。
综合来看，原油价格与需求（即全球和中美经济增速）在5-10年甚至更长周期上的关联度很高，但在1年左右的短周期上两者关联度较低，这就说明需求对油价的影响主要体现长期。需求对油价的影响与其他商品一样，是正向关系，即：经济增速上行刺激需求进而推升油价，经济下行需求疲软油价回落。另外，油价与经济增速的拐点有一定的时差，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。这主要是原油需求向上的惯性和经济增速数据的时滞影响所致。
2.2供给分析：鉴别OPEC顺周期操作常态与逆周期操作非常态
从储量上看，OPEC国家占据超过80％的原油储备，根据2017年OPEC官网数据，OPEC成员国已探明原油储量达12142亿桶，为非OPEC国家已探明储量2686亿桶的4.5倍。在OPEC内部，委内瑞拉、沙特原油储量占OPEC比重超过20％，伊朗、伊拉克原油储量在OPEC中占比也大于12％，科威特、阿联酋原油储量占比大于8％，利比亚、尼日利亚、卡塔尔与阿尔及利亚原油储量分别占OPEC的4.0％、3.1％、2.1％与1.0％，安哥拉、厄瓜多尔、加蓬与几内亚占比则均不到1％。
分国家看，尽管美国、俄罗斯原油产量居前三，加拿大居第五，但在全球日均产量超千桶的国家中，OPEC国家占比超过一半。其中沙特位居第二，仅次于美国，伊朗位居第四，伊拉克、阿联酋与科威特也位居前十。由于OPEC是以调节产量来影响原油市场的国际组织，并在成员国内进行产量分配，所以产量最多且远高于其他成员国的沙特在OPEC中有着领导地位，伊朗也能在一定程度上对沙特的领导地位形成挑战。
就整个OPEC而言，其产油量远高于美国、俄罗斯、加拿大、中国等非OPEC产油国，加上OPEC有着非OPEC产油国所没有的大规模剩余产能，OPEC的产油量有着较大的调节空间，进而与油价的相互影响比较明显。作为石油输出国组织，OPEC自诞生之日起便有着卡特尔式垄断组织的性质，但随着20世纪70年代两次石油危机的爆发与90年代美国对中东地区的战略控制力的增强，OPEC操控原油价格的独立性有所降低，更多是设定一个目标区间，并采取行动使得油价维持在该目标区间附近，类似央行采取行动维持目标利率水平与汇率区间。按照美国咨询研究公司PrestigeEconomics总裁兼首席经济学家JasonSchneker的说法，“OPEC不再是一个真正的卡特尔组织，其属性更接近于一个石油央行”。
在正常情况下，OPEC会根据预期的供需水平来调节产量——当预计原油市场供不应求时（即原油价格预期将上行），OPEC通常会采取增产的方式，一方面顺应市场规律，符合成员国的利益；另一方面也能给油价的上涨预期适当降温。当预计原油市场供过于求时（即原油价格预期下行），OPEC通常会采取减产的方式，一方面顺应市场规律，符合成员国的利益；另一方面也能给油价的下行预期适当缓冲。由于OPEC的总产能波动率较低，所以其增产与减产分别会导致剩余产能的下降与抬升，油价的走势与剩余产能在这种情况下具有反向走势。我们将上述调节模式称为OPEC的顺周期操作。
在特殊情况下，OPEC的顺周期操作会发生明显变化。当中东地缘政治局势发生动荡或OPEC与能源需求方发生难以调和的矛盾（近年来主要是中东内部博弈升级带来的地缘局势升温）时，随着油价上涨预期的增强，OPEC由于地缘危机发酵不得不减产，进而促使油价飙升；当外部能源开采技术革新带来非OPEC国家原油或其替代品开采成本大幅下降且产量大幅提升时，外部竞争加剧的情况将迫使OPEC在油价预期下行的背景下进行增产以抢占可能会失去的市场份额。上述情形带来的是油价与剩余产能的同向走势。我们将上述调节模式称为OPEC的逆周期操作。
经过对油价与OPEC剩余产能走势的周期分析比对，可以发现OPEC的顺周期操作带来的油价与剩余产能的反向走势在3-5年及以上的长周期、1-3年的中周期以及1月-1年的短周期中均比较明显，而在1月以内的超短周期中并不明显；逆周期操作带来的油价与剩余产能同向走势在3-5年及以上的长周期中并不明显，外部能源开采技术革新带来的外部竞争加剧下的油价与剩余产能同降走势在1-3年的中周期中比较明显，地缘局势升温带来的油价与剩余产能同升走势在1年以内的短周期中有相对明显的展现。
由于EPU指数仅覆盖全球、欧盟、美国、中国、俄罗斯等主要国家和地区，并无中东、OPEC及各成员国的指数，所以我们需要对已有的25个指标进行整合以得到能够较好描述中东地区经济政策不确定性的指标。考虑到以下三个因素：第一，中东是美俄两国博弈的主要地区且美俄均为主要的非OPEC产油国，同时美国也是重要的原油消费国之一，所以美国与俄罗斯的EPU指数与中东地区EPU指数的关联度较高。第二，美俄博弈升级往往带来中东局势的动荡，但美国与俄罗斯的EPU也会存在一高一低的情况，这种情况下美国或俄罗斯EPU的歧高更多是由于本国因素所致，所以在构建中东地区EPU时需降低美俄单一国家因素的影响。第三，美俄EPU同升除了博弈升级之外，也会受到全球经济整体波动加剧的影响，所以需要降低全球经济整体波动的冲击。综合以上三大因素，我们对中东地区EPU指数的构建如下：
通过比对中东EPU指数的阶段高位与OPEC逆周期操作的非常态区间可以发现两者重合度很高，而且在少数不重合的情况中，除了2008年全球性金融危机外，剩余情况下油价波动均很小。可见，本文构建的中东EPU指数对于描述地缘政治局势的走势以及其带来的非常态下OPEC逆周期操作具有很好的效果。
综合来讲，原油在供给端的影响因素主要是OPEC增产或减产的行为，可以用OPEC剩余产能这一指标衡量。在一般情况下，OPEC会采取顺周期操作，这就会导致油价与剩余产能的反向走势，且在3-5年及以上的长周期、1-3年的中周期以及1月-1年的短周期中均比较明显，而在1月以内的超短周期中并不明显。在非常态情况下，OPEC会进行逆周期操作，这会带来油价与剩余产能的同向走势，且在3-5年及以上的长周期中并不明显。非常态可分为外部能源开采技术革新带来的外部竞争加剧与中东地缘局势升温两种类别，在外部技术革新带来OPEC外部竞争加剧的情况下，油价与OPEC剩余产能是共同下降的，且同降走势在1-3年的中周期中比较明显；在地缘局势升温的情况下，油价与OPEC剩余产能是共同上升的，且同升走势在1年以内的短周期中有相对明显的展现。在衡量中东地缘局势方面，我们利用经济政策不确定性指数构建了中东地区的EPU，该指标在描述地缘政治局势的走势及其带来的油价与OPEC剩余产能同升的走势具有较强的参考意义。
三、原油金融属性：基于美元-风险偏好-流动性的分析
原油的金融属性首先体现在其作为重要的大宗商品，与有色、煤炭等其他大宗一样均以美元计价，价格往往受制于美元指数走势的影响。与其他大宗商品一样，由于美元是国际油价的计价货币，故美元指数往往与油价有着明显的反向关联。
3.2风险偏好分析：油价风险资产性质显著，稳定性弱于股指与铜价
原油的金融属性还体现在其作为风险资产受到市场风险偏好的影响。一般而言，当风险偏好上升时，风险资产往往受到追捧，价格有所上行；避险资产表现则相反，价格往往回落。而当风险偏好下降时，风险资产通常遭到抛售，价格有所下行；避险资产价格则有所抬升。本文采用芝加哥期权交易所（CBOE）发布的恐慌指数（VIX指数）作为衡量市场风险偏好的指标，考虑到衡量市场恐慌程度的VIX指数与风险偏好程度反向关联，所以风险资产价格与VIX指数一般呈反向走势，而避险资产价格与VIX指数往往走势同向。
3.3流动性影响分析：油价与LIBOR实际利率水平在短中长期均显著反向
原油的金融属性还体现其价格受流动性的影响上面。在现行的牙买加体系下，拥有价值尺度基本职能的货币的流动性强弱能够对资产价格的走势产生显著影响。流动性越充裕，作为一般等价物的货币的价值相应就会降低，在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力，这在长中短期均会有较明显的表现。考虑到通胀走势对利率水平也会产生较大影响，故在选择流动性衡量指标时需剔除通胀因素。若采用真实利率水平（下文采用剔除通胀的3个月LIBOR）衡量流动性充裕的程度，那么资产价格走势往往会与利率走势反向。
从国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的稳定性上看，月度测算中，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性弱于其他资产品类，且远低于CRB，铜、铝、黄金等金属及CRB与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性强于除标普500外的其他股指，WTI油价较布伦特油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度更稳定。季度测算中，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性与恒生指数、标普500及黄金相当，弱于CAC40、富时100、铝、日经225及DAX，但强于铜、CRB及上证综指。年度测算中，国际油价与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性弱于恒生指数、铝、日经225、黄金、富时100及上证综指，但强于DAX、铜、CAC40、CRB及标普500。另外，在月度及年度测算周期下，布伦特与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性均弱于WTI；在季度测算周期下，布伦特与LIBOR（3M，剔除通胀）的关联度稳定性则强于WTI。
对原油的金融属性进行整体分析，油价与美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）均呈反向走势，且在月度、季度与年度下都有较高的关联性。
四、油价回顾与展望：基于原油商品-金融属性的综合分析
在前面对原油的商品属性与金融属性的分析基础上，可以构建关于油价走势判断的五因子（需求-供给-美元-风险偏好-流动性）分析框架。考虑到五因子中需求对短期（即月度）油价的影响较低，故在预判短期油价走势时，将五因子分析框架简化为四因子（供给-美元-风险偏好-流动性）框架；而在判断中长期油价走势时，采用原始的五因子分析框架。下文将在构建短-中-长期油价走势分析框架的基础上对2005年以来油价的走势进行回测，并基于分析框架及回测结果对未来油价的走势给出判断。
4.1油价回顾：五因子综合分析框架下油价走势回顾
基于此前两章对原油商品与金融属性的分析，可以构建以“需求-供给-美元-风险偏好-流动性”为主体的五因子分析框架，由于在短中长期五大因子对油价走势的影响方向与程度各异，所以在应用时需加以甄别，根据适用周期选择适宜的因子进行分析。同时，还需区别供给因子在常态与非常态的不同影响。
1、短期（月度）四因子分析框架及回测
由于需求在短期对油价的影响甚微，故在短期分析中将这需求因子剔除，标准的五因子分析框架被简化为“供给-美元-风险偏好-流动性”四因子分析框架。分别用OPEC剩余产能、美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）等指标分别衡量四因子，并根据中东地区EPU指数是否超过100来区分常态及非常态下供给因子的不同影响。除了供给因子的作用在常态与非常态下有所区别之外，其他三大指标与油价的走势均反向。
经过回测统计（具体过程见附录1），短期的四因子分析框架的判断正确率为59.9％，虽然正确率接近60％，但还是受到了部分因素的扰动。首先，短期由于需求因子对油价影响甚微，五因子框架简化为四因子框架，这就会导致在四因子中出现2VS2不易判断的情况，进而导致正确率降低了19.5％；其次，中东EPU会受到部分超短期因素的干扰波动频繁，而这些超短期因素可能不会对OPEC的增产减产决定及其过剩产能产生显著影响。按年份统计，2005年-2018年期间，短期的四因子分析框架在每年的月度回测中的正确率均不低于50％，其中正确率最低的是2005、2006、2012、2013四年，2016年的正确率也仅为60％，2009、2010、2017三年的正确率也较低，不足三分之二。究其原因，尽管四因子出现2VS2不易判断的情况会降低正确率，但上述这些正确率较低的年份更多是由于中东EPU受部分超短期因素干扰，而OPEC过剩产能并未受到影响所致。
2、中期（季度）五因子分析框架及回测
在中期，标准的“需求-供给-美元-风险偏好-流动性”五因子分析框架可以适用。分别用经济增速、OPEC剩余产能、美元指数、VIX指数与LIBOR（3M，剔除通胀）等指标衡量上述五因子，并根据中东地区EPU指数是否超过100来区分常态及非常态下供给因子的不同影响，除了供给因子的作用在常态与非常态下有所区别之外，美元指数、VIX指数及LIBOR（3M，剔除通胀）三大指标与油价的走势反向，而经济增速指标与油价的走势同向。
3、长期（年度）五因子分析框架及回测
经过回测统计（具体过程见附录3），长期的五因子分析框架的判断正确率为75.0％，较短期与中期有显著提升。判断错误的年份多为月度与季度正确率较低的年份。
4.2油价回顾：油价展望：供需两端难提振，金融层面迎压制
在应用本文给出的五因子分析框架对未来油价走势进行判断之前，我们先对五大因子逐一进行预判。
供给层面：OPEC减产曾一度在2018年取得显著进展，这也带来了油价的持续上行。但在10月初沙特记者案之后，沙特在减产上的意愿迅速回落，甚至一度表态要增产；随着伊朗制裁的落实，OPEC其他成员国也纷纷表态对产油稳定性的支持。近期，沙特及俄罗斯虽然喊话要减产，但考虑到OPEC成员国之间已有分化倾向，减产的执行率难以保证；加上沙特记者案仍在发酵，沙特实施减产仍面临美国的制约，俄罗斯关于减产的落实一般更多考虑其开采的季节性波动，大概率不会特意为了支撑油价而大规模减产。整体看，未来一年OPEC与非OPEC产油国实施大规模减产的概率较低，难以给油价企稳提供支持。但中东经济政策不确定性指数可能在未来一年迎来飙升，这将给油价的上行带来阶段性机会。
美元指数：在美国经济复苏提速且其他经济体复苏趋缓的背景下，美元指数于2018年2月开启强劲走势，美联储持续渐进加息与欧日央行拖延货币政策正常化时点成为了美元指数的助推器。展望2019年，美国经济一枝独秀或将延续至年中，下半年美国经济面临的阻力将增大，但美国经济增速也不至于失速下行，或仍维持对非美经济体（特别是欧元区）的相对景气。考虑到2019年全球经济整体趋于回落，且全球经济较弱时美元指数表现大都不错，所以未来一年美元指数大概率将以盘整为主。在该背景下，原油价格难以获得美元指数方面带来的支撑。
风险偏好：2018年全球风险偏好随着贸易摩擦的蔓延升级与中东局势的升温而有所下降，VIX指数在年末也开始频繁波动。展望2019年，美国经济拐点即使延后，也将是市场面临的达摩克利斯之剑；美联储货币政策的不确定性也会显著拉低市场的风险偏好。同时，未来一年，全球贸易摩擦仍临蔓延升级风险，欧盟内外交困下恐爆发新的问题，全球地缘局势或进一步升温，在该背景下，全球金融市场的风险偏好或持续偏低，VIX指数将频繁冲高，油价在这种环境下难以显著上行。
流动性：我们在年度报告中对全球各大央行未来一年的货币政策进行了预判：美联储2019年将加息2次左右，且加息将集中在上半年；欧元区货币政策正常化时点可能推迟到2020年；英央行在顺利软脱欧的情况下将加息1-2次，否则可能不会加息；日央行料仍将维持宽松的货币政策。整体而言，全球各大央行的货币政策仍将持续分化，虽然2019年美联储的加息速度大概率会有所放缓，但考虑到其缩表的主要形式由“到期不续”转变为“主动卖出”，加上经济下行担忧对美国十年期国债利率向下的边际拉动力在逐渐减弱，同时，美债期限利差已降至近年低位，未来一年美国十年期国债利率整体将维持窄幅波动走势，若美国基建计划落地超预期，不排除无风险利率有上行的可能。整体看，全球美元流动性仍将偏紧，美元利率水平难以下行叠加美国通胀将维持在中性区间，实际利率难以显著回落或将导致油价在该背景下受到冲击。
综合判断，在五大因子无一会对油价形成持续有效支撑的背景下，国际原油价格或在未来一年表现弱势。但考虑到2018年四季度油价跌幅较深，2019年油价大概率会弱势震荡，大幅度下跌的概率并不是很大。另外，在中东经济政策不确定性上升时，油价或迎来阶段性上行，但持续超过一个季度的概率不大。
五、附录
注：为保持指标的一致性，我们采用布伦特原油现货价格作为油价代表。