上周海外降息预期进一步修正，9月CPI全面高于预期，同时多名联储官员表态降息可能会低于此前市场的预期，市场降息预期全面调整，10年期美债收益率回到4.1%附近，市场对短期经济增长的动能也有所改善，铜价随之企稳回升，不过我们并不认为美国的数据会持续走强，需要考虑后续再度转弱使得降息预期重新回升的可能。
核心观点
1、上周贵金属及铜价均呈先抑后扬。
2、降息预期继续修正，铜价企稳回升
3、潜在二次通胀风险仍存。
上周美国CPI及PPI数据均超出市场预期，市场对于年内的降息预期再度修正，而可能出现的二次通胀风险随之显现，贵金属价格由此企稳回升。在降息预期不断反复的情形下，无论是二次通胀或是软着陆预期，金价都仍有一定的上行空间，需要警惕的是美国可能出现的流动性风险，这将对金价产生致命打击。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价先抑后扬，整体维持宽幅震荡格局。上周海外降息预期进一步修正，9月CPI全面高于预期，同时多名联储官员表态降息可能会低于此前市场的预期，市场降息预期全面调整，10年期美债收益率回到4.1%附近，市场对短期经济增长的动能也有所改善，铜价随之企稳回升，不过我们并不认为美国的数据会持续走强，需要考虑后续再度转弱使得降息预期重新回升的可能。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存来到7.5万吨水平，上周交仓甚至有加速迹象。有传言表示，COMEX铜的交仓可能持续至年底，如果真的如此，那么月差还是将以contango为主，并没有太好的机会。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端呈现Back结构、远端维持contango结构。节后沪铜还未见去库，但去库还是主要方向。因此我们认为月差还是可以有一定的行情可以期待，当然月差的上限不会太高，会受到进口的抑制，同时目前价格上涨至相对高位，对下游采购可能会有一定影响。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续回升，与价格反弹匹配，预计中国一系列政策落地后，多空双方的博弈会更加显著。
图1：CFTC基金净持仓
（二）产业聚焦
2：铜精矿加工费
现货方面，节后归来，虽铜价表现高位回调，但仍未达到部分加工企业采购心理价位，谨慎观望情绪有所显现，日内采购需求以刚需接货生产为主，同时持货商反馈现货成交氛围较为一般，整体市场消费平平。下周临近交割换月，近月合约维持小幅BACK结构，且节假后市场累库幅度较小，部分持货商仍存挺价情绪，但需注意目前进口窗口维持打开，进口铜清关流入仍存增量，因此下周现货升贴水或表现先抑后扬走势，整体预计运行于贴50~升100元/吨区间。
图3：沪铜升贴水
国内市场电解铜现货库存20.42万吨，较30日增4.08万吨，较8日增0.49万吨；本周上海市场库存表现累库，但累库幅度相对有限，节假期间进口铜及国产有所到货，加之下游消费表现较为一般，库存因此增加，但值得注意的是，周内部分进口铜到期延误，未能及时入库，后续仍有进口铜到货流入。广东市场库存节后增加较为明显，主因冶炼厂及进口铜到货较多，仓库入库明显高于出库，库存累库幅度较高。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数较节前基本持平，但华南市场下降明显；精铜杆企业节后陆续恢复，节后补库有所体现；再生铜杆企业原料依旧紧张，市场多为贸易商出货；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度双双收窄，再生铜经济效益有所回落。随着复产进度的推进，精铜杆企业的生产有望进一步提升，不过一些企业依然对后续生产有所担忧，主要是价格上涨后新订单减少所带来的后续交易的担忧，因此后续可能出现一定程度的降价销售的情况。再生铜杆企业生产压力较大，尤其是原料端的供应压力依然明显，因此短期内企业的复产进度依然有一定的限制，低产的表现还将延续。从消费角度来看，市场交易表现平稳，不过增长压力受价格影响的情况仍将延续。
图5：精铜-废铜价差
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX黄金价格小幅反弹，白银价格回落。COMEX金银于2619-2679美元/盎司、30.3-32.6美元/盎司区间内运行。上周美国CPI及PPI数据均超出市场预期，市场对于年内的降息预期再度修正，而可能出现的二次通胀风险随之显现，贵金属价格由此企稳回升。
贵金属价格监控
2024/10/11
本周收盘价
上周收盘价
涨跌幅
COMEX黄金
2655.0
2647.1
0.3%
31.5
32.2
-2.1%
伦敦金现
2648.8
2650.1
0.0%
伦敦银现
31.2
32.1
-2.7%
SHFE黄金
595.0
595.3
-0.1%
SHFE白银
7676.0
7755.0
-1.0%
上金所黄金T+D
597.0
595.2
上金所白银T+D
7648.0
7765.0
-1.5%
（二）比价与波动率
上周，黄金价格上涨，白银价格下跌，金银比较前期震荡上行；铜价下跌，金铜比震荡上行；原油价格较前期上涨，涨幅强于黄金，金油比较前期震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
图8：COMEX金/WTI原油
黄金VIX持续回落，市场的恐慌情绪持续减弱，避险需求减少。
图9：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差较前期有所增加，白银内外价差有所减小；黄金与白银内外比价增大。
图10：贵金属内外价差
图11：黄金内外比价
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1705万盎司，环比减少约0.1万盎司，COMEX白银库存约为30601万盎司，环比减少约57.9万盎司；SHFE黄金库存维持在11.8吨左右，SHFE白银库存约为1113吨，环比增加约1.1吨。
图12：COMEX贵金属库存
图13：SHFE贵金属库存
图14：COMEX黄金持仓
图15：COMEX黄金持仓占比
图16：COMEX白银持仓
图17：COMEX白银持仓占比
市场前瞻
从周末财政部会议来看，虽然并没有提及实际措施及规模，但是整体发改委的会议更加务实，估计对市场中性偏多。目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，10000美元/吨左右是相对合理估值。
在降息预期不断反复的情形下，无论是二次通胀或是软着陆预期，金价都仍有一定的上行空间，需要警惕的是美国可能出现的流动性风险，这将对金价产生致命打击。