2023年以来，中国物价持续处于低位，引起了市场对通缩的担忧。然而，只要查阅货币供应情况，就会发现并不存在通货紧缩，反而是保持积极的通货膨胀。截至2024年9月，广义货币供应量M2余额达到309.5万亿元，同比增长6.8%，不仅大幅高于CPI增速，也显著高于经济增速。因此，虽然物价水平持续走低，但并不意味着通货紧缩。
为什么CPI和M2走势出现严重背离？
要理解这个问题，就得先弄懂货币供应量是怎么产生的。虽然主要国家都实行主权信用货币制度，流通中的货币是以国家主权信用作为背书，但是货币的产生并非完全依靠主权信用为支撑。通常而言，中央银行发行的基础货币需要主权信用作为支撑，但是M2中的大部分货币供应量是以市场主体的信用作为支撑。截至2024年9月末，中国的基础货币供应量为37.9万亿元；M1余额为62.8万亿元，为基础货币的1.66倍；M2为309.5万亿元，为基础货币的8.2倍。由此可见，货币供应量与基础货币的差距非常巨大。
基础货币也称始初货币、高能货币，通常以主权政府信用为支撑，由中央银行发行债务凭证而形成，是流通中的货币基数和货币倍数变化的基础。基础货币作为中央银行的货币性负债，主要包括流通中的货币、银行的准备金存款。基础货币的主要作用在于通过银行体系的货币创造功能，依靠市场主体的信用扩张产生债权债务关系，创造出M0、M1、M2等各种层次的货币供应量。不同货币供应量指标的划分标准主要是依据流动性的大小，相互的关系可以通过如下几个等式予以表达。
M0（流通中的现金）=单位（企业、机关、团体、部队等）库存现金+居民手持现金
M1（狭义货币供应量）=M0+单位活期存款+居民活期存款（含信用卡类存款）
M2（广义货币供应量）=M1+单位定期存款+居民定期存款+信托类存款+证券保证金
在货币供应量中，除了占比较小的基础货币以外，其余部分主要依靠市场主体从银行获得贷款的方式产生。这就意味着，当货币供应量增加，基础货币这部分将推动主权政府或者中央银行的债务增长，使得公共部门加杠杆；其余的更大部分存款货币增长则将推动市场主体的职务增长，使得市场部门加杠杆。无论是公共部门加杠杆还是市场部门加杠杆，货币供应量的增加必然意味着宏观债务水平的扩张。
在社会融资中，企业融资始终是大头，这会形成新的价格传导逻辑。M2增长得越多，意味着企业融资扩大生产越迅猛，产能扩大又会进一步抑制产成品价格，促进消费价格下降。很多工业产业都出现这样的状况，如汽车制造行业，近几年各种融资渠道扎堆新能源产业，汽车制造产能快速扩张，价格战难以避免。因此，M2增长在一定程度上不但没有抬升消费价格，反而还起到抑制价格的作用。
中国是全球最大的制造业国家，产业链条较为完整，产能非常充足。当上游资源能源等初级产品价格上涨，整个产业链基本能够把上游价格的涨幅吸收掉。上游价格的上涨通常表现为吞噬制造业的盈利空间，尤其中小企业难以将价格向下游传导，否则就会被市场所淘汰。这样的状况利弊各半，一方面表明企业经营艰难，另一方面又稳住了终端价格，促进生活成本稳定和社会安定。前几年国际原油、天然气、粮食、矿产价格大幅飙升，引起全球性高通胀，但是中国物价水平始终处于温和状态，其重要原因就在于拥有强大的产能。
物价指标的缺陷
有时候，宽松货币政策释放的流动性不会流到实物消费和服务消费领域，而是流向了各种投资品领域，如楼市、股市等，将促进相应的资产价格上涨。但这部分价格上涨不计入现有的以CPI为核心的物价指标，使得物价指标难以反映真实的流动性水平。那么，宽松的货币政策就会带来资产价格上涨甚至形成泡沫和债务风险。更进一步，如果通胀水平持续低于目标，长时期采用货币政策刺激的做法将造成不良后果，不但显著抬升资产价格，而且还会削弱货币政策的边际效用，导致传统的货币政策工具失效。
为了解决这个问题，需要更多大量的研究工作需要展开。一是需要更深入观察和分析经济运行中物价和货币供应量的关系，寻找到能够更好地度量价格变化和资金流动性松紧的方法。二是完善物价指标体系，在CPI的基础上，是否可以再建立一个类似居民投资价格指数（InvestmentPriceIndex，IPI）的新指标，将消费价格和资产价格同时进行测量。三是如何衡量资产价格对消费需求的影响，如房地产等资产价格上涨对居民生活成本的影响。四是货币政策的通胀目标是否需要调整，在盯住CPI和核心CPI的基础上，是否需要更多地考虑资产价格。