资源是矿业企业可持续发展的基础，以全球TOP10的铜矿企业为例，资源量/产量比值大多在100以上，储产比在20-55区间。2024年全球固体勘探投资下滑3%，但铜锂等重点品种仍在增长。随着勘查逐渐转向后期可行性研究和矿山勘查，全球范围内重大的新矿发现屈指可数。并购仍是全球矿业成长的最主要路径，十家大型矿业公司并购获取资源占比40-90%。兼顾勘查投资与并购投资平衡的必要性进一步提升。我们认为可以从以下几个方面总结为“顺势而为”。1）宏观经济、金融环境与地缘政策的变化。2）国家战略与产业结构调整带来需求变化、商品周期波动的趋势。3）依托自然资源禀赋棕地项目中后期勘查投入比例可能会进一步提升。4）成矿理论的完善和勘/采/选的科学技术进步带来资源价值的重估。
贵金属：地缘冲突降温，黄金价格呈震荡走势
铜：国内废铜贸易商暂停向美国进口，铜价偏弱运行
铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升
铅锌：加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复
锡：佤邦供给恢复预期增强，锡价继续承压
镍：印尼镍矿内贸价格继续回落，成本支撑走弱
钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价
锑：内外价差有所修复，光伏需求或触底
钼：淡季招标需求下降，钼价小幅下跌
稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归
钛：钛材市场需求稳定，海绵钛价格小幅回升
/专题探讨：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？/
1、资源接续是矿业公司发展的必要基础
资源是矿业企业可持续发展的基础。从矿业发展规律来看，金属资源的有限性和大型、低成本资源的稀缺性，决定矿业公司内生禀赋。矿产资源是矿业企业最核心的资产，资源量/储量一方面是矿业企业在行业市占率和话语权的体现，更是支撑矿业企业可持续发展空间和潜力的映射。以全球TOP10的铜矿企业为例，资源量/产量比值大多在100以上，储产比在20-55区间。
勘探和并购是矿业公司资源增长的必要路径。世界龙头矿业企业历史发展过程中，经历了全球化、矿产资源品种多元化、产业链延伸全面化的过程，以及近年来对于ESG、绿色化、数智化的发展。但核心是以拥有世界大型、低成本矿山资源为代表的持续资源扩张的能力，资源的持续扩张则来自于内生勘探挖掘或外延并购成长，即从多品种、多成矿区域、旗舰项目的综合资产组合支持资源储量基础-转换经济价值带来资本积累-进一步勘探/并购实现资源储量增加的正向反馈。
2、全球固体矿勘查投资下降，新增大型资源屈指可数
全球固体勘探投资下滑，但重点品种仍在增长。2023年全球固体矿勘查同比下降3%，2024年该数据延续小幅回落3%至124.8亿美元。尽管全球整体固体矿勘查投入有所下滑，但以铜矿、锂矿为代表的能源金属品种勘查投资延续涨势。2024年铜矿勘查投资+2%至32亿美元（2023yoy为+12%）、锂矿勘查投资+30%至11.1亿美元。
就矿找矿比例提升，依赖勘查带来新增大型资源屈指可数。从全球固体矿勘查投资阶段来看，草根勘查占比大幅下滑至23%，而矿山勘探阶段提升至38%，意味着整体勘查投入逐渐向不确定性更低的后期勘探延伸。同样以铜矿勘查预算为例，就矿找矿的占比逐步提升，而绿地项目的投入有所放缓。因此，尽管铜矿的勘查投入在增加，但是由勘查投入对应的新发现的大型铜矿屈指可数。随着勘查逐渐转向后期可行性研究和矿山勘查，全球范围内重大的新矿发现存在更大不确定性。
1990-2023年，全球重大铜矿发现共有239个，总含铜量为13.15亿吨。大多数铜矿发现集中在1990年代和2000年代初期，在此期间，铜矿勘查中草根勘查占据主导地位，占比在50%左右；2014-2023年，全球仅有14个铜矿床被发现，含铜金属量为4620万吨，其中2022年与2023年新增铜矿床数量为0。
从龙头矿业企业来看，前十七大（采用24Q3市值排名剔除煤炭和Wheaton金属流公司）过去十年最主要矿种勘探CAGR为6%，只有沙特矿业、伊格尔矿业，洛阳钼业、英美资源、巴里克黄金五家相对较高，但绝对值在资本开支的比例仍不足10%。当然也不乏少数像紫金矿业、自由港等公司，虽然勘探投资相对稳定，但带来的资源增量却并不低于并购增量。
3、并购仍是全球矿业成长的最主要路径
全球头部矿业公司的资源增长，仍然更多依赖于并购。过去二十年，前十七大（采用24Q3市值排名剔除煤炭和Wheaton金属流公司）金属矿业企业中，只有4家公司更青睐通过自有矿山挖潜实现了成长。有50%企业累计交易次数超过50次；8家公司有10次以上超过1亿美元的并购交易。
过去十年中，紫金矿业、嘉能可在1亿美元以上的并购超过10次，17家中有9家公司超过5次。值得一提的是，过去10年紫金矿业、沙特矿业、洛阳钼业的加速并购是进入全球矿企排名前列的原因。
近10年资源与产量成长较快的矿企紫金与洛钼来看，并购次数同样居前，但更多以项目并购为主，还尚未到大型矿业公司的兼并收购阶段。紫金矿业多次并购带来的增储占比约五成，几乎与自有勘探增储持平（含并购项目勘探）。因此并购时点、规模、品种、成熟项目还是绿地项目+自主勘探的选择，也成为矿业公司并购战略的主要表观差异。
4、当前形势下矿业公司资源接续的启示：并购or勘探？
/观点更新/
1、贵金属：地缘冲突降温，黄金价格呈震荡走势
2、工业金属
1）铜：国内废铜贸易商暂停向美国进口，铜价偏弱运行
本周，铜价处于震荡偏弱走势。宏观方面，美元指数下行，但宏观方向尚未确定。基本面方向，近日美国新任总统特朗普声称将对进入美国的中国产品实施10%的关税，现国内进口贸易商已经作出反应，因担忧中美之间的贸易争端可能波及再生铜原料进口，因此已逐步停止直接从美国进口再生铜原料，而2024年1-10月中国从美国进口的再生铜原料数量占比近20%，废料原料端供应偏紧。需求端，本周铜价震荡走势，线缆新增订单表现靓眼，而精铜杆需求表现一般。库存端，国内库存连续六周去库，但周内去库速度放缓；Comex库存本周处于高位，LME库存本周呈现小幅下降趋势。本周中国TC现货价格为11.4美元/吨，和上周环比持平。
中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。
2）铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升
中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。
3）铅锌：加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复
美联储降息落地小幅超预期带来锌价企稳反弹，2024年主要增量之一的俄罗斯锌工厂Ozernoye已经开始生产锌精矿，此前因2023年的火灾和美国制裁导致延期至Q3，该项目预期2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。供给增量开始进入市场，国内加工费小幅修复，进口加工费仍在下行。加工费小幅回升，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）预计生产计划调整带来近百万吨的锌矿需求下行进展仍需观望，行业亏损带来减产逐步落地。2024年1-10月国内锌精矿产量基本持平，但精炼锌产量516.5万吨，同比下滑5%，精矿紧张向冶炼产量转导，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹，仍需等待需求端的支撑。
4）锡：佤邦供给恢复预期增强，锡价继续承压
佤邦有望复产，国内结束去库，锡价承压。宏观方面，财政货币政策齐发力，带动宏观情绪回暖。供给方面，缅甸佤邦工矿局通知办理探矿、采矿许可证，复产预期大幅增加。据海关数据，8月份国内锡矿进口量为0.88万吨（折合约4348金属吨）环比-41.43%，同比-67.41%，较7月份减少2081金属吨。1-8月累计进口量为11.5万吨，累计同比-32.71%。需求方面，下游消费电子需求逐步回暖，光伏需求继续弱改善。库存方面，本周国内库存+46至9356吨，LME库存+185至4585吨，国内去库结束。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。
短期看，佤邦若全面复产，供给宽松预期下锡价承压，但中长期供给仍相对偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。
5）镍：印尼镍矿内贸价格继续回落，成本支撑走弱
镍价维持震荡格局，基本面边际变化主要在于镍矿溢价小幅回落以及下游不锈钢持续探底。1）镍矿方面，印尼镍矿内贸升水小幅下调1美元/湿吨，当前主流成交溢价在16美元/湿吨，预计后续伴随周末及下周其他园区及镍矿供应商新单陆续敲定，12月镍矿到厂CIF价格下滑3至4美金/湿吨，成本支撑继续走弱。2）镍铁方面，不锈钢需求进入传统消费淡季，华北钢厂减产检修，原料需求走弱，NPI成交价格降至960元/镍，较电镍贴水继续扩大至305元/镍，随着原料价格继续回调，预计价格将继续偏弱。3）纯镍方面，累库趋势不变，LME纯镍库存达到16.0万吨，环比上周增加0.10万吨，主要来自于韩国和新加坡仓库，LME现货贴水小幅收缩至231.7美元/吨；SMM国内社会库存3.79万吨，环比上周增加1,183吨。
3、战略小金属
1）钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价
上周钨市场呈横盘走势，成交状况未有明显改善。截至11月29日，65%黑钨精矿市场报价14.35万元/吨，65%白钨精矿14.25万元/吨，钨精矿在14.5万元左右僵持，让利意愿仍低；仲钨酸铵价格为21.2万元/吨，跟随钨矿小幅上涨，需求面反馈一般；钨粉价格316元/千克，碳化钨粉价格312元/千克，合金端反馈需求不足的现状，上游成本端支撑为主；70钨铁为21.4万元/吨，钢厂刚需消费维持，受钨原料挺市影响，价格随行就市。
2）锑：内外价差有所修复，光伏需求或触底
本周国外价格持平，2#锑锭报价37000-38500美元/公吨；国内价格1#锑锭出厂价格14.5-14.8万元/吨，价格小幅下降。市场维持供需双弱局面，而原料端因外盘价格较高导致博弈增加，锑锭持货商惜售情绪较高。
3）钼：淡季招标需求下降，钼价小幅回落
钼价小幅回落，淡季钢招需求下降。供给方面，国内供给保持稳定，据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年10月全国钼精矿总产量26358吨，环比减少3.3%，同比增长5.8%；2024年1-10月全国钼精矿累计产量256237吨，同比增长8.8%。2024年10月全国钼铁总产量19220吨，环比增长6%，同比增长17%；2024年1-10月全国钼铁累计产量175850吨，同比增长5.7%。需求方面，据钼都贸易网统计，11月份钼铁需求缩量价格下跌，全月钢招钼铁量9000余吨，表现不及预期。受终端消费不力制约，钼铁价格在11月下旬跌破僵局、回落至23.5万元下方。
短期看，淡季到来钼需求小幅回落，短期价格承压，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。
4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归
供给总量、政策落地、地缘战略、进口扰动，四重因素看好稀土产业链价值回归。
1）总量控制增速温和，结构集中：2024年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到76%。
2）政策落地：6月《稀有金属管理条例》的出台，10月1日正式实施。对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。
3）进口扰动：缅甸进口扰动再现，中长期始终反映离子型矿供应链脆弱。缅甸目前已经成为除中国（21万吨）、美国（4.3万吨）外，全球第三大稀土矿产地，2023年稀土矿产量3.8万吨，占比全球约11%，基本进口到中国进行冶炼加工。2024年1-8月进口混合碳酸稀土大幅回落至3798吨，同比下滑63%；2024年1-9月进口未列名稀土氧化物4.1万吨，其中缅甸进口占比约为3/4。10月下旬以来，缅甸克钦邦战乱扰动再度带来中重稀土原料进口大幅扰动，考虑当前中下游库存结构，如果持续两个月以上，可能带来价格的超预期上涨。
4）海外稀土产业链逐步建立，稀土作为中国“产业控制”战略地位将更加值得重视。2019年以来，美国致力于建设“不依赖中国”的稀土供应链，在2020年为重启稀土产业提供了2.09亿美元资金，并为美澳企业合作提供了极大的便利。在美国（MP）、澳大利亚（lynas）、加拿大（Ucore）、马来西亚（lynas冶炼厂）等国建立起了从采矿到冶炼分离、金属和合金、下游钕铁硼等稀土功能材料的产业链，澳大利亚企业也试图打造更加完整的稀土产业链。尽管部分环节规模效应还不及预期，但中长期来看，稀土产业链作为中国“产业控制”的战略地位将更加值得重视。
5）钛：钛材市场需求稳定，海绵钛价格小幅回升
上周钛矿市场价格低位维稳，呈供需双弱态势。截至11月29日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2280元/吨，钛中矿（38-40%TiO2）1380元/吨，由于厂商看空后市，多降价稳量销售，钛矿价格持续微跌。莫桑比克钛矿（46%TiO2）价格2500元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2700-2750元/吨。
钛金属市场暂维稳运行，海绵钛价格小幅回升。2024年5月以来海绵钛价格持续下跌，部分企业去库操作使得市场供应量有减少，为价格提供了支撑作用，下游企业对此一般先消化库存再制定采购计划，因此钛材价格上涨要相对滞后。截至11月29日，0级海绵钛成交价4.45万元，1级海绵钛成交价4.35元/吨，价格有所回升后，残料市场随之活跃，但下游销售态势偏弱，订单量减少，说明钛材厂商对涨价接受度较低。纯钛锭报价围绕在4.9-5.1万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，小吨铸锭销售订单增长，合金端价格需求和价格保持稳定。海绵钛价格低位维持有望在民用市场催化新的替代效应，其中钛无缝管市场销售热度增加，钛焊管需求因保温杯应用有所提升，管材价格保持在11.5-12万元/吨。
/宏观趋势及行业动态/
1、宏观趋势
全球宏观趋势方面，全球PMI走低，10月美国制造业PMI为46.5，创下15个月新低；受全球需求不佳等影响，亚洲制造业活动在10月也陷入停滞，韩国10月制造业PMI为48.3，连续二月萎靡不振；日本制造业PMI为49.2，连续4个月低于景气荣枯点50。10月美国和欧洲CPI指数同比分别2.6%、2%，通胀水平回归合理区间；9月美国M1同比+0.23%，M2同比+2.61%，美国流动性有所回升。
中国宏观趋势方面，11月制造业PMI为50.3，重回50枯荣线以上，反弹超预期；10月固定资产投资低位震荡；地产依然疲软，房地产开发投资、新开工施工面积、销售面积和竣工面积的累计同比表现不佳；汽车、家电出现修复，汽车销售当月同比、限额以上企业:商品零售中家电和音像器材类的当月同比数据有相对积极变化。
2、行业动态
俄罗斯临时禁止废旧贵金属出口
沙特签署价值93亿美元的关键金属投资协议
/金属价格及板块行情/
1、贵金属
截至11月29日，COMEX金下跌2.3%至2649美元/盎司，同比涨幅29.5%；COMEX银下跌2.0%至30.6美元/盎司，同比涨幅22.3%；LME铂下跌2.56%至940美元/盎司，同比上涨0.9%；LME钯下跌3.7%至983美元/盎司，同比下跌4.0%。
截至11月29日，LME铜上涨0.5%至9015美元/吨，同比涨幅6.7%；LME铝下跌1.2%至2599美元/吨，同比涨幅17.2%；LME铅上涨3.1%至2082美元/吨，同比跌幅2.8%；LME锌上涨4.6%至3109美元/吨，同比涨幅24.5%；LME镍上涨1.2%至16000美元/吨，同比跌幅7.0%；LME锡上涨0.3%至29040美元/吨，同比涨幅23.7%。
截至11月29日，碳酸锂下跌1.1%至78180元/吨，同比跌幅40.7%；钨精矿下跌0.7%至143500元/吨，同比涨幅18.9%；钴上涨1.8%至177000元/吨，同比跌幅33.8%；锑价格稳定，同比涨幅95.2%；镁锭上涨0.3%至18080元/吨，同比跌幅24.8%。
氧化镨钕上涨0.9%至413770元/吨，同比跌幅14.7%；氧化钇价格稳定，同比跌幅5.6%；氧化铽下跌2.4%至5760元/千克，同比跌幅25.7%；氧化镝下跌2.3%至1680元/千克，同比跌幅38.2%；氧化铕价格稳定，同比无变化。
4、板块表现
指数变化方面，截至2024年11月29日，上证指数收于3326.46点，周跌幅为1.3%；有色（申万）收于4572.59点，周跌幅为3.19%。
估值变化方面，有色（申万）的PE（TTM）为19.34，本周变动为-0.09；万得全A的PE（TTM）为18.5，本周变动为+0.37。
有色板块涨跌幅方面，上周有色板块整体下跌，其中铝跌幅最大，跌幅为4.1%，黄金板块跌幅3.9%，铜跌幅3.0%，铅锌跌幅1.9%。