贵研铂业：贵金属新材料一体化龙头！
【摘要】
公司为我国贵金属新材料一体化龙头企业，目前已建立了较完整的贵金属产业链体系，能够为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务，公司未来有望充分受益贵金属的涨价行情，公司也将凭借深厚的研发实力抢占贵金属新材料的关键赛道。
行业概况：贵金属回收和材料深加工也是我国比较短板的行业，juli日韩和欧美等先进产能在技术、利用率和材料深度研发上都有一定距离，但是公司是我国最大的贵金属回收加工公司，这里指的贵金属主要是金银以及铂族金属，公司目前主要发力铂族金属的深度加工，提高产品的附加值。铂族金属作为战略金属广泛应用在国防军工、汽车、半导体、合金材料等高端制造领域，保证关键贵金属材料的供应，同样是解决我国在材料方面被“卡脖子”的关键领域。
在资源方面：我国铂族金属进口依赖度高，随着其战略价值日趋提升，我国或也将建立战略储备库，铂族金属战略属性凸显。在需求方面：传统需求不悲观，新兴市场有增量，贵金属或蕴含万亿成长市场，其中21年铂族金属市场规模将近4000亿；在供给方面：外资垄断市场，随着全球高端科技竞争愈发激烈及地缘政治扰动全球供应链安全风险提升，国产替代需求不断增强。贵金属高端制造领域在未来几年也将迎来国产替代的浪潮。
公司概况：
公司业务板块分为新材料制造、资源循环利用和贵金属供给服务。
新材料制造：
化学催化剂：例如汽车尾气催化剂为汽车工业供货；贵金属前驱体材料（产能300吨），下游服务几十个行业，包括电子、汽车、医疗等；工业催化类，产品种类单一，涉及苯脱硫催化剂，产量平稳，PDH脱氢催化剂应用宽，增长迅速；未来通过初创平台，发展汽车尾气VOC催化剂。
半导体：包括贱合金丝、水花金等材料，主要服务半导体芯片制造业，近两年并不是很景气，对销售产生影响，属于底部战略布局，未来半导体需求预计持续提升，项目预计明年上半年建设完成，逐步投产。半导体已经设立子公司，事业部收入为40-50亿元，利润为3000-5000万元。
特种材料：和年报披露口径不一致，内部细化较多，军工材料每年主要匹配下游军工企业，每年产能规模大概销售收入3-4亿元，利润2000-4000万元。
电子材料：更多是浆料，主要是低温、高温、特种银浆。特种银浆主要用于军工领域，目前国内和国外技术存在差距，目前更多是背面银浆，正面银浆与日本公司存在差异。收入2-3亿元，利润1000+万元。市场下游需求大，但是研发仍偏重中低端产品，处于稳中有升态势。
资源循环利用：
近几年发展非常快，铂族金属营收50-60亿元，再加上黄金和白银，支撑公司发展半边天，随着产能规模提升，对公司贡献保持稳定态势
供给服务：
服务于其他板块，作为渠道，包括产品的进口和出口渠道建设；承担贵金属价值链管理，通过对贵金属价格研究，未来会通过电子交易平台打通原材料渠道，支撑其他板块稳定发展。依托上海两个全资子公司。
调研纪要
Q&A：
Q1：贵金属业务和国外技术差异水平？
Q2：公司进口替代进展是怎样的？
A2：公司梳理过，内部几十种产品做进口替代、自主可控，有的批量化供应，有的在试验阶段，公司更多是匹配到下游企业装备升级、更新，远景为成为它们的主要供应商。公司很多产品已经供至下游企业，小部分已经实现进口替代。量上来说，细化产品市场占有率难以计算，除了汽车尾气催化剂这样的规模化业务。
Q3：公司银浆下游用途是什么？是否用于光伏？
A3：主要涉及柔性电路板、陶瓷基板等。光伏银浆还没有批量化生产，还在实验室阶段。
Q4：材料从技术研发到批量生产需要多久？
Q5：公司新建产能是在研发产品的生产吗？
A5：公司自主知识产权几百项专利，产能主要基于这些专利的基础上。
Q6：资源方面增量前景是怎样的？
前者，公司返还贵金属并收取加工费。后者，公司购买废料提纯销售贵金属。后者可以提升公司回收话语权，但是也需要更多运营资金。提纯出来的贵金属满足30-40%左右（10吨铂族金属回收，其中有的未必需要，总体来讲30-40%）新材料制造板块原料需求，相当一部分需要外购。公司和上海金交所和其他合作伙伴都有采购合作。
Q7：公司有没有一次资源？
A7：没有，或考虑布局，但是公司技术主要在冶炼提纯方面，采选冶不具备优势，扩展也不会亲自管理，可能通过股权方式参与。
Q8：回收成本和售价的价差波动如何控制？
A8：更多是定价模式问题。公司首先需要分析废料里的品位，首先粉碎然后分析检测，公司也有国内贵金属认可委资质。看到品位后，公司去谈判价格。贵金属价格变动和公司没关系，来料加工只收取加工费。买料加工公司会做套保。因此不受影响。
Q9：来料加工加工费如何定？
Q10：公司回收率水平如何？
A10：处于国内领先水平。东南亚微小企业技术工艺路线简单，60-70%就算高的。公司最高的有些可以超过97%。海外看哪个元素，但是公司认为在国内处于领先水平，国际上有些方面肯定差些，有些方面好些。
Q12：来料加工收入如何体现？
A12：因为贵金属需要返给客户，贵金属价格不计入营收，但是买料加工计入。
Q13：燃料电池催化剂竞争格局是怎样的？
A13：行业技术水平来说，国内产业链技术不成熟，和国外有差距，韩国、日本、德国氢能催化剂较成熟。公司目前在建设团队、积累技术，每年提供10千克样品给下游验证。燃料电池1千瓦时大概有0.15克，目前提供的其实体量不小。由于燃油汽车未来呈下降态势，未来会通过跟投及投资尽快孵化落地，弥补燃油汽车领域减量。
Q14：燃油车行业衰退对公司的影响？
Q15：国内催化剂竞争材料是怎样的？
Q16：PDH工艺国产替代和客户合作是怎样的？
Q17：万华化学、中石化等企业为什么不自己做贵金属回收？
A17：例如中石化在石油化工是强项，但是催化剂、贵金属领域不是强项，会找上游比较突出、比较匹配的公司做。
Q18：公司工艺路线是否存在特别优势？
A18：要不是火法冶金、要不是湿法冶金，技术路线都差不多。
Q19：回收市场的竞争格局展望？
A19：庄信万丰大量投资贵研铂业所在业务。公司处于产业链中间，新材料制造和二次资源回收竞争格局会加剧，主要是未来的渠道建设。目前渠道已经拉通。
Q20：公司套保方案如何确定？
A20：做了十几年了，按照全年金属用量，和全年预算有关系，各部门围绕预算排产品、产量，和客户、行业匹配后形成金属使用量规划，确定金融配套方案。套保排除黄金、白银，两者采取租赁方式没有风险。其余国内没有的金属，需要通过外盘操作，需要保证金。公司通过专业部门团队操作方案。每年套保量看起来比较大，但是实际在年度中比预期少很多，风险可控。套保目的主要是在业务拓展期熨平成本变动风险，保持利润持续平稳。金银租赁，铂套保远期可行，钯、铑通过外资银行套保，但是不会做太多。合同有关、经营有关100%套保。不存在择时，可能根据基差存在几天差异。
Q21：套保是否覆盖废料？
A21：买断模式全价格，来料加工客户承担。
Q22：国内贵金属行业规模和增速情况是怎样的？
A22：按照铂族金属工业用量150吨左右，根据下游行业需求结构，铂、钯、铑、铱用量相对较高。我国在崛起阶段，工业发展中沉淀下来不少保有量。总体而言，回收50吨比较符合市场的单一企业拓展阈值。行业有3-4家公司可以参与。行业内一定要在前三，或者在前二，要不然会被收购。
Q23：回收产能建设进度是怎样的？
Q24：铂族金属过去几年有行业增长吗？
A24：120-150吨。未来也基本维持这个水平。全球地缘政治风险、逆全球化制约全球发展。工业用量到150吨算是较高的水平。也可能往上提，但是不超过5-10吨。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）
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