3、介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿勘探及矿山建设山建设采矿采矿选矿选矿冶炼冶炼加工加工终端消费n国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；n而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。内金属资源缺乏、对外依存度很高。6n供需的周期性分析供需的周期性分析需求分析需求分析供应分析供应分析供需的综合反映供需的综合反映库存变化库存变化n供需的长期趋势分析供需的长期趋势分析二二..基本金属：供需基本面的判断
7、千瓦1665.0-4.511782.3-10.5变压器变压器万千伏安万千伏安10411.53.082002.911.3家用洗衣机家用洗衣机万台万台406.110.52719.44.6家用电冰箱家用电冰箱万台万台574.930.64237.815.0冰柜冰柜万台万台94.99.6829.212.2房间空调房间空调万台万台671.555.25983.4-12.1电力电缆电力电缆万公里万公里190.521.61352.812.1镀层板（带）镀层板（带）万吨万吨192.028.01213.36.2铅酸电池铅酸电池万千伏安万千伏安1031.013.77370.016.5铜材铜材万吨万吨85.133.26
8、15.117.3铝材铝材万吨万吨152.512.21085.18.110金属价格与经济周期之间的关系（金属价格与经济周期之间的关系（1/2）n经验上可以看出，经济步入衰退后经验上可以看出，经济步入衰退后12个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，1995-2000年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。500100015002000250030003500400019681973197819831988199319982003注：阴影部分为美国官方（NBER）确定的经
11、的供求关系。13金融危机影响了未来的产能扩张计划金融危机影响了未来的产能扩张计划全球矿业资本支出削减超过全球矿业资本支出削减超过15001500亿美元亿美元全球长期铜产量预测下降超过全球长期铜产量预测下降超过400400万吨万吨n08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。n对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企
12、业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测，的统计预测，仅仅仅仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到就达到1570亿美元。亿美元。危机前的资本支出计划7,000December20074mtpaofcoppercapacitygrowthlostbetweenDecember2007andApril2009April200920062008201020122014201620182
14、低Collahuasi智利智利英美公司英美公司-7.5断电事故断电事故EITeniente智利智利Codelco-7Escondida智利智利BHP-22.5品位降低、事故、维修停产品位降低、事故、维修停产Cananea墨西哥墨西哥南方铜业南方铜业-14罢工矿山关闭罢工矿山关闭Cananea湿法湿法墨西哥墨西哥南方铜业南方铜业-8罢工矿山关闭罢工矿山关闭Chino美国美国自由港自由港-5减产减产Morenci美国美国自由港自由港-3.5减产减产Morenci美国美国自由港自由港-11减产减产PintoValley美国美国BHP-6.6减产减产Safford美国美国-5减产减产ErnestHer
15、ry澳大利亚澳大利亚Xstrata铜业铜业-6品位下降品位下降Telfer澳大利亚澳大利亚Newcrest-3.2LasCruces西班牙西班牙Inmet-4.4推迟到推迟到Q2投产投产其他矿山已确认其他矿山已确认-47.1其他估计损失其他估计损失-54合计合计-2302008年全年矿产量年全年矿产量1564相对幅度相对幅度14.7%15供需的综合反映供需的综合反映库存的变化（库存的变化（1/2）n供需的失衡总会反映为库存的被动变化供需的失衡总会反映为库存的被动变化供不应求供不应求库存下降库存下降供过于求供过于求库存上升库存上升n主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折主动的
16、库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存补库存”甚至囤积需求释放，甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；可能带来价格的快速反弹；而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的而牛市后期，市场氛
17、围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。n显性库存与隐性库存显性库存与隐性库存16供需的综合反映供需的综合反映库存的变化（库存的变化（2/2）n库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑；金属价格的重要支撑；50010001500200025003000350040001970197519801985199019952000020406080100L
18、ME铜库存CopperPrice17长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度n长期需求趋势长期需求趋势:2000年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。中国铜消费占全球的比重中国铜消费占全球的比重中国铜人均铜消费中国铜人均铜消费0100020003000400050001
19、98019851990199520002005051015202530中国铜消费量（左，千吨）占全球的比重（右，）0510152025300510152025303540人均GDP（千美元）人均消费（千克）日本美国欧元区12国韩国巴西中国新兴市场的使用密度仍处于上升阶段18中国已经成为金属消费最重要的力量中国已经成为金属消费最重要的力量n美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；n2000年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；抵消了美国需求的下滑；
23、近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。新发现的大型矿山数量稀少。n另一个现象就是资源品位的下滑。另一个现象就是资源品位的下滑。024681012199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416发现的大型矿山数（右）矿业勘探支出（左，十亿美元）全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数铜矿品位呈下降趋势铜矿品位呈下降趋势21与新建相比，并购更受青睐与新建相比，
25、亚乌拉尔铝业西伯利亚乌拉尔铝业铝铝302007FCXPhelpsDodge铜铜25.92007XstrataFalconbridge多元产业多元产业20.42006淡水河谷淡水河谷Inco多元产业多元产业16.72007RusalNorilskNickel（25%）镍镍162008ShiningProspect力拓部分资产力拓部分资产多元产业多元产业14.12008Barrick黄金黄金PlacerDome金矿开采金矿开采10.22006GoldcorpGlamisGold金矿开采金矿开采8.52006必和必拓必和必拓WMC资源公司资源公司多元产业多元产业8.22005Mubadala/Dub
28、素：产量、央行售金及回收供给因素：产量、央行售金及回收黄金：影响因素分析黄金：影响因素分析24行业背景与投资逻辑行业背景与投资逻辑n黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。求并不是影响其价格趋势的最重要因素。n自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：素仍是判断金价趋势的主线：一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键一是货币的相对购买力，国际金价
30、随着高通胀的经济背景；0200400600800100012006870727476788082848688909294969800020406080510152025黄金价格（左，美元/吨）美国消费物价指数（右，%）27金价与联邦基金利率金价与联邦基金利率n联邦基金目标利率调整对金价的影响需要联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体情况、具体分析具体情况、具体分析”；02004006008001000687072747678808284868890929496980002040608036912151821Go
31、ldPriceFedFundsRate28积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续n积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；n从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。0200400600800100019701975198019851990199520002005注：上图阴影部分为美联储联邦基金目标利率处于低位时期。金价在积
32、极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续金价在积极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续29黄金价格与实际联邦基金利率黄金价格与实际联邦基金利率n持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。01002003004005006007008009001000196819731978198319881993199820032008-6-4-2024681012RealFFR黄金价格（左，美元/吨）30金价与原油价格金价与原油价格n原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；n历史
33、上，两者的比率下限往往在历史上，两者的比率下限往往在10左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；02004006008001000687072747678808284868890929496980002040608020406080100120140160黄金价格（左，美元/吨）WTIOilPriceGold/OilRatio31避险需求：危机中黄金往往表现突出避险需求：危机中黄金往往表现突出19871987年股市暴跌后的金价年股市暴跌后的金价19901990年储蓄信贷危机后的金价年储蓄信贷危机后的金价20022
34、024026028030032034036087-0187-0487-0787-1088-0188-0488-0788-10380400420440460480500标普指数黄金价格28030032034036038040042090-0190-0490-0790-1091-0191-0491-0791-10320340360380400420440标普指数黄金价格n从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈的的“避险倾向避险倾向”；n随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其“汇率、通胀汇
35、率、通胀”等金融因素主等金融因素主导的市场格局。导的市场格局。32储备需求储备需求n过去几年黄金的官方吸引力增强：过去几年黄金的官方吸引力增强：09年以来，全球官方连续二个季度净买入；年以来，全球官方连续二个季度净买入；CBGA协议国黄金销售放缓；协议国黄金销售放缓；nIMF的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与印度达产印度达产200吨的黄金协议，引发了市场对其吨的黄金协议，引发了市场对其他央行他央行“效仿效仿”印度增加黄金储备的预期；印度增加黄金储备的预期；n目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍然非常低，未来储备需
36、求增加的潜力很大；然非常低，未来储备需求增加的潜力很大；n中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金的储备需求。的储备需求。二季度首现多年来官方净买入（吨）二季度首现多年来官方净买入（吨）中日等国黄金储备占比仍然非常低（中日等国黄金储备占比仍然非常低（%）-50050100150200250300Q105Q35Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q10933供应：产量、保值与官方售金
37、供应：产量、保值与官方售金n自自2001年以来，全球矿产金持续萎缩，年以来，全球矿产金持续萎缩，目前下降的趋势还没有改变；同时，目前下降的趋势还没有改变；同时，采选品味、劳动力及原料成本的上升采选品味、劳动力及原料成本的上升也导致全球黄金生产成本持续攀升；也导致全球黄金生产成本持续攀升；n而且矿产商仍在持续冲回之前的保值而且矿产商仍在持续冲回之前的保值头寸，也减少了市场上的供应；头寸，也减少了市场上的供应；n此外，此外，CBGA协议央行的黄金销售近年协议央行的黄金销售近年来也在减少。来也在减少。全球矿产金持续下滑全球矿产金持续下滑且矿产商持续减少其保值头寸且矿产商持续减少其保值头寸-250-2
38、00-150-100-50050Q105Q35Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q30934小结：供需平衡表小结：供需平衡表20072008Q108Q208Q308Q408Q109Q209Q309SupplyMineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldsc
39、rap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833DemandFabricationJewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361
41、属性通胀属性石油黄金房地产资本支出工业生产及服务(就业)个人收入公司利润消费支出CPI货币政策财政政策流动性通胀出口流动性增长出口股票市场37过去过去40年的年的6大周期中各类资产的表现大周期中各类资产的表现n根据我们对美国流动性周期的计量，美国近根据我们对美国流动性周期的计量，美国近40年历史上流动性可以分为年历史上流动性可以分为6大周期。通过考察大周期。通过考察在上述在上述6大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和中期有一定变动规律可寻。中期有一定变动规律可寻。n流动性的短期出口：流
42、入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。流动性的短期出口：流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。n流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，只表现为大宗商品价格上涨。只表现为大宗商品价格上涨。年份年份出口属性出口属性黄金黄金石油石油地产地产道指道指GDP1975年年7月月-1979年年3月月通胀属性出口通胀属性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年年10月月-1984年年4月月增长属性出口增长属性出口-12.8%-6.5%-17.4%3
43、0.63%8%1987年年2月月-1988年年2月月通胀属性出口通胀属性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年年5月月-1995年年1月月增长属性出口增长属性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2002年年1月月-2005年年8月月通胀属性出口通胀属性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2007年年1月月-2008年年2月月通胀属性出口通胀属性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-20081975-2008年美国流动性出口经验一览年美国流动性出口经验一览38美元在经济周期中的表现美元在经济周期中
44、的表现n美元在经济周期中将如何表现？美元在经济周期中将如何表现？大方向取决于经济增长模式是大方向取决于经济增长模式是“技术进步技术进步”还是还是“再通胀再通胀”。70197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620078090100110120130140150160-4.0-2.00.02.04.06.08.0美元指数（左）世界GDP%美国GD
45、P%39美元仍处于下跌趋势之中美元仍处于下跌趋势之中n1990年代以来两个典型的时代可作参考：年代以来两个典型的时代可作参考：“克林顿政府时代克林顿政府时代”和和“小布什政府时小布什政府时代代”。n美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代属于典型的属于典型的“技术进步技术进步”，而小布什时代属于，而小布什时代属于“再通胀再通胀”方式。方式。n此轮技术进步的希望在于新能源，不过此轮技术进步的希望在于新能源，不过1-2年内很难以技术进步方式带领经济复苏年内很难以技术进步方式带领经济复苏和转型，基
47、年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。n在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，上述板块表现则向好。上述板块表现则向好。5001000150020002500300035004000196819731978198319881993199820036080100120140160180CopperPriceDollarIndex美元指数与铜价美元指数与铜价美元指数与金属矿业股的市场表现美元指数与金属矿业股的市场表现0.00.20.40.60.81.01
50、注哪些价格43绝对价格绝对价格n现货价格主要反映了近期供需的状况；现货价格主要反映了近期供需的状况；n而远期价格主要是投资者对未来供需、成本变化预测的综合反映。而远期价格主要是投资者对未来供需、成本变化预测的综合反映。LMELME铜铜现货与期货价格现货与期货价格LMELME铜铜6363个月期货个月期货价格价格01000200030004000500060007000800090001000020032004200520062007200820093个月期货价格63个月期货价格100015002000250030003500400020032004200520062007200820093个月期
52、berg-100-5005010015020025030020012002200320042005200620072008200945价格期限结构价格期限结构例例22：LMELME铜铜价格期限结构价格期限结构例例11：LMELME铝铝价格期限结构价格期限结构价格期限结构的隐含信息价格期限结构的隐含信息40004500500055006000650070007500800085001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/0808/17/07220024002600280030003200340036001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/080
57、的盈亏分析进口铜精矿冶炼的盈亏分析TC（美元（美元/吨）吨）75品位品位28%RC（美分（美分/磅）磅）7.5RR（回收率）（回收率）96.50%LME现货铜价现货铜价$6,000QP（选价期）（选价期）M+3/M+4现货相对三个月升贴水现货相对三个月升贴水$0国内加工成本国内加工成本￥2,000国内精铜现货价格国内精铜现货价格￥46,800汇率汇率6.83上海上海/LME比价比价7.80硫酸价格硫酸价格￥234收入收入上海期铜价格（不含税）上海期铜价格（不含税）￥40,000硫酸价格（不含税）硫酸价格（不含税）￥200支出支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*RR
59、对简单：目前精矿价格一般等于铜价的采购国内精矿相对简单：目前精矿价格一般等于铜价的85%左右，扣除冶炼成本之外，即是左右，扣除冶炼成本之外，即是冶炼的毛利。冶炼的毛利。进口铜精矿冶炼盈亏的敏感性分析进口铜精矿冶炼盈亏的敏感性分析TC/RCTC/RC45404550556065707580859095100比价比价7.3-3931-3729-3527-3326-3124-2922-2721-2519-2317-2116-1914-1712-15117.4-3418-3216-3015-2813-2611-2409-2208-2006-1804-1603-1401-1199-9987.5-2905
60、-2703-2502-2300-2098-1897-1695-1493-1292-1090-888-687-4857.6-2392-2191-1989-1787-1586-1384-1182-981-779-577-375-174287.7-1879-1678-1476-1274-1073-871-669-468-266-641373395417.8-1367-1165-963-762-560-358-1574524744865085210547.9-854-652-450-249-471553565587609611163136515668.0-341-139622644666678691071127214