2020年可转债投资非常火爆，甚至出现了千元以上的转债品种，作为一个紧贴实务的公众号，今天就来跟大家深入讲解一下可转债投资，本文将从4个方面全面讨论可转债的实战投资：
1.可转债的基础知识
1.1定义
简单来说，可转债就是满足一定条件之后可以转换为普通股的债券，是一个进可攻、退可守的一个投资产品。
我们以浙商转债(113022.SH)为例（即浙商证券发行的发行的可转债，那么我们会把浙商证券叫做浙商转债的正股）：
1.2可转债条款
1.2.1转股价
可转债的精髓在于它可以转为股票。在起息日后满6个月后，可转债的投资者可以随时按照一个既定的“价格”去转股，这个价格我们称之为转股价，转股价是可转债的一个重要要素，在发行之日起就已经确定好了，但是若公司进行了分红、增发、送股等，转股价会相应调整。
浙商转债当前的转股价为12.37元，一张可转债票面为100元，那么，每张债券可转为100/12.37=8.08股浙商证券的股票。按照5月25日浙商证券9.22元的收盘价，转股后的价值为8.08股*9.22元=74.53元。107.99买的可转债，转为股票后仅值74.53元，显然是不划算的。这时，转股的权利不太值钱，但假设我们持有到7月10日，浙商证券正股上涨到21.25元的时候，那么我们就可以获得21.25×8.08=171.7元，累积收益接近60%，虽然不及直接买浙商证券超过100%的收益率，但也规避了损失的可能性（浙商转债的收益不及正股浙商证券，是由其溢价率决定的，这个后续我们会详细分析）。
1.2.2转股价值
前面其实已经计算过了，转股价值又称转换价值，指一张可转债以约定的转换比例转换成公司股市股票时所具有的价值。
转股价值=可转债面值/转股价格×正股价格
所以浙商证券在7月10日的价格是21.25元，那么其转债的转股价值就是：100/12.37×21.25=171.7元
1.2.3下修转股价
接着上面的例子，如果浙商证券的股价持续萎靡，一直在9元以下徘徊，那岂不是只能持有到期，吃个利息？其实不一定，可转债的转股价还可以下修。转股价是个关键变量，它直接影响你以多少价格去转股。
很明显，对于投资者来说，转股价越低越好，这样同样面值的转债，可以转为更多的股票；但对公司和大股东来说，希望转股价越高越好，因为转股价越低，稀释的股本也越多。这样双方就会产生一种博弈，当博弈的天平倒向投资者这边，公司就会下修转股价。
假如我们还是以107.99元买了浙商转债，但是浙商证券股价持续萎靡，一直在9元附近徘徊，所以公司决定下调转股价到8元（公司都不想还钱，希望大家都转股）。此时，一张可转债可转为100/8=12.5股浙商证券股票，转股后的价值为12.5股*9元=112.5元，一样可以获利。
下调转股价是转债的核武器，即使在熊市股价大幅下跌，也有可能获利。所以专门有投资者会去买正股持续萎靡的可转债，就是在赌公司将来会下修转股价从而带来大幅获利机会。那么问题来了，公司何种情况下会下调转股价呢？
浙商转债的下修条款是：在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。
此时，公司董事会有权利提交具体的下修方案并提交股东会审议，如果股东大会通过，那转股价就下调成功了。这里，要注意“有权利”这三个字，这是公司的权利，不是义务，公司也可以不去下调转股价。
所以由于上半年浙商证券股价低迷，浙商转债已经于2020年5月30、6月4日分别下修了转股价，目前最新的转股价为：12.37元。
根据转债发行条款，我们可以测算出，下次触发下修转股价的“修正触发价”为9.9元（12.37×0.8）。
最后一点需要注意的是，下修转股价，根据规定，不得低于最近一期经审计的净资产，换句话说，公司的市净率PB不得小于1。所有类似中信、苏银、光大等这些已经跌破净资产的转债，在当前情况下是不能再下调转股价的了。（除非股价重上净资产，或者下期审计净资产更低。）
跌破净资产的后果是：转股价不能再下调，但股价却可能跌跌不休，离转股价或净资产越来越远。本来，其它公司股价只要上涨30%、40%就能转股，它则必须上涨50%甚至100%才能转股，转股难度是加大了，期权价值自然也降低了，体现在转债价格上就是会跌得比较多。
1.2.4回售机制（Putable）
问题又来了，如果达到下修条件，但公司就是不下修，投资者岂不是干着急。为了保护投资者利益，可转债条款中还有一个回售条款。
由于浙商转债的回售条款并不友好，这里以英科转债（正股为英科医疗）为例：本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任意连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也就是说，投资者可以以100元的本金加上当年应付利息，卖给公司，相当于可转债提前到期了。在熊市中，若公司股价大幅下跌，转股的可能性不大，回售规则的存在，允许投资者以100元的价格变现退出。
作为对比，我们再来看一下浙商转债的回售条款：
若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在本募集说明书中的承诺相比出现变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在回售申报期内进行回售，在回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权。
浙商转债只有出现改变募集资金用途的时候才允许投资者回售，其实就是变相不允许回售，但是大部分转债都是有回售条款的。
1.2.5强制赎回机制（Callale）
一般来说，上市公司发行可转债，是希望投资者转股的。为此，可转债还设有一个强赎条款。浙商转债的赎回条款是：在本次发行的可转债转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）。
这个条款的目的是鼓励投资者转股。如果投资者不转股，发行人就会赎回转债，投资者只能获得100元的本金加少许利息。但如果转股，一般可以获得130元以上的转股价值。当公司发出强赎公告，意味着可转债的生命进入倒计时，即将退出市场，投资者可以选择二级市场卖出变现，也可以转股退出，千万不要继续持有，否则会有不少的损失。目前已触发强赎的转债有：
也因为有这个条款，导致可转债中超过130元溢价率很小甚至为负（溢价率的概念属于转债的筛选标准，后文马上会详细分析）。平时可转债溢价率为负是投资的好时机，但这个时候溢价率为负一定要认真看下，因为可能公司已经触发强赎，这时候需要进行转股操作，除非自己对转债正股非常了解，不然还谨慎投资。
1.3可转债的交易规则
1.4可转债的筛选标准
1.4.1溢价率
可转债溢价率是用来衡量转债当前交易价格相比于它的转股价值的溢价程度。溢价率越低越好，最好是负溢价率。溢价率越低，甚至为负，说明以目前的价格购买可转债之后，申请转股之后获得的转股收益更高，具有较高的安全边际。
转股溢价率的计算公式=(转债价格-转股价值)/转股价值*100%
我们以7月17日的浙商转债为例：
所以其转股溢价率为：（129.07–131.12）/131.12=-1.56%,和集思录网站上的计算结果一致：负的溢价率相当于我只需要花129.07的价格就可以买到131.12的股票价值，对投资者是有利的。
我们已经知道溢价率越低越好，也越值得投资，那为什么有些转债的溢价率会非常高，有的甚至溢价率100%，难道这些人不知道买这些可转债会亏吗？背后的原因主要有：
截止7月17日，目前共有36只可转债的转股溢价率为负，即将可转债转为相应的个股，其价值已经大于可转债的价格，这些转债具有一定的投资价值了。此外转股溢价率不超过10%的还有80余只，这些可转债也没有明显的高估，只要正股开启上涨，可转债小幅下跌或上涨较慢，其转股价值就能显露出来。
1.4.2纯债价值
是指不考虑转债期权价值，将转债当作纯债券持有至到期日，各期利息收入和到期转债面值、以及期末回售补偿价值的折现价值。即单纯作为普通债券所具有的价值，这是可转债的底价（不发生违约的情况下）。计算方法就是我们CFA一级就会学过的未来现金流折现法，我们还是以浙商转债每年的票面利息依次为0.2%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、5%为例，假设折现率3%：
不想用Mathtype打公式，直接手写快多了
我们可以跟东方财富上计算的纯债价值进行对比，相对是比较接近的。当然严格意义上来说，我们还需要根据不同转债不同的信用评级来确定折现率，这里为了简化，并没有深入计算，我们可以直接采用东方财富的数据。
纯债价值可以作为可转债的保底价，所以在熊市中，当我们发现可转债的价格非常接近纯债价值时，这时候买入转债的风险是非常低的。
此外，当我们非常看好一家上市公司的基本面时，而且此时可转债转股溢价率又不高，相比于买股票，此时更好的办法可能是买入可转债。因为当股价上涨时你能享受转债价格跟随上涨，当股价下跌时，因为有纯债价值的保护，下跌幅度不会太深，比买股票安全。但是这种方法的缺点是转债的上涨幅度可能不及正股，具体要看溢价率情况，溢价率越高，转债上涨得越少。
1.4.3剩余年限
1.4.4到期收益率
代表了我们以当前价格买入可转债，持有到期能够获得的年化收益率是多少，它的计算方法和平时我们在CFA中计算的到期收益率的方法是一致的，即计算IRR，但是如果自己计算的话会稍微有点麻烦，因为任意一个交易日距离其下一个付息日很有可能不是一年。但是我们可以看集思录上面的数据，是已经帮我们计算好了：
1.4.5双低标准
很多讲可转债的书里会说，买入低价的可转债是可以稳赚不赔的，某种程度上来说这是对的。但其中的问题是，这必须满足两个条件：
所以低价，总有低价的道理。正如便宜没好货一样。在可转债的世界里，目前低于100元的，共有10只，其中，价格最低的为亚药转债，跌破80元关口，7月21日收于78.88元，溢价率152.85%。到期税前年化收益9.5%
但是这个债券的问题是，虽然到期税前年化收益高，但正股基本面存在问题和风险，而且溢价率太高的，只有慢慢等，同时还存在违约风险。
所以除了考虑低价，我们还需要考虑“低溢价率”，这样就形成了“低价+低溢价率”所谓双低策略。通过双低策略，我们就可以把亚药转债这种虽然低价，但高溢价的品种给剔除出去了。
通过亚药转债这个例子，我们也可以看到，虽然亚太药业的正股持续下跌，但是它的转债下跌幅度却是可控的，只是就面值下跌了20%，我们来看一下它正股的下跌画风：
正股下跌了接近80%，那为什么其转债只下跌了20%呢？背后就是我们之前跟大家提到的转债的债底，纯债价值在背后支撑。
1.4.6正股基本面
一般来说，好股好债，如果正股基本面靓丽，那么它可转债的表现就不会差到哪儿去，同时公司质地越好，还会影响可转债上市初期的溢价率，转债的初期溢价率往往会越高，转债投资者更有可能会获得超额收益。所以投资转债的根本仍然是我们一直强调的价值投资，分析公司的基本面。
1.4.7转债评级
债券的信用评级本身有A/B/C/等不同级别，由于国内对上市公司的可转债申请都有一定要求，因此，大家看到的都是A级以上的评级。我们经常见到的可转债评级由低到高多为A，A+，AA，AA+，AAA。我们在市场上看到的一般A+至AA+的转债评级最多见。
评级会影响转债的溢价率，从而会影响投资收益。
比如市面上的AAA级可转债，一般都是央企、地方龙头国企、一参一控银行的龙头民企，资本雄厚，AAA级可转债，都是大资金在配置，所以一般市场上的AAA级可转债的溢价率相对都会比较高。所以一般而言，评级越高，市场给出的溢价率就会越高。
此外，市场游资可能会选择炒作市值小、信用评级低的转债，因为信用评级低，没有大机构持仓，加上市值小，游资炒作起来非常容易煽风点火，炒作的资金的利用率也就越高。
总结一下，转债评级和公司基本面、转债条款一样，也会影响转债上市初期的溢价率，一般转债评级越高，市场给予的初期溢价率就会越高。
1.4.8正股波动率
由于可转债可以看成是“纯债价值+看涨期权”的组合，而影响期权价值的非常重要的一个因素就是正股的波动率。所以一般我们认为正股波动性越大越好。
2.可转债的投资方法
2.1如何投资可转债？
2.1.1可转债的交易核心
2.1.2可转债打新
在各大股票交易软件中，都可以很轻松的看到新股、新债申购，如下图所示：
另外由于较低的中签率，近期新上市的可转债也受到资金抢筹。7月13日，歌尔转2、润达转债和晨光转债3只刚刚上市交易就火爆异常。
那么如何提高中签率呢？
同一个身份证证券账户只可有一次参与网上申购，所以如果想要提高中签率，那么就要找不同的身份证，去开不同的账户打新。
最后说一点，在市场行情比较亢奋的阶段，资金申购转债的热情也会大幅增加，所以大多数情况转债打新可以获得不错的收益。但是在熊市情况下，市场氛围惨淡，转债打新的人也会减少，所以这种情况下，我们就要去区分一下转债的质地，不能无脑去打新了，如何筛选可以参考前文的“可转债筛选标准”。举个简单的例子，比如这时候看到转债评级不高，但却严重溢价的时候，就可以选择放弃了。
2.1.3可转债配债
配债就是上市公司的一种融资行为，当某公司要发行债券，如果你是这家公司的股东，那么你就可以获得购买此上市公司债券的优先权。在申购日那天，你只需要帐户里有现金并进行配债交易，你就可以先于其他新债申购人得到这个转债。
既然是提前拿给股东的，那么股东就相当于有优先权。如果你想参与配债，那可以在转债申购日前一交易天买入足够配售1手可转债的正股，成为股东，然后在申购日当天，参与配售，（如歌尔转债申购日当天，如果持有正股歌尔声学就会显示歌尔配债，按交易软件提示进行配债操作即可）这样就可以100%中签了。如下图所示：
配债虽然可以100%中签，但是它也相应的承担着风险。需要至少在申购日前一天收盘前，买入正股，最快申购日当天开盘就卖，需要承担一晚的隔夜风险。
举个例子，6月5日的宝通转债申购（正股：宝通科技）。按公告的比例，原股东可优先配售的宝通转债数量为其在股权登记日（2020年6月4日）收市后登记在册的持有宝通科技的股份数量按每股配售1.2983元可转债的比例计算可配售可转债金额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。
所以投资者想要100%配售到可转债，必须在6月4日收盘前买入宝通科技正股，最快在6月5日卖出宝通科技正股，但是仍然要承担这1天股价带来的波动。
考虑到宝通科技属于游戏行业，是当时的市场热点（当时凯撒文化作为抖音游戏龙头连拉10个涨停），游戏板块获得市场青睐，其本身估值水平较低，所以我感觉此时参与宝通科技的配售风险较低。果然随后正股和可转债都获得了比较不错的收益，转债最高上涨至166元。
在相对比较看好正股的情况下，配债策略在牛市中是增强收益的好办法，既可以转到可转债配债的钱，又能赚到正股上涨的钱，赚双份钱。
此外，在选择配债的时候，还可以看一个指标，叫做“百元股票含权”，百元股票含权量(随着股票价格动态变化)，其计算方式是:
发行转债规模/当前公司A股股票市值*100。
公式比较难理解的话，简单点说，就是如果你持有100万元正股，可以配到15万元新债，那么含权量就是15%。
一般股票含权量越高为佳，即可用最少的资金买股票获得配售单位转债，资金效率高;同时股票可承受较高幅度下跌保证股票收益和转债配售收益能盈亏平衡。集思录上有所有未来待发转债的统计：
2.2影响可转债价格分析
首先，我们根据转债价格和溢价率这两个维度，把可转债分成四个象限，然后我们来逐一分析。
2.2.1低价+低溢价
就是前文我们提及的双低策略，属于进可攻退可守品种，是最适合绝大多数投资者操作的转债，因为前文已经深入分析过，这里就不再做赘述。
2.2.2低价+高溢价率
“低价+高溢价率”，说明如果转债转股能获得的转股价值是大幅低于目前的转债价格的，为什么会出现“低价+高溢价率”这种情况呢？
简单来说，一般是由于正股价格不断下跌，造成转债价格也下跌，但是转债不会跟随正股一直下跌，当转债价格跌到纯债价值附近就会开始止跌，因为可转债本身是债券，纯债价值是转债的价格底。
也就是说，即使正股价值从100元到50元，可转债也不会跌倒50元，而是会跌到转债的纯债价值，比如说债底90元。这个时候，可转债的价值对比转股的价值就高了40元，溢价40元。
2.2.3高价+低溢价
买这类转债和买股票差不多，但如果正股强势，那么转债有短线超额收益的机会。
对于这种债，有一种操作策略，可以正股和转债各持有50%，当转债折价时，抛出正股买入同等金额转债；而转债溢价时，卖出转债并买入正股。长期持有操作，可以有效降低持股成本。
对于这种转债，更看中的是正股的质地，因为可转债这时没有任何保护垫了。股票涨多少、可转债跟着涨多少，股票跌多少、可转债跟着跌多少，一直跌到130元以内，可能跌幅才慢慢放缓了。所以这个时候分析正股最重要，超过了可转债本身。
2.2.4高价+高溢价
双高转债，风险非常大，基本就是赌了，就看谁是最后的持有者，一旦正股下跌转债价格就会暴跌。但这种债的波动一般非常大且流动性好，对于少数有天赋的人，做盘中波动也能获取超额收益。
这种转债最大的问题是有可能一天之内发生暴跌。比如此时有一个转债有30%的溢价，在买入之后，转债发行公司马上就宣布要强赎了（因为高价，肯定超过130元）。这个时候就得考虑转股了，而转股就要直接损失30%的溢价。此外，正股也有可能此时开始下跌了，假设正股再下跌10%。这个时候转债两者相加就直接亏超过40%了，所以双高转债的投机意味非常强烈。
3.可转债的实战交易方法
3.1正股涨停，可转债抢筹
同理，7月6日，至纯科技拉升涨停。本就大幅高开的至纯转债继续走高，午后成交放量，价格上涨触及熔断，最终又冲高至205元，最高涨35.90%，价格创下新高。
类似的还有振德转债。7月6日收盘，振德转债涨破500元，最高涨至558元，创下新高。
所以，如果遇到正股突发利好，或者是市场情绪炒作热点，正股涨停无法买入，但预期后续还有多个涨停，且预期正股未来的涨幅会超过转债的溢价水平，那么可以借道转债市场，通过买入转债之后，申请转股，T+1日就可以拿到正股。
执行这种策略时，要购买溢价率低、甚至折价的可转债，同时正股封单要多，甚至无量涨停，这样策略的成功率会更高。
3.2可转债套利和实战回测
我们可以看到7月10日周五浙商转债的具体折溢价情况如下：
复习一下我们之前讲的转股溢价率的公式：
所以7月10日浙商转账的转股溢价率为：
（154.94-163.54）/163.54=-5.26%
即：而当下浙商转债的转股价值为163.54，但是我们可以看到买入一张浙商转债的价格才需要154.94元，这就是可转债转股套利的逻辑。
所以说如果周五尾盘买入浙商转债并且转股的话，那么下周一只要正股开盘跌幅小于-5.26%，那么套利成功。
实际情况是，下周一即7月13日，最低下跌-8.16%，其实是有可能会发生套利失败的，但是盘中有逆势翻红，这样就可以获得超过5%的套利空间，坚持到收盘也有2-3%的套利收益。
同样的例子，还有英联转债，正股为英联股份。7月10日收盘转股溢价率为-2.51%。7月13日正股英联股份开盘为-0.91%，收盘为+5.58%。如果有投资者在7月14日买入英联转债并且转股，第二天开盘和收盘卖出英联股份，可以获得1.6%和8.09%的收益。
当然也有套利失败的例子，众信转债，正股为众信旅游。7月13日收盘转股溢价率为-2.61%。
7月14日正股众信旅游开盘为-5.21%，收盘为-9.53%。如果有投资者在7月14日买入众信转债并且转股，第二天开盘和收盘卖出众信旅游，则会分别亏损2.6%和6.92%。
总结：对于该策略而言，如果不借助融券卖出锁定套利空间的话，还是存在一定的套利失败的风险。因为市场大部分市场还是有效的，折价不会无缘产生。所以如果是裸套利（不融券卖出正股）的话，仓位不宜过重，除非满足以下几点条件：
3.3条款博弈策略
前文已经提到过，很多投资者会堵上市公司会进行转股价下修带来的超额收益计划，对于下修转股价，历史转债市场中发生的下修大多会引起可转债的价格出现大涨。投资者可以在股价进入回售触发价区域后买入转债等待向下修正条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利。
3.4好公司的转债在低于130时可以逢低布局
所以130元以下的可转债整体是比较安全的，只要熬得住，可以大胆持有，正常都可以到130元以上解套的。
所以比如转债里的好企业，桃李转债，益丰转债，东财转债，烽火转债，希望转债等。这些转债未来高于130是确定性事件，所以策略就是低于120最好低于115，110就可以不断买进了，当然价格越低越好了。
当然好的转债低于130比较难，这需要我们耐心等待，投资就是这样，等待好的时机，而在确定性的机会出现的时候敢于重仓。
3.5熊市不对称收益策略
在熊市中，正股表现往往相对较差，从而导致可转债价格也长期低迷，这时候作为保守的投资者可以采取我们之前提到的双低策略：
这样投资风险非常低，而且有机会博取高收益。
但是这么做的缺点也很明显，我们不知道它什么时候会涨。而且投资者越往低价可转债投资，低价可转债就越创新低。有句话叫越多人知道的东西，越平淡无奇。因此在大部分投资者都往低价可转债投资的时候，低价可转债的调整期可能会持续拉长。
所以这个时候可以借助我们之前提到过的转债到期收益率来辅助判断，如果是低价转债，且其到期收益率高于4%，这时候选择持有性价比较高，毕竟即使持有到期收益也没有低于银行理财。
3.6量化投资法
熟悉我的同学应该知道，除了价值投资，我的另外一项工作就是做量化投资，所以这里也不能少了量化的交易策略，在这里抛个砖，就想了一个相对比较简单的量化交易策略，有熟悉Python的同学也可以编写自己的量化转债交易策略并进行策略回测，我举一个简单量化转债策略的例子。
买入标准和信号：
持仓周期：
卖出标准和信号：
上涨超过130后，若没有触发强赎，继续持有，距最高点下跌10%进行移动止损；
4.可转债的投资风险
虽然可转债投资有着诸多优点，但是如果选择已经被资金大幅炒作过的双高转债（高价格、高溢价率）进行投资的话，也有可能遭受一天暴跌60%以上的过程。所以如果只是一味强调可转债安全性、保本性也是极度不负责任的。
比如有再升转债的一天暴跌53%、泰晶转债转债一天暴跌51.95%都是发生在最近的事情，所以投资前期已经被爆炒过的双高转债一定要非常小心。
最后，截止到7月17日，经过前期大涨之后，集思录统计的当前可转债的平均价格是130.632，转债价格受到炒作影响已经处于相对高位，所以目前多数可转债在遇到市场回调时的下跌幅度并不会比正股少，已经丧失了我们购买可转债的初衷。因此，目前并不是购买可转债的最好时机。