公司实际控制人为广东省人民政府。公司控股股东为广东省广晟控股集团有限公司，持有公司股权比例34.9%，广东省人民政府拥有广东省广晟控股集团有限公司90%股权，为公司实际控制人。
图表2：股权结构图（截止2023三季报）
1.2一体化生产，国际化布局
海内外布局，资源储量丰厚。截止2022年底，公司拥有五个矿区，广泛分布于亚洲、大洋洲、美洲。所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。其中，国内矿山保有金属资源量锌355万吨，铅151万吨，银2235吨，钨0.63万吨，国外矿山保有金属资源量锌338万吨，铅175万吨，银3777吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。
1.3营业收入创历史新高，运营效率不断提升
图表6：2018-2023Q3年公司营业收入/百万元
图表7：2017-2022Q3年公司归母净利/百万元
冶炼产品与精矿产品是公司毛利主要贡献点。2022年，冶炼产品与精矿产品毛利分别为14.8亿元和9.4亿元，占比分别达到50.5%、32.1%，其毛利率也位于公司业务毛利前列，分别为20.7%、32.3%。方圆冶炼厂并入后，2023H1铜冶炼贡献毛利5.3亿元，超过精矿产品成为第二大业绩板块。
期间费用率逐年下降，运行效率不断提升。公司推行精准化管理和“五创”活动，推进以成本控制为中心的全面预算管理和现场管理，2022年以前公司期间费用率持续下降，22年四费合计费用率为2.08%。2023年由于公司收购山东东营铜冶炼厂扩大了贷款规模，前三季度利息支出较同期增加约2亿元，从而使得公司期间费用率小幅提升至2.31%。
2.1锌行业：供需双弱，锌价维稳
（1）供给端：锌供给增量有限
全球锌资源丰富，澳大利亚为最大的锌资源国。根据中国地质调查局最新统计，全球锌矿储量为22567万吨，资源较为丰富，但锌没有单一的锌金属矿床，一般与铅、铜、金等金属以共生矿石的形式存在。从资源分布来看，澳大利亚、中国、俄罗斯是全球主要的锌资源国家，合计占全球的57%。
受矿山品位下降影响，海内外锌矿产量呈现波动下降态势。
据ILZSG统计，2022年全球锌矿产量为1248.2万吨，较上年减少2.5%。
海外矿山受矿石品位下降、宏观因素导致的劳动力短缺、极端天气等问题矿产量同比下滑2.6%，其中秘鲁及澳大利亚的矿贡献了海外主要减量，分别下滑10.6%和6.0%；我国作为全球最大的锌矿生产国家，2022年也呈下滑状态，但整体下滑幅度略低于海外。
2023年，澳大利亚劳动问题有所缓解，但部分海外矿山受海外锌价低迷影响利润微薄触发减产，总体而言海外矿端供给不及预期，截止2023年9月，全球锌精矿累计产量906.8万吨，同比下降16.2万吨，降幅0.7%。
2024年年初俄罗斯最大的Ozernoye铅锌矿将投产运营，达产后年产能35万吨，但考虑到低锌价造成的减产风险可能延续到24年，因此预计24年矿端产量增长有限。
2022年受矿端干扰和欧洲能源危机影响，全球精炼锌产量承压。
2022年，全球精炼锌产量1335.3万吨，同比下降3.9%，其中国内产量653.8万吨，同比下降0.8%。俄乌冲突爆发后，俄罗斯天然气工业股份公司发布公告称，该公司停止通过“北溪-1”管道向欧洲供应天然气，欧洲天然气价格暴涨，最高点达70.04美元/百万英热，能源危机因天然气短缺而加剧，电力价格也随之暴涨，2022年欧洲电力基准价平均为230欧元/兆瓦时，比2021年高出121%。高电价使得欧洲冶炼厂不堪重负纷纷减产，根据ILZSG统计，2022年欧洲精炼锌产量同比减少28万吨，降幅达11.4%，贡献了全球主要减量。
（2）需求端：受传统消费拖累，锌需求增速缓慢
根据ILZSG数据，2022年全球精炼锌消费量为1350.6万吨，我国消费量为651.5万吨，占比48.2%，是锌消费第一大国。海外来看，美国和印度锌消费占比较大，分别为7%和5%。
清洁能源迅猛发展，成为拉动锌消费的重要动力。风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据全球风能理事会（GWEC）的数据，近10年全球风电新增装机CAGR为12%，近5年CAGR为11%，尽管风电新增装机以较快速度在增长，但是与减排目标所要求的装机规模还相差甚远，经GWEC测算，若想实现本世纪末全球升温1.5℃以内以及2025年净零排放目标，23-30年的新增装机CAGR将高达22%。
根据华福电新团队测算，23-25年全球风电新增装机分别为120/138/161GW。锌在风电中主要用在风电塔筒及螺栓两大部分，根据IEA统计，风电系统装机用锌量约为5.5吨/兆瓦，据此测算，预计2023-2025年全球风电装机用锌量约为66/76/88万吨。
图表22：全球风电新增装机
基础设施建设增速在国家推动下有望持续增长。
2013年以来，基础设施投资进入下行通道，增速由两位数持续回落，特别是从2018年起，投资增速出现断崖式下滑，2021年跌破个位数,下探至0.2%。2022年在疫情反复、地缘冲突加剧等超预期因素压力下，《政府工作报告》明确提出稳增长，党中央、国务院持续推动基建投资加码发力，2022年，基础设施投资完成额比上年增长11.52%，2023年继续发力，截止到10月投资增速为8.27%。未来几年预计“稳增长”仍然是我国经济发展的主基调，基础设施建设的稳定增长有望带动锌消费进一步提高。
为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，房地产市场有所恢复，2023年上半年新开工面积降幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转，受竣工端支撑，23年地产锌消费略有增长，24年开始受开工端持续下滑传导影响，将对锌需求造成一定拖累。
汽车方面，锌主要用于汽车发动机零部件、汽车制动系统零部件及车身镀锌板中，我国汽车销量仍保持小幅增长状态，汽车端维持景气提振锌需求，但随着新能源汽车的渗透率不断提升，全铝结构车身对镀锌板的替代效应逐步显现，因此整体预计未来汽车领域对锌的提振作用较为有限；家电类耐用消费品产量累计同比走扩，带动锌需求提升，截至2023年9月，空调、冰箱、洗衣机产量累计同比分别增长13.7%/13.6%/21.9%。
2022年精炼锌供需双弱，供需缺口9.8万吨，23年海外复产叠加国内高盈利刺激冶炼供给恢复，精炼锌产量预计增加约49万吨，同比+3.6%，考虑到未来供给端将受到矿端限制增速放缓，未来根据ILZSG预测，23-24年全球精锌过剩25万吨和37万吨，假设25年产量增速下滑至2.0%，消费量增速维持24年水平，则25年将过剩31万吨。虽然24-25年预期小幅过剩，但受矿端成本支撑，预计锌价将维持23年水平。
2.2铅行业：供需紧平衡，价格有支撑
（1）供给端：全球精炼铅供给趋于稳定，再生铅是供给主力军
全球铅资源保障程度相对较低，分布集中度高。
与其他基本金属相比，全球铅资源储量相对稀缺，据中国地质调查局最新统计，全球铅矿储量为7547万吨，仅为铝土矿储量的0.5%，铜矿储量的9.2%。
从资源分布来看，澳大利亚是铅资源最丰富的国家，占全球的44%，其余前五大国家为中国、俄罗斯、墨西哥和秘鲁，合计占比达34%，资源分布较为集中。
铅矿产量经历阶段性下降后趋于稳定，精炼铅产量稳中有增。
2014年开始，受海外铅锌矿山闭坑及减产和国内环保政策加强影响，全球铅矿产量开始下降；2019年，原料端的短缺带动了铅价回升，刺激部分停产矿山项目复产，使得铅矿产量小幅增加；2020年，受全球疫情爆发，许多国家采矿业受到限制影响，铅矿产量进一步大幅下降；近两年随着疫情得到控制，铅矿产量趋于稳定。精炼铅方面，受矿端限制，近几年全球产量在1220万吨上下波动，整体供应增长动力不足。
再生铅是铅供应的重要补充。
由于铅应用领域较单一，超八成铅用于铅蓄电池，加之铅蓄电池易回收，且回收铅蓄电池生产再生铅的成本低于原生铅，铅成为基本金属中回收率最高的品种之一。
在环保政策日益趋严的大背景下，国内外再生铅的比例均日益提升，2022年，全球再生铅占比达65.4%，国内再生铅占比达46.4%。考虑到铅酸电池的实际寿命一般在1-2年，随着废料供应与处理能力逐年递增，再生铅产量或有进一步增长。
（2）需求端：铅蓄电池拉动铅需求
我国是最主要的铅消费国家，2022年消费占比达41.5%。除2020年新冠疫情影响下游消费以外，全球精炼铅消费量总体较稳定，其中，国内铅消费稳中有增，而海外铅消费略有下降。根据ILZSG数据，2022年全球精炼铅消费量为1266.6万吨，我国消费量为510.5万吨，占比40.3%。
图表38：全球精炼铅消费量
铅的消费集中在铅酸蓄电池行业，而铅酸蓄电池的消费集中于汽车启动和动力电车。根据华经产业研究院统计，铅酸蓄电池占整个铅行业需求的87.60%，是铅最主要的消费领域，而在铅酸蓄电池下游应用结构中汽车启动占比45%，动力电车占比28%，两者合计占比超70%。
消费电子和汽车电子产业持续扩张，支撑铅需求增长。
在“双碳”背景下，新能源汽车迅猛发展，对传统汽车消费带来一定冲击，但随着新能源汽车市场的逐渐饱和，传统汽车整体销量仍可保持较大规模，截至2023年10月，我国传统汽车累计销量达1668.7万辆，较上年同期持平。
电动自行车行业自2013年发展至今已处于成熟阶段多年，但由于其使用寿命仅有3-5年，销量目前仍保持增长态势，2022年电动自行车产品累计销量约5000万辆，同比增长21.07%，未来虽然会受到锂电迅猛发展冲击，但考虑到铅蓄电池的成本优势，我们认为替代速度仍较缓慢。
移动通讯基站铅酸蓄电池消费约占铅酸蓄电池总消费量的8%，国内电信运营商正大规模投入5G网络建设，移动基站电源消费量大幅提高，2022年移动基站设备总量达1083万个，全年净增87万个，其中5G基站为231.2万个，全年新建88.7万个。在下游消费电子和汽车电子的需求拉动下，我国铅酸电池需求保持正向增长。
预计未来精炼铅供需紧平衡。
根据ILZSG数据，2022年全年铅供给缺口约为16.0万吨，随着澳洲、印度等地区延期铅矿的陆续投产，23年供给端增速预计高于历史水平，根据ILZSG最新预测，23-24年或将小幅过剩3.5万吨和5.2万吨，25年我们假设精炼铅供需增速均为2%，预计将过剩6.1万吨，仍维持供需偏紧状态，支撑精铅价格。同时废电瓶等原料价格抬升，导致铅冶炼企业成本高企，也将给予铅价成本支撑。
2.3铜行业：双属性共振，铜价将迎新涨势
（1）铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长
全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至2022年，全球已探明铜矿资源储量8.9亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约55%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有3495万吨，约占全球的4%。
从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为36.54年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为18.39年。
铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。
伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。
资本开支不足影响2025年新增铜矿产能。
我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在2023年达到峰值。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2023-2025年全球铜精矿新投产增量分别为100/84/58万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。
再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。但受制于循环利用成本和环保因素，近年来全球再生铜产量增长缓慢，再生铜产量从2012年的360万吨增长至2022年的415万吨，年复合增长率1.5%。
（2）新能源需求拉动边际增量
铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据ICSG数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为32%、26%、17%、13%和12%，而国内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据SMM数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为14%、12%、9%、8%。
图表58：近十年全球精炼铜消费量及同比
传统铜消费增速较低甚至出现负增长。
在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。
家电方面，2022年受疫情影响，居民收入受到冲击，叠加疫情期间无法上门安装的情况，我国空调、冰箱消费出现停滞，2023年迎来爆发式增长，带动铜消费需求高增长，随着积压消费的集中释放结束，24-25年家电消费将放缓。
地产方面，地产热潮接近尾声，23年受竣工端支撑，铜需求预计维稳，未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计难以回暖。
（3）供需紧平衡，铜价有支撑
根据ICSG统计，18-22年全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中22年全球铜供给缺口为44万吨。随着23-25年铜矿规划项目逐步落地，同时第一量子等减产消息频发，预计全球铜供给将分别增长121.1/54.6/66.6万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长69.5/57.3/83.6万吨。
通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区不利因素干扰下，铜将于25年开始重现供给缺口，预计23-25年供需缺口分别为+7.6/+5.0/-12.0万吨。
结合宏观因素及供需基本面，24年宏观经济压制减轻，铜价或将高位震荡，25年供需缺口再现，铜价有望打开上行空间，我们预计23-25年铜价为6.8/7.0/7.5万元/吨。
3.1资源端：公司“内外兼修”，铅锌矿资源丰富
公司依托海内外双平台，实现铅锌资源总量超千万吨。
公司铅锌资源储量丰富，截止2022年底，公司所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，其中国内矿山以凡口铅锌矿和广西矿业盘龙铅锌矿为主，保有金属资源量锌355万吨，铅151万吨；国外矿山以澳大利亚布罗肯山矿和多米尼加迈蒙矿为主，保有金属资源量锌338万吨，铅175万吨。
3.1.1国内矿山扩产改造焕发生机
（1）凡口铅锌矿
凡口铅锌矿历史悠久，资源储量大。凡口铅锌矿位于广东韶关，于1958年建矿，1968年正式投产，矿区面积约为6.07平方公里，是公司直属铅锌生产基地，蕴藏丰富的铅锌矿产资源，同时富含金属银、锗、镓等。截至2022年底，凡口矿共保有矿石量1817.26万吨，锌金属量164.67万吨，铅金属量103.51万吨，银金属量1792吨。
找矿工程稳步推进，增产预期较清晰。2021年12月至2022年11月期间，凡口矿完成地质岩芯钻探11804.10m（20个钻孔）、样品基本分析128件，其中，20个钻孔中有14个孔见及黄铁铅锌及黄铁矿工业矿体，钻孔见矿率达70.00%。
另外，2022年凡口矿开展一期整合储量核实工作，采矿证与探矿权间夹缝区新增铅锌矿石量144.73万吨，铅金属量11.89万吨，锌金属量17.18万吨，2023年上半年可实现转采，为凡口矿高产稳产进一步夯实了资源保障。
凡口铅锌矿目前拥有年产铅锌金属18万吨产能。凡口铅锌矿日处理铅锌矿石量5500吨，具有年产18万吨铅锌金属量的生产能力。2022年9月，凡口铅锌矿采掘废石资源化利用技术改造项目竣工完成，该项目旨在将井下采掘废石作为原料加工为建材砂石，处理能力为2800吨/天，现已投入使用，预计年产锌铅量有望进一步扩大。
（2）广西盘龙铅锌矿
盘龙铅锌矿保有铅锌资源约236万吨。项目矿产资源主要分为三种，分别为硫化铅锌矿、氧化铅锌矿及重晶石，截至2022年11月30日，硫化铅锌矿矿石量5351.22万吨，氧化铅锌矿矿石量214.12万吨，重晶石矿石量36.91万吨，三者合计锌资源量为189.78万吨，铅金属资源量为46.54万吨，是桂中地区典型的大型铅锌矿床。
盘龙铅锌矿目前拥有铅锌金属量产能2万吨。盘龙铅锌矿目前日处理铅锌矿石近3000吨，年处理铅锌矿石80万吨，铅锌金属年产量约2万吨。依据已探明的铅锌资源储量，公司目前在开展三期6000吨/日扩产改造项目，改造完成后，生产处理能力将达到6000吨/日，年产铅锌金属量5万吨，预计2024年竣工投产，建设完成后盘龙铅锌矿将发展成为全国最大的铅锌生产矿山之一。
3.1.2多米尼加迈蒙矿地下矿山项目放量在即
图表72：佩利雅公司股权结构图
（1）多米尼加迈蒙矿
多米尼加迈蒙矿南北矿床资源量和储量丰富。
迈蒙矿位于多米尼加共和国，其于2008年10月投产，目前年产量约60万吨/年，设计矿山寿命期为8-9年，目前已进入开采后期。2019年，为延长迈蒙矿服务年限，公司发起多米尼加迈蒙矿地下矿山项目计划，项目设计建设规模南、北两矿床，合计200万吨/年矿石量，矿山服务年限19年，预计生产锌精矿、铜精矿和伴生的金、银，年均生产精矿合计含锌金属量约3.2万吨，铜金属量约2.6万吨，金约890千克，银约24吨。
探矿项目资源潜力较大。多米尼加迈蒙矿探矿项目目前包括LomaPesada远景区，LomaBarbuito远景区，CerroKiosko远景区，DonaAmanda远景区以及坎背山项目。矿金属种类丰富，含铜、银、金、锌、镍等，截止2022年10月31日，矿石资源量6690.6万吨，锌资源量3.22万吨，金、银品位高，增储潜力大。
（2）澳大利亚布罗肯山
布罗肯山开采历史悠久，矿石产量大。布罗肯山矿位于澳大利亚新南威尔士州，矿体是一个世界级的铅锌矿床，1885年开始开采，目前已有近140年的开采历史，已经生产了超过2亿吨矿石，多年来佩利雅公司不断提升产量规模，延长矿山使用寿命，持续稳定经营至今。布罗肯山铅锌资源丰富。截止到2022年底，布罗肯山拥有矿石资源量2498.7万吨、储量1240万吨，其中，锌金属量217.33万吨，铅金属量174.47万吨，是全球最大的铅锌混合矿。
除布罗肯山外，公司在澳大利亚拥有的矿山还包括弗林德斯运营点和蒙特奥赛德项目。弗林德斯运营点以铅锌为主，蒙特奥赛德项目以铜、银、钴为主。
3.2冶炼端：绿色升级改造助力公司降本增效
韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂是公司核心的两大冶炼厂，公司全部铅锌冶炼产能为42万吨金属量，2022年，公司冶炼企业生产铅锌产品35.51万吨，生产硫酸25.07万吨，硫磺3.21万吨。
韶关冶炼厂位于广东韶关，始建于1966年，第I生产系统于1977年投产，第II生产系统于1996年投产，是国内首家采用密闭鼓风炉冶炼铅锌技术（ISP工艺）的冶炼厂，南方重要的铅锌生产基地。ISP工艺原料适应性广，且特别适合处理复杂难选的铅锌混合精矿，产出的产品不仅质量稳定而且杂质含量低。韶关冶炼厂现有铅锌生产线产能约15万吨，主产品有铅锭、锌锭、锌系列合金，综合收回银锭、粗铜等。
丹霞冶炼厂成立于2007年，是国内大规模采用锌氧压浸出工艺并综合回收镓锗等稀贵金属的锌冶炼企业。目前，该厂已实现年产锌锭约14.8万吨，铅2万吨，硫酸9.9万吨，并综合回收镓、锗、铜等稀贵金属。2022年下半年丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项目正式投产，铅冶炼产能有所增加，规模优势的体现亦有助于降低综合成本。
4.1扩产增储并行，着力布局上游铜资源
以资源战略为引领，对现有矿权加强开发力度。公司对多米尼加迈蒙矿新建矿年产200万吨采选工程项目，总投资20.91亿元，2022年已完成井下开拓掘进约5800m，并推进了井下通风系统、井下破碎及皮带运输系统的建设。多米尼加迈蒙矿年产200万吨采选工程项目建成投产后，铜冶炼产能可与多米尼加迈蒙矿铜资源相匹配。
公司积极获取新探矿权，为金属资源储量锦上添花。2022年12月19日，公司成功摘牌广东省自然资源厅出让的“广东省阳春市尧垌铜多金属矿普查”、“广东省韶关市武江区万侯铜银铅锌多金属矿普查”两个金属矿探矿权，两个矿权均具有寻找大型多金属矿床的潜力，资源品种包括铅、锌、银、钨、铜等，其中韶关万侯矿区已探明三氧化钨6311吨，银400吨。
4.2吸收方圆系企业，产业结构持续优化
图表83：方圆系企业兼并重整历程
华加日公司：公司控股子公司，持股比例为72%。
6.1核心假设
精矿产品：根据2022年年报披露，公司2023年预计生产精矿铅锌金属量27.67万吨，随着凡口铅锌矿、广西盘龙铅锌矿、多米尼加迈蒙矿的技改与扩产项目的投产，24-25年产量仍将有小幅提高，预计24-25年生产精矿铅锌金属量28.67/32.17万吨。2022年精矿产品综合价格为1.05万元/吨，由于23年锌精矿价格下降，假设23-25年精矿产品综合价格约0.9万元/吨，考虑到矿山品位下降，预计综合成本小幅提升，约为7135/7162/7170元/吨。
冶炼产品：公司2023年计划生产铅锌42.4万吨，随着铅锌改造回收项目的逐步投产，预计公司23-25年冶炼铅锌产量为42.4/44/46万吨；根据前述供需测算，预计23-25年铅价维持在15500元/吨，锌价维持在22000元/吨，单位成本参考20-22年水平，假设维持在14200元/吨。
铜板块：2022年公司重整方圆系，冶炼铜23年开始贡献业绩，预计23-25年冶炼铜产量分别为40/50/50万吨；根据前述供需测算，铜价有上涨趋势，预计23-25年分别为68000/70000/75000元/吨；23H1冶炼铜加工成本为1173元/吨，假设23-25年维持该水平。多米尼加迈蒙矿预计于24年底投产，考虑到产能爬坡，预计25年产量1万吨，假设矿产成本为35000元/吨。
电池材料：电池材料收入假设未来增速为3%，考虑到电池行业竞争加剧，预计23-25年毛利率为10.0%/9.7%/9.5%。
6.2盈利预测
随着公司产能释放和下游拓展。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入725.3、825.9、861.6亿元，分别同比+31.1%、+13.9%、+4.3%；毛利35.1、38.0、41.1亿元，毛利率4.8%、4.6%、4.8%。
期间费用率
公司综合期间费用率逐年下降，2022年期间费用率降至2.08%，成本控制能力较强。
考虑到23-25年营收规模的扩张情况，假设2023-2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈下降态势，预计销售费用率分别为0.22%/0.19%/0.18%，管理费用率分别为0.89%/0.75%/0.70%，研发费用率分别为0.58%/0.50%/0.50%。
6.3估值及总结
我们预计公司2023-2025年归母净利分别为10.7/12.5/15.7亿元，对应EPS为0.29/0.33/0.42元/股。2024年1月14日公司收盘价4.23元，对应23-25年PE为15/13/10倍，估值均低于行业平均水平。2024年按照行业平均给予公司16倍PE，对应目标价5.34元。
矿产品价格不及预期
铜、铅、锌矿产品价格均受供需等多重因素影响，市场价格波动将会对公司盈利产生负面影响。
产能释放不及预期
公司盈利增长部分取决于凡口铅锌矿、广西盘龙铅锌矿、多米尼加迈蒙矿的技改与扩产项目，若产能释放不及预期，或将影响公司业绩。