要闻黄金投资框架：美元今年中枢下移概率增加，利好黄金价格2019年5月13日14:23:28
导读
首席寄语：
货币史的侧面就是信念载体的转换史，从贝壳、金属到纸币，形式变化千万，但不同物品承载的支付、贮藏、流通、计价的货币信念亘古未变，“信”便是一切。作为有几千年货币身份的黄金，仿佛一位耋耄老者，坐看人类在一次又一次的疯狂、溃败、互伤后重回其的怀抱，那是人类财富最安全的治愈港，这种安全的索要已经融入到了全部人类的本能中。资本市场经常说“信心犹如黄金一样珍贵”，大体也是这样的本能。
自从2008年以来，全球进入后危机时代，需求羸弱倒逼货币层层宽松，金融自由化遇上滔天大水掀起了新的造富神话，顶层资产泡沫与底层通缩共存，于是贫富差距拉大，民粹主义崛起。经济基础进而影响政治建筑，各国纷纷出现强势领导人，面对脱虚向实、公平化、劳动力收入分配增加的底层诉求，全球范围内同步出现“资本与劳动力、金融与实体、效率与公平”三大天平的偏转。天平的变化进而演变到如今的全球化的倒退、东西的对立，人类信用货币体系很难在这样的冲击下保持波澜不惊。
各国民众对自己国家的信念会体现为一国货币的信心，全球投资者对国际秩序维护者的信任感会体现为美元的定价。如果全球最重要的经济体继续向合作的反面走去，对于国际秩序担当者——美元的信念到底是增强还是走弱各国央行及全球主流资金方到底选择哪里成为安全港这或许取决于全球价值观的一次用脚投票。
信念虽然无影无踪，但是不可轻视，毕竟连美元纸币上也要印着“INGODWETRUST”，说到底，信用货币本就是一张白纸上的“信”而已。
这段前言或许与本身报告关系并不大，只是作为一个思考的楔子。黄金具有商品属性、货币属性和金融属性。黄金多重属性同时存在，在不同的历史时期各种属性的重要程度和表现形式并不完全相同。
核心观点
黄金的三大属性：商品、金融、货币
(一)黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动
商品属性短期变化核心是需求的边际变化：黄金和原油同属大宗商品，都具有商品属性，即价格受供需基本面影响。然而和原油不同的是，由于黄金供给曲线刚性而需求曲线弹性，因此黄金价格对需求的边际变化更为敏感(原油看供给、黄金看需求)。
追踪指标：短期的需求变化往往受黄金的投资需求驱动(珠宝制造、科技和储备需求更多影响长期需求变化)，而黄金ETF、CFTC黄金非商业净头寸变化是追踪短期市场情绪、黄金需求走势的较好指标。
(二)黄金的金融属性：具有三大投资属性(抗通胀、避险、资产配置)
金融属性核心是判断宏观因素能否触发其投资属性：黄金作为较为特殊的资产类别，不同于股票或者债券(投资收益可以分为利息或股息+资本利得)，其投资特点是不产生任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一方式是黄金价格的上涨。虽然黄金不产生现金流，但作为投资的标的，它具有1)抗通胀2)避险3)分散风险的投资属性，因此仍是非常重要的投资标的。
追踪指标：黄金的金融属性主要由三点原因触发—抗通胀(追踪指标为通胀预期、油价)、避险情绪上升(追踪指标为美债收益率曲线斜率、美股VIX、政治、地缘政治风险指数)和资金在大类资产间的配置转换(追踪指标为实际利率)。
(三)黄金的货币属性：与信用货币的替代关系
黄金的货币属性核心在于美元走势和对信用货币的担忧程度：由于黄金具有较强的流动性和变现能力，因此它与信用货币存在一定的替换关系。现代货币的信用体系由国家的主权信用背书，因此一旦投资者对主权信用风险担忧上升，信用货币的基础就会动摇，作为信用货币的替代黄金的货币价值就会凸显。
黄金的短期指标观测体系构建与展望
构建：围绕黄金的三大属性构建观测金价短期走势判断三维观察，包括追踪黄金需求边际变化的高频指标(黄金ETF持仓量和CFTC净头寸)、触发黄金投资属性的宏观指标(通胀预期、油价、地缘政治风险指数、股市VIX指数、美债的长短端利差、实际利率)和观测黄金货币属性的指标(美元指数、CDS)。
展望：2019年避险、资产配置和货币属性或成为金价上涨的触发因素。
首先，美债收益率曲线预计在2019年倒挂，预示着本轮全球经济增长拐点和大类资产价格的重估。后续美股风险显现股市由牛转熊概率增加以及债市期限套利资金挤出或继续触发黄金的避险属性。其次，美国实际经济增速放缓、美联储年内停止加息，意味着美国实际利率趋于下行，导致黄金相对其他资产的边际吸引力上升。另外，格外重要的是，各大央行在2018年末有增持黄金的趋势，具有较强的信号意义，国际局势波谲云诡，全球摩擦新常态格局下，新兴市场国家对于美元的信任度或有所降低。最后，美元在2019年中枢下移概率逐渐增加，利好黄金价格。
风险提示：地缘政治危机、战争、油价大幅波动、经济金融危机爆发
报告正文
在本篇报告中我们围绕黄金的三大属性构建了一个关于金价短期走势判断三维观察指标，包括追踪黄金需求边际变化(商品属性)的高频指标(黄金ETF持仓量和CFTC净头寸)、触发黄金投资属性的宏观指标(通胀预期、政策不确定指数、股市VIX指数、美债的长短端利差、实际利率)和观测黄金货币属性的指标(美元指数、CDS价格)等等。
1黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动
黄金和原油同属大宗商品，都具有商品属性，即价格受供需基本面影响。然而和原油不同的是，由于黄金供给曲线刚性而需求曲线弹性，因此黄金价格对需求的边际变化更为敏感(原油看供给、黄金看需求)。短期的需求变化往往受黄金的投资需求驱动(珠宝制造、科技和储备需求更多影响长期需求变化)，而黄金ETF、CFTC黄金非商业净头寸变化是追踪短期市场情绪、黄金需求走势的较好指标。
(一)供给分析：刚性与金价关联度不高
(二)需求分析：弹性大与金价关联度高
(三)黄金需求变化追踪：黄金ETF持仓量、CFTC黄金净头寸变化
综上所述，首先黄金的供需曲线呈现“供给刚性，需求弹性”的特点，因此需求的边际变化是价格波动的主要因素。需求的季度波动水平远超于供给的波动水平。从2010年的季度数据来看，需求季度最大增量(2011年Q1增量223.3吨)远超出供给最大增量(2010年Q1增量148.1吨)。
其次，需求的波动主要源于投资需求的波动。2010年至今，投资需求的季度平均波动为6.49%，远超于总需求的波动(季度平均波动0.54%)。这也意味着资金的配置变化会在短期内引起黄金价格的较大波动。
最后，投资需求的波动可以通过黄金ETF持仓量和CFTC净头寸来追踪。黄金的投资需求中ETF投资波动较大(相比趋势性较强的金条、硬币、奖牌投资等)，因此金价的波动主要受黄金ETF投资变化影响。但是黄金ETF数据为季度数据且相对滞后，因此从追踪指标来看，我们可以用全球最大黄金ETF——SPDR的持有量和彭博的ETF黄金总持仓指数(代码：ETFGTOTL)来观察。另外CFTC黄金头寸变化也可以侧面反映投资者对黄金投资需求的变化。
2黄金的金融属性：具有三大投资属性(抗通胀、避险、资产配置)
从上面的分析可以得出，投资需求是金价变动的重要影响因素，其投资需求则体现了黄金的金融属性。黄金作为较为特殊的资产类别，不同于股票或者债券(投资收益可以分为利息或股息+资本利得)，其投资特点是不产生任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一方式是黄金价格的上涨。虽然黄金不产生现金流，但作为投资的标的，它具有1)抗通胀2)避险3)分散风险的投资属性，因此黄金对于投资来说仍是非常重要的配置标的。
(一)抗通胀：超预期通胀触发黄金保值需求
(二)避险：经济金融危机、战争触发黄金避险需求
从历史上来看，重大的政治、战争事件等地缘政治因素以及全球范围的经济危机都会对提振黄金价格(如1929年爆发的大萧条、1979年至1982年经济危机，1987年金融危机，1997年东南亚金融危机和200年全球金融危机)，因此黄金被视为防范经济危机及战争等动乱的最为有效的避险资产之一。
从数据追踪的角度来看，我们可以通过全球不确定指数和经济意外指数来追踪黄金避险需求的变化。另外，在美股VIX指数大幅上升(美股风险加大)或美债收益率曲线倒挂(预市经济和股市拐点)之后，黄金的投资需求大幅上升。
金价的上升是否是因为避险情绪催生也可以用金油比来检验，历史上来看，金油比的快速飙升往往预市市场避险情绪的上涨。金油比是一个监测经济危机的领先指标，在过去27年里，金油比指标曾成功预测了几次经济危机。金油比飙涨，表明经济风险与地缘政治风险攀升，往往是实体经济需求疲弱，资金流向黄金避险的一个结果。从历史数据看，金价和油价的波动存在一种非确定数字比例的正向联动关系，且有均值回归的趋势。
(三)资产配置：实际利率下行触发黄金配置需求
(四)黄金金融属性追踪核心：判断宏观因素能否触发其三大投资属性
综上所述，金融属性核心是判断宏观因素能否触发其投资属性。黄金的金融属性主要由三点原因触发—抗通胀(追踪指标为通胀预期、油价)、避险情绪上升(追踪指标为美债收益率曲线斜率、美股VIX、政治、地缘政治风险指数)和资金在大类资产间的配置转换(追踪指标为实际利率)当黄金的金融属性被触发，我们会看到投资需求的大幅上升。
3黄金的货币属性：与信用货币的替代关系
(一)黄金与信用货币：主权信用风险担忧上升或美元大跌触发金价上涨
黄金除了商品属性和金融属性之外，还有较强的货币属性。由于黄金具有较强的流动性和变现能力(仍然是国家重要的储备资产)，因此它与现代信用货币存在一定程度的替换关系。现代货币的信用体系由国家的主权信用背书，因此一旦投资者对主权信用风险担忧上升，信用货币的基础就会动摇，作为信用货币的替代-黄金的货币价值就会凸显。
(二)黄金货币属性追踪：美元指数、CDS价格
4黄金的短期指标观测体系构建、检验与展望
(一)构建：围绕黄金三大属性(商品、金融投资、货币)构建指标体系
在前面对黄金的商品、金融投资和货币属性的分析基础上，可以构建关于金价短期走势判断三维观察指标，包括反映黄金需求指标(黄金ETF持仓量和CFTC净头寸)、触发黄金投资属性的宏观指标(通胀预期、政策不确定指数、股市VIX指数、美债的长短端利差、实际利率)和观测黄金货币属性的指标(美元指数、CDS价格)等等。
(二)展望：避险、配置和货币属性或触发2019年金价上涨
我们认为由于目前随着油价的走弱，全球通胀压力有所缓释，因此黄金投资属性中的抗通胀、战争和货币属性中信用货币担忧被触发的概率不大。而避险、资产配置和货币属性或成为金价上涨的触发因素。
(1)定性角度来看
首先，从黄金的避险属性来看，由于预计美债收益率曲线在2019年倒挂，这也意味着我们离本轮全球经济增长和大类资产的重估越来越近，黄金的避险属性将有所凸显。具体宏观触发条件包括美股由牛转熊(不论从长期的经济增速匹配度、中期的美债收益率曲线斜率还是短期的ERP的快速下跌，都显示出美股由牛转熊概率增加)或美债收益率曲线倒挂导致的债市期限套利资金挤出。详细观点请见(【华创宏观】紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019系列之三)。
其次，从资产配置的角度来看，实际利率的走弱趋势显示黄金的相对配置价值会有所增强。一方面，实际利率和实际经济增速走势一致。2019年美国经济增速拐点显现，实际利率走势预计趋于下行。根据利率黄金准则(源于Solow模型)，在最大化消费的前提条件下，实际利率和经济增长率应该相等(资本边际回报即实际利率f’(k)=人口增长率+技术进步率+折旧率=经济增长率)。2019年三大因素(前期政策效果消退、加息对实体经济的影响逐渐显现、房地产市场进入下行周期)预示美国经济拐点渐进，实际利率跟随走弱概率增大。详细观点请见(【华创宏观】从三因素框架看美债利率—大类资产配置框架系列之一)。另一方面，美联储加息对实际利率推升空间有限。美债收益率曲线制约美联储加息节奏，3月份美联储的议息会议点阵图显示2019年加息0次，并且在9月份结束缩表。
另外，2018年以来，全球多家央行加大了对黄金储备的购买力度，具有较强的信号意义，国际局势波谲云诡，全球摩擦新常态格局下，新兴市场国家对于美元的信任度或有所降低。
从黄金的货币属性来看，美元在2019年中枢下移概率逐渐增加，利好黄金价格。2018年推动美元上涨的因素在2019年均有所走弱(强劲的经济增长面临拐点+美联储加息周期结束+美欧利差缩窄下套利资金对美元需求有所减弱)，叠加2019年美国债务压力来袭，美元中枢下移概率增加。
(2)定量角度来看：金价行情等待触发因素
通过统计各指标当前的数据，观测各指标20年的历史变化并判断目前所处位置及近期变化趋势，发现由于近期国际局势波谲云诡，近期黄金价格波动较大，金价有所走弱。反映在4月份在构建的10指标体系中，我们可以看到金价向下拉动因素占主导。但随着更多黄金上涨信号的触发，后续指标体系上涨因素将逐渐增多，届时将看到黄金的配置机会。
5文献综述：海外对于黄金的研究
(一)黄金和通胀
关于黄金和通胀之间的关系，目前学术界并没有统一的结论。主流的研究方法分为两种：
第二种方法是探讨黄金的价格变化是如何影响通胀的。如MahdaviandZhou(1997)认为金价是通胀的前瞻指标。Sharma,(2016)通过对54个国家2016年之前700到1700个月的数据进行研究，发现仅在部分发达国家金价变化能够预测通胀。而越南的学者提出在越南，黄金可以有效对冲通胀与通胀预期(LeLong,DeCeuster,Annaert,&Amonhaemanon,2013)。
(二)黄金的避险特性
黄金可以作为股市的避险工具。从1979到2009来看，黄金对股市的避险作用仅在美国与欧洲市场有效，在其他国家的市场效果不佳，而就危机时期来看，黄金对发达国家股市避险作用较好，在新兴市场表现不佳(Baur&McDermott,2010)。在剔除黄金价格中的汇率(即标价黄金的货币自身的汇率波动)因素后，黄金与权益的反向关系更强，与VIX的正向关系也更强(Harris&Shen,2017)。
(三)黄金和美元
由于黄金以美元计价，因此黄金和美元呈现一定的负向关系。但这种关系并不稳定，具有时变特性。如1980到2011年间，在美元大幅贬值的情况下黄金的对冲效应会比较明显(Beckmann,Czudaj,&Pilbeam,2015)。从1974年到2004年，黄金对美元汇率有对冲作用，效果处于不断变化中，在发生重大超预期事件时表现较好(Capie,Mills,&Wood,2005)。也有研究发表了不同观点，从2000年到2012年看黄金对美元指数有对冲作用，但是不能为作为避险(Reboredo&Rivera-Castro,2014)。从1999到2007来看，金价油价以及美元指数的联动关系长期来看较弱，但在发生短期的冲击时联动关系明显(Sari,Hammoudeh,&Soytas,2010)。
参考文献：
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具体内容详见华创证券研究所2019年5月12日发布的报告《【华创宏观】“金”非昔比——大类资产配置框架系列之六》。
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