即使是实力雄厚的投资机构，在参与破产重整时或也存在投资论证不严谨、尽调不足等问题？
一笔对*ST商城（600306）的4.5亿元投资，交割落地仅仅2个月即遭遇“黑天鹅”，令一众战略投资人始料未及。
3月14日，上交所向*ST商城发出问询函，要求其解释突击变更年审会计师事务所的合理性。
这份问询函的背景是，在此之前3天，公司的审计机构大华会计师事务所发布了一份“关于公司2023年年报审计情况的专项说明”，其中提及，对公司营业收入的审计“具有重大不确定性”，如不能获取充分、适当的审计证据以消除疑虑，“拟出具非无保留意见的审计报告”。这意味着，*ST商城的年报如被出具了非无保留意见，公司股票将会被终止上市。
因2023年年报营业收入和审计意见存在较大不确定性，*ST商城再次游走在退市边缘，而此时距离该公司完成破产重整仅仅过去了两个多月。
上市公司破产重整往往意味着“涅槃重生”。过往重整成功的案例中，重整投资人大多以极低风险博得了巨额收益。但随着严监管下“应退尽退”政策的执行，这一规律正在被悄然打破。
从已进入退市整理期的*ST博天，到当前再陷退市危机的*ST商城，重整完成到财务陷入危机几乎无缝衔接，参与的重整投资人更是损失惨重，这其中，不乏背景、名气与实力并存的知名投资机构的身影。
2022年1月，王强成为*ST商城实控人，公司的主要资产为铁西百货店和商业城店两家门店，营业收入主要为门店的商品销售收入及商户租金收入。入主公司前，王强及其一致行动人曾做出“注入资产、实现业务转型”的承诺，然而截至目前仍无任何进展，承诺沦为空头支票。
2023年3月31日，*ST商城再次被实施退市风险警示，此时的*ST商城已资不抵债，诉讼缠身。2023年4月7日，债权人申请对*ST商城进行破产重整。同年11月10日，法院正式受理。12月12日，重整计划获法院裁定批准。
根据重整计划，*ST商城实施资本公积转增1.97亿股股票，转增股票不向原股东分配，而是全部用于抵偿债务及引入新投资人。本次重整的目的主要在于化解债务危机，减轻历史包袱，重整完成后，*ST商城仍将把精力放在现有资产铁西百货的业绩提升上。
最终，中国新兴资产管理有限责任公司（下称“新兴资产”）与深圳市泓凯投资发展合伙企业（有限合伙）（下称“泓凯投资”）组成的联合体被确定为重整投资人。经联合体牵头方新兴资产指定，共有5位重整投资人参与了重整投资（表1）。投资人受让转增股票的价格为5.6元/股，与重整受理日收盘价10.74元相比，相当于打了5.2折。
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与大多数上市公司的重整计划不同，*ST商城的破产重整并未引入产业投资人，5位重整投资人均以财务投资人的身份向公司提供资金支持。重整完成后，公司的控制权不发生变更。
作为本次重整投资人联合体牵头方的新兴资产，是中国通用技术集团旗下的投资平台。新兴资产通过旗下的青岛兴予出资1亿元参与本次重整。然而值得一提的是，新兴资产在*ST商城重整计划获批后便转让了自己所持有的几乎全部份额。
根据重整计划披露，在与投资人签订投资协议时，青岛兴予的合伙人马海鹰和新兴资产分别持有其90%和10%的份额，马海鹰为新兴资产的监事。
企查查数据显示，2023年12月14日，即*ST商城的重整计划被裁定批准后两天，青岛兴予的合伙人变更，马海鹰退出，新兴资产仍承担GP的角色，但持股比例降至0.0087%，上海和健贸易有限公司和北京业祺企业管理中心（有限合伙）成为新合伙人，合计持有99.99%的份额。
可以看出，虽同为财务投资人，但不同投资人参与*ST商城重整投资的目的并不相同。多数投资人看好持有股票的套利和获益空间选择投资，新兴资产则主要依靠转让获配份额，赚取转让收益。
进入预重整程序后，*ST商城的股价一路走高，2024年1月11日股价最高触及14.5元/股，投资人账面浮盈一度达到159%。
重整完成“涅槃重生”的喜悦尚未褪去，*ST商城却又一次遭遇退市危机。
3月11日，审计机构大华会计师事务所披露专项说明，提及2023年*ST商城“存疑”的收入约4587万元。这也意味着，*ST商城2023年收入可能达不到1亿元的“保壳线”。大华所表示，如不能获取充分、适当的审计证据，拟对公司出具非无保留意见的审计报告。
依据退市新规，无论是争议金额导致全年营收低于1亿元，还是2023年年报被出具非标准审计意见，*ST商城都将会被终止上市。为此，*ST商城在完成重整后两个月不得不再次踏上保壳之路。
3月18日，尤尼泰振青会计师事务所回复问询函，与大华所表述相似，称审计工作具有重大不确定性，如不能获取充分、适当的审计证据，拟出具非无保留意见的审计报告。
虽然最终审计结果尚未确定，但由于营业收入真实性存疑，暴露出较大的财务风险，*ST商城已一只脚踏入退市的悬崖。
业绩预报发布以来，*ST商城股价迅速跳水，最新收盘5.22元/股，较年初的最高点已累计下跌64%。如果退市成为定局，重整投资人的投入恐将变成一地鸡毛。
从起死回生到再陷泥潭，*ST商城的大悲大喜之间仅仅相隔了两个月。不过，*ST商城并非重整后迅速遭遇退市危机的孤例。2024年2月2日，*ST博天公告称，因连续多年财务造假，上交所对公司股票做出终止上市决定。
*ST博天于2022年底完成破产重整，预重整阶段，公司股价曾在3个月内上涨265%，被不少投资者看好。然而，仅在破产重整完成4个月后，公司便因自上市以来连续五年财务造假被证监会立案调查，成为首家重整成功后被追溯退市的上市公司。
*ST博天的重整投资人为深圳市高新投集团、海南每天新能源产业发展合伙企业（有限合伙）和深圳市招商平安资产管理有限责任公司，三家投资人分别支付1.8亿元、1.65亿元和1.35亿元，合计受让了1.6亿股股票，重整完成后分别成为公司第三、四、五大股东。
*ST博天与*ST商城的重整计划有不少相似之处。首先，两家公司的破产重整过程中均未引入产业投资人，也未引发公司控制权变更，投资人均是以赚取投资收益为主要目的。其次，在两家公司的财务投资人中，均出现了背景深厚的投资机构。
然而，正是这些多次参与上市公司破产重整业务，有丰富重整经验的投资机构，却在选择投资标的时马失前蹄，导致投资失利。即使是实力雄厚的投资机构，在参与破产重整时或也存在投资论证不严谨、尽调不足等问题？而一些规模较小的投资人更是套利心切，存在跟风投资行为，难以做出独立的投资判断。
尽职调查为何未能识别风险？
尽职调查是重整投资人进行投资决策的重要依据。但困境中的上市公司往往债权债务关系复杂、公司治理结构庞杂，不少还存有资金占用、违规担保等历史问题，破产重整复杂程度高。有的公司大股东为推动重整顺利进行，甚至刻意隐瞒重要风险，无疑进一步加大了重整投资人开展尽职调查的难度。
其次，尽调人员的专业程度也决定了能否发现重大风险。据陈康康介绍，对于上市公司财务状况的尽调，投资人一般会聘请专业的会计师开展，而财务顾问的专业水平直接影响了尽调质量。
相比于财务投资人，产业投资人更了解行业状况，对财务数据的敏感度更高，也更容易从行业和业务角度发现风险。*ST商城和*ST博天均是仅有财务投资人参与的破产重整，同样，两家公司均涉嫌虚构业务和收入操纵报表，若仅从财务的角度分析，难以发现其中风险。
再次，投资人可获取的资料有限，不少潜在风险难以核实。某资产管理公司项目经理告诉记者，对于上市公司破产重整的财务尽调，实操中大多是依靠管理人提供的资料开展，投资人很难从中发现财务造假信息。
相比之下，资金占用、违规担保隐秘性更强，在破产管理人不提供更多底稿信息的情况下，尽调难度更高。2022年退市的德奥退，其退市原因之一就在于重整过程中对或有债务的尽调不彻底，导致公司在重整完成后出现了大额担保的赔偿责任。