2024年，市场呈现从上半年交易美国经济“不着陆”的预期转向下半年“软着陆”的预期，9月是美联储开启本轮降息重要月份，随着美国一系列经济、就业、通胀数据的走弱，市场对美联储“9月首降”的预期不断增强。
作为传统的避险资产，降息预期下黄金价格将如何演绎？近期，开源证券有色钢铁团队发布行业深度报告《鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大》，通过复盘美联储1989年以来6次降息前后黄金的表现，为您解析降息前后黄金价格的变化趋势。
胜率：实际降息或对金价仍具催化作用
1989年以来美联储共开启6次降息窗口，分别是1989年、1995年、1998年、2001年、2007年、2019年，其中2次纾困式降息、4次预防式降息，除2001年降息后黄金下跌外，其余5次降息黄金均冲高，降息后180天内，纾困式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024年8月5日，日元发生Carrytradeunwind，引发流动性恐慌，参考2008年、2020年流动性危机后黄金的表现，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。
1、1989年首次降息后黄金先涨后跌
2、1995年首次降息后黄金冲高回落
1995年首次降息后黄金冲高回落
3、1998年首次降息后黄金冲高回落
1998年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国，波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地。美联储为了应对外需回落以及金融系统风险，1998年9月，开启短暂降息，鉴于欧美经济体整体健康，黄金在降息后冲高回落。
1998-1999年，美国失业率下降，通胀上升
4、2001年首次降息后黄金直接回落
2001年降息属于纾困式降息，降息前黄金短暂上涨，降息后开始回落。2000年3月互联网泡沫破裂，随后大批互联网企业倒闭，美国经济陷入衰退。美联储于2001年1月开启降息，但是值得注意的是，2000年3月后，黄金处于下跌趋势，降息前2个月（2000年11月-2000年12月）黄金短暂上涨，但是降息开启后迅速回落，一直下跌到2001年4月，我们认为2000年3月-2001年4月之间发生了流动性危机，流动性危机期间典型的表现是流动性好的资产价格是下跌的，例如黄金、股市，而美元指数是上涨的，2001年在美联储连续4次降息后，流动性危机开始缓解，黄金随后迎来较大幅度的上涨。
2001年首次降息后黄金直接回落
5、2007年首次降息后黄金延续上涨
2007年9月降息后通胀出现反弹
6、2019年首次降息后黄金冲高回落
2019年降息属于预防式降息，降息前黄金上涨，降息后冲高回落。2018年8月，杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发言偏鸽，市场开始交易美联储退出加息预期，伴随GDP同比连续回落，2018年下半年黄金震荡上行，2019年1-4月，美国就业市场表现较好，经济韧性较强，黄金出现回落。2019年5月28日，美国发布marketPMI制造业指数，大幅不及市场预期，市场开始交易美联储于8月降息，叠加国际贸易冲突不断升级，黄金应声上涨。2019年8月，美联储如期降息25BP，黄金冲高，随后9月份美联储褐皮书显示美国经济温和增长，全面验证美国经济软着陆，随后黄金开始回落。
2019年首次降息后黄金冲高回落
赔率：利率框架下，黄金向上空间有限
我们认为上涨阶段黄金的催化因子可以总结为：经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求、美元贬值。下跌阶段黄金的影响因子可以总结为：经济复苏、货币紧缩、通胀缓和、避险消退、美元升值、流动性危机。
从2023年10月至2024年8月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅或已基本计价充分；2024H2黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，但是鉴于美国制造业PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“softlanding”，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。
1968年以来黄金可以划分为9段牛市
黄金牛市催化因子总结
黄金熊市催化因子总结
信用框架下，黄金上涨远未结束
黄金上涨处于Mania阶段，或将迎来价值重估。我们认为，严格意义上讲，自1970年以来黄金仅仅走了两波大周期牛市，1970-1980年为第一波，2000年到现在第二波尚未走完。1970年脱离金本位后，黄金经历了一轮超级牛市，随后迎来20年调整，2000年，黄金再次开启上涨周期。从500年经济史看，资产价格的上涨到泡沫破裂分为Stealth、Awareness、Mania、Blowoff四个阶段，推动者依次为：SmartMoney、Institution、Public。由于纸黄金定价对于黄金价格的抑制，2000年的黄金上涨速度比1970年慢了2.5倍，我们认为黄金当前处于ManiaPhase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估。
从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击7000美元/盎司。我们用黄金/美国M2衡量美元的含金量，可以发现，随着美国M2的超发，美元含金量越来越低，我们认为未来伴随着美国经济衰退或许会迎来美元信用重置，参照1970-1980年黄金牛市中黄金/美国M2的比值，我们认为第一阶段，黄金/美国M2或许来到0.17；第二阶段，黄金/美国M2或许来到0.37，从信用框架分析，远期黄金上涨幅度较大。
黄金当前处于ManiaPhase
投资建议
对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。2024年市场从上半年交易美国经济“nolanding”转向下半年交易“softlanding”，市场预期2024年美联储或将于9月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。
胜率高：我们复盘1989年以来6次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元Carrytradeunwind流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。
赔率低：我们复盘过去50年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化而上涨，根据历史经验，2个因子引起的涨幅已基本计价充分；2024H2在美国经济软着陆的假设下，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。
2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。