图2.261年期和10年期国债到期收益率走势和1年MLF政策利率
展望2024年，“竞争”仍将是国际社会主线，高质量发展依然是国内经济的首要任务。
加息或开始降息，这将减少国内稳健货币政策操作所面临的外部制约。第四季度以来，国内
宏观经济企稳迹象逐步显现，随着第四季度新增国债与提前下发新增地方债发行资金在2024
年加速项目落地，预计未来一年宏观经济修复斜率加速，但房地产市场能否完全走出周期底
部，也将对宏观经济修复斜率产生一定的影响。
在多重因素影响叠加下，经济基本面与资金面可能仍是决定2024年市场收益率走势的核
心因素，利率在更大范围内宽幅波动的可能性加大，与2023年相比，2024年债券投资策略上
执笔人：曹克睿
2023年前三季度，国内宏观经济基本面处于修复进程中，整体修复速度较为缓慢。货币
政策保持宽松，市场流动性充裕，信用债市场收益率震荡下行。2023年7月，中央政治局会议
提供制定实施“一揽子化债方案”后，市场对信用债尤其是城投债信心明显增加，收益率震
荡下行，信用利差明显收窄。
在信用融资方面，2023年总发行量小幅上升，净融资量明显减少。前三季度，信用债一
级发行规模为9.89万亿元，较2022年同期小幅增加5576亿元；净融资额规模为0.91万亿元，
较2022年同期减少7545亿元。受信用债到期规模增长影响，净融资同比收缩明显，但分季度
看，净融资呈修复态势，第三季度净融资为2476亿元，较第二季度明显增长。
在信用利差方面，2023年前三季度，在信用债一级供给平稳、大量债券到期、高收益资
49浦银避险
2024年市场展望
产缺乏、机构配置需求旺盛的供需矛盾下，信用债呈现明显的“资产荒”格局，叠加“一揽
子化债”方案超预期落地，采取短久期信用下沉策略的机构明显增加，信用利差曲线陡峭化
（见图2.27）。截至2023年9月28日，中债隐含评级AAA主体发行的1年期、3年期、5年期信用
利差分别处于历史14%、58%、68%分位数（见图2.28）。各等级中短期票据信用利差较年初
全面压缩，中低等级利差压缩较为明显。
图2.27近三年信用利差走势图2.28近三年信用期限利差走势
展望2024年，国内宏观经济稳中向好，但稳增长与防风险间的平衡仍面临压力。城投
债方面，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，中央金融工作会议提出“建立防范化解
地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政
府债务结构”，市场对于城投债的尾部风险担忧得到明显缓解。预计后续政府债务在控制增
受到严监管，净融资预计将维持下降态势，“资产荒”格局仍将延续，高等级平台主体预计
仍将受到市场追捧。对于弱区域、弱资质的平台，短期内信用风险得到缓释，尤其部分化债
受益的地区，区域利差和等级利差可能持续压缩，长期而言，弱资质平台融资将受限，高收
益资产将逐步减少。在商业银行金融债方面，第三季度收益率小幅上行后，二级资本债和次
级债的信用利差已回归至中等水平，具备一定的配置价值，但《巴塞尔资本协议Ⅲ》实施
后，商业银行次级债的风险权重将由100%提升至150%，市场机构对于此类债券的配置能力将
但房地产投资开发和销售仍显著下降，市场预期并未恢复。后续，预计中央和地方政府将
持续出台政策，推动行业进入新发展格局，市场将筑底并寻找新的均衡点。对于地产债券而
50SPDBankFinancialBusinessIssue
带来的投资机会，如盈利能力突出、行业景气度较高的煤炭板块等。
在投资策略方面，当前信用利差曲线陡峭化，1年内各等级信用利差处于历史20%以下分
位数，中长期（3~5年）期限信用利差回归至中等位置，信用债具备一定的配置价值。在城投
债方面，总体来看安全边际仍相对较高，是组合底仓的重要选择，资产荒格局短期难改，重
市场开放带来的投资机会，如离岸人民币债券、离岸人民币存单、点心债等。
执笔人：杨杰
（三）衍生品表现分化：波动加剧增加博弈机会
2023年，利率互换市场走势整体下行，波动加大。年初，随着新冠疫情高峰逐渐过去，
经济运行整体向好，市场对经济复苏预期升温，互换利率震荡上行；第二季度始，经济修复
斜率放缓，互换利率开启下行行情；第三季度，货币政策延续宽松，中央银行于8月意外降
息，5年期RepoIRS下行至年内低点2.30%，较年初下行46个基点，8月下旬以来经济刺激政策
加码出台，叠加汇率压力制约货币政策空间，利率触底回升；第四季度，超万亿元地方政府
特殊再融资债券叠加1万亿元增发国债密集发行，对资金面造成冲击，互换曲线趋平。
在资金面方面，上半年中央银行降准降息各一次，3月下调金融机构存款准备金率0.25个
百分点，6月下调逆回购、1年期LPR及5年期LPR利率10个基点，MLF中标利率下行10个基点，
银行间7天回购利率整体围绕政策利率波动，DR007加权平均值从第一季度的2.03%下行至第
二季度的1.93%；8月，中央银行再度下调逆回购、1年期LPR利率10个基点，MLF中标利率下行
15个基点，Shibor3MFixing从年初高点2.50%下行至2.01%附近，5年期Shibor3MIRS下行至
2.58%，较年初下跌54个基点；9月，受外围因素影响，汇率带来的外部均衡压力增大，银行
间流动性收紧，月中，中央银行宣布再降准0.25个百分点以释放中长期流动性；第四季度，政
府债密集发行，中央银行货币政策态度维持谨慎，资金面波动加剧，Shibor3MFixing回升至
2.45%上方，5年期Shibor3MIRS随之回到2.80%附近（见图2.29和图2.30）。
在期限利差方面，互换曲线先走陡后趋平，长端在基本面“弱复苏”预期下整体下行，
短端受制于资金面影响表现较弱，1×5FR007IRS从最高63个基点收敛至31个基点，波动幅
度为32个基点。在基差方面，5年期Basis先走阔后收窄，从最高44个基点收窄至最低26个
基点，波动幅度18个基点。在LPR利率方面，2023年两次下调1YLPR利率至3.45%、一次下调
5年期LPR利率至4.2%，银行间市场基于LPR的利率互换呈现波动率上升的态势（见图2.31和
图2.32）。
51浦银避险
图2.297天回购定盘价和1YRepo利率互换走势图2.30LPR改革后1YLPR利率互换走势
图2.31期差：5YRepo利率互换-1YRepo图2.32基差：5YShibor利率互换-5YRepo
利率互换利率互换/1YShibor利率互换-1YRepo利率互换
展望2024年，中美关系有望修复，但美欧中央银行加息累计效应显现、地缘政治冲突再
起，外部不确定因素增加。国内经济形势趋稳，但仍面临内生动能不足、居民预期较弱、地
方债务化解等多重问题，稳增长压力犹在。预期2024年利率互换市场在保障经济修复动能及
执笔人：崔崯东、王忆馨
（四）人民币LPR利率避险：授人以渔，积极服务实体经济
2020年3月23日，人民币利率期权业务在银行间市场正式推出。浦发银行成功达成首批上
52SPDBankFinancialBusinessIssue
市交易，并成为首批利率期权报价团成员，为市场提供全品种活跃报价和交易流动性。
2020年以来，中央银行先后8次调整LPR利率，1年期LPR利率下行70个基点至3.45%，5年
期LPR利率下行60个基点至4.2%，推动企业融资成本稳中有降。随着LPR利率波动加大，企业
客户对挂钩LPR的衍生品套保需求持续增加，包括挂钩LPR的利率互换及利率期权。通过加载
利率衍生品，企业可以对自身负债或资产端利率进行有效管理，平抑利率波动风险。
以负债端避险为例，某企业在年初获得一笔短期流动资金贷款，期限为12个月，利率为1
年期LPR+25个基点，企业可以购买一笔挂钩1年期LPR的利率下限期权，执行利率为3.65%，按
季度重置，与贷款付息周期匹配。中央银行于6月、8月两次下调1年期LPR后，该企业能够通
过期权行权获得20个基点的财务成本补贴，及时捕捉利率下行带来的债务成本下降红利。
以资产端避险为例，某国内大型金融租赁公司在国家降低企业融资成本的大背景下，担
忧挂钩LPR的租赁资产面临收益下降的风险。经咨询，鉴于企业资产端收益为5YLPR+30个基
点，浦发银行为企业加载了一笔支付浮动利率，收取固定利率的利率互换或利率下限期权，
将资产端收益锁定在当前5年期LPR4.2%+30个基点的利率水平，降低了未来收益下降的风险。
浦发银行自2019年推出面向企业客户的LPR利率避险产品以来，已累计支持近800家企业
及时获得财务成本补贴近4000万元，惠及企业融资规模超1300亿元。未来，浦发银行将继续
深耕衍生品领域，发挥专业优势，为企业客户提供全品种、全期限及结构灵活的定制化避险
产品，扩大“金融为民”的服务半径。
53浦银避险
【绿色金融】转型类债券支持棕色行业低碳
转型的实践与建议
转型金融的概念最早由经济合作与发展组织（OECD）在2019年提出，是指在经济体向可持续
发展目标转型进程中，为其提供融资以帮助其转型的金融活动，适用于非绿色行业或短期内不能
变成绿色的棕色行业。
上海证券交易所在2022年6月发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引
第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》及2023年发布的《上海证券交易所公司债券发行上
市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》中均明确提出低碳转型公司债券（以下简称低
碳转型债券）和低碳转型挂钩公司债券（以下简称低碳转型挂钩债券）的概念。2022年，中国银
析，本文将上述债券统称为“转型类债券”。此类债券的推出，丰富了我国转型金融工具箱，回
应了金融支持高碳行业低碳转型的投融资需求。
我国转型类债券市场发展概况
自2022年5月转型类债券政策出台以来，我国转型类债券市场快速发展。截至2023年9月末，
全市场已发行48只转型类债券，发行规模达381.88亿元。到目前为止，我国转型类债券市场发展具
有以下特征。
1.转型类债券市场以低碳转型挂钩债券为主，多数设置了票面利率调整条款
从转型类债券类型来看，低碳转型挂钩债券存量规模最大（292.9亿元），占比为76.70%；其
次为转型债券，规模为88.98亿元，占比为23.30%。由于低碳转型挂钩债券对募集资金用途没有限
制，债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩，受到发行人青睐。从其债券条款设置来看，62.50%
的债券设置了票面利率调整条款。
2.转型类债券期限较短，以2～3年期为主
从存量转型类债券来看，1年期以内、2～3（含）年期、3～5（含）年期和10年期的发行
规模分别为6.20亿元、241.60亿元、114.08亿元和20亿元（见图1），发行数量占比分别为4.20%、
64.60%、25.0%和6.30%。其中，2～3年期转型类债券占比最高。与其他绿色债券相比，目前转型
类债券的发行期限明显偏短。
浦银避险
54SPDBankFinancialBusinessIssue
图1不同期限转型类债券的发行规模及发行数量
0
5
10
15
20
25
30
35
50
100
150
200
250
300
1Я2~33~510
3.转型类债券发行人以中央企业、国有企业为主，信用评级较高
从转型类债券发行人性质来看，50%的发行人为中央企业，37.50%为地方国有企业，8.33%
为公众企业，4.17%为外资企业。从有外部主体评级的发行人来看，80.95%的债券发行人评级为
AAA，16.67%的债券发行人评级为AA+。转型类债券发行人主要为高评级企业。
4.转型类债券发行人集中在高耗能行业，有利于促进棕色行业转型
从转型类债券发行人细分行业来看，主要为高耗能的棕色行业，包括电力、建筑与工程、
煤炭与消费用燃料、钢铁、建材、基础化工等。2022年，国家发展改革委等四部门联合发布《高
耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》（以下简称《实施指南》），对炼
油、乙烯、建筑、钢铁、水泥等17个行业降碳改造升级提出具体的工作方向和目标。目前，转型
类债券发行人主要集中在《实施指南》中提出的高耗能行业（见图2），有助于棕色行业实现降碳
改造目标。
图2转型类债券发行人所在行业分布及发行规模
55浦银避险
5.转型类债券对低碳转型成效进行标准化测量
从债券条款设置来看，低碳转型挂钩债券条款与低碳转型绩效挂钩，其募集资金用途通常
未作限制。从募集资金投资项目的碳排放效果来看，转型类债券募集资金投入后累计节约标准煤
56.37万吨，累计减少二氧化碳排放189.68万吨。若进行单位效能折算，则每1亿元转型类债券融资
规模平均节约标准煤0.77万吨，减少二氧化碳排放2.59万吨。
6.大部分转型类债券均有第三方独立评估报告
从转型类债券信息披露公告来看，超过90%的债券有第三方评估报告。第三方评估报告阐述
了发行人的低碳转型计划、募投项目符合国内和国际低碳转型要求、募集资金用途和具体产生的
环境效应，通过定性和定量方式评估转型类债券的减排成效，有利于督促发行人将募集资金运用
在实际减排领域。
我国转型类债券的市场定价
1.从一级市场来看，转型类债券存在转型溢价，即融资成本多数低于发行人的其他普通债券
为了对比转型类债券的融资成本，本专题将转型类债券的发行利率与可比债券发行利率进行
对比。其具体方法包括：一是选取可比债券，即与转型类债券有相同发行人、发行期限、债券评
发行日在转型类债券发行日前后3个月之内；二是为消除可比债券与转型类债券发行日不同的影
响，设定可比债券经估值变动调整后的票面利率=可比债券的票面利率+（转型类债券发行日的相
应中债曲线估值-可比债券发行日的相应中债曲线估值），转型类债券的票面利率不作调整；三是
若满足上述条件的可比债券有多只，则选取可比债券经估值变动调整后票面利率的算术平均值；
四是比较转型类债券的票面利率和可比债券经估值变动调整后的票面利率。经过上述筛选及处理
后，共有17组转型类债券和可比债券样本。
统计分析显示，转型类债券的票面利率平均较可比债券经估值变动调整后的票面利率低22个
基点（见图3）。其中，11.8%的转型类债券票面利率高于可比债券经估值变动调整后的票面利率，
29.4%的转型类债券票面利率较可比债券经估值变动调整后的票面利率低10个基点以下，23.5%的
转型类债券票面利率较可比债券经估值变动调整后的票面利率低10～20个基点，35.3%的转型类债
券票面利率较可比债券经估值变动调整后的票面利率低20个基点以上。
为了更好地对比转型类债券的融资成本，本专题以“22大唐发电MTN005（转型）”为例进
行分析。发行人大唐国际发电股份有限公司（以下简称大唐国际）在2022年共发行10只3年期中期
票据，其中转型类债券票面利率为2.6%，其他债券票面利率均值为3.06%，前者较后者低46个基点
（见表1）。转型类债券的信用利差为-0.28个基点，且发行利率较同期限中债中短期票据收益率曲
线的估值低34.5个基点，而其他债券的信用利差均为正值，发行利率均高于同期限中债中短期票据
收益率曲线的估值。由此可见，转型类债券在一级市场具有明显的定价优势，能有效降低发行人
的融资成本，促进发行人为低碳减排项目进行债券融资。
56SPDBankFinancialBusinessIssue
图3转型类债券票面利率低于可比债券经估值变动调整后的票面利率情况
表1大唐国际2022年发行的3年期中票情况
债券简称债券类别债券期限
（年）发行日期票面利率
（%）
信用利差
（个基点）
偏离曲线
22大唐发电MTN001中期票据32022年4月22日3.1860.6219.49
22大唐发电MTN002中期票据32022年5月13日3.0751.9518.88
22大唐发电MTN003中期票据32022年5月26日2.9749.0418.63
22大唐发电MTN004中期票据32022年6月13日3.150.9917.95
22大唐发电MTN005
（转型）中期票据32022年6月21日2.6-0.28-34.35
22大唐发电MTN006中期票据32022年7月28日2.8835.7616.8
22大唐发电MTN007中期票据32022年8月15日2.7538.2314.35
22大唐发电MTN008中期票据32022年8月25日2.8543.4820.84
22大唐发电MTN009中期票据32022年10月10日2.7943.6112.88
22大唐发电MTN012中期票据32022年12月07日3.94124.1961.14
2.从二级市场来看，转型类债券有转型溢价，但溢价情况有所分化
本专题仍以前述的17组转型类债券和可比债券作为样本，比较转型类债券二级市场中债估值
上述区间内，样本转型类债券的中债估值平均较可比债券中债估值低20.5个基点，略低于一级市场
二者票面利率之差。
为进一步比较二级市场定价差异，本文仍以大唐国际2022年发行的10只3年期中期票据为
57浦银避险
例，比较10只债券自发行日至2023年10月末的中债估值（见图4）。在上述区间内，22大唐发电
MTN005（转型）的中债估值均较其他9只普通债券低，前者与后者中债估值之差的平均值为31.63
个基点，最小值为22.50个基点，最大值为64.94个基点。由此可见，转型类债券溢价在二级市场依
然存在，但溢价情况在不同债券之间及同只债券的不同存续时段存在较大差异。
图4大唐国际2022年发行的3年期中期票据的中债估值
推动转型类债券市场发展的建议
推动转型类债券市场进一步发展，需要从政策端、发行端和投资端共同发力，加强转型债券
市场机制建设。
1.制定完善的转型类债券准入标准，明确信息披露要求
当前，国内外尚未统一转型类债券定义。为确保转型类债券市场有序健康发展，我国需建立
明确的低碳转型领域界定范围，加强发行前后对债券募集资金流向和低碳转型成果的监督，明确
信息披露要求，扰乱市场秩序，鼓励市场机构探索建立转型类债券环境效益信息披露指标体系，
避免企业利用转型类债券包装一般债券，降低融资成本。
2.丰富发行人类型，提升债券期限和项目周期的匹配度
民营企业是低碳转型的重要一环，转型类债券发行有助于降低其融资成本。建议鼓励更多的
民营企业通过转型类债券融资，推动产业升级和绿色转型。与绿色债券期限以中长期为主不同，
转型类债券期限均以中短期为主，而棕色企业向绿色转型的投资回报周期通常较长，提升投资端
和发行端的期限匹配度。
3.提升投资者的专业能力，完善相应的考核机制
目前，金融机构对气候风险模型的探索和建立仍处于初级阶段，对绿色资产、棕色资产、棕
58SPDBankFinancialBusinessIssue
色向绿色转型过程中不同阶段资产的分层分类、风险识别和资产定价框架尚未完全建立。随着转
型类债券市场快速发展，金融机构需要提升专业能力，提高对转型金融风险和收益的定价能力。
此外，在市场发展初期，可以完善相应的考核激励机制，鼓励金融机构投资转型金融领域。建议
参考绿色金融的政策支持路径来发展转型金融，加快明确转型金融的考核范畴和标准，通过结构
性货币政策工具等方式提供相应激励。
执笔人：曹克睿、曾瑨、邓玛
59浦银避险
【亮色金融】人民币衍生品市场
对外开放新篇章——“北向互换通”
2022年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合
公告，同意开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）。2023年5月15
日，“北向互换通”交易正式启动，浦发银行作为首批“北向互换通”报价商之一，成功达成全
市场首单北向互换通交易及清算。
“互换通”，即境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两地金融衍生品市场
的机制安排，是继“沪深港通”“债券通”“跨境理财通”之后，香港与内地金融市场互联互通
的又一重要里程碑。
近年来，随着中国金融市场对外开放不断加深、加快，境外投资者对于人民币债券的需求与
日俱增。2017年，债券市场“北向通”正式落地，境外机构持有人民币债券的规模呈现跨越式增
长。根据中国人民银行发布的统计数据，截至2023年9月末，境外机构持有银行间市场债券3.19万
亿元，占银行间债券市场总托管量的2.4%，境外机构在银行间债券市场日均现券交易量约627亿
元。当前，中国已成为全球第二大债券市场。境外机构深入参与银行间债券市场，带来管理人民
币利率风险的迫切需求。“互换通”开通后，境外投资者可以在不改变交易习惯、有效遵从两地
市场法律法规的前提下，直接且便捷地参与银行间衍生品市场交易。
“互换通”借鉴了债券市场对外开放的成熟经验和整体框架，以电子化交易、集中清算为核
心优化业务流程，创新中央对手方清算机构互联机制，共同向境内外投资者提供清算服务。2023
年4月28日，中国人民银行发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，正式在
投资者准入、交易安排、清算结算等方面作出相应制度设计和规定。
在投资者准入上，境内投资者应当具备较强的定价、报价、风险管理能力，且与交易中心签
署“互换通”报价商协议；境外机构需符合中国人民银行要求并完成银行间债券市场准入备案。
开展交易前，投资者可与交易对手签订经中国人民银行认可的主协议或其他协议，包括但不限于
中国银行间市场金融衍生产品交易主协议、ISDA主协议等。
在交易安排上，“北向互换通”开通初期可交易以人民币结算的利率互换产品，交易限额为
每日轧差后的名义本金净额200亿元人民币。境外投资者通过经中国人民银行认可的境外电子交易
平台向交易中心交易系统发送交易指令，并最终与报价商在交易系统达成交易。交易达成后，交
易系统生成成交单，并实时向境外电子交易平台、境内外清算机构、报价商、境外投资者发送成
交信息。
在交易清算上，上海清算所和香港场外结算公司建立中央对手方互联互通，各自管理境内、
境外两端清算参与者风险，并建立“互换通”资源池以应对双方清算所之间的风险敞口，共同管
理相互之间的净额风险。
在资金结算上，上海清算所负责“北向互换通”业务的资金结算金额和盯市价值计算，境内
外清算机构各自管理两端参与者的资金结算，双方清算所之间的每日跨境资金收付通过人民币跨
60SPDBankFinancialBusinessIssue
境支付系统（CIPS）办理。
整体来看，“北向互换通”的制度设计充分考虑了银行间市场现行运行规则，在严格防范跨
市场风险溢出的前提下，最大限度地尊重了境外投资者的交易习惯。在参与主体层面，“北向互
换通”为境外投资者带来更多元化的对冲和投资选择，境外投资者既可以利用衍生品的保证金制
度，通过较小的资金占用实现对较大境内债券持仓的利率风险对冲，平缓跨境资金流动，又可以
使用“债券+衍生品”的交易策略，丰富投资组合。在交易产品层面，境外投资者的加入为银行
间衍生品市场注入新的活力，其差异化的投资观点、需求及专业的定价能力，有助于提升市场的
流动性和有效性，缩小双边价差，在市场出现单边行情时提供反向流动性支持，平抑市场大幅波
动，避免出现单边报价缺失的情形。在市场建设层面，衍生品市场的对外开放有助于增强境内外
人民币利率互换的联动性，同时促进我国债券市场、外汇市场协同发展，丰富人民币使用场景，
推动人民币国际化和我国金融市场高质量对外开放。
浦发银行深耕人民币衍生品业务领域多年，具有市场领先的衍生品设计、定价、交易能力。
“互换通”开通后，浦发银行服务境外投资人的产品线从现券拓展到衍生品。浦发银行将继续坚
定履行报价商职责，不断开拓创新，持续发挥专业地定价能力和丰富的客户服务经验优势，为境
外投资人提供全品种、全期限及更为灵活地定制化双边报价，提升利率衍生品的价格发现功能，
为人民币衍生品市场的高质量发展贡献力量。
61浦银避险
五、外币债券市场
2023年，美国经济基本面和通货膨胀均呈现较强韧性，使美联储“将高位利率维持更
久”（HigherforLonger）的立场十分坚定；叠加欧美银行信用危机和美国债务上限危机等一
系列事件影响，美国国债收益率宽幅震荡，全球美元债券整体震荡走强；中资美元债表现分
化，投资级表现优异，高收益则相对疲弱。展望2024年，随着美联储加息接近尾声，主要经
济体软着陆概率增加，通货膨胀压力也有望慢慢缓解，美国国债收益率有望震荡下行，全球
美元债市场预计仍将表现居前。中资美元债市场一级净供应量预计将与2023年大致持平或呈
微幅正增长，二级市场表现将继续分化，投资级债券有望受益于境内宏观刺激政策、经济恢
及出险房地产企业债务处置进度，整体表现预计中性，少部分在行业支持政策中受益较多的
优质房地产企业有望录得超额正回报。
（一）2023年中资美元债整体走低，投资级相对较优、高收益表现惨淡
在美国国债方面，2023年美国国债收益率波动水平进一步攀升。上半年，美国国债收益
率在美国经济和通货膨胀数据反复、欧美银行信用事件和美国债务上限危机等一系列事件的
扰动下呈现区间宽幅震荡走势，10年期美国国债收益率一度快速下行至年内低位3.3%左右。但
7月之后，在美国债务上限危机解除、美国经济和通货膨胀的韧性及美国国债供给量超预期等
因素影响下，美国国债收益率不断上行，10年期美国国债收益率在10月一度触及5%的多年历
史高位水平。11月以来，随着对大量美国国债空仓的减少，美国财政部最新公布的第四季度净
借款额预估不及预期，以及11月最新公布的经济数据显示经济和通货膨胀均保持回落趋势等因
素，均使美联储加息尾声的预期得到强化，推动美国国债利率波动下行（见图2.33）。
图2.332023年关键期限美国国债利率走势
62SPDBankFinancialBusinessIssue
在中资美元债方面，2023年一级市场供给延续低位，且以投资级为主，高收益板块几乎
停滞。1—11月一级市场发行量合计559亿美元，较2022年下滑42%，同期净供给继续为负（见
图2.34）。在行业分布上，1—11月地产美元债发行量萎靡，城投债发行量也保持低位水平，金
融板块占比则有所增长。境外美元融资成本显著上升，发行人倾向于选择境内发债，美元债
图2.34中资美元债一级市场发行与净增
声，单个板块信用事件对市场的冲击影响较为有限，除金融板块3月受到硅谷银行和瑞信事件
冲击小幅走弱外，投资级市场整体表现非常稳健，指数小幅走高；高收益市场则仍受到房地
产板块的较大影响，1—2月受益于境内经济复苏和地产销售回暖等利好因素推动，高收益市
场整体表现强劲，随后在一系列房地产企业的负面事件影响下，高收益市场再度进入下行通
道，在6月初、8月和11月房地产板块利好政策密集出台时期，市场情绪和估值再度有所修复。
总体来看，2023年1—12月中资美元债表现好于2022年同期，总回报录得+3.93%，投资级指数
（+6.72%）表现好于高收益指数（-12.21%）（见图2.35）。
在美国其他债市方面，2023年美国信用债和政府机构担保抵押债（AgencyMBS）市场整
体表现不一。信用债方面，信用债利差除在3月受硅谷银行事件影响短暂走宽外，整体保持震
荡收窄状态，年内美国公司基本面和财报数据整体好于预期，带动投资级和高收益债利差较
年初分别收窄28个基点和140个基点，续创年内新低；AgencyMBS利差主要跟随利率波动，
年内利差是宽幅震荡态势，较年初变化不大。总体来看，2023年1—12月美国信用债和Agency
63浦银避险
MBS表现远好于2022年，其中高收益债表现优异（+12.06%），投资级债（+7.03%）和MBS
（+3.50%）表现相对落后，也弱于中资美元债投资级（见图2.36）。
图2.352023年中资美元债二级市场表现
图2.362023年美国高收益债表现强劲
（二）2024年美元利率有望震荡下行，债券市场或继续向好
在美国国债利率方面，美联储2023年12月议息会议继续停止加息，维持基准利率在
5.25%~5.5%，但美联储主席鲍威尔的会后发言及点阵图均明显转鸽。目前美联储和市场对未
64SPDBankFinancialBusinessIssue
来政策利率预期仍有一定偏差，主要体现在2024年的降息幅度。12月点阵图显示，2024年末
前有3次降息，目标利率区间为4.5%~4.75%，较9月点阵图下修50个基点；但市场目前预期
2024年降息6次，累计降息幅度150个基点，更为激进。但无论如何，市场已普遍认为本轮加
息周期“结束”。展望2024年，核心通货膨胀已经开始从峰值稳步下降，劳动力供需失衡状
况正在改善，职位空缺减少，工资增长放缓，且本轮加息周期以来个人消费者支出也已经明
显放缓，美国经济增长放缓是大概率事件，同时硬着陆概率较低。自12月议息会议以来，美国
国债利率快速向下调整30~40个基点，其中10年期已调整至3.9%附近，在此背景下，预计市场
利率在2024年整体可能有反复，但有望实现震荡下行，下行幅度主要取决于2024年美国经济
前景演变路径和通货膨胀回落速度。总体来看，2024年降息和缩表结束预期的强化与实现，
都有利于推动美元债市表现。
图2.37联邦基金利率
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2023202420252026
%
FOMC2023-12-13
FOMC
在中资美元债方面，在2024年利率有望筑顶回调及境内外利差约束减小的环境下，一级
市场净供应预计将维持稳定至小幅正增长，二级市场表现则预计仍主要由美国国债收益率驱
动。投资级信用利差目前已收窄至近年较窄水平，考虑到美国经济实现软着陆的可能性提升
和中国经济将保持稳步复苏的基本面支撑，以及一级市场净供应维持相对稳定的技术面有利
支撑，预计2024年利差有望在较低位保持相对稳定。但与此同时，考虑到与欧美和亚洲其他
地区信用债相比，投资级利差仍相对较窄，其大幅收窄的空间已非常有限，或有小幅展宽压
力。在高收益方面，随着过去两年违约房地产企业增加和板块风险不断出清，债券收益率已
回落至2021年6月以来的区间波动低位（1倍标准差区间下限），目前中资地产债已经处于较为
悲观和困难的时点，2024年房地产行业政策调整预计将偏向正面，但在市场整体销售和投资
65浦银避险
大幅恢复前，房地产板块估值仍难有显著起色，因此本报告对2024年高收益板块整体依然维
持中性预期，少部分在行业支持政策中受益较多的优质房地产企业有望录得超额正回报（见
图2.38至图2.40）。
图2.38中资美元债投资级和10年期美债收益率图2.39中资美元债投资级利差
图2.40中资美元债高收益债券收益率
在美国其他债市方面，随加息接近尾声，美国经济2024年出现严重衰退的风险相对可
控，同时目前美国AgencyMBS利差处于过去5年78%左右的历史高位水平，收益率也处于高
位，估值较便宜，因此2024年美国AgencyMBS利差预计有一定收窄空间。在美国信用债方
66SPDBankFinancialBusinessIssue
面，进入11月以来，随加息尾声的预期不断加强及美国国债利率的大幅回落，投资级和高收益
债利差均有较大幅度收窄，处于近年较低水平，预计2024年利差收窄空间相对有限，或有一
定展宽压力。若下半年美联储降息预期得以实现，美国信用债和MBS将大概率寻得正回报，且
投资级债券表现有望好于高收益债券和MBS（见图2.41）。
图2.41MBS利差处于近5年高位，投资价值凸显
（三）外币债投资策略前瞻
考虑到上述市场预判和临近尾声的加息周期，美元利率整体上在震荡筑顶的过程中，
2024年，建议整体上加大配置美元资产。一是2024年中资美元债市场在境内经济逐步恢复、
积极的财政政策及地产和城投等行业政策支持下，整体表现料将稳定，但需警惕境外融资成
本高企、房地产市场恢复和城投化债不及预期等不利因素带来的局部结构性风险，策略上应
继续严控信用下沉，较为均衡地配置中资美元债投资级板块；二是分散化投资，适度增加非
政府机构担保抵押债等高流动性债券，赚取稳定息差收益同时保留获得资本利得的机会，利
差的缓冲垫也较厚，防守性较强；三是由于美联储仍在缩表进程中，随着美国财政部为缓解
赤字加大债券发行量，美元流动性预计将逐步收紧，中资机构作为非美国本土银行，要注重
美元流动性风险管理，保护负债端的稳定性，防止资金成本巨幅波动带来不必要损失。
执笔人：孙聪士
67浦银避险
【亮色金融】美国通货膨胀保值债券简介及
市场价值分析
本轮海外中央银行尤其是美联储开启历史性加息周期，主要原因是此前超宽松货币政策、
供应链持续恶化助推商品价格上涨、地缘政治冲突导致能源和粮食价格的飙升等加剧通货膨胀压
力，名义利率显著抬升。在此背景下，通货膨胀挂钩债券开始赢得金融市场投资者青睐。1981年
英国首次发行现代通货膨胀挂钩债券以来，美国、法国、澳大利亚等国纷纷效仿，其中美国财政
部发行的通货膨胀保值债券具备同类型产品中最大的发行规模和最高流动性。
产品介绍
美国通货膨胀保值债券（TreasuryInflation-ProtectedSecurities，TIPS），主要期限为5年
期、10年期、30年期，其基本特征是固定的票息率和浮动的本金额，其中本金会根据通货膨胀率
调整后的本金系数（DailyIndexRatiosforPrincipalChange）计算，这意味着投资者所收到的投
图12023年10月美国5年期TIPS通货膨胀指数与本金调整系数
对于TIPS来说，市场对于未来通货膨胀预期的定价是衡量其投资价值的重要指标，即盈亏平
衡通货膨胀率（BreakevenInflationRate），若投资者认为未来美国通货膨胀率将高于盈亏平衡
通货膨胀率，则TIPS更具有投资价值。其与同期限的TIPS和普通美国国债的收益率具有如下等式
68SPDBankFinancialBusinessIssue
关系：
盈亏平衡通货膨胀率=普通美国国债收益率-TIPS收益率
盈亏平衡通货膨胀率的变动范围有助于对美国国债收益率的变动驱动因素进行归因分析，相
对稳定的变动范围意味着该时段美国国债收益率变动的主要驱动因素并非通货膨胀预期，而可能
来自美联储的货币政策、经济韧性等影响真实收益率的因素。
TIPS投资价值分析
1.有效对冲通货膨胀、保障投资者投资收益
通货膨胀时期，TIPS会根据美国劳动部CPI指数每月调整本金，缓释本金部分的通货膨胀风
险；伴随本金的调整，利息支付相应变化，从而保障投资者获得稳定的实际收益、降低通货膨胀
所带来的购买力贬值。紧缩时期，若调整后面值低于原始本金，则获得原始本金以确保不受通货
紧缩损失。
2.丰富投资组合管理、优化风险结构
作为有效对冲通货膨胀的投资品种，特别是在当前通货膨胀高企的宏观经济环境下，TIPS
能够作为丰富投资组合风险收益的抓手。因其通货膨胀对冲的属性，TIPS的收益表现与黄金、原
导致TIPS效用降低，其票息低于同期限普通美国国债，回报将低过名义债券，该风险需要投资者
承担。
投资建议
从美林时钟角度来看，经济状态分为复苏、过热、滞涨和衰退四个时段，因此从择时角度来
看，在滞涨或滞涨向衰退过渡期内，TIPS是不错的投资品种。目前，美国正处于控制通货膨胀的
关键时期，通货膨胀仍处于高位，经济仍存在硬着陆风险，TIPS是一个不错的配置品种。
执笔人：张泽元
69浦银避险
70SPDBankFinancialBusinessIssue
外汇篇
FOREIGNEXCHANGE
FOREIGN
EXCHANGE
71浦银避险
2023年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内经济复苏任务，中国人民银行坚持
稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度，有效实施稳经济一揽子政策措施，保持货
币政策的精准发力。2023年，我国基本面总体表现良好，宏观经济数据先抑后扬，实现国内
生产总值（GDP）同比正增长；居民消费价格指数（CPI）窄幅波动，在全球高通货膨胀背景
下保持了物价形势的稳定。
人民币汇率在中美经济周期错位的背景下，双向波动特征明显，汇率弹性增强，发挥了
宏观经济和国际收支自动稳定器的功能，国际化程度进一步提高。
展望2024年，在国内经济复苏整体向好、地缘政治冲突有望缓和、全球经济衰退预期上
升、美联储紧缩货币政策可能退出等各方面因素共同作用下，人民币汇率预计将继续呈现双
向波动态势，波动率维持震荡，汇率弹性保持高位。
一、人民币汇率市场
（一）2023年人民币汇率双向波动
2023年，在岸人民币汇率维持双向波动特征明显，在全球高通货膨胀及强势美元的外部
环境下，人民币汇率总体走势保持在合理区间。
在人民币汇率方面，2023年美元对人民币即期汇率波动主要经历了三个阶段。第一季
度，人民币汇率强势升值，最低探底6.69水平。2023年初，国际货币基金组织（IMF）在《世
界经济展望》中调高2023年中国GDP增速预期，达到5.2%。市场普遍对2023年中国经济修复
抱有较为乐观的态度，北上资金大幅净流入，推升人民币汇率强势升值。第二季度后，内外
部环境发生一定变化，人民币由升值转为贬值，最高上冲至7.35水平。第二季度国内工业增加
值、CPI、PPI等数据均表现疲弱，市场对于此前第一季度看好中国经济复苏的乐观预期有一定
的改变。叠加美国就业数据强劲、通货膨胀数据仍具韧性等，美国国债收益率和美元指数双
双走高，推升非美货币的集体走贬。第四季度，财政、货币及房地产等多项经济复苏政策的
共同发挥作用，使国内多项数据有所好转，资本流出规模有所放缓，人民币汇率开始逐步企
稳（见图3.1）。
在内部形势方面，国内经济复苏进程一波三折，强预期弱现实之间的预期差令投资者不
断调整预期。年初市场普遍看好中国经济复苏，1月北上资金净流入1400亿元，创历史之最。
但在后疫情时代的伤痕效应下，经济动能整体弱于市场预期，社会消费品零售总额、工业增
加值同比增速快速下滑，与此同时CPI和PPI也持续在低位运行，信贷和社融不及预期。数据显
示国内经济的复苏潜力还未被充分释放，复苏之路充满挑战。第二季度，中央银行意外调降
MLF利率，十年期国债利率因此大幅下行。第三季度政府出台了一系列经济刺激政策，特别是
对房地产政策进行调整，PMI下行趋势开始扭转，国内经济逐步企稳。
在外部环境方面，市场对于2023年美国货币政策的预期经历了多轮反复，从基本面超预
期到衰退，再到通货膨胀黏性。2023年初美国非农数据大幅高于预期，失业率创近52年来新
72SPDBankFinancialBusinessIssue
低，就业市场强劲增加了美联储压制通货膨胀的难度，在基本面超预期的背景下，市场预期
流动性危机，硅谷银行突然倒闭。硅谷事件的爆发引发了市场对于衰退的担忧，美国国债利
率因此大幅下行，10年期美国国债利率回落至3.3%。第三季度，美国整体劳动力就业市场依然
强劲，通货膨胀绝对值水平仍高，通货膨胀压力仍在，美联储官员表示对需要加息超过一次
的前景持开放态度，美国国债收益率上行到15年来高位。同时，欧元区经济表现乏力，拖累欧
元走势，进一步推升了美元上行，非美货币集体承压。
综合来看，美国快速加息与国内稳增长降利率之间形成中美利差的深度倒挂，以及全球
避险情绪抬升导致美元流动性收缩，对资本外流及人民币汇率形成压力。当前，我国作为全
球第二大经济体，人民币跨境资本流动规模和人民币国际化程度不断提高，人民币汇率通过
双向波动越来越真实地反映内外部冲击对中国经济的影响。2023年人民币汇率虽然波动幅度
较大，但总体走势表现在合理区间范围之内，双向波动特征明显。2023年人民币对美元汇率
出现了一定的贬值，但对于一篮子货币仍然处于小幅波动的态势。
图3.1美元兑人民币即期汇率
（二）2024年内因向好，外因多变
2024年，全球经济增长放缓、发达国家继续收紧流动性、金融市场风险资产波动加大、
地缘政治冲突持续等外部环境更趋复杂严峻，人民币汇率面临外部环境不确定性的考验。
2023年第四季度，中国人民银行行长潘功胜表示，要“稳预期、防超调”，加强外汇市场
“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币
汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范跨境资金异常波动风险，维护外汇市场稳健运行。
人民币汇率或将通过宽幅震荡，继续发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的功能，在国内国
73浦银避险
际双循环相互促进的新发展格局中发挥作用。2024年影响人民币汇率变化的重要因素有以下
三点。
1.经济基本面
2023年第三季度，为了应对国内外错综复杂的形势，国内货币政策、财政政策双管齐
下，宏观经济有明显的企稳迹象。在货币政策方面，中国人民银行行长潘功胜针对下一步金
融系统主要工作表示，要坚持稳字当头、稳中求进，针对经济形势的变化，精准有力实施宏
观调控，切实加强金融监管，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动经济运行持续回升
向好。其中，稳健的货币政策更加精准有力，把握好逆周期和跨周期调节，保持货币信贷总
量适度，节奏平稳，并表示在价格上，要持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率
（LPR）改革红利，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。同时，要着力维护金融市场稳
健运行，进一步推动活跃资本市场、提振投资者信心的政策措施落实落地；稳妥化解大型房
地产企业债券违约风险。在财政政策方面，截至2023年10月末，全国已有24个省级行政区地
方政府披露拟发行或已发行以偿还自身存量债务为目标的特殊再融资债券近1万亿元，意味着
7月末中央政治局会议提出的一揽子化债计划开始实质性落地，有助于优化地方整体债务结
构，缓释债务风险，改善地方整体的再融资环境。第十四届全国人大常委会第六次会议审议
地方政府债务限额等议案；再加上中央财政将在2023年第四季度增发2023年国债1万亿元，普
遍认为2023年末至2024年初仍将处于稳增长政策发力显效阶段，为经济运行持续向好创造有
利条件。2023年第三季度以来，国内宏观政策“组合拳”集中体现了稳健货币政策配合积极
财政政策的意图，释放持续稳增长信号，对支持经济运行和改善经济发展预期起到了关键的
作用。
除了稳健的货币政策和积极的财政政策的宏观政策“组合拳”，为了应对需求不足、提
振信心，2023年8月，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量首套住
房贷款利率有关事项的通知》等重要政策，各商业银行普遍降低存量首套住房贷款利率、下
调购房首付比例、统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限，这也代表了中央
在房地产等领域的多项稳增长政策的落地；国内各商业银行也连续下调各主要期限的人民币
存款利率。政策托底成为市场重拾信心的重要依据，第三季度后陆续公布的一系列宏观经济
数据整体反映国内经济各方面都有企稳复苏的迹象，消费、工业、进出口、物价数据均向好
回升。市场普遍认为这将为未来国内经济继续企稳向好打下基础。
总体来看，中国经济在2023年全球地缘政治冲突加剧、发达国家收紧流动性、海外高通
货膨胀、外需下滑等不利情况下，实现了经济正增长，体现出了中国经济应对外部风险的韧
性。预计2024年货币政策、财政政策协同效果持续显现并将推动国内经济基本面持续恢复向
好。我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富，推
动经济高质量发展具备诸多有利条件。在此支撑下，人民币汇率也将更趋灵活，双向波动将
成为常态。
2.美国通货膨胀压力
2023年第四季度美联储褐皮书及美国主要经济数据整体显示，美国劳动力市场、银行
74SPDBankFinancialBusinessIssue
业及整体经济都保持强劲，且劳动力市场正在向供求平衡方向变化。美联储主席鲍威尔及其
他多位官员也明确表示，美联储限制性政策立场已在通货膨胀和就业领域取得持续进展，与
治事件增大了经济的不确定性，所以美联储已谨慎地放缓加息步伐，以便使政策继续发挥作
用。但美联储方面也反复强调，未来美联储进一步收紧政策的程度和限制性政策保持的时
长，取决于美联储根据经济数据作出的经济前景与风险是否平衡的判断，且美联储仍将在美
国经济增长明显高于趋势或劳动力市场不再向平衡方向变化等适当条件下再次加息。据此，
对美国货币政策可以判断为：美联储仍紧缩的货币政策将在2024年逐步转向，货币路径由
“强硬”向“谨慎”的转化则意味着美元指数由升转稳或在高位震荡的可能性正在增大。
2024年市场博弈的重点在于美国经济降温的速度伴随着就业情况的恶化是否会由软着陆转变
为衰退。若美国通货膨胀回落的同时，就业也大幅下行，市场可能会加大对于避险情绪的押
注，从而美元指数未必会跟随美债收益率的下滑而下行。因此，美元指数保持宽幅震荡的概
率较大。
2023年美国整体经济数据及美联储各项调查反映美国经济保持强劲，市场对经济前景的
悲观预期也大幅削弱。其中，在就业方面，劳动力市场持续保持强劲，且从9月开始向供求平
衡方向变化；在通货膨胀方面，尽管年中阶段美国消费者价格指数（CPI）、整体个人消费支
出“PCE”及美联储最为重视的核心PCE指标等重要物价指标的增速受低基数影响自高位持续
趋降。但第四季度美国通货膨胀数据仍可能高于预期，以服务业价格上涨造成的通货膨胀往
往具有较大韧性。美联储多次表达了对抗通货膨胀的决心，而且受到2023年下半年全球地缘
政治冲突加剧的影响，能源价格持续上涨，令通货膨胀反弹概率不断上升。预计美联储将在
美国对抗高通货膨胀的加息手段可能在未来比较长的一段时期内有效，降息窗口可能在
通货膨胀有效回落之后，这意味着中美利差不确定性较强。这对资本流动仍然会有一定的波
动，对人民币汇率也将形成压力。若资本继续出现外流，仍将推升人民币汇率的弹性。
3.全球经济衰退预期
2023年第四季度，IMF在《世界经济展望》中提出，全球经济增速将从2022年的3.5%放缓
至2023年的3%和2024年的2.9%，低于3.8%的历史（2000—2019年）平均水平，且2024年的预
测值较7月预计时下调了0.1个百分点。IMF预计，全球经济的中期增速预测值为3.1%，处于数十
年来的最低水平。较之4月时的预测，此次全球143个经济体（占全球GDP的92%）2023年的经
济预期都遭到了IMF的大幅下调。
2023年，全球地缘政治冲突加剧，俄乌冲突尚未停战，巴以冲突的爆发给全球政治经济
蒙上阴影，市场风险厌恶情绪走高，加大了全球投资者避险情绪，推升避险货币的上涨。如
果地缘政治冲突继续升级，那么美元指数可能进一步走强。巴以冲突的骤然升级，已经导致
能源价格的上涨，增加全球通货膨胀回落的不确定性。此外，全球经济格局割裂的加剧可能
会限制各个市场之间的大宗商品流动，导致价格出现更多波动。
总体来看，2024年国内经济基本面逐步转好的概率较高，但美国方面短期仍然有继续施
行紧缩的货币政策以抑制通货膨胀的可能，美国国债利率也存在通货膨胀见顶但是仍然维持
75浦银避险
高位的可能，中美利差存在不确定性。市场总体依然处于避险情绪上升的趋势当中，并且存
在地缘政治冲突进一步爆发等推升波动率的可能。因此，在外部诸多不确定性因素的相互作
用下，2024年人民币汇率可能出现震荡加剧，双向波动的走势。
执笔人：纪钱慧
二、人民币衍生品市场
（一）人民币掉期市场：掉期曲线区间波动
1.2023年市场回顾
2023年初掉期市场呈现冲高回落的走势，中美宏观经济预期经历多轮反复，中美利差呈
现走扩—收窄—走扩的走势。中国方面，优化新冠疫情和地产政策使经济逐步修复成为市场
共识，市场对经济基本面的预期经历了谨慎—乐观—谨慎的多轮交织，不断交易“强预期”
和“弱现实”。美国方面，市场伴随货币政策预期经历了多轮反转，具体为衰退—基本面超
预期—金融风险。美国1月非农数据全面好转，劳动力市场供给失衡，市场交易预期美联储
忧，美国国债利率因此大幅下行，10年期美国国债利率从3.4%反弹至4%后回落至3.3%。受到
中美利差反复的影响，掉期在第一季度反弹至-1400点后回落至-2200点又回到-1600点。
4月，中国方面，地方债务问题个别违约引发后续经济增长动能不足的预期，企业投资
意愿偏弱，居民置业意愿不强，经济循环仍不通顺，房地产市场压力再次浮现，国内经济发
展仍需政策支持，中央银行在6月意外调降MLF利率10个基点。美国方面，核心PCE仍在高位
运行，表明通货膨胀仍有黏性，同时非农就业数据良好表明美国大幅加息并没有损害就业市
场，市场调升年内加息的概率同时调低降息的概率。受到中美利差缩窄的影响，1年期掉期点
从-1600点下行至-2600点，下行约1000点。
从5月开始，掉期呈现震荡的走势。中国方面，经济已经度过短期压力最大阶段，PMI连
续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转。出口触底、地产放松、
信贷投放加快是经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解也有助于公共部门资产负债表修
复。美国方面，虽然8月核心CPI下行，但是通货膨胀绝对值水平仍高，通货膨胀压力仍在，美
联储官员表示对控通货膨胀态度的坚定不移，1年期掉期点整体在-2300点至-2750点震荡（见
图3.2）。
76SPDBankFinancialBusinessIssue
图3.2美元对人民币1年期掉期点
2.2024年市场展望
2024年，掉期市场走势主要取决于中美货币政策取向变化。由于美国通货膨胀开始回
落，美联储目前政策态度从鹰派转向鸽派，美联储2024年何时降息成为市场的主要分歧，而
国内经济增长仍然承压，货币政策有望一直保持较为宽松，2024年经济何时显著反弹很大程
度上影响中央银行货币政策的边际变化时点。因此，中美货币政策有分化的可能性，但分化
时点还难下定论。若美联储开始放缓加息步伐，势必会影响市场预期和全球资本流动，2023
年以来持续倒挂的中美利差则有望逐步缩小倒挂程度，而中美利差的变化将通过利率平价直
接影响人民币掉期市场走势。
基于以上判断，在目前中美经济环境和政策取向差异较大的情况下，预计中美利差短期
依然倒挂，但中长期向正常区间回归的概率较大，长期看有望带动掉期曲线扭转下行趋势。
在交易方面需要加强市场研判能力，把握确定性交易机会，择机建仓并及时止盈平盘，锁定
收益。
（二）人民币期权市场：波动率仍维持震荡
2023年，人民币外汇期权市场波动率呈现震荡上行走势，围绕中美经济宏观面变化，呈
现上行—回落—上行走势。年初，受到国内新冠疫情政策持续优化调整的强刺激，人民币汇
率大幅升值。市场对新冠疫情后国内经济复苏预期强劲，市场风险情绪高企。同时，美国通
货膨胀压力整体呈现下行趋势，市场对美联储加息进程进入尾声甚至美国经济陷入衰退的预
期攀升，美元指数下行，进一步助推人民币汇率走强。内外因素推动短期波动率快速下行。
长端波动率受到境内外价差配置盘的影响，有所上升。境内1年期隐含波动率从4.3%上行至
77浦银避险
4.6%附近。
2月，美国非农数据超预期且整体经济数据表现良好，支撑美元指数上行。同时，美国
CPI数据同比上涨6.4%，尽管增速有所回落，但依然高于市场预期，显示美国通货膨胀压力依
然较大，美联储货币紧缩政策仍然持续。非美货币集体承压，市场避险情绪抬升，波动率中
枢抬升。境内1年期隐含波动率上行至4.85%，离岸1年期隐含波动率上行至6.3%，
进入5月以来，人民币汇率整体呈现快速贬值走势，汇率再次破7。但是波动率却呈现下
行的态势。主要原因是本轮人民币贬值是中美经济基本面决定，在美联储持续加息和中国经
济复苏不及预期的情况下，中美货币利差走阔。经济基本面而非意外风险事件引发的货币贬
值总体处在市场预期之中，市场恐慌情绪并未出现大幅攀升。结汇客盘也持续对波动率产生
压制，境内1年期隐含波动率下行至4.4%，离岸1年期隐含波动率下行至5.8%。
8月，人民币汇率在整体经济数据不及预期及房地产行业风险累积的冲击下，呈现快速贬
值，最高上冲至7.3139，波动率也突破前期中枢，境内1年期隐含波动率上冲至5.3%，整体避险
情绪快速攀升。9—10月，人民币汇率在中央银行的宏观调控下呈现窄幅波动，市场处于相对
平衡状态。在国内方面，9月经济和金融数据喜忧参半，GDP和工业增加值增速超预期，进出
口数据恢复，社会融资超预期。但是CPI依然在0附近徘徊，同时M1和M2增速回落，显示居民
消费意愿和企业现金流依然在底部修复。在海外方面，美联储官员近期鸽派讲话弱化了美联
储11月加息的预期，且10月CPI低于预期，推动全球金融市场风险偏好大幅拉升和美元指数下
行，但美联储紧缩性货币政策暂未见到退出时机。人民币汇率所面临的内外因素未发生根本
变化，呈现窄幅波动。境内1年期隐含波动率下行至5.0%附近（见图3.3）。
图3.3人民币兑美元汇率和1年期人民币期权隐含波动率
78SPDBankFinancialBusinessIssue
2024年，人民币外汇期权的走势取决于中美两国经济发展情况和货币政策取向。国内经
利率环境对经济的负面影响不断加大，美联储在2024年结束加息周期的概率增加。但同时，
地缘政治冲突增加了汇率波动的复杂性，其他全球主要货币国家的经济表现也充满较大不确
定性，全球经济复苏任重道远。
基于上述判断，2024年，外汇期权市场应坚持风险控制为基础，适应市场双向波动的新
常态。2024年，随着美元加息步伐的减弱，以及国内经济逐步企稳概率的提升，预计波动率
将会呈现中枢下行的态势。
执笔人：许凌寒、高陆峰
三、国际货币市场
（一）紧缩周期推动美元指数高位震荡
2023年，全球美元流动性大幅收缩，这主要缘于美元回流本土，长期资本连续进入美
国。美国国债收益率曲线作为无风险收益，持续维持在5%左右，无疑将带来巨大的“虹吸效
对其他国家经济和金融市场产生持续冲击。这次美元全球流动性紧缩和回归美国本土，与过
往不同的一种情况就是，回归美国本土的资金有相当大一部分是产业资本，而非短期交易性
和套利性资金。根据美国财政部公布的《国际资本流动报告》（TIC）可以看出，如2023年8月
所有海外对长期、短期美国证券和银行现金流的净流入总额为1344亿美元，其中海外私人资金
净流入1409亿美元。这预示着虹吸全球流动性的因素，不仅是短期的高有价证券收益率，吸引
长期资本的可能还在于美国对国际产业生态链重构，这反映全球流动性收缩是一个考验各方
耐受力的持久战。
展望2024年，美元指数的走势主要与美联储货币政策调整力度有关（见图3.4）。从目前
性回落达成通货膨胀目标。若美国通货膨胀依然指向美国经济复苏势头强劲，则美联储或将
延长高利率的周期，从而继续支撑美元回流，这对于美元指数将形成支撑，趋势震荡向上。
若美国通货膨胀能符合预期在2024年出现拐点，则美联储或将放缓货币紧缩步伐，对美元
指数形成压力。总体而言，美国经济仍然处于高通货膨胀环境，叠加地缘政治格局发生复杂
变化、全球陷入衰退等不确定性因素共振，美元作为主要避险货币之一，总体或将保持高位
震荡。
79浦银避险
图3.4美元指数走势
（二）非美货币承压，危与机并存
1.欧元整体偏弱
在欧洲中央银行加息政策与美联储紧缩通货膨胀回落的双重作用下，2023年第三季度欧
元区通货膨胀率按年化率计算显著下降，同时第三季度欧元区国内生产总值（GDP）环比萎缩
0.1%。也就是通货膨胀与经济出现了同时回落的现象。经济学家指出，即使欧元区经济能够避
免衰退，真正的复苏仍有一段路要走。欧洲中央银行试图在抗击通货膨胀与避免不必要的经
济损害之间取得平衡。欧元区通货膨胀数据的下降加强了市场对欧洲中央银行不会进一步加
息的预期。2023年10月，欧洲中央银行按下加息暂停键，决定维持三大关键利率不变，结束了
连续10次的加息。但市场普遍认为，通货膨胀上行风险仍在中央银行决策中占据重要地位，欧
洲中央银行并不会很快降息（见图3.5）。
与此同时，欧洲经济的下行风险依然存在。欧盟统计局的数据显示，欧元区经济表现不
及市场预期。2023年，有三个季度欧元区经济未能实现环比增长。2023年第三季度仅比2022
年同期增长了0.1%。从国别来看，在欧元区四大经济体中，2023年第三季度德国经济环比萎
缩0.1%，意大利停滞不前，法国增长0.1%，西班牙增长0.3%，但增幅均不及上一季度。欧元区
制造业和服务业活动一直处于下行轨道，对商品和服务的需求也进一步减弱。疲软的工业活
动正蔓延到其他行业，新冠疫情后重新开放效应的推动力在逐步消退，而加息的影响正在扩
大。与此同时，有迹象表明，劳动力市场正在走弱，包括服务业在内的新增就业岗位正在减
少，这与经济降温逐渐影响就业相一致。
展望未来，预计2024年欧元区经济增长将持续放缓。此外，欧洲中央银行行长拉加德表
示，地缘政治紧张局势加剧可能会在短期内推高能源价格，同时使中期前景更加不确定。因
此，欧元区基本面偏弱，叠加地缘政治冲突对能源价格的影响，欧洲或将面临经济衰退与高
80SPDBankFinancialBusinessIssue
通货膨胀之间的两难。
图3.5欧元兑美元走势
2.英镑维持震荡走势
2023年，受到通货膨胀持续走高的影响，英国继续维持相对紧缩的货币政策，英镑全年
走出“过山车”的走势，主要是受到美联储持续加息和更加激进的货币紧缩政策、俄乌和巴
以等地区的地缘政治冲突、能源价格等影响（见图3.6）。在持续强硬的货币政策背景下，下
半年英国通货膨胀趋稳下降、工资涨幅放缓、失业率微涨、需求持续减弱、经济增长乏力都
续维持偏紧的货币政策，英国将继续跟随美国货币政策，但是相较于美国经济的强势，英国
经济相对偏弱，英国在地缘政治冲突和相对依赖海外能源的背景下，迫切需要持续刺激经济
增长的政策。预计2024年英镑将继续维持震荡的走势，风险点为苏格兰、北爱尔兰和威尔士
脱英及相应地缘政治冲突继续蔓延、能源危机和持续需求下降带来的影响。
3.日元等待货币政策调整
2023年，欧美等发达国家为对抗通货膨胀持续加息，而日本中央银行始终保持宽松的货币
政策，分化的货币政策使日元持续走弱，截至10月末，美元兑日元汇率收盘于151.7，距2022年创
下的151.98高点仅一步之遥，全年贬值约13.2%。2023年日元走势主要分为三个阶段：第一阶段为
1月上旬，由于2022年末日本中央银行意外调整收益率曲线控制（YCC）政策，允许日本10年期国
债收益率的波动区间从±0.25%调至±0.5%，市场认为此举为日本中央银行开始转变货币政策的
第一步，日元一度升值至126，但随后回吐涨幅，贬值至137；第二阶段为3月中旬，欧美银行业危
机爆发，美国国债收益率大幅下挫，避险情绪推升日元买盘，日元再度升值至130附近；第三阶
段为4月至第三季度，欧美银行业危机解除后，美国强于预期的经济数据使市场预期高利率环境
81浦银避险
图3.6英镑兑美元走势
图3.7美元兑日元走势
展望2024年，由于日本中央银行在对抗通货膨胀方面展现的鸽派态度，使2024年上半
年日本中央银行退出负利率政策的可能性较小，预计2024年上半年日元依然会维持相对的疲
软。但随着欧美加息进入尾声，美日名义利差将有所收敛，一旦日本中央银行开始确信日本
已经实现了伴随工资上涨的通货膨胀可持续上涨，就会取消负利率政策，日元届时将受到提
振，但过程中仍需保持耐心，等待日本中央银行货币政策出现真正转变。
4.澳元跟随商品走势
2023年，澳元受到全球经济复苏趋缓、中国经济持续走弱等影响，呈现震荡走弱趋势。
第一季度，全球经济在高利率环境下显示走弱，全球供应链危机得以改善，大宗商品价格下
82SPDBankFinancialBusinessIssue
跌，导致澳元自0.74承压下行至0.65附近。第二季度，澳大利亚出口仍不尽如人意，澳元汇率
在0.65~0.68窄幅震荡。第二季度澳大利亚商品和服务顺差相比第一季度减少79.52亿澳元，至
314.22亿澳元，澳大利亚的贸易条件（出口价格与进口价格之比）下降约7.9%，这是2009年第
二季度以后的最大降幅。由于煤炭和液化天然气等能源商品价格从2022年的高点继续下跌，
澳大利亚的货物出口额在第二季度下降了7%，这是2014年第二季度以后的最大降幅。第三季
度，市场对美联储维持较高利率的预期及对中国经济前景的担忧，两个方面因素同时拖累澳
元，澳元汇率在0.63~0.65低位徘徊（见图3.8）。
图3.8澳元兑美元走势
展望2024年，随着中国政府的稳增长政策逐渐发挥效能，经济活动数据正在企稳，PMI、
澳大利亚第三季度通货膨胀率为5.4%，高于市场预期，澳大利亚中央银行行长也表示，如果
通货膨胀前景出现“实质性”向上修正，中央银行将毫不犹豫地提高利率。从中长期来看，
澳元将有所支撑，缓慢走出目前的底部震荡区间。
执笔人：纪钱慧、房骏玮、周仲勋
四、外汇交易策略
随着汇率市场风险扩大，监管部门日益强化“风险中性”财务理念宣贯，企业的风险管
理意识也不断加强，外汇套期保值业务需求逐渐增强。
1.外汇衍生工具的分类和简述
按交易品种分类，外汇衍生工具可分为远期、掉期和期权。
83浦银避险
远期是指企业客户与银行签约合约，在未来某一天以约定的汇率进行货币交换，实务场
景中企业客户用以锁定未来时点收、付外汇时结售汇的汇率。
掉期是指双方约定在某天以约定汇率交换货币并同时约定在未来的某一天反向交换货
币，企业客户通常用于在人民币和外币之间调拨头寸币种。
期权是指合约买方支付期权费，获得未来某一天在合约汇率和市场汇率之间选择较优的
汇率与对方进行货币兑换的权利。在实务中，期权常用于构建组合产品，满足企业客户更个
性化的业务需求。
2.外汇衍生工具在外汇风险管理中的作用和优势
（1）衍生工具具备高度的灵活性
外汇衍生产品发展迅速，种类齐全，产品创新层出不穷，不同的产品工具在风险和收益
特征上有所细分，可满足企业大部分的外汇风险管理的需求。企业对于交易期限、金额等要
素上的个性化要求均可以得到响应。
（2）衍生工具使用成本较低
相比其他的外汇风险管理方式，外汇衍生工具交易使用成本较低，而且均是显性的成
本，便于企业控制管理。银行作为外汇衍生交易业务的流动性提供方，为了提高市场份额，
也不断致力于优化报价，进一步降低企业的交易成本。
（3）衍生工具具备交易便利性
企业只须向银行提供交易材料、保证金即可下单交易。浦发银行的电子线上交易渠道为
企业交易提供了更大的便利条件。
3.浦发银行外汇套期保值交易业务
（1）立足专业，助力企业客户搭建外汇风险管理体系
浦发银行秉承“开放、整合、贴心”的服务理念，从企业避险角度积极向企业客户宣传
“风险中性”理念，向客户推介以衍生品为避险工具的外汇交易套期保值业务。浦发银行凭
借在代客外汇交易业务方面长期的实践经验，还为客户提供搭建外汇风险管理体系的咨询服
务，增强客户对浦发银行的黏性（见图3.9）。
图3.9企业外汇风险管理体系
84SPDBankFinancialBusinessIssue
（2）紧扣“避险”，丰富产品灵活策略，彰显“浦银避险”品牌价值
除了结构简单的远期结售汇产品，浦发银行代客业务产品序列丰富，具备各类结构化
组合产品，可满足客户多样化、个性化避险需求。在交易策略方面，根据客户的风险承受能
力、专业程度等特点，浦发银行向客户推介静态、动态和滚动交易策略，引导客户根据自身
专业能力情况，结合风险偏好，引导客户选择适当的交易产品和交易策略。外汇套保交易策
略和部分产品如图3.10所示。
图3.10外汇套期保值交易策略
（3）科技赋能，“外汇E联盟”线上渠道提升客户易体验
为了响应国家外汇管理局对外汇业务便利化的号召，进一步提升浦发银行客户办理外汇
套期保值交易的业务效率和交易体验，浦发银行推出“外汇E联盟”远掉期交易线上客户端系
成交、资金交割、背景审核的业务全流程。浦发银行打出“外汇E联盟，足不出户避险保利”
的宣传口号，受到众多企业客户的欢迎。
85浦银避险
【亮色金融】浦银避险服务汽车、
船舶行业实例
汽车行业
随着世界经济持续恢复、全球汽车消费复苏，中国品牌汽车海外市场占有率逐步提升。
在出口持续增长、全球产业供应链联系日益密切的行业背景下，如何适应人民币汇率双向波动
的市场环境，在出口和境外采购环节有效防范汇率风险，是我国汽车制造企业稳健经营的必
修课。
1.避险需求
汽车出口涉及不同国家（地区）和币种，规避汇率风险的难度较大。根据中国汽车工业协会
统计数据，2022年我国汽车整车出口排名前十位的国家分布在中东、东南亚、中南美等地区，出
口总额占比超过50%。由于这些国家结算币种、市场环境不尽相同，因此出口账期、汇率波动幅
度、对冲汇率风险的市场工具存在较大的差异。
出口订单期限长短不一，各期限收汇金额存在不确定性。汽车制造企业从接到出口订单到生
收账款较少。企业收款账期因交易模式不同存在差异，一般为3~6个月不等，因此汇率波动可能带
来较大的汇兑损失，直接影响企业利润。
汽车制造企业上游客户量多面广，难以准确预测资金使用需求，且零部件采购部分来自境
好进出口收付汇、资金结售汇的规划，直接影响企业的财务成本。
2.避险案例
A公司是一家汽车生产企业，2020年以前以国内销售为主，出口收汇占比较小，近年来该
公司大力拓展海外市场，海外销售份额得到较大的提升。目前公司的出口收汇账期八成以上为
3~6个月，零部件境外采购占比约为10%。此前，面对汇率波动，A公司一直持观望态度，大量
外汇资金留在结算账户，需要使用人民币资金时才进行即期结汇。2022年人民币汇率大幅波
动，A公司产生了较大的汇兑损失，为此，该公司制定汇率避险方案，采用有效措施管理汇率
风险。
财务部门根据销售部门、采购部门提供的新增出口订单和进口采购计划，结合外币融资到期
情况，每月末对收汇金额和外汇使用需求进行测算，确定新增外汇风险敞口。
根据测算的外汇风险敞口、预计收汇到账日期及套期保值比例不低于50%的避险策略，结合
自身风险承受能力，A公司对不同期限的敞口采用“分层滚动对冲”方式，进行远期结汇套期保
值，尽可能提高未来结汇的价格。
86SPDBankFinancialBusinessIssue
船舶制造行业
1.行业分析
船舶工业自2020年末以来市场呈现景气度边际好转，集运、干散货市场运价指数相继走高，
船东利润修复带来新船订单上升，新造船价格全面上涨了20%~30%。
世界主要造船国家有三个，都位于东亚地区，分别是中国、韩国和日本，集中度较高，截至
2023年9月的造船新接订单和手持订单分别占世界的94.11%、90.22%（见图1）。
图1中日韩造船订单占比
目前在全球造船业中，中韩两国主导着世界新船市场，且中国在全球市场份额方面有着绝对
优势。中国船舶行业在影响力、竞争力和研发能力等方面也处于世界领先地位。当前中国船舶行
业正不断调整产品结构迎合市场需求，在稳固集装箱船、油轮、气体船等主力船型承接力度的前
碳的双燃料发动机的研究中也处于世界前列。
在当前人民币汇率双向波动的市场环境下，对于进出口为主的中国船舶工业企业来说，人民
币汇率的每一次波动都蕴藏着巨大的风险，每一次波动都可能将一个项目的利润吞噬，出口运营
风险及汇率风险的管理会直接影响国内船舶产品的国际竞争力。
2.避险需求
目前国内大多数船舶工业企业的客户、设备供应商在国外，结算货币往往以美元、欧元、日
元为主，交货及付款周期一般都比较长，汇率的波动对于企业的损益影响往往是最直接的。
以某大型船舶制造企业海外经营模式为例，企业出口船舶及海工装备建造合同签约币种一般
以美元或欧元为主，船东签订建造合同后支付船价的首期通常只占船价的5%~10%，开工时再支付
5%~10%，下水后支付5%~10%，交船时再支付船总价的60%~80%。船舶制造过程中的绝大部分经
费，包括人力、材料、设备等各类款项都要由生产方垫付，一旦出现不利于企业的汇率波动，有
87浦银避险
可能造成直接经济损失。
3.外汇汇率波动造成的主要影响
人民币升值的场景，外币资产往往给企业带来损失，如应收账款、预付账款。船舶工业企业
往往应收账款余额较大，项目设备的订货造成企业预付账款余额也相对较大。在人民币升值的情
况下，这些外币资产往往转化为企业的汇兑损失，直接导致账面利润的减少。相反，企业存在的
外币负债将随着人民币的升值给企业带来收益，抵消外币资产由于升值带来的损失。海工项目往
往需要企业垫付大量的资金，企业融资需求较大，如果企业融资的币种是外币形式，则人民币升
值对企业相对有利。在人民币贬值的场景，外币资产可以给企业带来收益，而外币负债则会导致
企业损失。
4.避险案例
在实际经营过程中，企业的外汇收入敞口与外汇支出敞口可以部分合并抵消，但并不能完全
抵减，由此产生的敞口可以利用各种外汇套期保值工具进行合理对冲。
案例1：远期结售汇
某船舶企业手持美元存款和已签署但尚未收取的船舶建造美元或欧元款项，企业担心美元汇
率下跌，希望提前12个月锁定外汇兑人民币汇率，以规避风险。
企业与浦发银行签订远期结汇合约，约定12个月后以7.00卖出1000万美元。12个月后的到期
日，无论当日人民币汇率市场价格如何，企业都以7.00结汇1000万美元。
产品优势：远期是最简单、最有效的外汇风险管理工具。同时，客户可通过宽限期、择期、
以同一价格进行多次结汇，便于财务记账处理（见表1）。
表1远期结售汇合约套期保值
被套期项目套期工具套期方式
银行存款
远期结售
汇合约
以远期结售汇合约锁定美元存款或预计未来收取的船舶建造美元进
预计未来收取的船舶建造美元度款或欧元进度款汇率波动
或欧元进度款
同时，在会计处理上，船舶企业应将远期结售汇等汇率风险规避产品视作套期工具，采用
套期会计方法进行处理。企业所做的套期均为公允价值套期，套期项目为确定承诺或手持美元存
款，对应套期工具为与金融机构签署的远期结售汇合约，两项因汇率变动形成的公允价值波动利
得或损失正好可以相互抵消。
例如，某企业2022年6月30日的财务报告显示，汇率波动未对企业带来公允价值的变动影响
（见表2）。
88SPDBankFinancialBusinessIssue
表2公允价值变动
项目币种签约金额/锁汇金额（元）公允变动金额（元）
被套期项目——确定承诺美元7905010010.04-1338606975.81
套期工具——远期结售汇合约美元7905010010.041338606975.81
被套期项目——手持美元存款美元361620000.00-6396499.73
套期工具——远期结售汇合约美元361620000.006396499.73
被套期项目——确定承诺欧元844315000.00-493367742.16
套期工具——远期结售汇合约欧元844315000.00493367742.16
案例2：外汇期权
企业可以根据对未来汇率走势的预测及未来资金管理需求来买入看涨期权和看跌期权以规避
汇率风险。
例如，A企业开立信用证从日本进口船用型钢，需要在3个月后向日本钢厂支付30000万日
元，如果按市场汇率1美元兑换150日元计算，到期需要支付200万美元货款，为了固定进口成本和
避免汇率风险，公司向银行购买一笔期权，使其有权在3个月后按照USD/JPY150的汇率买进30000
万日元。期权费为总价的3%，即6万美元。
3个月后，若市场价格低于150，客户以150买入日元；若市场价格高于或等于150，客户可以
以市场价格买入日元。
产品优势：企业通过支付有限的期权费，锁定了未来兑换的最高价格或最低价格，保留了享
有更好的价格的可能性。
案例3：货币互换
远期结售汇、外汇期权等传统的市场工具能规避中短期汇率风险，但不能一次性地规避较长
期限内整个现金流的风险。在生产经营过程中，船舶企业常常还要遇到长期汇率风险的问题，如
中长期外汇贷款、设备租赁、对外直接投资等，且这些长期的资产和负债往往存在一系列的现金
流。利用互换交易这类长期金融工具，可以很好地对冲企业各种现金流的市场风险。
通过货币互换工具，将企业一笔5年期的美元融资互换成一笔5年期的人民币融资，锁定了外
汇资金结汇使用的汇率，锁定了到期购汇偿还融资本金的汇率，锁定每一次购汇偿还融资利息的
汇率，锁定了外汇融资的利率（见图2）。
89浦银避险
图2货币互换5年期方案
执笔人：任培贞
90SPDBankFinancialBusinessIssue
商品与贵金属篇
COMMODITIES&PRECIOUSMETALS
COMMODITIES
&PRECIOUS
METALS
91浦银避险
2023年，在贵金属方面，美元及美国国债利率偏强运行，美联储加息、欧美银行危机、
地缘政治等因素交织，贵金属价格走势呈现区间震荡。全球中央银行购金储备、金融机构投
资配置、实物零售需求增加，皆体现黄金战略价值提升。在原油方面，欧佩克减产政策延
续，供应端趋紧预期为油价提供支撑，油价整体处于上行趋势。
一、贵金属市场：黄金
2023年，美联储加息政策令黄金价格上方承压，但地缘政治、欧美银行危机等因素提升
黄金配置价值，全球中央银行储备购金、金融机构投资配置、实物零售需求增加，贵金属价
格走势呈现区间震荡。美联储近期态度转鸽，但美通货膨胀黏性仍存，高利率可能将维持一
（一）黄金价格震荡运行
2023年，欧美银行危机刺激避险情绪抬升，主流货币计价的黄金均呈现不同幅度上涨。
相较于2022年，美联储加息进入尾声，强势美元有所趋缓，美元计价黄金前三季度微涨1.41%。
2023年，伦敦金开盘于1826.83美元/盎司，前三季度于2023年2月28日达到最低位置
1804.50美元/盎司，于2023年5月4日达到最高位置2081.82美元/盎司，第三季度末较年初上涨
1.41%至1848.46美元/盎司。当年，COMEX黄金开盘于1831.80美元/盎司，前三季度于2023年2月
28日达到最低位置1810.80美元/盎司，于2023年5月4日达到最高位置2085.40美元/盎司，第三
季度末较年初上涨2.10%至1864.60美元/盎司（见图4.1）。
2023年，上海黄金交易所Au99.99开盘于411.00元/克，前三季度于2023年1月9日达到最低位置
407.00元/克，于2023年8月7日达到最高位置494.30元/克，第三季度末较年初上涨9.08%至447.10元/
克。当年，上海期货交易所黄金开盘于412.00元/克，前三季度于2023年1月6日达到最低位置408.50
元/克，于2023年9月15日达到最高位置480.26元/克，第三季度末较年初上涨12.24%至459.50元/克。
图4.1伦敦金现货价格
92SPDBankFinancialBusinessIssue
（二）美国国债显现通货膨胀风险
芝加哥商品交易所美国联邦基金利率期货隐含利率曲线显示，美联储在2023年内维持目
标利率不变的概率已经超过继续加息的概率，并且美联储有较大概率在2024年上半年进行降
息，投资者资金成本有望降低，助益黄金配置。
图4.2伦敦金现货价格与10年期美国国债收益率
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
1474
1574
1674
1774
1874
1974
202001
202003
202005
202007
202009
202011
202101
202103
202105
202107
202109
202111
202201
202203
202205
202207
202209
202211
202301
202303
202305
202307
202309
%
为抑制通货膨胀，美联储加息政策推升美国国债收益率，黄金作为传统的抗通货膨胀资
产，在加息周期内，波动区间上方承压。2023年，反映长期经济预期的10年期美国国债收益率
开盘于3.848%，前三季度于2023年4月6日达到最低位置3.253%，于2023年9月28日达到最高位
置4.688%，第三季度末较年初上涨74个基点（见图4.2）；美国10年期TIPS开盘于1.531%，前三
季度于2023年4月6日达到最低位置1.029%，于2023年9月28日达到最高位置2.339%，第三季度
末较年初上涨66个基点；对市场利率较为敏感的美国2年期国债收益率开盘于4.461%，前三季
度于2023年3月24日达到最低位置3.555%，于2023年9月21日达到最高位置5.202%，第三季度
末较年初上涨64.3个基点（见图4.3）。
图4.3伦敦金现货价格与通货膨胀预期
/%
93浦银避险
（三）货币政策助推美元指数
美国经济总体仍呈现韧性，2023年第二季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长
2.1%，略低于第一季度值2.2%。第二季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长0.8%，
由于服务业支出疲软，总体较第一季度3.8%的增速有所放缓。反映企业投资状况的非住宅
类固定资产投资增长7.4%，较第一季度5.7%的增速有所上升，但受美元加息对房地产市场抑
制的影响，住宅类固定资产投资自2021年第二季度以来持续下跌，2023年第二季度继续下跌
2.2%。
美元指数在2022年第三季度见顶后，欧洲中央银行及英国中央银行相继加息令美元指数
于2023年7月14日达到最低位置99.578，当日，伦敦金价格最高触及1963.59美元/盎司，于2023
年9月27日达到最高位置106.839，当日，伦敦金价格最低触及1872.25美元/盎司，第三季度末
较年初上涨2.702个基点（见图4.4）。
图4.4伦敦金现货与美元指数
（四）黄金配置牛熊转换
度受地缘政治冲突引发的避险情绪影响，市场配置情绪高涨，在通货膨胀预期助推下，累计
净流入10吨；第二、第三季度，随着避险情绪缓和、美联储货币政策调控，黄金ETF基金持仓
持续流出，SPDR黄金ETF持仓量第二季度、第三季度分别减少6吨、48吨。美国黄金ETF波动
率指数为12.94，较年初下降20.61%，低于79%的过往5年历史数据，较期间历史均值16.87低0.82
个标准差。
从历史数据看，黄金ETF基金持仓触底时点与金价探底回升有一定重合度，待美联储加息
周期进入最后阶段，可作为黄金价格触底的观测指标之一。根据ETF持仓量变动，相应进行贵
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金属配置操作（见图4.5）。
图4.5伦敦金现货价格与SPDR黄金ETF持仓量
期货和期权基金多头持仓21万手，较年初下降14.23%；持仓占比为34.6%，较年初减少7.6
个百分点；低于67%的过往5年历史数据，较期间历史均值37.47低0.44个标准差。期货和期权
基金空头持仓13万手，较年初增长46.97%；持仓占比为22.2%，较上周增加1.20个百分点，较
年初增加6.40个百分点；高于95.38%的过往5年历史数据，较期间历史均值12.12高1.78个标准差
（见图4.6）。
图4.6伦敦金现货价格与COMEX黄金非商业净持仓量
95浦银避险
（五）黄金需求保持增长
国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，截至2023年8月末，全球官方黄金储
备共计35683.8吨。其中，欧元区（包括欧洲中央银行）共计10771.3吨，占其外汇总储备的
57.8%。从增量上看，国家外汇管理局公布数据显示，9月末中国人民银行的黄金储备达2191.5
吨，较8月末上涨约26.1吨，2023年前三季度的总购金量达181吨（见图4.7）。
图4.7中国黄金投资类产品、金条及硬币、珠宝首饰需求规模
贵金属价格预计将呈现震荡走势。在短期内，地缘政治冲突引发的避险情绪将对金价有所支
（六）浦银避险原料套期保值案例
珠宝行业的下游实物金销售企业由于担心黄金原料成本无法控制，在进货过程中，可通
过期权进行采购成本套期保值。如企业需为春节假期促销备货，但担心黄金上涨会降低加工
利润，可根据自身库存情况、风险承受能力、可用资金成本等因素，对来料进行买入看涨期
权套期保值。
假设黄金Au99.99价格在465.5元/克，如果企业认为未来金价上涨空间较大，可能出现持
续上涨的情况，可选择买入执行价为465.5元/克的平值看涨期权，期限为30天，期权费为6.04
元/克，费率为1.3%。若30天后，黄金价格涨超447元/克，则上涨部分将通过期权损益补偿给
企业；若黄金价格下跌，则企业可以较低市价购入黄金原料（见图4.8）。
通过买入期权进行套期保值，相较于期货套期保值而言，需支付相应期权费以获得同时
锁定进货价格，又保留现货价格下跌收益的套期保值效果。该方案可帮助企业实现减少现货
库存占用成本、节约资金占用、无须缴纳保证金或承担存续期内追保压力等套期保值需求。
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图4.8黄金原料套期保值案例
二、大宗商品市场：原油
OPEC+减产政策延续，供应端趋紧预期为油价提供支撑，但宏观经济下行风险令需求端
呈现一定走弱迹象。供需基本面与宏观不确定性多空博弈，2023年原油价格走出“V”形行
情。从基本面来看，供应端延续减产导致供应短缺，而需求国经济复苏预期增强，全球整体
价将呈现区间震荡走势。
（一）供需改善支撑油价
2023年，沙特减产、俄罗斯出口减量，叠加季节性出行高峰等基本面因素，推动油价上
行。境外加息进入尾声、境内经济政策提振信心，市场情绪向好，支撑油价走高。
2023年，布伦特原油开盘于85.96美元/桶，前三季度于2023年3月20日达到最低位置70.06
美元/桶，于2023年9月28日达到最高位置95.35美元/桶，第三季度末较年初上涨7.22%至92.11美
元/桶。当年，WTI原油开盘于80.57美元/桶，前三季度于2023年5月4日达到最低位置63.64美
元/桶，于2023年9月28日达到最高位置95.03美元/桶，第三季度末较年初上涨13.09%至90.77美
元/桶（见图4.9）。
2023年，上海期货交易所原油开盘为568.20元/桶，前三季度于2023年3月20日达到最低位
置480.60元/桶，于2023年9月15日达到最高位置758.00元/桶，第三季度末较年初上涨29.70%至
717.00元/桶。
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图4.9布伦特原油
（二）市场情绪稳定波动低位运行
通过芝加哥期权交易所原油ETF波动率指数（CbotCrudeOilETFVolatilityIndex）衡量油
价波动情况，美国原油ETF波动率指数第三季度末为38.52，较年初下降6.64%，低于51%的过
往5年历史数据，较期间均值44.51低0.25个标准差。
体现经济下行期间，市场预期经济活动将趋于衰退，故对未来原油需求增长预期有所弱化，
则指数攀升；油价上升时，隐含波动率（OVX）下降，体现经济上行期间，市场预期经济活动
将趋于活跃，故对未来原油需求增长预期有所增强，则指数下降（见图4.10）。