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中图分类号：F830．9
文献标识码：A
一、引言
一般而言，当出现赤字时，政府通过借债或发行货币以创造铸币税收入来为其支出融资。从理论上看，赤字的货币供给效应有三种：增加、不变或减少，但一般认为赤字增加导致货币供给增加。根据已有的文献，赤字增加导致货币供给增加的理论依据可能在于：
(1)财政占优假设。在财政占优的体制中，货币当局迫于政府压力为赤字融资，央行的货币供给是财政政策的函数。在发展中国家和转型国家，由于金融市场的不发达、央行的非独立性和征税机制的不完善，政府更倾向于用货币创造来为其赤字融资。若央行足够独立则能更好地控制货币创造(Haan和Zelhomt，1990)。
(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持续性的，政府最终将不得不增加基础货币并引发通货膨胀。如果实际利率超过经济增长率，政府债务将以快于实际收入的速度增长。此时，货币当局被迫通过货币创造为政府赤字融资。
(4)赤字可能提高利率水平，当货币当局追求的是低利率目标时，央行将进行公开市场业务以稳定利率，就会增加货币供给以抵消赤字支出增加对利率的影响。
(5)在内生货币供给理论的框架下，即使央行足够独立，赤字支出也可通过影响经济增长和利率、物价等而对货币供给产生影响(Thoma，1994)。主流经济学的财政理论在外生货币供给的前提假设下，把货币供给完全归于中央银行。货币供给的内生性(Endogenous)是指，货币供给是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动决定的。内生性理论强调一国货币存量不是可由其货币当局独立决定和左右，而是受制于社会经济活动和由此所产生的货币需求，仅将货币政策当作外生的规则性影响是不全面的。根据凯恩斯主义的理论，如果资源已经充分利用，则预算赤字的增加对总需求具有正效应。总需求的扩张通过乘数效应增加国民收入，货币交易需求随之增加，央行将不得不适应货币需求的变化而增加货币供给。
此外，Hossain和Chowdhury提出，发展中国家的政治不稳定是财政赤字影响货币供给的原因之一。在许多西方国家，迫于失业等社会经济问题的压力，若央行采取紧缩货币的做法，将不能创造更多的就业机会，政府将被迫减少社会福利支出或减少公共投资。此时，央行在多重压力下将不得不增加货币供给。
认为赤字增加对货币供给无影响的理论依据在于：(1)在货币主义的框架中，若财政当局与货币当局彼此完全独立，都有自己的偏好，央行的货币供给就不受财政当局的影响。(2)根据李嘉图等价定理，财政赤字对利率、消费、储蓄、投资等均无影响，则货币需求函数也不会发生改变，财政赤字对货币需求进而对货币供给无影响。Barro(1974)的模型认为，政府支出而非赤字增加税收和货币供给。此外，有部分学者认为，当货币当局的目标是控制通货膨胀时，则货币当局会减少货币供给以对抗扩张性财政政策对物价水平的影响，赤字增加导致货币供给减少。在不同的货币政策操作规则下，财政赤字对货币供给的影响存在差别。
国内关于财政赤字与货币供给关系研究文献不是很多，王利民、左大培(1999)阐述了中央政府财政赤字、货币扩张和铸币税的关系，张红地(2002)理论阐述了铸币税和财政赤字融资之间的关系，曾康霖(2002)对央行铸币税和弥补财政赤字进行了理论分析，但都缺乏对财政赤字与货币供给关系的实证研究。本文拟以已有的文献为基础，探讨1978--2003年我国财政赤字影响货币供给的传导机制，并予以实证检验，为有关政策的制订和实施提供理论依据和实证支持。本文的结构安排如下：第一部分，引言，进行理论和实证研究综述。第二部分，分析我国财政赤字影响货币供给的机制。第三部分，实证检验及其结果。第四部分，结论与政策含义。
二、我国财政赤字影响货币供给的机制分析
1．我国赤字的融资方式决定了财政赤字影响货币供给
从赤字的融资方式来看，赤字增加货币供给的机理在于：若政府向央行透支，央行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给直接增加；若赤字通过发行债券来弥补并且由央行在一级市场上购买，同样引起货币供给直接增加；若央行不是直接购买财政发行的债券，而是在金融市场上通过公开市场业务购买财政债券，也会增加货币供给；若政府向商业央行借债为其赤字融资，则赤字也会影响货币供给，只是向央行和向商业银行借债的货币供给效应不同。向央行借债直接增加基础货币而导致货币扩张；向商业银行借债的货币供给效应取决于货币乘数。如果商业银行的超额储备为零或保持不变，则借债给政府就相当于减少私人部门信贷，货币供给不变。当然，商业银行也可在借债给政府的同时不减少其对私人部门的信贷，前提是央行愿意通过公开市场业务购买政府债券、提高对商业银行的贴现等方式增加商业银行储备货币的供给。央行增加储备货币的
压力或来自于商业银行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借债导致的利率上升压力或私人信贷的减少)。此时，政府向商业银行借债为其赤字融资会增加基础货币，进而增加货币供给。如果商业银行在借债给政府的同时，基础货币和对私人部门的信贷不变，商业银行必须减少其超额储备，将提高货币乘数，增加货币供给。
从我国的实际情况来看，计划经济体制下，国家财政在某种程度上占据了货币金融体系的支配地位，财政直接向央行透支，以铸币税去弥补财政赤字不可避免。1994年，我国人民银行停止向中央财政透支。1995年通过的《中国人民银行法》规定政府赤字必须从社会融资渠道弥补，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接购买和包销政府债券，从而切断了央行与财政之间的直接融资渠道。目前，我国的财政赤字主要是通过发行国债直接向公众和商业银行融资，其次是央行的公开市场业务。公开市场业务必然影响基础货币供给，国内许多学者认为向商业银行融资不影响货币供给。但是，根据Coats和Khatkhate的分析，向商业银行融资同样影响货币供给。此外，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门融资的赤字支出影响总需求进而影响货币供给。因此，从赤字的融资方式来看，尽管学术界和决策层不主张以铸币税去弥补财政赤字，但我国存在财政赤字影响货币供给的基础。
2．我国货币供给的内生性决定了财政赤字影响货币供给
3．我国的央行独立性程度决定了财政赤字影响货币供给
1984―1993年，在以信贷规模控制为货币政策工具的条件下，“倒逼机制”的存在损害了央行的操作独立性，利润分成制度和政府的经济增长目标损害了央行的目标独立性。这―阶段，我国的央行谈不上独立性(汪红驹，2003)。1993年以后，金融体制改革深化，央行的独立性得到提高。但是，我国央行在法律地位上隶属于政府，货币政策的决策并非由我国人民银行自主决定的，最后决定权在国务院，降低了央行的独立性(谢平，1996)。目前我国的市场经济仍旧不完善，或者说是政府管理与市场相结合、政府主导型的市场经济。这种经济体制的首要特征是，国家财政作为货币金融体系的重要组成部分，它与中央银行共同执行控制货币供给和货币金融体系的职能(靳卫萍，2002)。由于我国央行的相对独立性，存在财政赤字影响货币供给的基础。
三、实证检验
1．模型设定和检验方法
样本区间为1978--2003年。数据来自历年《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。rMt表示实际货币供给量(M1)的自然对数；Deft表示财政收支变量，为实际财政支出的自然对数减去实际财政收入的自然对数；P，为以CPI衡量的通货膨胀率；Yt为实际GDP；Rt为名义利率。用CPI将有关变量的名义值换算为实际值。
令Zt=[rMt，Deft，Yt，Rt，Pt]’。目前，央行把
M1作为短期监测目标，M1作为长期监测目标。使用M1指标是因为它直接受央行控制且我国的M，与银根松紧关系密切。根据第二部分的分析，在我国可能存在赤字水平影响货币供给的基础；名义利率的升降体现央行货币政策的松紧；由于我国货币供给的内生性，实际GDP和通货膨胀率也可能是影响我国货币供给的重要因素。
检验方法上，首先根据水平VAR模型来确定变量之间的因果关系；在此基础上，进一步根据VAR模型得出脉冲响应函数以识别变量系统对冲击或新生扰动的动态反应。使用Eviews5．0软件进行计量分析。
2．确定水平VAR模型的最佳滞后阶数L
确定水平VAR模型的最佳滞后阶数的方法是从一般到特殊从较大的滞后阶数开始，通过对应的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等确定。考虑到样本区间的限制，我们从最大滞后阶数I＝3开始，并根据FPE值、AIC值、SC值、HQ值等选择最佳滞后阶数为3，见表1。
3．VAR(3)模型的稳定性检验
根据图1，VAR(3)模型的全部根都落在单位圆以内，因此，VAR模型的稳定性条件得以满足，根据其得出的因果关系检验和脉冲响应函数的结果是稳健、可靠的。
4．基于VAR(3)的因果关系检验
因果关系检验结果见表2。
可见，在10％的边际显著性水平上，财政赤字是货币供给的单向Granger因；在1％的显著性水平上，实际GDP是货币供给的单向Granger因；在10％的边际显著性水平上，名义利率与货币供给之间存在双向Granger因果关系；在1％显著性水平上，通货膨胀率与货币供给之间存在双向Granger因果关系。
因此，财政赤字、实际GDP、名义利率和通货膨胀率均是我国货币供给(M1)的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性，我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，货币政策的有效性受到影响。值得注意的是，根据表2，货币供给不是实际GDP的Granger因，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。
5．广义脉冲响应函数
脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击(innovation)后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。Pesaran等所提出的广义(generalized)脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出惟一的脉冲响应函数曲线，在最近的实证研究中被广泛使用。图2是基于水平VAR模型的广义脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数T，纵轴代表实际货币供给变量受各变量冲击的响应程度。
根据脉冲响应函数曲线，在滞后约2--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的财政赤字变量的冲击后，冲击效应为正，财政赤字的增加导致货币供给量增加；在滞后约2--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的名义利率变量的冲击后，冲击效应为负，名义利率水平的提高导致货币供给减少；在滞后1--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的通货膨胀变量的冲击后，冲击效应为负，通货膨胀水平的提高导致货币供给减少；在滞后1--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的实际GDP变量的冲击后，冲击效应为正，实际GDP的增加导致货币供给增加。
由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。在我国利率管制的条件下，中央银行货币政策的松紧可以通过利率来表示。央行控制的利率上升，一方面表明其紧缩货币的意愿；另一方面，增加商业银行向中央银行的借款成本，商业银行会减少向央行的借款，从而减少央行的基础货币投放。同时，商业银行提高对企业的贷款利率，企业会减少向商业银行贷款，商业银行的信用创造收缩。此外，由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，增加商业银行的贷款风险，利率上升时，其预期收益反而下降，商业银行的信用创造收缩。价格水平的提高导致货币供给减少，反映央行紧缩货币以控制通货膨胀的目标。名义利率水平上升以及价格水平提高均导致货币供给减少，体现了我国货币政策的反周期性质。实际GDP的增加导致货币供给增加，我国货币供给的增加在一定程度上是实体经济增长的需要。
四、结论与政策含义
根据已有的文献，在探讨中国财政赤字影响货币供给的传导机制的基础上，通过5变量系统实证检验1978--2003年我国财政赤字与货币供给的关系。实证结果显示：
(1)由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在财政赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。即使向商业银行系统和非银行系统的私人部门发行债券为赤字融资也会影响货币供给。因此，需要充分重视我国赤字财政政策的货币供给效应，在货币金融体系下重新认识财政政策的作用及功能，惟有如此才能合理运用财政政策和货币政策及其政策组合。
(2)赤字水平、实际GDP、名义利率和通货膨胀率都是我国货币供给的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性。我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，加剧宏观经济、金融运行的波动，货币政策的有效性受到影响，难以主动调节经济运行，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。所以，是否继续以货币供给量(M1)作为货币政策的短期监测目标需要认真予以审视。
一、内生货币供给理论与外生货币供应理论的主要分歧
从货币理论史关于货币供给内生性与外生性的争论上看，争论的焦点和根本分歧在货币供给与经济活动的客观关系上，争论的真正意义在于货币内生性供给的客观必然性而非必要性上。从必要性上讲，几乎所有的货币理论家都不否认货币供给有符合货币需求的必要性，并以此作为理想、合理状态，但内生论者不仅认为这种内生性是必要的，而且也是社会经济运行的客观必然结果。反之，外生论者却否认内生货币供给的客观必然性。现代信用货币供给的内生特性问题在第二次世界大战后的后凯恩斯主义者与主流经济学派的货币争论中得以深入研究和发展。
后凯恩斯主义者认为新古典主流理论是一种建立在完全竞争基础上的静态均衡理论。作为这种理论核心的瓦尔拉斯一般均衡理论从其本质上讲是一个交换经济模型。这一模型抽象掉了生产过程，从而也抽象掉了生产过程所体现的人们之间的利益关系。因此，建立瓦尔拉斯一般均衡模型基础之上的新古典主流经济学派的一条共同的主线就是货币至少在长期是“中性的”。也就是说，相对价格，收入和产出与在长期货币数量是无关的。同时，价格的总水平是由货币数量所唯一决定的。因此，价格水平的变动——通货膨胀与通货紧缩——完全是货币数量变动的结果。但是货币数量的变动本身却不是由金融因素作用所内生决定的，而是由金融市场外的一些力量所外生决定的。这包括作为商品货币的贵金属的发掘与流通；或者在信用货币体系中，货币是由政府或货币当局（中央银行）发行所创造的。后凯恩斯主义者在对新古典主流经济学的货币理论提出批评的同时，力图建立一种新的内生货币供给理论。
近些年来，后凯恩斯主义经济学的一项主要理论贡献就是在继承前人思想的基础上通过深入探讨金融市场运行机制将内生货币供给理论的研究推向深化。然而，对于货币供给是如何内生决定的这一问题的研究，后凯恩斯主义学派内部存在着两种不同观点。一种观点认为，当银行和其他中介机构的准备金不足时，中央银行作为最后贷款人被迫满足他们的需求，否则这将影响金融体系乃至整个经济的活力。中央银行可以通过公开市场业务或通过再贴现窗口来满足商业银行对准备金的需求。这样，中央银行对商业银行的准备金要求就无法进行有效的数量控制。我们对这种观点可以称之为“适应性内生货币供给理论”。其代表人物有温特劳布、卡尔多和莫尔等人。拉沃伊（Lavoie）总结了适应性内生货币供给理论的观点：“在平时，商业银行准备提供所有的贷款，中央银行准备提供所有的准备或在现有的利率水平上提供所需的差额……贷款创造存款，存款创造准备。货币供给在中央银行或银行系统给定的固定利率上是内生的。它可以用一条给定利率上的水平的直线来表示。”因此，货币供给为需求所决定。中央银行只能控制利率而无法控制货币量。
二、内生货币供给条件下的货币政策传导机制
1.利率在内生货币供给体系中的作用。
2.中央银行利率目标选择及传导机制。
中央银行通常依赖于基准利率来调控货币市场的利率。这是因为基准利率可以直接影响银行的存贷款利率水平，并通过资金的流动而使货币市场的利率结构趋于合理。作为中介目标的利率一般指短期货币市场利率，货币市场实际上是一个综合性市场，由各子市场，如同业拆借市场、票据市场、短期债券市场等组成。利率作为市场价格，它将信号准确地传达给货币市场的参与者，并以各种短期金融工具为载体，通过市场参与者的买卖而将各子市场紧密联系在一起，因此，利率是维系各子市场有序运作的纽带。当然，短期货币市场利率体系合理、健全与否关系到货币市场乃至整个金融市场是否能够稳定发展，建立一个合理市场化的利率体系是中央银行货币政策操作的前提和目标。
总之，随着金融体系的发展，内生货币供给下的货币政策传导机制发生了很大变化，中央银行的货币政策中介目标由货币供给量向货币市场利率转化，而货币政策工具也由法定准备金率，再贴现率等直接调控工具向公开市场操作转化。与外生货币供给下的公开市场操作不同，其目的不是直接调控货币供给量，而是通过公开市场操作调节货币市场利率而影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期从而对货币供求产生影响，最终达到货币政策目标。
从实践中看，美国在整个90年代经济快速增长而失业率和通货膨胀率又处于较低水平的发展时期，这被人们称之为“新经济”现象。我们应当认识到，这一经济现象是与美联储宏观调控有着密切关系的，尤其表现在美联储货币政策中介目标的转变，也就是由对货币供给量的控制转移到对利率的调节，并逐渐形成以微调为特色的利率政策。这显示了建立在内生货币供给理论基础上的货币政策传导机制的有效性。
3.我国货币供给的内生性与货币政策传导机制实证分析
一般认为，在我国计划经济和转轨经济中，货币当局对货币供给具有较强的控制能力，但事实上，由于“倒逼机制”和体制外“灰色金融”的存在，货币供给呈现出较强的内生性。随着经济和金融市场化程度的加深，我国货币供给也表现出越来越强的内生性。
（1）货币乘数的内生性分析按照我国货币层次定义，广义货币M2由流通中的货币C和商业银行的所有存款D构成，即M2=C+D.基础货币B=C+R+Re+NR，其中R是法定准备金，Re是超额准备金（1988年3月之前为备付金），NR是非金融机构在央行的存款，若记c＝C／D为现金流通比率，r和re分别为法定准备金率和超额准备金率，则（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D为非金融机构的存款比率，m=M2／B为货币乘数。于是：
（2）基础货币供给成为内生变量我国中央银行投放基础货币的渠道主要有再贷款、再贴现、公开市场操作和外汇占款。
首先从再贷款渠道来看，在经济转轨时期，由于经济增长的粗放模式和投融资体制的缺陷，财政和企业的预算软约束在投资饥渴症的刺激下，必然转化为银行信贷的软约束，从而形成“适应性内生货币供给”式的“倒逼机制”，导致信贷规模失控。近年来，在我国经济增长格局基本告别短缺，出现有效需求不足的形势下，企业亏损面增大，市场投资获利机会少，企业投资意愿不够，信贷需求萎缩，而银行也在风险约束下出现“惜贷”行为。这造成从1996年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行和农业发展银行再贷款余额从14088亿元下降至11520亿元，而且出现提前归还再贷款的情况。这显然与央行采取扩张性货币政策以治理通货紧缩的意愿是背道而驰的。以上分析表明企业信贷需求的顺周期特性决定了中央银行再贷款的伸缩，央行的再贷款具有典型的内生性。
其次，再贴现也具有内生货币的典型特征。在我国现阶段，由于社会信用体制不健全，商业票据尚未普及，票据贴现市场远未发育成熟，使得我国再贴现业务发展缓慢。2000年，央行再贴现贷款仅占基础货币投放总量的3.5％。而即使再贴现业务形成规模，也难以成为央行调控货币供给的有力工具。因为再贴现同再贷款一样，其主动权是掌握在商业银行手中的，这一点已为西方发达国家的实践所证明。
再次，中央银行并不具有通过公开市场业务调控基础货币的绝对主动权。这主要是因为适合央行公开市场操作的债券资产短缺，而中央银行本身债券也不足，难以通过逆回购业务收回基础货币，只能做投放短期资金的单向操作，灵活性受到束缚。据统计，1999年底，央行资产负债表列明的各种债券仅为118.9亿元，仅相当于其总资产的0.34％。持有大量国债的国有商业银行也将国债视为优质资产而不愿出售，这些都使得公开市场业务缺乏交易基础，从而央行通过公开市场业务操作调控基础货币的主动性受到很大限制。
最后，外汇占款的形成在目前体制中具有很强的内生性。在有管理的浮动汇率制度下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很强的被动性，经济高涨，国际收支顺差时，央行为保持汇率稳定，保证银行结售汇制度正常运行，必须抛出本币，增加外汇占款。如1994—1997年，外汇储备大增，中央银行资产中的外汇占款分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元，外汇占款也成为基础货币增加的主要渠道，1995年，外汇占款增量与央行资产运用增量之比高达75.2％，而这一时期也正是央行试图控制基础货币投放以抑制通货膨胀的关键时期。1997年亚洲金融危机以及人民币不贬值使我国出口增长下降，外汇收入减少导致外汇占款增速缓慢，2000年外汇占款增加753亿元，占全年央行资产运用增加额的26.1％。这表明在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。在保持人民币汇率稳定政策目标下，外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。
关键词：国债；货币效应；运行阶段
政府实现经济稳定与增长的政策包括财政政策与货币政策。货币政策主要是通过改变货币供给量，来调节总需求，达到稳经济、促进增长的目的。下面从发行、流通、偿还三个阶段分析国债对货币供给量的影响。
一、国债发行对货币供给量的影响
国债是一国中央政府的债务。在国债的发行阶段，政府发行了国债券，得到了货币资金，表现为国债收入。这里，借方是单一的、唯一的即政府。国债的债权人是国债承购者，它们得到了国债券，付出了自己的货币资金，表现为国债承购款。除非政府发行国债时带有限制性条件，否则，承购国债的主体将非常广泛，包括社会上各类企业、个人，故贷方是多方面的。为了分析方便，将与国债有关的经济主体分为三部分：（1）中央银行；（2）商业银行；（3）其他主体均归类为非银行部门。
（一）中央银行承购国债
中央银行承购国债，对货币供给一般起扩张效应。在1993年“中华人民共和国预算法”生效之前，弥补财政赤字的办法主要有发行国债和向中央银行透支。财政向中央银行透支，换个角度来说就是中央银行购买国债。中央银行购买国债，在中央银行的账户上反映就是，中央银行负债（财政存款）和资产（政府债券）的等额增加，如果到此为止，应该说社会上还并未出现增加的货币。然而政府购买国债的目的是使用这笔资金，不可能把借到的货币窖藏起来，当政府运用这笔资金时，在商业银行的账户上，就会出现负债（社会存款）和资产（准备金）的同时增加，因为准备金的增加，银行就可以增加发放贷款，这样整个社会的货币量就会增大。
（二）商业银行承购国债
商业银行之所以要承购国债，是保持流动性的需要，当商业银行现金较多时，可能购买国债获取一定的利益收益，当需要现金时，再把国债卖掉换回流动性。商业银行购买国债有两种方式，一是收回已向社会发放的贷款，二是动用超额准备金。若选择减少贷款的办法，那么，收回贷款是货币供给量的直接缩减；当政府将借款运用后，社会上银行存款增加，又将增加货币供给量，综合收缩和扩张效应，用减少贷款的办法购买国债对货币供给量的影响是中性的。如果选择动用超额准备金的办法，则动用准备金时并未减少货币供给量，而政府债券的运用却又扩张货币，所以综合的效果是扩大了货币供给量。实际上，商业银行运用准备金是其贷款能力的释放，如果没有购买国债，这笔贷款能力迟早要形成货币供给的。如果商业银行承购国债时既未能相应减少其对社会的贷款，也没有超额准备金可供使用，则需依靠中央银行的再贷款解决。这种情况下，也会扩大社会货币供给量。如果国债发行的政策是向商业银行强制摊派，很可能会造成这种情况。
（三）非银行部门承购国债
这类国债承购者的范围很广，在我国，可以包括企事业单位、个人等。非银行部门承购国债时，在商业银行账户上体现为银行负债（银行存款）的减少，从而引起货币供给量的减少。当政府取得国债收入并运用时，这些货币又回到了社会，在商业银行的账户上体现为银行负债（银行存款）的增加，货币供给量增加了。结合以上两个过程，一般来说，非商业银行部门购买国债，不会改变货币供给量。
二、国债流通对货币供给量的影响
国债有流通和非流通之分，我国的可流通国债有记账式国债和无记名国债等，可在交易所场内市场交易，也可以在银行间债券市场等场外市场进行交易。对于不可流通国债，如凭证式国债等，也可以提前在柜台贴现，但要支付一定比例的手续费，如果到期兑换，则不需要支付任何代价。国债流通同样会对货币供给量产生影响，下面分别加以分析（图1）。
（一）国债在非银行部门之间的转让
如图1，如果非银行部门A将一笔国债卖给了非银行部门B，也就是非银行部门A将这笔国债代表的购买力转移到了非银行部门B，对整个社会来说，购买力没有变化。在商业银行的账户上，非银行部门A的社会存款减少，非银行部门B的社会存款等量增加，对整个社会来说，货币供给量没有任何变化。
（二）国债在商业银行之间的转让
考虑国债在同一类部门之间转让的另一种情况，假如它们都是商业银行。如果商业银行A的国债转让给商业银行B，那么，第一种情况是商业银行B的购债资金来自回收贷款。从商业银行B来看，此时有一个货币供给量的收缩效应，因为，在B的账户上其资产（贷款）和负债（社会存款）同时减少。从商业银行A来看，由于其卖出了国债，获得了资金，其账户上资产栏债券减少，准备金增加，其运用增加的准备金向社会发放贷款，社会上货币供给量又增加了，这种情况下，货币供给量没有什么变化。第二种情况，商业银行B用超额准备金或向中央银行再贷款来购买商业银行A的国债，商业银行B在购买国债时没有货币收缩效应，但商业银行A通过出售国债，获得资金，再进行放贷，则扩大了社会货币供给量。商业银行B用超额准备金向商业银行A购买国债，实质是商业银行A把商业银行B的超额准备金运用了出去，从而扩大了货币供给量。
（三）国债在商业银行和非银行部门之间的转让
以国债的转让方向为标准，可分为两种情况：（1）非银行部门购买商业银行持有的国债。非银行部门从商业银行获得国债，支出货币，表现为其在商业银行的存款减少，同时，商业银行资产方的政府债券等额减少，准备金增加，当把超额准备金转化为贷款时，存款数量又恢复到以前的水平。所以，商业银行向非银行部门转让国债的结果，是在减少其政府债券的同时，准备金相应增加或者是贷款增加，故实际是其资产项目的调换。（2）商业银行购买非银行部门持有的国债。第一，商业银行若选择减少贷款的办法，那么，收回贷款是货币供给量的直接缩减；非银行部门得到货币后，商业银行的社会存款增加，表现为扩张货币，因此，综合考虑缩减和扩张的效应，这种购买方式不会扩大货币供给量。第二，商业银行如果选择动用超额准备金的办法，则动用准备金时并未减少货币供给量，而政府债券的运用却又扩张货币，所以综合的效果是扩大了货币供给量。
（四）中央银行在公开市场上买卖国债
中央银行与商业银行和非银行部门之间交易国债，也称为中央银行的公开市场业务。（1）中央银行购买国债。如果向商业银行购买，在中央银行账户上，其资产（政府债券）和负债（商业银行存款）等额增加，商业银行在中央银行的存在增加意味着其准备金增加，如果商业银行用增加的准备金发放贷款，则商业银行账户中社会存款同时增加，货币供给量增加了。如果中央银行向非银行部门购买国债，在中央银行账户上，其资产（政府债券）增加，负债（商业银行存款）也相应增加，这笔业务在商业银行账户上表现为，商业银行的资产（准备金）和负债（社会存款）相应增加，而社会存款增加则直接表现为货币供给量的增加。（2）中央银行在公开市场上卖出国债，其过程与（1）恰好相反，因此，对货币供给量有收缩作用。
三、国债偿还对货币供给量的影响
国债的偿还一般有两种方式，一种是用财政收入（税收）偿债，还有一种是借新债还旧债。选择不同的偿还方式，对货币供给量的影响也不同。
（一）以税收偿还国债
（二）举借新债偿还旧债
参考文献：
自1998年以来，中国人民银行改革存款准备金制度，恢复扩大公开市场业务，积极创新货币政策调控工具，这标志着金融宏观调控机制实现了向间接调控为主的转变。2002年，继续执行稳健的货币政策，货币供应量增速加快，货币流动性稳步提高。广义货币M2余额18.5万，同比增长16.8%；狭义货币M1余额7.1万亿元，同比增长16.8%。广义货币M2和狭义货币M1增幅总体逐月走高，反映了经济景气回升对货币增长的内在需求和银行对经济增长的支持力度加大，银行货币信贷供应与经济增长的速度和趋势基本保持适应。2002年末，广义货币M2增幅比同期GDP增速和消费物价涨幅之和高9.6个百分点，比“八五”和“九五”时期平均差率高约3个百分点。
从2002～2010年货币供应量增速的来看，狭义货币M1的波动幅度要大于广义货币M2的波幅，在2004年M1的增速达到最低，而在金融危机的影响下，国家加大投入，2008年和2009年增速达到最高，整体来看，M1和M2的增速基本平稳，在2%的上下波动。央行可以通过货币供应量对基础货币进行灵活的控制。
二、货币供给过程的协整分析
1.货币供应量与基础货币之间的关系
基础货币的供给中尽管有许多刚性的因素，但通过从2002～2010年对货币供应量的分析来看，中央银行还是可以通过灵活的技术操作加以中和，因此基础货币的供给量基本上还是可以由中央银行控制的。那么，控制了基础货币是否就可以完全控制货币供给量呢？从公式M＝mB可以看出，这有赖于货币乘数m是否是稳定可测的，换句话说，要求检验基础货币B与货币供应量之间是否存在长期稳定的关系。另外，货币乘数m还受到存款准备金率和市场利率等因素的影响，如果货币供给量M与基础货币B、存款准备金率和市场利率等之间存在长期稳定的协整关系，我们就可以更加精确的估算出基础货币B与货币供应量M之间的变化关系。
基础货币随着中央银行可以控制的金融负债的不同而有不同的分类，本文采用一般意义上的分类，包括法定存款准备金、超额准备金和流通中的现金。我国的基础货币具有特殊性，非金融机构的存款（DNFI）也被认为是基础货币，因此储备货币（RM）具有基础货币的特征。本文的基础货币意指央行的储备货币。
本文利用2002年1月到2010年12月的月度数据进行分析，研究货币供应量（M1、M2）、基础货币（B＝RM）与存款准备率（R）和市场利率（I）之间是否存在长期稳定的关系，采用eviews软件进行分析。市场利率用一年期定期贷款利率减去一年期定期存款利率表示，存款准备金率用央行规定大型金融机构存款准备金率表示，近年来央行频繁的使用这种工具应对通货膨胀，2010年末，我国的存款准备金率已达15%。
表1单位根ADF检验结果
注：括号内表示的是滞后阶数
表1显示了个序列单位根检验的结果，从表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有单位根的假设，拒绝其一阶差分序列具有单位根的假设，即其一阶差分序列都是平稳的，因此可以检验它们之间是否存在长期的协整关系。
表2（M1，B）协整检验结果
表3（M2，B）协整检验结果
2.货币供应量与基础货币、存款准备金率之间的关系
由于存款准备金率对货币供应量与基础货币之间的关系有重要的影响，我们加入存款准备金率这个因素，研究三者之间是否存在长期稳定的关系，表4表5给出了检验的结果。
表4（M1，B，R）协整检验结果（2002:01～2010:12）
注：含有常数项，但不含线性趋势项，滞后阶数为3
表5（M2，B，R）协整检验结果（2002:01～2010:12）
注：不含有常数项，滞后阶数为3
从表4和表5的检验结果可以看出，狭义货币M1与广义货币M2和基础货币、存款准备金率各存在一个协整向量。其长期协整方程为：
M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512
M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917
两个方程的调整系数都偏小，说明长期协整关系的约束力较差，也就是基础货币与存款准备金率的短期波动对货币供给有较强的短期效应，再慢慢调整到长期均衡。另一方面，两个方程的存款准备金率的系数都很大，说明存款准备金率的调整对货币供给的影响很大，央行通过这一货币工具可以很好的控制流通中的货币。
3.货币供应量与基础货币、存款准备金率、市场利率之间的关系
由于货币供给过程还会受到基础货币、存款准备金率以及市场利率等多种因素的影响，因此我们加入市场利率因素，进一步考察这四者是否存在长期稳定的协整关系。表6、表7是协整检验的结果。
表6（M1，B，R，I）协整检验结果（2002:02～2010:10）
表7（M1，B，R，I）协整检验结果（2002:02～2010:10）
从表6和表7可以看出，货币供应量（M1，M2）与基础货币、存款准备金率、市场利率之间各存在一个协整向量，对应的协整方程分别为：
M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248
M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391
三、结论
根据上述分析，对我国货币供给过程可以得出如下结论：
1.我国的货币供给量主要受到基础货币、存款准备金率以及利率等因素的影响，目前我国通过调整存款准备金率以及利率来控制货币供应量是行之有效的，2010年以来，央行已经九次上调存款准备金率，最近一次2011年3月25日的上调冻结资金超过3600亿元，紧缩效比较明显。
(二)单位根检验
从表1可知，经济波动gdpr，流通资金增长率mor，货币化水平ln(mjgdp)的一阶差分，资本形成增长率kr，物价水平cpi在1％的显著性水平下平稳，则gdp、k、m。均呈二阶单整，而货币化水平ln(m2/gdp)呈一阶单整，其余gdpr、kr、cpi、mor是平稳的。
(三)协整检验
由表3可知，协整检验表明在1952～2007年经济波动gdpr，流通资金增长率mot，货币化水平ln(mjgdp)的一阶差分，资本形成增长率kr，物价水平cpi存在5个协整关系。根据向量误差修正模型我们得到均衡向量如下：
β1=(1.000000，-0.022519，-0.014148，5.034895，-0.254971)
则这5个变量之间的协整关系为：
gdpr=0.022519kr-0.014148cpi+5.034895ln(m2/gdp)－0.254971mr
协整方程表明了在1952～2007年中5个变量间的长期均衡关系。从中可以发现在长期中资本形成增长率、物价水平、流通中现金投入量对经济的波动都起到了负向的作用，而货币化程度却起到了正向的作用。我们去除货币化指数进行协整分析，仍然得到长期均衡结果，资本形成增长率、物价水平仍旧系数为负，而资本系数为正，仍然保证了模型的稳定性，资本形成增长率对经济波动仍然产生了正向的效果。
(四)granger因果分析
在var模型中得到了经济波动gdpr、流通资金增长率mor、货币化水平ln(m2/gdp)的一阶差分、资本形成增长率kr、物价水平cpi之间的相互关系。在进一步运用var模型的基础上，我们可以得到流通资金增长率mor、货币化水平ln(m2/gdp)的一阶差分、资本形成增长率kr、物价水平cpi对经济波动gdpr响应情况(见表4)。
关键词：货币供给价格水平宏观经济
引言
虽然宏观经济政策的具体实施情况很难去定夺，但宏观经济政策的作用效果可以通过宏观经济指标来体现。一国在制定实施诸如货币政策等宏观政策时，可以通过监测控制其中介目标来进行下一步决策，如通货膨胀目标制和利率目标制等，并且股票指数、固定资产价格和商品市场价格等都可以反映出宏观政策的走向和力度。
实证分析
（一）指标选取
M2是中国人民银行公布的货币供应量的统计口径，相比较其它M0、M1等货币供给数据而言，M2更具有外生性，考虑到国家信贷规模扩张的情况，M2更能满足货币数量论的要求。
CPI是价格水平的代表指标，它包含了居民日常消费品和服务项目，可以全面体现多种市场因素变动对居民日常生活费用支出的影响，能较好地体现经济社会中价格水平的变化。
选取上证综指是因为作为一国经济运行状况的综合指标，证券市场的指数高低可以较好地反映出该国的经济总体状况。
选取燃油期货的意义在于原油是工业发展的原材料，而我国目前没有原油期货推出，现货数据也不完全、不规范，因此利用燃油期货替代。前几轮的商品价格上涨均是由于石油价格上涨推动的，从而导致了通货膨胀现象出现。新一轮商品价格上涨部分原因是原油价格上涨造成的，进而带动其它商品价格上涨。
房屋销售价格指数是描述中国房地产业发展的指数，近些年来中国价格上涨明显的一个特点就是住房价格翻番增长，即便是遭遇金融危机短暂的回落后，价格仍旧迅速上涨，继续保持在高位。房地产市场也是整个市场重要的组成部分，住房作为居民生活的刚性消费需求品，不断上涨的房价也吸收了大量货币资金。
（二）单位根检验
（三）协整检验
在各变量平稳的基础上，对其一阶差分进行协整检验，结果如表2所示。
表2中报出的是95%置信区间的值，通过与迹检验量的大小对比，发现存在至少5个协整方程，说明货币供给与通货膨胀、上证综指、商品期货和房地产价格之间存在有长期均衡关系。上述协整检验还可以写作标准的协整检验，如表3所示。
通过表3可以看出，当M2的变化率为1时，会引起CPI的正向变化，而商品期货价格和上证综指会产生反向变化，其中房屋销售指数不显著。反向变化也并不能说明货币供给会对资产价格产生负的影响，可能是由于当期变化没有及时显现出来。
（四）脉冲响应函数
脉冲响应函数是在扰动项基础上加一个单位标准差大小的冲击，来观测对内生变量当前值和未来值所产生的影响。
首先对各变量进行VAR拟合，各变量都当作内生变量来处理。通过图1可以看出，所有的特征根都在单位根之类，说明VAR模型拟合的比较好，能够进行下一步检验。
图2和图3横轴表示滞后阶数，纵轴表示各解释变量对货币供给M2的响应程度。实线部分为计算值，阴影部分表示95%的置信带。之所以把CPI和房地产划为一组，上证综指和商品价格放一组，是因为脉冲响应结果的数量级不一致，放在一起不能看出响应趋势。
由图2、图3可见，货币供给对通货膨胀首先是有负向的冲击，第二期开始变为正的冲击，一直到第六期后开始趋于平衡。货币供给对房地产业最初产生正向冲击，在第二期达到最高点，之后渐渐回归平衡，到第六期后冲击基本消失，说明货币供给增加对房地产业的冲击会一直产生正向影响，房地产价格同货币供给变化方向一致。货币供给对上证指数的冲击先是产生正向冲击，第二期转为负向，之后又是正负冲击交替，说明我国股票市场对货币供给变化的反应不一致，这也与现实相符，股票市场的运行状况有时会与宏观政策相背离。而对于商品价格的冲击，趋势与房地产的反应类似，始终都是正向反应，说明商品期货市场也能吸收大量资金。
结论及政策建议
（一）结论
第一，货币供给与通货膨胀、上证指数、商品期货和房地产价格水平之间存在有长期均衡关系。由此可知，货币供给仍然是影响市场价格水平的重要因素。
第二，通货膨胀和上证指数对于货币供给冲击的响应上下起伏，并未出现与理论相符的短期关系；而住房销售价格和商品期货价格对货币供给冲击的响应始终为正向，说明当货币供给过多时，这两个市场可以很好地吸收多余货币。
（二）政策建议
结合本文的研究结论，提出如下政策建议：
第一，保持稳健的货币政策。货币政策与宏观经济变量之间已经出现长期均衡关系，无论短期内货币供给冲击是否会影响，长期内货币政策的作用迟早会显现。因此保持稳健的货币政策对于经济平稳运行至关重要。
第二，做大做强商品期货市场。证券市场的波动起伏不定，房地产市场和商品期货市场可以吸收多余的货币量，但是房地产市场关系到民生的基本，国家对房地产已经实施限购政策，限制房地产价格过快上涨。因此，可以发展商品衍生品市场，一方面可以配合货币政策的实施，另一方面也可以为企业提供风险对冲服务。
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一、外生性货币供给理论
19世纪初，以大卫李嘉图为首的“金块论者”是早期外生论的代表。在其后的通货论争中，以奥维尔斯顿、英国首相皮尔为首的通货学派获得了胜利，他们主张“银行券的发行决定于黄金数量”，也就是认为货币供给是外生的。1844年开始在英国实行的《皮尔条例》，使外生性的货币供给理论为多数人所接受。凯恩斯本人也认为货币供给是外生的，货币数量决定于中央银行的行动。但坚持外生性货币供给最为有力的莫过于货币主义者。
根据MVPy的恒等式，货币主义者在货币流通速度V稳定、真实产出y长期内不受M变动影响的前提下，得出货币量(M)决定价格(P)或名义收入(Py)的因果关系。中央银行应当实行“不变增长率”的货币控制规则。因此，他们必须首先从理论上证明货币供给是能够被中央银行所控制的外生变量。货币主义者利用一般所公认的存款与货币创造模型Ms=MBm，在统计数据的支持下得出了以下几个结论：(1)基础货币(MB)与货币乘数(m1、m2)相互独立，互不影响；(2)影响货币乘数的各因素在短期内是稳定的，长期而言也常会起反向作用而相互抵消，因而货币乘数可看作是常数；(3)基础货币比货币乘数对货币供给量的影响要大：(4)中央银行通过公开市场操作等政策工具，不但可以主动增减基础货币量，还可抵消货币乘数内某些系数变动的影响。由此，货币供给外生。
二、早期的内生性货币供给理论
内生性货币供给的思想可追溯至早期的货币名目主义者詹姆斯斯图亚特。他在1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中指出，一国经济活动水平使货币供给量与之相适应。这一原理后来被亚当斯密加以继承，又被银行学派加以发展。马克思从劳动价值论出发，认为在金属货币时代是商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，从而又同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此也持货币供给的内生性观点。
银行学派的代表人物图克和富拉顿认为，通货(银行学派的通货概念已包括了黄金、银行券、支票存款、汇票和账簿信用等其他信用形态)数量的增减不是物价变动的原因，而是其结果；通货的增减不是先行于物价，而是追随于物价。发行银行处于被动的地位，既不能任意增加银行券发行的数量，也不能任意减少。银行学派区分了货币流通的三种情形对此点加以论述。(1)纯粹金币流通情况下，多余的金币可以通过其贮藏手段的职能加以解决；(2)银行券和其他信用形态与金币混合流通时，以贴现放款方式发行的银行券必因偿付贷款而流回。又因各种通货之间存在代替性，由某种原因引起减少的银行券会被支票、汇票、账簿信用甚至相消结算法所代替，所以通货的数量不能由银行任意增减；(3)不兑现纸币流通的情形下，若是纸币由银行以票据贴现或短期放款的形式发行，则会象银行券一样，随着贷款的偿还而回流；即使是由政府发行，只要为之安排好确实可靠的还流渠道，其发行也不至于过多。
瑞典经济学家米尔达尔打破了传统货币数量说所坚持的货币流通速度稳定的结论，将银行学派的货币供给内生论进一步加以发展，从而把纸币本位制下M与P(或PY)的单向前因后果重塑为双向的相互作用。在1939年的《货币均衡》一书中指出，“支付手段数量同物价水平之间的颇为复杂的数量关系，决不是可称为前者决定后者的关系，而宁可说是反其道而行的关系”，“因为支付手段的流通速度，在动态过程中不能被看成是固定不变的”。
三、货币供给的“新观点”
“新观点”这一用语是托宾在1963年首次提出的，它形成于20世纪50年代中期到60年代中期，是相对于传统的货币基数-货币乘数分析法而言的。“新观点”强调商业银行与其他金融机构的同一性，以及货币与其他金融资产的同一性，主张货币供给的内生性。对这一理论作出贡献的主要是英国《拉德克利夫报告》的作者、美国的格雷和肖以及托宾等人。
1959年的英国《拉德克利夫报告》提出的中心论点是，对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的应该是包括货币供给在内的整个社会的流动性。在这一报告中虽然没有明确出现“内生货币供给”的字眼，但其内生观点与米尔达尔相一致。
1960年，美国经济学家格雷和肖在《金融理论中的货币》一书中，通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出两个支持货币供给内生的结论：一是私人经济主体发行的“初级证券”可以向金融中介机构换取存款单、基金股份等“间接证券”，而这些间接证券在发达金融市场上已有不少种类与通货同样起着支付手段的作用；二是当货币当局承担了买进某种私人初级证券的义务(如再贴现)时，初级证券的发行可直接导致法定货币的增加。商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构的竞争，于是货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。货币统计的口径越大，货币供给的内生性越大。
托宾是当代货币供给内生论的最著名代表。他认为，货币当局与一般银行不是可以任意创造货币与信用，也不是每新增一笔准备金就得增加一笔或一连串的贷款，一切都得依据成本与收益的比较来决定，其信用创造受其贷款边际收益与存款边际成本相等的制约。货币同其他金融资产一样，其供给和需求不仅取决于这种资产本身的价格和收益，且决定于其他所有资产的价格和收益。在托宾看来，若是各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，则利率会提高，银行会千方百计解决准备金问题(如压缩超额准备、提高定期存款减少活期存款以释放部分准备金、借款等)，从而以更多的货币供给来满足这一需求；若货币需求缩减，银行就无法强迫公众接受货币供给，多余的货币供给会被公众以还债等方式退回来。因此，货币供给与其他金融资产的供给一样，决定于商品生产和商品流通过程本身，货币供给因受到货币需求的制约而内生。
四、后凯恩斯主义者的内生性货币供给理论
后凯恩斯货币经济学家的代表人物西德尼温特劳布和尼古拉斯卡尔多在20世纪70年代提出的内生货币理论是从另外一个角度进行论证的，即中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。
卡尔多认为，中央银行的基本职责是作为最后的贷款人，通过贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。中央银行为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，货币当局除了满足“交易需求”之外，别无选择，否则整个金融系统都将面临流动性不足的困难。该观点表明，在中央银行制定和维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造自己的货币供给，供给因此而能满足经济对货币的需求，货币供给曲线呈水平。
80年代末，莫尔又将上述理论进一步推向深化，对金融运行机制变化的影响进行了深入探讨。莫尔的理论主要包括以下几点：
(1)信用货币的供给内生。莫尔把货币分为三种，商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是从各种实物演变而来，最后体现在黄金上的货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币，这两种货币都是外生的；信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而这又取决于公众对贷款的需求和贷款的期限，因而信用货币的供给并不脱离于其需求，具有内生性。
(2)基础货币内生。中央银行买卖有价证券的对象是追求利润最大化的商业银行，它们通常已经将其资产用于有价证券或者商业贷款，一般不会有闲置的资金参与公开市场买卖。商业贷款在发放之前就有规定的偿还日期，企业的生产周期也限制它们提前还贷，因此商业银行很难提前收回贷款。商业银行是否出售手头持有的有价证券也取决于其自身的成本收益比较，只有政府证券的价格降低到一定程度从而使其收益率超过、或至少是相当于商业银行现有的有价证券，才会吸引商业银行购买，而这时利率之高又是政府所不能承担的。所以，中央银行不能顺利地通过公开市场操作决定基础货币量。在再贴现的运用上，中央银行完全处于被动的地位，提高再贴现率虽可遏制商业银行的贷款需求，但它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币的补充。中央银行从理论上讲，拥有拒绝提供贴现的权力，但这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。
(4)银行角色转换传导的内生性。莫尔把金融市场分成批发市场和零售市场，前者是商业银行筹集资金的市场，后者是商业银行发放贷款的市场。在批发市场上，商业银行是贷款条件的接受者和贷款数量的决定者，而在零售市场上，商业银行则是贷款条件的决定者和贷款数量的接受者。这就是说，公众在零售市场上对于资金的需求将通过商业银行直接传导至包括中央银行在内的批发市场予以满足，货币供给因而由货币需求决定。
此外，莫尔还否定货币乘数的意义，认为它不能解释创造货币过程中的因素及其创造的过程，以往的货币供给等于基础货币乘以乘数的等式仅仅是对现象的描述，而不是对现象的解释。政府无法控制信用货币的供给。
五、对内生性货币供给理论的评价
从以上对货币供给内生论的介绍可以看出，它在对非银行金融机构及其金融资产的作用、中央银行对政治压力的屈从、商业银行对负债管理的重要性方面的强调有过头之嫌，但它毕竟对传统的货币经济理论作出了很大贡献。
在货币控制上，不管是凯恩斯主义逆风向而动的相机抉择，还是货币主义不变增长率的固定规则，甚至理性预期学派的货币政策无效论，都以货币供给的外生性作为其理论前提。但是，从20世纪60年代兴起的金融创新浪潮，使得传统的货币定义日益模糊，除商业银行以外的其他金融机构在信用创造过程中发挥着越来越大的作用。这样，就使建立在传统外生性货币供给理论之上的货币控制的效果大打折扣。货币供给的内生论无疑使我们对此类问题的观察有了一个新的视角。它使得货币当局在制定和实施货币政策时，要注意对公众货币需求的预测，研究影响货币乘数变动的因素。为提高货币政策的效果和精准度，中央银行还应采取措施合理引导公众预期，使之朝着合乎政策当局意愿的方向发展。中央银行也不应仅仅是对商业银行和货币供应量的控制，而要注意对包括商业银行在内的整个金融体系所创造的信用规模的控制。
我国过去在信贷规模控制下存在的“倒逼机制”以及1994年由于外汇储备规模急剧膨胀而导致的货币供给量激增都是内生性的表现形式。笔者曾撰文对我国货币供给的内生性进行了实证检验，结果表明我国中央银行对货币供给的控制要受制于经济增长、外贸等因素的变动。随着我国经济货币化程度的不断提高，非银行金融机构的发展、金融资产种类的增多以及货币需求的变动都会加剧货币供给的内生性，在世界经济一体化加剧的经济条件下，外部经济环境的变动对货币供给的影响将更为明显。这是中央银行在实施货币政策时所必须认真对待的。
【参考文献】
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关键词：超额货币供给；资产价格；股价；房地产价格
何为超额货币供给？简单来讲就是货币供给额超出了现实经济发展的需求。在现实中，货币供应量受到很多因素的影响，主要的三个影响因素为：1.政府的扩张性财政政策造成超额供给；2.我国长期的国际收支双顺差；3.巨额银行不良资产造成超额供给。其实，货币供应适当的高于经济增长率能够很好的促进一个国家或地区的经济增长，但是过度的供应只会适得其反。研究表明适度的货币供给才能更好的促进经济发展，但是我国大多数情况下是超额货币供给的，超额供给就会引起资产泡沫，进而影响资产价格，而资产价格的典型代表就是股市和房地产的价格，本文就是来将讨论超额货币供给对资产价格的影响。
一、超额货币供给对股价的影响
在我国的股票市场，货币的供应对股市有很大的扰动性，货币供应量很容易引起股价波动，而股价的波动就会进一步地影响实体经济。超额货币供给对股价的影响主要表现在一下几个方面：
（一）通过影响企业以及企业活动对资产价格造成影响：1.影响企业投资。下面根据托宾Q理论展开分析：（1）当Q1时，即企业市价高于企业的重置成本，在这种情况下企业就会发行很少的股票就能买到较多的投资品。所以，只要企业的市场价值相对于其重置成本来说有所提高，那么，计划资本就会有所增加。参数Q是反应企业市场价值与其重置成本之比，如果Q值较大，固定资产如一些厂房和设备相对来讲就会比较便宜，表明企业购买资产时就不需要增发大量股票，这样一来就可以利用发行新股票来对新项目进行投资，从而增加企业的投资支出。托宾的Q理论是用来描述投资支出与股价两者之间关系的，因此如果货币超额供给，就会导致利率下降，那么股价的吸引力就会强于债券，进而推动股票的需求，使得股价上升，企业就会增发股票来增加投资。2.影响企业信贷。货币超额供给对信贷市场也能产生很大的影响，它主要是通过股份来影响企业的资产负债进而产生作用。如果一个企业的净资产较少，其在进行融资时就会承受很大的道德风险。货币超额供给就会促使股价的上升，企业就会增加它的投资支出，能进行抵押的资产就会更多，相应减低企业道德风险压力，企业在这个时候就会扩产增资，增加对银行的贷款。
（二）通过影响个人家庭以及个人消费来对资产价格产生影响：1.家庭消费。通过对家庭的消费进行分析发现，如果消费者的资产大于他的负债，那么这个家庭产生财务危机的概率就是偏小的，从而对购买房产和高档消费品产生很大的欲望。货币超额供给促使股价的上升，增加消费者的金融价值，相反就会减少消费者的负债比率，这样一来家庭就会增加对房产和一些高档消费品的总需求。根据需求供给理论，需求的增加必然会促使其价格的上涨。2.家庭财富。从莫迪利安尼的生命周期理论可以知道，消费者要进行他的消费不仅取决于其当期的收入，而且还与其所拥有的财富有关，一般对普通消费者来讲，它生命期内的财富主要是股票和房产。当价格上涨时就会增加市场流动性，多于的很大一部分流动性就会流入到股票市场跟房地产市场，这样股价就会因为货币超额供给而上升，同样也会增加消费者所拥有的财富，再根据前面的超额货币供给对家庭消费的影响得出的结论，知道这样会提高总需求，进而会导致资产价格的上涨。
二、超额货币供给对房地产价格的影响
货币政策会对房地产市场产生很大的影响。下面就从三个方面来讨论货币超额供给对房地产价格的影响：
（一）影响房地产需求。超额货币供给会促使利率下降，从而造成房地产所使用的融资成本降低、利润增加，促使他们增加房地产投资，从而增加对房地产总需求。
（二）影响房地产价格。就像上面对家庭财富的影响一样，超额供给促使对房地产的高需求必然会促进房价的进一步上涨。随着不断上升的房地产价格，对投资的需求也会变的更大，消费者对于消费的欲望也会随之更强，呈现出一种双向增长的关系。
（三）影响房地产商信贷。投资房地产需要很多资金，如果资金不足就要贷款，企业就有可能以房产作为抵押来获得贷款。股价的上升会减少银行贷款损失的概率，增加对资本金的需求，同时也会提高银行在借贷方面的能力，相应的地产商也会增加投资。
通过上面的分析发现货币供应量与资产价格之间联系紧密。虽然超额货币供给能推动经济的发展，但同时也会促使一些的投机因素，为了不让资产价格出现大幅波动，首先必须保持货币供应量的连续一致性；其次是加强对两大资本市场（股市和房地产市场）的监管；再次就是注意扩充现在资产价格的内涵（像债券和外汇等资产），结合货币政策对资产价格的影响努力健全货币政策，通过建立一个相对稳定的内部环境来推动国民经济的发展。
[1]陈彦斌,唐诗磊,李杜.货币供应量能预测中国通货膨胀吗经济理论与经济管理,2009,(2).
尽管凯恩斯爵士本人并不主张大政府，也不鼓励通货膨胀，但其信徒忘记了财政政策是实现目的的手段，而目的是向经济注入额外流动性从而抵御通货紧缩。罗斯福总统的财政刺激，尤其是二战军费开支将经济拉出大萧条，辅以战时的价格管制，让凯恩斯主义走向巅峰。之后肯尼迪总统为了刺激经济增长，认为政府应该推行“充分就业”的预算政策，打开了赤字之门。
对于里根时代的恶性通货膨胀，弗里德曼解释为货币现象，即货币总量太大易导致通胀，但是他解释不了经济增长的棘手问题。罗伯特蒙代尔弥补这一缺憾，他主张在紧缩银根的同时减税，减税可以刺激生产，并且同时减少失业和通胀。但是在减税之前，必须制服通货膨胀，重树国际社会和民众对财政的信心。这个重担落在时任美联储主席保罗沃尔克肩上。威廉西尔伯在《力挽狂澜――保罗沃尔克和他改变的金融世界》里讲述了这些。
沃尔克力控通胀
沃尔克年轻时期就研读哈耶克，在脑海里打下了这样的烙印――通胀就是欺诈！破坏民众对政府的信任，就是通胀最大的坏处。
1965年3月，约翰逊总统签署了取消银行储备与黄金挂钩的法案，美国货币供应量的增速是之前十年的两倍，整个70年代，美国的基础货币年均增长7.12%，M2年均增速10.2%，赤字的货币化造成严重的通货膨胀。
实际上，美联储使用自己凭空创造的货币买入国债，在某种程度上很奏效，但最终，过多的货币将导致物价水平上升，一旦物价上涨成为普遍现象，市场利率会自动上升，因为货币持有者要求更高的回报率以覆盖货币购买力的下降。此时，美联储只能用大幅降低货币供给量来降低通货膨胀预期。然而，70年代出现了货币投放速度赶不上名义GDP增长的需要的现象，导致货币流通速度加快，继而利率升高。1971年至1982年美国的货币乘数从7.7提高到11，表明流通速度不断加快，国债收益率也随之上升。
沃尔克将供给学派和预期学派等理论融合，灵活运用，准确拿捏。他相信，控制住货币总量有助于抑制长期通胀和对央行信誉产生积极影响。在1979至1982年间设定了三年的货币数量目标，严控货币发行量，基础货币年均增速降到5.24%，M2增速降到8.5%。在紧缩银根和高通胀并存的同时出现了高于寻常的利率水平。1981年，联邦基准利率上升到20%，银行优惠贷款利率上升到21.5%。推高真实利率必然损害实体经济，其间的私人投资波动非常大，这是抗击通胀的代价。以货币政策为武器也迫使财政政策走到负责任的轨道上来，随后沃尔克相机抉择，在适当的时机放松一下货币政策以防止经济崩溃。
沃尔克革命性的创新重建美国的财政责任，随着美国婴儿潮一代进入年富力强的阶段，美国开始的史上最繁荣的大稳定和财富创造时期。然而，信用货币的大潮不可阻挡的到来之后，最高当权者很难再容忍一个坚持对银行行为严加监管，维护财政和货币信用的正直而倔强的老头。美联储理事会的7位理事均由总统任命。各位理事的任期是相互错开的，一旦出现空缺，总统一次最多只需新任命2位理事即可。在里根的第二任期，沃尔克实际被架空，于1987年卸任。此后，美国更多用外来投资和外债来刺激美国经济，美元撒向全球。
中国货币政策重演
中国2009年以来的货币政策变化堪称是美国70年代到80年代初的浓缩。2009-2010两年间中国的基础货币增加4.24万亿元，M2增加22.97万亿元，虽然2011年下半年开始收紧，但到2013年底基础货币和M2分别比2008年末增长1.1倍和1.32倍。这实际是通货再膨胀政策，为了避免通货紧缩给经济体注入超额货币，经济强复苏导致政府和企业都高估了实际需求，盲目扩张造成产能过剩。低利率又引起资产泡沫，甚至从房地产溢出的流动性在农产品、奢侈品、白酒甚至艺术品市场泛起浪花。随着通胀泛起，央行不得不收紧货币政策，已经开工的项目不能烂尾，银行信贷供给能力受限，导致“影子银行”兴起。一切货币可视作负债，基础货币是央行的负债，而广义货币是商业银行的负债。
中国间接融资占绝大多数份额，而间接融资创造货币，造成M2/GDP高企。美国以直接融资为主，直接融资是货币的换手，加上计算方式不同，因此这一比例只有70%。美国在那个历史时期也出现存款搬家和“金融脱媒”，这在中国是存款以理财产品的形式出现，部分理财产品又对接了信托、券商自管等通道的信贷产品，期间以同业拆借的形式维持流动性，实际还是放贷行为，过多的贷款资金又以同业存款形式回流银行体系，创造了货币。
随着对“影子银行”、“非标资产”进行了温和的循序渐进的规范，社会融资总量增长减缓，M2增速亦然，可以说抹掉了很多重复计算的水分。然而，整个经济体的信贷规模已经很庞大，新增的融资额约有一半用于偿还利息。可以说维持经济增长所需的信贷实际上变得更多，然而表外转表内的压力下，信贷供给难以满足需求。
【关键词】货币供给独立性;外生理论;内生理论
一、美联储基金利率与我国货币供给
根据布伦纳和梅泽尔的观点,经济中的货币量是由信用量决定的,国内信用需求的变化将自动产生货币供给的变化。因此,笔者假设r和rf分别是国内和美国的债券收益率,σ是汇率的预期变化率,那么rf+σ就是美国债券的预期收益。国内信用DC将等于:
DC=B-Bn(1)
根据方程(1),国内信用ΔDC的变化将等于国内债券总供给的变化ΔB和非银行的公众债券需求的变化ΔBn之间的差。公众和私人的借款决定ΔB,国内债券和其他资产之间的转移,特别是和外国债券之间的转移将影响ΔBn。显而易见,美国债券收益率
rf+σ的增加会引起国内债券向美国债券的转移,并导致非银行持有的债券出售给银行,因此Bn减少。类似地,国内债券收益率r的增加将引起Bn的增加。假设ΔBn支配ΔDC的行为,笔者得出下列关系:
其中,w1是描述其他因素影响的误差项。
国际储备的变化是货币供给变化的另外一个源泉。由于中央银行对外汇市场的干预,如果中央银行的主要目的是平滑汇率变化的话,那么我们可以预期国际储备的变化ΔIR和汇率的变化σ成反向关系。相对于本国债券收益率r,美国债券收益率rf+σ的变化将导致国内和国外债券之间的转移,并对汇率的变化施加了压力。由这个原因而引起的汇率变化将被中央银行认为是暂时的,因为根据银行利率反应函数,r在长期中几乎完全被调整到rf。因此,作为对rf+σ和r变化的反应,中央银行干预外汇市场。因此,笔者考虑下列的干预函数:
笔者注意到,一方面,rf+σ通过国内信用函数对货币增长施加了正的效应(δ1>0),而通过中央银行的干预函数对货币增展施加了负的效应(δ2
二、美联储基金利率与我国的货币需求
按照怀特(White,1979)的研究,利率控制意味着一个在固定利率下完全利率弹性的货币供给函数,以及货币需求函数和弹性的货币供给函数的交互作用决定了货币存量。根据这个观点,为了决定货币存量的行为,中央银行最基本的做法就是估计货币需求函数。对于货币需求函数的研究,笔者遵从邹(Chow,1966)的研究方法,即货币长期需求函数是:
其中,ξ1=μθ,ξ2=μ(1-θ),ξ3=1-μ。
三、货币的供给和需求相互作用
考虑到国内货币供给和需求之间的相互作用,笔者把货币供给函数(5)的决定因素引入到货币需求的部分调整机制(7)中,并重新把这个机制写为:
其中,γ1=λa1,γ2=λa2+β2,γ3=β1,γ4=1-λ,et=λut+zt。就像方程(13)所显示的那样,误差项反映了货币需求以及货币供给中的误差项。而且,方程(13)中的rt表明它既通过货币需求又通过货币供给函数传导其影响。最后,方程(13)一个有趣的且能够被测试出来的含义就是rf+σ将对mt产生正的影响。在开放经济中,对货币需求的资产组合平衡的研究方法认为,变量rf和σ也影响真实余额的理想存量。
然而,正如上文解释的一样,rf和σ通过货币需求而产生正的效应的方向和通过货币供给的方向相反。根据古丁顿(Cuddington,1983)的研究,如果国外债券和国内货币之间替代的话,那么γ3小于零;如果这二者之间没有直接替代的话,γ3等于零。类似地,如果通货替代是当期进行的,γ4小于零;如果不是,γ4等于零。因此,对货币需求函数的估计将为外国利率rf和汇率变化σ在货币供给中的作用提供依据。
四、实证研究
使用1991年第一季度――2006年第四季度数据,笔者对当期货币需求函数(即方程(8))进行OLSQ估计。笔者选择广义货币M2的统计量的对数作为变量mt,名义GDP的对数作为变量yt,一年期存款利率作为变量rt。回归结果如下:
ΔDC/MS=0.151+0.927(rf+σ)-1.07r
(2.89)(3.78)(-3.98)
ρ=0.202R2=0.891DW=2.02SEE=0.031(16)
ΔIR/MS=0.131-0.913(rf+σ)+1.31r
(2.23)(-3.17)(1.89)
ρ=0.114R2=0.931DW=3.25SEE=0.082(17)
ΔMS/MS=0.271+0.0091(rf+σ)+0.034r
(3.05)(2.18)(2.31)
ρ=0.125R2=0.913DW=2.21SEE=0.071(18)
回归结果表明,美国利率和国内利率对国内信贷变化率ΔDC/MS、国际储备变化率ΔIR/MS的影响都很显著,但影响的方向却不同。美国利率对我国国内信贷存在正的影响,而对国际储备存在负的影响。我国国内利率对国内信贷存在负的影响,而对国际储备存在正的影响。由于相互抵销的原因,美国利率对我国货币供给变化存在正向影响,但是很不显著。同时,由于我国国内利率对国际储备变化的影响要大于对国内信贷的影响,因此,我国利率对货币供给存在正的影响。
【主要参考文献】
[1]K.BrunnerandA.H.Meltzer,1980:“TheStateofMacroeconomicsCarnegieRochesterConferenceSeriesonPublicPolicy”.NorthHolland.Vol.12.
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[4]R.I.McKinnon,1982:“CurrencySubstitutionandInstabilityintheWorldDollarStandard.”AmericanEconomicReview,vol72.p213-234.