插图1：1988年4月沈阳市国库券流通服务公司成立。最早开始国库券柜台交易。
插图2：黄浦路上海证交所旧址所标的英文翻译“ShanghaiSecuritiesExchange”。区别于现行的英文翻译“ShanghaiStockExchange”，Sotck指“股票”，而Securities强调“有价证券”。
国债和国债市场拉开中国证券市场序幕
早期的交易场所、证券公司，交易量最大的绝对是债券而非股票，而国债肯定在债券交易中占有非常大的比重。
早在1969年，中国人民银行正式并入财政部，直到1978年中国改革开放的社会转型开始之后，人民银行才从财政部分出来。1979年、1980年中国财政连着两年巨额赤字，在编制1981年财政预算时，财政部官员提出积极财政平衡说：建议发行国债。于是，在严酷的经济形势和政府改革推进时面临到处要钱的局面中，1981年7月国务院决定恢复发行国债，财政部首次以单位为对象发行国库券49亿元。1982年7月，财政部首次向个人发行国库券。
由此，中国政府对宏观经济的调控，由长期依赖的计划经济的单一财政手段，开启了向现代金融多样化的市场手段缓慢转变之路。
国债发行初期，采用的完全是非市场化的手段，变成了单位和个人沉重的经济负担，甚至采取了党员干部带头、硬性摊派、工资里预先扣除等措施来保证当年国债发行任务的完成。
由于国债一级市场的非市场化方式和二级市场根本不存在，造成了市场流通的冲动和欲望，只能自发地在市场涌现出大量的黑市买卖和“黄牛”。
在保证每年国债发行任务的强大政治压力下，财政部在1988年3月上报了《开放国库券转让市场试点实施方案》，4月起先开放了上海、深圳、沈阳、哈尔滨、武汉、重庆和西安等7个城市可以买卖国库券，6月又开放了54个大中城市，至1991年3月，全国约400个城市都开放了【参见插图1】。
上海证交所自主创设国债期货为哪般？
当年创设国债期货交易，作为积极的推动者无论是财政部国债司，还是上海证交所，绝不是单纯为了品种创新、工具创新和技术创新。财政部国债司和上海证交所的合作是有更高的国家战略考虑的。而财政部《关于调整国库券发行条件的公告》和交易所把国债期货交易向社会公众开放，从宏观上和微观上，彻底改变了国债期货市场原有的格局，奠定了产生“327事件”的最根本动因。
1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年底，国库券的转让价格大大低于面值，5年期券只标价80多元，扣除应有利息，已蚀本金20多元。中国从1981年到1995年间，发行国债4509.33亿元人民币，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
在中国整个社会缓慢的转型期、监管机构和监管方式不断重新组合与演进的过程中，大家不管和多头齐管，这其实就是国债期货事件形成的第一根楔子。
而当年创设国债期货交易，作为积极的推动者无论是财政部国债司、还是上海证交所，绝不是单纯为了品种创新、工具创新和技术创新。据笔者的考证，财政部国债司和上海证交所的合作是有更高的国家战略考虑的。
当年的国家经济金融体制的现状是，通货膨胀高居不下、中央财政拮据、央行的货币政策调控手段几乎是一个空白、刚刚建立的商业银行资产配置手段单一，中央想要通过央行公开市场操作手段来改变单纯依赖财政行政手段调控经济运行的现状，但是市场尚未建立、金融工具并不具备、连惟一可称为金融工具的国债每年发行任务的完成都非常困难，刚刚出现的国债现货买卖二级市场流通不畅、一二级市场国债价格倒挂，更别说利用它来实现公开市场操作进行宏观调控了。而要改变这一切，直接、现成、现实可行的就是用国债期货来改变国债发行困难，加速国债二级市场流通、实现国债的价值发现、提供商业银行优化资产配置、通过长短期套保等功能促进现代金融市场调控体制的出现和建立。
1.促进了国债现货市场的发展。统计显示，国债期货推出前的1993年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年同期，国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场的流动性。
2.促进了国债价格的发现。国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，为中国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。
但是国债期货试行最初的两周内，由于相对保守的制度设计，只允许部分券商进行自营买卖，交易清淡，仅成交19口。
这种市场状态延续到1993年7月10日，宏观经济背景出现了一个带有根本性的变化。这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算。而同日中国人民银行决定:从1993年7月11日起，提高人民币存贷款利率，并对三年期以上定期储蓄存款实行保值。……对1991年12月1日以前存入的三年期以上的储蓄存款仍然按1988年开办保值储蓄的办法施行保值；1991年12月1日以后存入的三年期以上的储蓄存款，从1993年7月11日起重新实行保值。为了保护广大投资者的利益，国务院决定在储蓄存款利率上调的同时，相应调整1993年的国库券利率，并对1992年和1993年发行的国库券实行保值。1993年发行的三年期和五年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%。
尽管该公告涉及调整保值贴补率和贴息的国库券种，只有1992年发行的3年期和5年期国库券，以及1993年发行的3年期和5年期国库券共四种，但由于该公告急于解决的是当时1993年国库券发行不畅的应急问题，因此对1993年发行的三年期和五年期国库券采取了“相应调整利率”并同时“实行保值”的措施，而且还非常明确地公告了1993年三年期和五年期国库券年利率调高的数值。但是对于同属公告涵盖范围的1992年发行的三年期和五年期国库券，却只含糊地提了一句“实行保值”。如何保值、是否和1993年国库券同样调整年利率却语焉不详。
就这样，以1993年7月11日为界限，国债出现了保值和非保值两种形态；非但如此，就是1992年发行的同一品种国债也出现了保值和非保值两段不同的计息形态。
作为金融衍生产品的国债期货交易品种，其基础标的物的基本性质——收益率的确定由此出现了根本性的改变，从原有的固定收益变成了浮动收益，而且因政策和市场的双重变化存在着预期收益非常不确定的状况。这就给整个社会的投机资金提供了一个巨大的疯狂炒作空间，也给整个市场带来了极大的不稳定前景和政策风险。
于是，作为促进国债市场发展的一项措施，上海证交所仅仅对国债期货合约的品种和交易机制进行了修补性的改进设计，而在1993年10月25日，决定将国债期货交易向社会公众开放。以期通过更多投资者的引入，带动国债二级市场的发展，促进新国债的发行和认购。
这以后就形成了上海证交所国债期货市场中，机构投资人虽然是市场主力，但个人投资者却成为市场绝对主流。机构投资人所占比例平均仅为16%，自营与委托业务比大约在1:3。市场结构分析表明，机构投资人所占比例远远低于国际上其他同类市场。
从1993年底以后，上海国债期货市场的发展因此而逐步加快，尤其是进入1994年第四季度以后，市场规模成长加速，交投日趋活跃，第四季度日均成交合约为84.6万口，比第二季度增长276.3%，成为证券市场发展的一大热点。
上海国债期货市场的建立和发展，大大推动了国债二级市场的发展，国债现货交易显著放大，1994年的成交量是1993年的6倍，1995年一季度又比1994年同期增长2.95倍。国债价格也大幅上涨，彻底扭转了以往大部分国债市价低于面值、严重损伤国债声誉和持有者利益的被动局面，调动了市场投资经营国债的积极性，很快形成了全国性的国债投资热，1994年因此被市场称为“国债年”【参见插图3】。
现在回过头来看，1993年发生的这两件事：即财政部7月的《关于调整国库券发行条件的公告》和交易所在10月把国债期货交易向社会公众开放，从宏观上和微观上，彻底改变了国债期货市场原有的格局，奠定了产生“327事件”的最根本动因。
1994年高达21.7%的通货膨胀率，提高了市场加息的预期。随着保值贴补率的不确定性而传导给国债贴息率的变化，原来建立在固定收益的国债之上的国债期货合约变成了收益不确定的产品，再加上政府确定贴息率和保值贴补率每月公布前后信息的泄露所造成的市场信息不对称，迅速加大了炒作国债期货的空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情日趋火爆。
插图4：1995年，327国债期货协议平仓在上海证交所员工食堂进行。
插图5：327国债期货协议平仓时，几位迫不及待的交易员用手语匆忙报价。
插图6：时任上海证券交易所总经理的尉文渊（中）在327国债期货协议平仓现场。
插图7：中国证监会《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》。
“314事件”成为国债期货事件的预演
“314事件”的争议以交易所出面强制平仓而告结束，可惜的是证交所加强监管的完善程度仍旧没有赶上市场发展的速度。这就使得“314事件”更像是为“327事件”的发生所做的一次绝佳的彩排。
“314合约”是对应于1992年发行的5年期国库券开设、1994年9月30日交收的合约品种。
于是，从1994年8月中旬至8月29日，在92（5）国债现券稳步攀升的带动下，314合约成为沪上交投最火爆的期货品种之一。临近9月底交收期的近一个月，交投愈演愈烈，成交屡创天量，持仓量扶摇直上，期货跳空上扬，并在8月29日创下成交量426189口的巨量与摸高至115.09元的天价，同时持仓量放大，由过去的20余万口逐步增加到40余万口。
8月30日至9月15日，随后的数日，交投较前稍为平淡，价位在114.00元至114.50元之间波动，持仓量变动不大。
这期间92（5）现券与其期券出现价格倒挂，期券价格虽在114.30元左右波动，然而还是低于现券0.50元左右。出现这种情况，并不是现券价“反理论”高出期货价，而是因为92（5）券的发行总量仅为100亿，其市场流通量尚不足其发行总量的50%，正是在这种现券的稀缺性与银行在资产负债管理的改革措施下的大量购入现券，造成现券的大幅上扬。而对现券价具有指导意义的期货价却低于现券价，出现倒挂，其中空方的“功劳”不可磨灭。空方自112.70元以来极力做空，市场观察普遍认为，以9月13日结算价114.26元计算，空方浮动亏损已近亿元。
据市场参与人士的回忆，在“314事件”上多空双方和6个月后的“327事件”不同，辽宁国发（集团）股份有限公司（简称“辽国发”）一家领衔做空，与中经开、万国证券等诸多机构对赌。以中经开为主的“多”方，发动了一场“多”逼“空”的豪赌。
9月16日，314合约以114.05元开盘后，空方在112.10元处抛出10万口的空单，市场中不少心明眼快，反应敏捷的人士“抄”到了底，在此价位做多吃进万余口，当日此万余口浮动盈余达400万元左右。多方在喜获意外丰收后，又乘胜追击，使314当日收于114.31元，呈一实体为0.30元，下影线1.93元的长阳线。但胜利果实尚未待落袋为安，上海证交所通知宣布当日114.00元以下成交的单量均属无效。
当日314合约成交432466口，超过8月29日天量，持仓量净增加31万口，达78万口。
当日，本应是多空双方相互减仓，然而市场交投清淡，仅成交29000口，价位继续走低。
9月21日至23日，在交易所要求交投双方平仓与不开新仓的要求下，多方主动谨慎平仓，但空方变本加厉，抛盘仍是风起云涌，导致价位节节下挫。据交易所统计，9月21日至23日，新开仓合约中，其中新多仓为3.4万口，新空仓4.9万口，空头略“胜”一筹。
9月26日上午，上海证交所召开超限额合约限制平仓会议。该会并未如市场人士估计，由双方商定平仓价、以协议平仓为主。会上，交易所多次强调这不是协议平仓，是强制平仓，平仓价以20日至23日的结算价加权平均计算，计算结果为114.01元。
会上并宣布根据上海证交所持仓限额规定，其中多方超限量为28万口，空方超限量为47万口，多空双方由交易所随机选择，对于无法找到对手的平仓盘，上海证交所在市场上以市价平仓。
对于“314事件”中暴露的问题，上海证交所及时向财政部国债司作了详细报告，并在国债司的指导下，改进了国债期货市场的制度设计和监管力度。先后于9月20日、11月4日、11日10日发出《关于加强国债期货交易风险管理的通知》[上证交（94）字第3019号]、《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》[上证交（94）字第2021号]、《关于加强国债期货风险管理的通知》[上证交（94）字第2022号]，这些文件的核心内容都是强化风险控制机制。具体地讲一是反垄断、反操纵，无论是会员、机构还是个人，均有持仓数量限制和大户报告制度；二是强化保证金控制机制，尤其是对交收月份品种进行保证金调切和压仓措施，防止“多”逼“空”；三是实行混合交收制度，从根本上解决现货市场狭小给期货带来的结构的弊端。
“314事件”的争议以交易所出面强制平仓而告结束，平心而论，上海证交所事后所采取的这些措施是比较严厉和有效的，而且全国那么多开展国债期货的交易场所，唯独上海证交所在这样做。这反映出上海证交所在314问题发生后，及时总结经验教训，认真改进市场监管工作，在国债期货风险管理方面作出了努力，可惜的是证交所加强监管的完善程度仍旧没有赶上市场发展的速度。
这就使得“314事件”更像是为“327事件”的发生所做的一次绝佳的彩排。
“327事件”来龙去脉
历史的细节和现实演绎的过程，相比较虚构的文艺作品，要真实和生动许多……
“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约交易代码，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
1995年1月18日起，万国证券公司交易总部逐步建空仓，而在此以前万国证券在327合约交易中的角色基本是做多。
截至1月20日，万国交易总部在327合约上共开空仓25万口。
1月23日至1月27日期间，万国证券公司自营总持空仓量从25万口增加到40万口，其中:交易总部和上海外借仓位为16万口，在北京和上海与辽国发合仓部分为24万口。
1995年春节是1月31日周二，节后上班第一天应该是2月6日周一，而那一年标志传统春节心理假期真正结束的元宵节是2月14日，正逢西方的情人节。春节假期，时任上海证交所总经理的尉文渊和时任中国人民银行副行长的朱小华两个家庭还有其他几个朋友一起到海南去，在海南还碰到当时万国证券总经理管金生一家。
1995年2月春节后，327合约的价格一直在147.80元-148.30元徘徊。但持仓量却从2月6日的154.77万口，激增至22日的363.89万口。
2月6日节后上班第一天，尉文渊到交易所半天，下午就出发访问美国和澳大利亚。
2月16日，从香港回沪的管金生得到报告：1月23日至1月27日期间，万国证券公司国债期货总持空仓量从25万口增加到40万口、而春节后的9个交易日中更迅速增加到将近90万口，管金生了解327合约的自营情况后认为仓位太重，应减仓以争取主动，即使不减仓也不能再开新仓。但第二天实际操作的结果却是，当天增开空仓42万口，增加的仓位主要是交易总部席位和交易总部上海外借席位，总持空仓量达到130万口。
接下来从2月17日到22日，万国成立的高层专项小组几乎每天连续开会研究、不断调整决策执行团队，每次会议的正式决策基本都是“必须寻求减仓以控制风险”。但是2月20日至2月22日期间，万国虽作了减仓的努力，但此时空方已陷入多方的重重包围之中，空方稍有减仓动作即遭多方上拉价位的打击。虽然在低价位作了部分平仓，但要顶住多方压力，反使空仓总持仓量进一步增加，总持空仓量已达144万口。
直到22日晚，万国的专题决策会议的最后决定还是：2月23日上海、北京同时平仓，哪怕有比较大的亏损也要平；成立决策小组，具体负责操作决策；筹措资金一个亿，应付追加保证金问题。
1995年2月22日晚，市场盛传国家将对327合约标的92（3）国债实行两年的贴息、每年为2.74%，同时还有保值贴补，据此推算327合约价格至少比22日收盘价格上涨5.48元。一下贴息5.48元，又是对还有四个月就要到期的老品种追加受益、完全改变了原有的市场收益预期。“空头”根据原来的收益制约因素，卖出合约的价格为148元左右，而贴息后，则必须以153元以上的价格买进国债现货方可完成交收。按22日的持仓量计算，仅上海一地在327合约交易中就要因贴息发生40亿元左右的利益再分配，市场格局骤然失衡。
1995年2月23日，关于327合约标的92（3）国债保值贴补方案的传言得到市场行为的证实：
2月23日上午9：30，先于上海开市的北京、武汉、深圳等市场一开盘，和327相同的国债期货合约价格普遍上涨2-3元。
到上海证交所国债期货市场10:15一开盘，上海证交所市场(监察)副总监王强匆匆冲进尉文渊办公室说：场内出问题了。有席位一下卖出200万口。尉文渊说：怎么可能？我们最大的持仓总量限额是50万口。尉文渊下令让他们去查，查下来的结果，这是辽国发用他们收购的无锡国泰期货经纪公司席位分笔申报，以148.50元的价格抛出327空头合约200万口，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的，成交的对方有几十家证券公司。上海证交所国债期货部立即致电无锡市该公司总经理，要求其立即赶至上海，并寻找辽国发集团董事长高岭。高岭称：由于无锡国泰已答应将95%的股份转给辽国发，而辽国发在22日以前以个人或机构的名义在数十家证券公司开设了327空仓，得知贴息已成定局，难逃巨额亏损，怕拖累证券公司的面太广，因此将分散的空仓集中于无锡国泰的名下，实在不行，准备以这家公司破产的方式来躲避债务。
2月23日上午10点半，上海证交所按前一天的计划召集30家会员公司参加加强国债期货风险控制的紧急会议，讨论通过了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，并在会议上明确了将无锡国泰清除出场的决定。
而在万国证券公司，上午10点半，得知开盘后的情况，管金生立即离开正在召开的公司监察稽查工作会议，召集万国证券公司各部门负责人全体举行紧急会议，表示鉴于327合约在开盘交易中出现意想不到的异常情况，将为此前往上海证交所提出下午将327合约停牌的请求，大家一致推举了基金管理部的滕伟陪同管金生一起前往上海证交所。
在上海证交所，管金生向尉文渊提出两点请求：
第一个要求是，鉴于327合约在交易中出现意想不到的异常情况，为了稳定市场，按照国际证券交易中的异常处理惯例，请求上海证交所立刻把327合约的交易停下来。尉文渊表示：停市是一个影响非常大的举动，贴息的消息国家并未宣布，交易所不能以市场传闻为依据宣布停市，而且周边市场国债期货交易都在进行，上海单独停止交易难以解释。
第二个要求，“交易所能不能发个通知？说到现在为止上海证交所没有接到财政部贴息的文件。”对此尉文渊的答复是：“没有接到文件是什么意思呢？到底是有还是没有？交易所没有权力发出这种模棱两可的通知”。
同时尉文渊反问管金生：万国证券公司到底有多少327仓位？有无既不停市，又可解决万国问题的办法？管金生表示，万国的327仓位因国债业务主管人员去北京商品交易所解决那里的同类品种合约问题，说不清具体数据；估计当天的交易保证金头寸补不足；这次亏损很严重。尉文渊表示，交易所有严格的保证金追收制度，保证金不足肯定要强制平仓，要求万国尽快缩减仓位，或者赶快筹措资金以应付追加巨额保证金。管金生当即答应了尉文渊的要求，并在下午1点15分左右离开交易所。在外匆匆吃了午饭后，管金生与滕伟一起前往建行去筹措资金。
下午开盘后，眼见得借手无锡国泰打压无效，辽国发在盘中又突然倒戈，改做多头，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。100万口的多空互易，一下子竟将327合约在1分钟内推高了2元，10分钟后共上涨了3.77元，达到当天最高价151.98元。
此时，327合约每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。有市场人士当时估计，按照万国的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元左右的资金。而万国证券公司1994年的净利润只有5.5亿元。
就这样，在收盘前的16点22分13秒万国证券公司突然发难，通过自营的三个席位分别报盘、同时分23次申报，先以50万口把327合约价位从151.30元轰到150元，然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.50元。
由于是在闭市前几分钟的突然袭击，电脑自动配对成交的速度又高达每秒1800笔，上海证交所已经来不及采取制止措施，结果在最后8分钟内，万国证券砸出的327合约卖单共成交了1044万口。
据统计，当日上海证交所国债期货共成交1824万口、8500亿元，其中327合约共成交1205万口（含最后8分钟），86.6%的交易属于上海万国证券抛空的327合约。
而在上海证交所，2月23日下午2点多，中国证监会期货部两位领导来上海证交所商谈工作，主要内容是通报国务院已经明确全国期货市场归证监会监管，同时就准备以财政部和证监会共同发布的《国债期货交易管理暂行办法》最后听取上海证交所的意见。
上海证交所实际上正一直在等着这个文件发布。由于在国债期货市场占有80%的份额，对于1994年下半年新出现的诸多问题，上海证交所一直想要采取措施，却因为许多问题都牵涉到全国多家市场的统一监管问题，所以迟迟无法下手。原来希望通过财政部出面搞个《国债期货交易管理暂行办法》，建立全国统一的市场监管标准。所以一开始财政部在起草这个办法时和上海证交所做了很多协商，这个《国债期货交易管理暂行办法》几乎等于是上海证交所和财政部一起搞的。但《国债期货交易管理暂行办法》起草完往国务院一报，却因为财政部和证监会两个部门究竟谁来监管国债期货市场而扯皮了小半年。总算在2月23日这一天上海证交所被告知，国务院已经明确全国期货市场归证监会监管，而拖延已久的《国债期货交易管理暂行办法》也即将公布。
4点20分左右，谈完公事的证监会领导提出要到交易大厅现场看看，尉文渊陪他们到第一交易大厅，进场不久，就发现场内气氛异常，现场监管人员发现大笔327空单抛出，致使327价格从151.30元急挫至148（147.90）元左右。当时尉文渊的第一判断是可能有人输单出错，但从现象上看抛单分多笔抛出，不可能是差错所致。尉文渊就一边陪同领导参观，一边布置核查。
在得到核查结果以后，尉文渊当场扯了张电脑打印纸，在它的反面写了几行字：327合约交易品种出现异常情况，经初步查证，有蓄意违规迹象。如何处理，请各会员单位留意交易所公告。在事发20分钟后，上海证交所通过交易所遍及全国的专用卫星信息系统宣布尾市8分钟的交易中存在“严重蓄意违规行为”，以稳定市场心态，并推迟向会员公司发送清算资料。
收市后上海证交所向中国证监会汇报了收盘前出现的情况，中国证监会让上海证交所自己处理当天的突发事件。
当天下午5点左右，管金生应尉文渊要求赶到上海证交所。就如何处理发生的问题，上海证交所提出，将取消当日16点22分以后的交易。
交易数据表明，至23日收市，持有327合约的各类投资者仅为2700多人，涉及的人数虽不多，但327的持仓量却高达1486万口(含万国违规成交的部分)。据当时上海证交所的研究分析，万国证券持有的327空仓含违规成交的部分有1200余万口，按当日结算价151.58元计算，万国证券仅当日亏损就达20亿元左右；如果传闻中的贴息属实的话，327的价格完全有可能比23日再上涨2.00元以上，那么万国的亏损总额将高达60亿元左右，而空方的亏损总额将高达150亿元左右。这将使整个市场面临严峻的局面。
因此到当天夜里10点，尉文渊正式下令，宣布23日16时22分13秒之后的所有327合约的交易异常，是无效的。该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过这样调整，当日国债成交额为5400亿元，当日327合约的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元，当日收市后327的持仓量为442万口。
同时宣布24日上午国债期货交易暂停半天，要求于2月27日开始组织协议平仓。
考虑到周边市场与327同类的合约价格已接近或超过154元，如仍按原有方法继续交易，在周边市场牵引之下，327合约价格将会继续大幅上涨，局面势必进一步恶化。为此，上海证交所宣布从24日开始不准开设新仓(包括买入和卖出)、压缩持仓数量、对价格波动实行涨跌停等措施，以期缓和矛盾，稳住市场。
由于空仓绝大部分均为万国所有，公司因此将濒临破产的绝境。而上海证交所考虑到万国证券公司作为一家证券经营机构，在万国登记从事各类证券买卖的大、中、小散户有40余万人，公司倒闭，将使这些投资人存放的30多亿元证券交易保证金损失殆尽，其性质和银行倒闭一样。消息传出，极有可能引发分布在全国各地的数十万投资人的挤兑风潮，甚且波及其他做空的证券公司，出现“多米诺骨牌”现象。同时如果万国失去支付能力，巨额拖欠将使证券市场的清算系统无法运转，冲击整个证券市场。显然，问题已超出一般意义上的公司经营亏损，而可能因此影响社会稳定。
2月24日一早，各大证券报刊都刊登了上海证交所发出的《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出六项规定。
2月24日（周五）半夜将近24点，财政部有关国债保值贴补方案的第三号公告才由新华社发出，各大媒体见报已经是2月25日了。
2月26日，中国证监会和财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》。
2月27日和28日，上海证交所开设期货协议平仓专场，暂停自由竞价交易。尽管上海证交所前周末（2月24日）的收盘价为152元，但由于北京、深圳、广州、武汉等地市场的与327同类的合约仍旧在继续交易，因此27日其他市场上与327同类合约的价格多在154元以上，多空双方意向相差较大，协议平仓困难重重。27日，协议平仓只成交了7000多口，而剔除万国违规成交的部分，327在23日收市后的持仓量高达442万口。
2月28日，上海证交所再次强调：对超规定标准持仓的将采取强行平仓，平仓价将参照27、28日场内协议平仓的加权平均价来确定，大约在151元左右，致使平仓交易开始活跃，28日平仓近140万口，327合约占85%以上。
3月1日又延期一天进行协议平仓，当天平仓量达到80万口。3月2日虽然不设平仓专场，但327合约平仓仍达到25万口。经过几天的平仓使持仓量有了较大的减少，但直至4月份中央联合调查组进场，上海证交所327合约的持仓量仍有30多万口【参见插图4、插图5、插图6】。
“319事件”才是压死骆驼的最后一根稻草
在“327事件”发生3天后的2月26日，中国证监会和财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，中国证监会一个接一个地发令要加强国债期货的风险控制，这些命令一个比一个急，一个比一个凶。据不完全统计，从“327事件”发生到5月19日，中国证监会、上海证交所以及有关部门下发的通知、决定等超过30个。
但此后期货市场仍旧在巨额资金的惯性推动下热点不断：
上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉3个涨停板。交易所把交易价格的涨跌限幅调整1%。第3天，即3月31日上海商品交易所全天停市。
继北京商品交易所1994年9月出现“绿豆风波”（北商所出现绿豆合约超过世界绿豆产量的奇事）后，1995年5月天津联合交易所的红小豆交易再次引起巨大风波。天津红“507”合约从5月中旬开始,成交量、持仓量开始放大，6月9日市场多头主力拉高期价至5000元和4980元。至9点30分，场内终端全部停机。第二天，交易所宣布9日交易无效，507合约停市两天。随后，交易所采取措施要求会员强制平仓，这就是期货行业历史上著名的“天津红507事件”。
事后上海证交所对于接受辽国发超额开仓的5家公司：农行甘肃信托、大连国际信托在江西省证券公司（均系空方超额持仓）和属于多方违规的宁波证券、湖南国际信托投资公司（超额持仓、保证金不足)，给予停止国债期货交易资格并处罚款的处罚。
由于5月12日已达到压仓比例，5月14日上海证交所通过新闻媒体宣布5月15日起恢复正常交易。
同时交易所经反复讨论决定：尽管目前缺少法律、规则依据，但从维持市场正常秩序的大局出发，建立“市场不准入制度”，对少数严重违规、扰乱市场秩序者，本所将通知所属会员，一律不得接受其买卖委托，将其排除在市场之外。该项制度试行办法在5月16日已报中国证监会。
但是，天不假年、时不我与。政府高层已对证券期货市场反复出现的乱象失去了耐心，再没有深入分析事件成因、假以时日改进市场监管方式和体制创新的信心和勇气，多一事不如少一事成了监管层决策心态的共识。
于是，5月17日下午5时40分，中国证监会召开紧急会议，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。5月18日中央电视台再次播发这条消息【参见插图7】。
就这样，开市仅两年半的国债期货无奈地画上了句号，中国第一个金融期货品种宣告夭折。
可以这么说，实际上是319合约在市场上的最后疯狂，才是中国政府最高层下决心关闭国债期货市场的最后一个砝码。
“327事件”背后的看不见之手
尽管中国的金融体制改革在1995年开始启动，但我们在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。要解决这个问题，要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系。通过进一步的市场化改革来解决改革的伴生问题。
在“327事件”后，许多人热衷于探讨的是衍生工具的市场风险、新兴市场组织和管理上的欠缺，甚至讨论到在中国是否还需要期市等等......
如果从违规当事方本身的行为特征分析，对于万国证券公司内部的管理紊乱、用人不当和决策失误……确有诸多值得反思之处。
正如万国证券公司当年在此事件中亲临一线的一位干部所说：以国内外的经验看来，一个证券公司的兴衰就在于一笔交易的成败。而这决定成败的一笔交易背后，涵盖着的则是一个证券公司的内部治理水准和决策者本人的性格特质。
正因为此，当年万国证券内部机制改革方案的主事者才会感叹：“我们没有明天了，我们没有机会去实施‘五大机制’了，我们所有的梦想都成为一场美丽的梦……”
从市场制度设计上分析，对于上海证交所在国债期货的监管上保证金太低，涨跌停板制和持仓限量制度欠缺，根本没有杜绝透支交易等等，社会上多有指责。
就在“327事件”发生之后第二天的2月24日，上海证交所马上发出了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出六项规定，即：1.从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；2.严格加强最高持仓合约限额的管理工作；3.切实建立客户持仓限额的规定；4.严禁会员公司之间相互借用仓位；5.对持仓限额使用结构实行控制；6.严格国债期货资金使用管理。这针对性极强的六条措施表明，上海证交所非常清楚前期市场中存在的问题。
实际上，1995年2月21日，上海国债期货市场创出成交628万口的新纪录。当日是尉文渊出访美国、澳大利亚半个月提前回沪第一天上班，他发觉市场异常，便召集市场（监管）总监、国债期货部经理等研究市场情况，并于2月22日中午就进一步加强市场监管作出了上述几条规定，但考虑到游戏规则有所变动，按惯例规定出台前要听取一下会员单位的意见，于是上海证交所安排在23日上午召开了30家员单位会议讨论，计划于23日收市后发布。但人算不如天算，还没等尉文渊公布规定，“327事件”就爆发了。
如果尉文渊听从汤仁荣的建议，提早一天在23日就将这六条规定见报，也许事后对上海证交所的指责会少很多。所以，亡羊补牢，市场观察都以为已经太晚，甚而至于有观点认为地方政府和交易所共谋一己之私利，只想做大交易量而放任市场风险……
另一个重要的反思就是，政策风险和信息披露制度不完善成为期货市场的重要风险源。财政部有关国债保值贴补方案的第三号公告其实是在1995年2月24日（周五）半夜将近24点才由新华社发出，各大媒体见报已经是2月25日了，《证券时报》甚至是在2月27日（周一）才见报的。而这时至少已经是“327事件”发生的2月23日整整两天以后了。
这种计划经济的政府调控市场行为加剧了市场信息不对称所带来的市场波动。而政府也许只是在2月23日“327事件”惊天动地地发生以后，才迟迟疑疑地在24日半夜补救式地将这“财政部第三号公告”通过媒体公开发布。
所以，有财经媒体在2002年中经开被关闭后披露：对于327合约标的92（3）国库券的贴息计划显然遭到泄密。中经开得天独厚的财政部背景令人不得不生疑问：中经开的第一任也是唯一一任董事长，是财政部副部长，以后则长期只有总经理，而总经理是财政部债务司的司长，副董事长是预算司的司长。
不过在“327事件”的调查处理中，政府只字未提中经开，也未对中经开作任何处理。也许中经开在“327事件”中确实没有被发现有明显违反当时规章的行为，也许中经开可辩解说贴息的决策权在国务院办公会议而财政部只有建议和执行权……但无论如何，政府市场调控行为所造成的市场信息披露不规范，和中经开特殊的公司架构所形成的信息不对称，这两者给市场带来的风险，其实更值得政府在事后作出公开的检讨和反思。
1995年9月21日，中国证券报头版头条报道了监察部、证监会等部门公布“2·23”国债期货事件（编注：即327事件）查处结果。
“2.23”国债期货事件发生以后，国务院领导极为重视，责成监察部会同中国证监会、财政部、中国人民银行、最高人民检察院、国家保密局组成联合调查组，在上海市人民政府的积极配合下，对上海证券交易所“2.23”国债期货事件进行了调查。
经过4个多月广泛深入的调查，联合调查组指出:现已查明，上海证券交易所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格，严重扰乱市场秩序引起的国债期货风波。
事件的直接责任者上海万国证券公司，由于违规联手操作，擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓量就超过交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，做出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。
事件的另一责任者辽宁国发（集团）股份有限公司负责人，于2月23日上午把关系户空仓（卖出合约）集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依据法规取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，辽宁国发（集团）股份有限公司及其空方关系户也存在联手操作，超限持仓达120多万口的严重违规问题。
上海证券交易所对市场存在过度投机带来的风险估计不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使短短几个月内屡次发生由严重违规引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。
经过4个多月深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对有关责任人员分别作出开除公职、撤销行政领导职务等纪律处分和调离、免职等组织处理。涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理。对违反规定的证券机构进行经济处罚。
1995年3月，离年满65岁还有8个月的中国证监会主席刘鸿儒以到年龄退休而离职，周道炯接任中国证监会主席一职。
1995年5月19日，管金生被逮捕。
1995年9月15日，尉文渊被“应本人要求，免去尉文渊上海证券交易所总经理职务”。
1996年7月16日，申银与万国合并。
1997年2月3日，管金生以受贿和挪用公款的罪名被判处有期徒刑17年。
事件的当事方中经开于2001年因牵涉证券市场著名的“银广夏事件”而受到查处，2002年6月7日，中国人民银行发出关闭中经开的正式公告。
而另一个事件主体辽国发，给整个证券市场留下一大堆历经数年都难以清理的烂账，主要负责人高岭、高山两兄弟潜逃境外，至今渺无音讯。
此外，其实还有一个被绝大多数人忽视的问题。
据统计，如果按照1995年2月22日的持仓量计算，仅上海一地在327合约交易中，就会因为贴息因素而发生40亿元左右的利益再分配。
在巨大的利益面前，这个投机炒作的过程不会因为某个市场的变化而停止，在“327事件”前后国债期货其他品种、商品期货的胶合板和绿小豆品种、甚至国债期货被关闭后股票市场的大涨……从这些市场现象崛起之速、高涨之奇、衰退之烈的变化中，我们可以清楚地看到游资追逐的脚步。
于是，在货币的乘数放大作用下，无论是生产资料市场、房地产市场、资金拆借市场、股票市场、商品期货市场还是金融期货市场，任何一个新兴的、哪怕经过精心设计的市场，都无法在发展的初级阶段承受住这样巨大的无序力量的冲击，更何况我们这样一个刚刚起步而又极不规范的证券市场!
从制度上分析，造成这种状况的基本原因在于，尽管中国的金融体制改革在1995年随着《中华人民共和国中央银行法》的颁布而开始启动，但我们在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。要解决这个问题，恐怕一是要配合着企业的公司化改造，继续大力发展以股票市场和企业长期债券市场为主体的资本市场，而不是仅仅在各个市场对这部分资金进行围追堵截。同时要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系。通过进一步的市场化改革来解决改革的伴生问题。
“327事件”对中国社会转型的真正意义
说“327事件”成为中国政府从依赖计划经济方式管理市场开始转向用市场经济手段调控市场的转折点，这样的判断并不过分。
面对中国经济社会变革多年后所出现的这样一个错综复杂、各方利益纠缠交错的局面，经济决策部门在经历了多年的改革后，到1995年，其行政管理手段仍旧没有改变计划经济时代的旧有方式，所有的经济决策仍旧采用红头文件层层下发的行政手段来落实、执行。这其实是“327事件”对政府提出的最大的挑战，也是在市场经济改革和社会转型过程中，政治体制改革必然要面对的课题。
就此而论，说“327事件”成为中国政府从依赖计划经济方式管理市场开始转向用市场经济手段调控市场的转折点，这样的判断并不过分。从这点来说，“327事件”还是对改革起到了那么点推动作用。
但“327事件”之后，政府决策部门最终还是关闭了国债期货市场，这仍然显示出其对自己驾驭市场的能力和信心的严重不足，每到面临市场转折的关头，不得已时仍都要采用计划经济的行政干预手段来解决市场发展中出现的矛盾，至今这个路径依赖仍旧非常严重。
这或好或不好的诸多结果，其实都是“327事件”带给中国金融改革的有益启示。
【本文作者陆一是中国证券市场历史研究者。1988年曾获首届“上海十佳记者”称号。先后编著出版《球籍——一个世纪性的选择》、《闲不住的手——中国股市体制基因演化史》、《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》、《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》、《梦想的力量——万国人的口述历史》等。现供职于上海证券交易所，为英国金融时报FT中文网专栏作家。】