2013年上半年国际黄金现货市场开于1675.35美元/盎司，截止6月28日收于1234.53美元/盎司，跌幅达26.31%，黄金十年牛市至此或告终结。期间最高价为1696.20美元/盎司，最低价1180.57美元/盎司，区间宽度515.63美元（图1）。国内黄金市场与国际金价走势趋同，上海金交所黄金（9999）上半年开于334.99元/克，收于243.50元/克，最高价343.80元/克，最低价239.30元/克，跌幅27.31%。
图1国际现货黄金走势图（单位：美元/盎司）
2013年上半年国际黄金市场延续去年四季度以来的跌势，呈两阶梯下行态势，其中4月及6月分别经历两轮大跌。具体走势大致可划分为三个阶段：
第一阶段：1月至4月初，国际黄金价格持续缓慢下行。自2012年第四季度起，黄金ETF赎回增加，净持仓十年来首见降低，投资性需求低迷导致金价下行。1月至2月初，金价几度尝试突破1700美元/盎司，即去年四季度以来下跌通道上轨，然而未果。至3月份，金价在1600美元一线徘徊。期间，日本推行超量化宽松货币政策、美国两次FOMC会议均力挺QE，加之2月份意大利大选导致政局动荡，金价整体偏弱，但波幅不大。
第二阶段：4月中旬至6月初，国际黄金急跌后缓慢调整，走出三角整理形态。4月12日、15日，以塞浦路斯央行售金传言为导火线，国际市场大肆做空黄金，两日黄金累计跌幅14.07%。大跌背后主因在于后危机时代全球资产配置转向，资金流入收益高的股市房市，黄金的投资性需求不足。4月中旬急跌后，亚洲各国实需强劲，其中4月中国境内外黄金价差一度达到13元/克，最终支撑金价反弹至1500美元/盎司左右。
世界主要经济体宏观经济形势
上半年美国经济一枝独秀，欧洲债务危机虽未严重恶化但复苏依然遥远，新兴市场国家经历成长阵痛。国际资本向美国回流，强势美元有望回归，贵金属价格承压下跌。
（一）美国经济复苏加速，联储考虑缩减QE
美国经济上半年呈现温和复苏态势，复苏脚步逐步加快，个人消费及房地产成为增长动力。美国一季度GDP同比增速虽从2.5%下修至1.8%，但较2012年四季度的0.4%有明显改善。第二季度，美国经济复苏加速。5月美国密歇根大学消费者信心指数达到2007年7月以来最高水平84.5，6月虽小幅回落，但仍处高位，显示增税未影响消费者信心。房地产市场呈现价量齐增局面：5月S&P/CS20座大城市房价指数同比增长12.2%，创七年最大同比增幅；美国6月NAR成屋销售环比虽小幅下滑1.2%至508万户，仍位于09年11月以来的高位。劳动力市场也呈现复苏迹象，6月非农就业人数为19.5万，失业率降至7.6%。制造业表现疲弱，ISM制造业PMI自2月以来反复回落至5月低点49.0，6月虽回升至50.9，仍处于较低水平，显示制造业复苏动能不足。（图2）
图2美国房地产市场复苏加速
（二）欧债危机暗流涌动，结构问题尚待解决
尽管欧洲央行于5月2日再度下调基准利率至0.5%，但欧洲依旧深陷经济危机泥潭。欧盟统计局数据显示，欧元区一季度GDP环比萎缩0.2%，连续六个季度陷入衰退。欧元区核心成员国德国和法国的增长前景也不容乐观，法国第一季度GDP环比降低0.2%，而德国继去年四季度的衰退后一季度GDP仅增长0.1%。边缘国家局势则更堪忧，意大利和西班牙一季度GDP下滑0.5%，塞浦路斯下滑1.3%。
塞浦路斯银行业危机成为上半年的“黑天鹅”事件。3月16-17日，塞浦路斯政府为获得援助，提议通过对每个银行存款账户征税以筹集58亿欧元的法案。方案引发银行挤兑现象，该国银行和股市被迫关闭10天。24日，塞浦路斯再度和三驾马车达成协议，形成新的银行业重组方案，将储户账户中10万欧元以上的存款冻结用于解决债务问题。4月9日，金融时报报道称塞浦路斯可能出售4亿欧元的黄金储备为救助计划融资，引发黄金市场的恐慌性抛售，4月12日国际金价大幅跳水。
另外，欧债危机后政府的持续性财政紧缩措施带来的政治风险也逐渐浮现。2月25日，意大利大选结果显示，中左派赢得了众议院选举，参议院陷入僵局。随后的三轮选举均未打破这一僵局。4月27日，意大利新总理莱塔组建了新一届联合政府，终结自2月大选以来的政坛僵局。然而上任短短一个月，新任政府的民意支持率就从5月初的43%下跌至34%。5月18日，罗马再现示威游行，反对紧缩政策和高失业率。
欧债危机发展到第四年，解决的曙光尚未出现。边缘区国家失业率持续高企，西班牙5月失业率达到26.9%，葡萄牙达17.6%。另外，欧元区去杠杆化进程远未完成。希腊主权债务将在年底达到GDP的175%，意大利将达到131%。
西班牙、塞浦路斯等国银行业危机推进了欧洲银行业同盟的进程。6月27日，欧盟财长宣布就受困银行重组及清算规定达成一致。新方案规定，银行发生风险时，银行股东、债权人和存款超过10万欧元（约合13万美元）的储户应分担救援银行的成本。另外，还批准欧洲稳定机制（ESM）为困难银行设置额度约为600亿欧元（约合780亿美元）的援助金。其目的是缓解国家主权信用危机，减轻纳税人负担，切断银行倒闭和国家经济危机之间的“恶性关联”。然而，这一方案遭到德国政府明确反对，能否顺利通过尚且存疑。另外，从清算资金数量和实施期限来看，该联盟真正发挥作用仍很遥远。
目前欧盟去杠杆化过程仍未取得明显成效，在财政改革不力及根本性结构缺陷的背景下，短期内欧洲经济难有起色，欧债危机仍有深化可能。
（三）金砖国家经济褪色，中印面临增长困境
中印两国是全球重要的黄金进口国，一季度两国黄金需求因金价下跌而大增。根据世界黄金协会公布数据，一季度中国的黄金需求为294公吨，比去年同期高出20%，印度的黄金需求为257公吨，比去年同期高出27%。从香港特区政府统计处数据来看，2012年全年中国从香港进口黄金达到832.16公吨，同比上升94%。而今年前5个月，中国从香港进口黄金就达到625.01公吨。（图3）
图3中国大陆从香港进口黄金总量（单位：公吨）
从长期看，随美联储货币政策逐步正常化，金砖国家面临国际资本流出压力，经济增长遭遇严峻挑战。巴西、南非一季度季调后实际GDP环比仅增长0.6%和0.2%，其余三国也出现较明显的增长放缓现象。金砖国家的货币除中国外上半年对美元均出现明显的贬值，截至6月28日收盘，印度卢比较年初贬值7.40%，巴西雷亚尔贬值8.07%，南非兰特更是贬值了14.24%。
中国6月进出口数据双双暴跌，出口同比降低3.1%，进口同比降低0.7%，显示出口导向型的经济增长方式难以为继。而从制造业来看，6月官方制造业PMI下降0.7至50.1，为四个月新低，而汇丰中国6月制造业PMI更是降至48.2，连续两个月位于荣枯分界线50以下，显示制造业增长较为疲弱。金融机构去杠杆化进程可能对实体经济产生进一步压力。中国第二季度GDP增长7.5%，位于预期区间内，短期内刺激需求的政策料将不会出台，下半年已现疲态的经济可能继续小幅回落。
印度也同样面临增长问题。5月印度出口同比下滑1.1%，贸易逆差为201亿美元，为6个月最差，外汇储备较年初下滑超过3%至2878亿美元。印度经常账目的恶化削弱了卢比的吸引力，而卢比大幅贬值又加速恶化贸易逆差。为抑制黄金进口带来的国际贸易收支失衡问题，印度出台系列政策，旨在为国民购买黄金的热情降温。具体措施包括提高黄金进口税率、限制黄金进口用途、限制黄金贷款和提高黄金贷款质押率等。这些措施或对印度实需产生一些负面影响。
中印作为最重要的黄金消费国，其经济增长放缓或拖累黄金实需，且经济减速将国内货币面临贬值压力，导致美元被动走强，对金价形成打压。
2013年影响黄金市场的宏观经济因素
（一）美联储最早或将于9月缩减QE
年内，美联储还有四次议息会议，分别在7月30日-31日、9月17-18日、10月29-30日和12月17-18日，其中9月和12月的议息会议后有新闻发布会。联储何时缩减资产购买规模是下半年影响黄金市场的重大事件。
综上，如果下半年美国经济复苏态势良好，就业得到改善，通胀隐忧抬头，联储最早9月缩减QE购债规模，2014年年中终止QE。
（二）新兴市场资金回流黄金避险价值或将凸显
随着美联储撤出QE的预期渐强，国际资金也逐步从新兴市场撤出。截至6月底，印度、俄罗斯、巴西和南非等国货币对美元的贬值幅度已达9.4%、7.4%、6.2%和15.8%。中国得益于充足的外汇储备和较为严格的外汇管制，人民币比年初上涨1.5%，但近期国内和离岸市场均已出现贬值苗头。
与过去普遍看好“金砖五国”相比，目前国际市场已经不乏看淡新兴市场的声音。据美国新兴市场基金研究公司“新兴市场债券基金”数据显示，资金在从截至5月29日之前的一周开始大幅流出新兴市场国家股票市场，并在截至6月12日的一周中达到峰值53.19亿美元。随后流出速度虽有所放缓，但仍然未改变方向。在截至7月10日的一周中，共有16.77亿美元流出新兴市场国家。
黄金市场供需分析
2013年第一季度全球黄金需求为963吨，较2012年同期下降13%，需求价值同比下降16%，为510亿美元。黄金需求下降主要源于黄金ETF持续被赎回，赎回量达到177吨，去年同期为净买入53吨。除去ETF，今年一季度黄金的实际需求增加了8%。（表1）
表12013年全球黄金供需情况（单位：吨）
（一）黄金市场供给保持稳定
2013年一季度黄金供给稳定，较去年同期小幅增加近1%。矿产金同比增加约4%，旧金回收下降4%。
1.矿产金
2013年第一季度全球矿产商的黄金产量为688吨，同比增长约4%。另外，黄金生产商解除套保的黄金数量多于套保量，解除套保行为带来共计3吨的黄金供给。过去几年，由于黄金涨势强劲，黄金生产商均采取措施解除套保来获益。今年以来，金价持续下行，但黄金生产商均未建立新的套保头寸来规避金价下行风险，说明金矿公司对未来金价仍抱有信心。
2.旧金回收
2013年第一季度旧金回收供给量为367吨，环比下降4%。旧金回收减少抵消了矿产金增加对总供给的影响，第一季度黄金总供给仅同比上涨近1%。
（二）黄金市场需求结构调整
2013年第一季度黄金需求下降，珠宝首饰需求仍占比最大，达到57.2%。含金条金币和黄金ETF的总投资需求占比20.7%，其中金条金币投资需求377吨，而黄金ETF净卖出黄金177吨。央行仍为黄金净购买方。工业和牙科用金小幅下降。（图4）
图4一季度黄金需求结构分析（单位：吨）
1.黄金珠宝需求
2013年一季度黄金珠宝需求为551吨，较去年同期上涨了12%，主要是亚洲需求强劲。其中中国2013年第一季度黄金珠宝需求同比上升19%，至历史高位185吨；印度和中东地区此数值均同比上升15%；美国的黄金珠宝需求也同比上涨了6%，为2005年以来首见。
2.金条金币需求
全球2013年第一季度金条金币投资共计378吨，金条投资较去年同期增加8%，金币投资增加18%。其中，中印金条金币投资需求增长强劲，2013年第一季度印度金条金币投资同比增长52%，中国增长22%。同期，美国金条金币投资需求旺盛，同比上升43%。
3.央行购金
央行继续为黄金净购买方，2013年第一季度央行购金109吨，较去年同期减少5%，但仍连续第七个季度超过100吨。4月中旬，金价大跌，各国央行逢低购金。根据IMF数据显示，全球央行的黄金持有量在4、5月份分别增加了30.25吨和20.05吨，其中土耳其央行分别增持了18.15和18.12吨，俄罗斯央行分别增持了8.34和6.14吨，哈萨克斯坦央行分别增持了2.63和3.96吨。
4.黄金ETF投资
2012年黄金ETF占黄金总需求的6%，而2013年第一季度黄金ETF共计流出黄金177吨，抵消了金条金币投资需求增长的积极影响，使得黄金ETF和金条金币的总计投资需求仅增加201吨，是黄金需求下降的主要因素。2013年黄金投资总需求320吨，与去年同期持平。
2013年第一季度黄金ETF被大量赎回，与此同时金条金币的投资需求上升，反应了投资者对黄金投资行为的变化，部分投资者抛售黄金ETF份额转向持有实物金。经统计，2013年年初至6月底，黄金ETF持仓量减少1,875万盎司，约合600吨，按1600美元/盎司计，共300亿美元流出黄金ETF市场。（图5）
图5黄金ETF持仓变化与金价走势
下半年市场预测
我们预测，下半年利空金价的因素有：（1）下半年美国经济复苏动能继续增强，若就业数据显著改善，联储将最早于9月缩减购债规模，将会使黄金市场面临一轮新的压力；（2）资产配置转向趋势延续，黄金的投资性需求难回记录高位；（3）新兴市场经济发展的不确定性导致资金撤回美国，推动强势美元，利空黄金。支撑金价的因素有：（1）金价处于低位时，金企减少黄金供给；（2）全球通胀抬头隐忧仍存，黄金的抗通胀魅力不减；（3）中印黄金实需保持强劲，全球央行继续购金。
总体来说，联储对于退出QE时机的讨论将主导下半年黄金市场。若美国经济持续向好，预计美联储确定缩减QE的时点最早或将为9月份。在此之前，黄金将维持弱势；在确定退出时，金价可能再度下探，但幅度有限，随后将逐步修复，四季度有望上行。
技术上来说，三季度金价或将于9月至10月下探至年内低点，低点位于1050至1150美元/盎司之间。下半年金价波动区间为[1050,1550]美元/盎司。