机会主义对冲策略。该策略的代表性策略为全球宏观策略和期货管理策略。这类策略不是专注于个别证券，而是采取自上而下的方法，在全球范围内，跨地区、行业和资产类别进行宏观投资，根据对市场的影响程度高低，机会主义基金可能会大幅做多或做空整个市场。
风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
01美国对冲基金的特征以及市场格局
阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（AlfredWinslowJones）1949年通过他的公司A.W.Jones&Co.推出了第一只对冲基金，该基金共筹集了10万美元，采取的策略是通过卖空将长期股票投资风险降至最低，这个策略在如今被称为多头/空头股票模型。对冲基金汇集投资者的资金并进行投资，相较于共同基金，对冲基金通常具有更灵活的投资策略，许多对冲基金通过使用杠杆、卖空和其他共同基金不经常使用的投机性投资行为在各种市场中获利。对冲基金投资通常被认为是一种有风险的另类投资选择，因此需要较高的投资门槛，多针对高净值客户。对冲基金和共同基金的区别主要体现在如下几个方面：
法律和监管限制：对冲基金不像共同基金那样受到美国证券交易委员会(SEC)的严格监管，但投资者必须为合格投资者。合格投资者为符合以下任何要求的主体：体量超过500万美元的机构或投资计划；个人净资产或与其配偶的联合净资产超过100万美元；近两年每年个人收入超过20万美元、或与该人的配偶或配偶同等收入每年超过30万美元，且当年预期能实现相同年收入水平；管理资产超过500万美元的家族办公室。
管理风格区别：对冲基金多使用杠杆、卖空等方式进行管理，因此管理风格相比共同基金来说常常更加激进。
投资范围限制：对冲基金可以投资土地、房地产、股票、衍生品和货币，而共同基金多使用股票或债券作为长期投资策略的工具。
交易方式限制：对冲基金通常将赎回或兑现股票的机会限制为每年四次或更少，并且通常会施加一年或更长的锁定期，在此期间投资者无法兑现股票。
费率区别：对冲基金采用绩效衡量方式，当前多采用标准的“2and20”收费制度，即针对管理规模设置2%的管理费和针对超额收益设置的20%的绩效费；共同基金则多基于管理规模收费。
截至2022年，美国的对冲基金合计净资产为1.82万亿美元，过去十年的复合增速为8.06%，同期美国共同基金合计净资产为22.11万亿美元。从AUM排名前100的对冲基金来看，多使用多策略、全球宏观和多空策略。对冲基金通常以其灵活性和非传统策略而闻名，可以利用多种方式进行投资，包括权益、固定收益、商品、衍生品等。通过利用这些策略，对冲基金旨在在各种市场环境下实现正向回报，并提供一定程度的保护机制。
每个对冲基金策略领域往往会引入不同类型的投资组合风险。例如，以套利为导向的对冲基金策略往往会利用大量杠杆，这对投资者来说可能是危险的，尤其是在市场剧烈波动的时期；多头/空头股票策略和事件驱动策略的Beta风险敞口可能比简单的仅做多的Beta配置要少，但较高的对冲基金费用实际上代表了一种更加昂贵的嵌入Beta形式；期货或全球宏观投资等策略可能会带来资产类别和投资方式多元化的好处，但它们通常会带来更高的回报波动性。因此，对冲基金策略在一些情况下可能强调收益增强，而另一些时候可能更注重本身投资组合的多元化。
在不同的市场环境下，对冲策略的表现也各不相同。除2018年和2022年以外，多数对冲策略能获取较为持续的正收益，股票多空策略策略相比其他对冲策略的表现优势更加明显。整体来看，对冲基金策略在市场上行时并不能明显跑赢市场，但在市场震荡和下行区间对冲基金能够显著降低损失，甚至在市场负收益时保持自身的正收益。
02美国投资基金对冲策略如何分类？
2.1.1多头/空头股票对冲策略（L/S）
多头/空头股票对冲策略（L/S），即股票经理买入他们预期上涨的公司股票，并卖出预期下跌的公司股票。L/S策略的目标是灵活地寻找市场多头和空头方面有获利空间的机会，并在投资组合中调整它们的规模。L/S投资组合的Beta值（即市场风险敞口）等于各个多头头寸和空头头寸的Beta之和，但L/S对冲基金通常不会寻求完全消除市场风险，而是保留40%-60%的净多头敞口，这在美国市场整体稳定上行的背景下是有利的。
2.1.2股票市场中性策略（EMN）
配对交易：确定两只具有相似特征的股票，且分别被高估和低估；
残股交易：策略涉及买入和卖出子公司及其母公司的股票，一般来说所持的仓位与母公司所持子公司的百分比相对应；
多类别交易：该策略需要做多和做空同一公司相对错误定价的股票类别，例如无投票权和投票权股票。
2.1.3专门卖空或偏空策略
专门卖空的对冲基金经理只持有股票空头头寸，这些股票处在基本面不断恶化的状态，但当前价格仍然被高估；偏空策略的对冲基金经理也会寻找机会出售价格被高估的股票，但可能会在多头方使用一些价值型股票或指数来平衡空头敞口。前者的做空仓位在60%-120%之间，后者的净空头比例约为30%-60%。
卖空策略的核心是基于对标的公司估值特征的评估，识别出当前估值过高的公司，量化或基本面的分析方式均可。从回报目标来看，专门卖空或偏空策略的回报目标通常低于大多数其他对冲基金策略的回报目标，考虑到短期贝塔风险敞口，它们相比典型的L/S策略对冲基金的波动性更强，因此卖空经理不需要增加太多杠杆。
2.2事件驱动对冲策略
2.2.1并购套利策略
并购套利策略利用合并和收购交易中的价格差异来获利。此策略涉及购买被收购公司的股票，并在合并完成后以一定的比例交换为收购公司的股票或现金。相比境内并购，并购套利策略的机会在跨境交易中出现的更多，这些交易通常涉及两方政府审批，且涉及纵向一体化的并购交易经常面临反垄断审查，这些情况带来更高的风险并提供更广泛的并购利差回报。
并购套利是一种流动性相对较高的策略，可以从特殊的单一证券收购情况中获得明确的收益，但当并购交易意外失败时，偶尔会出现下行冲击。一些并购套利基金经理只投资于利差相对较小的交易，而另一些则接受利差较大、风险较高的敌意收购交易。并购套利一般需要使用大量杠杆（通常3-5倍），但也存在一些低杠杆、低波动性的流动性替代合并套利基金。
并购套利必须满足如下条件：
目标公司股东投赞成票；
目标公司的业务或财务状况没有发生重大不利变化；
2.2.2不良证券策略
不良证券是处于财务困境的公司所发行的证券，这些公司通常处于破产或接近破产状态。当一家公司的债券评级被评级机构下调至CCC债券评级或更低时，就会出现不良证券。
2.3相对价值对冲策略
2.3.1固定收益套利策略
固定收益套利策略的原理是利用固定收益工具短期的定价错误，做多相对低估的债券，做空相对高估的债券。固定收益套利策略还可进一步细分为收益率曲线交易以及套利交易。
套利交易：在套利交易中，对冲基金经理做空低收益债券并做多高收益债券进行套利。
由于政府债券的错误定价通常很少，因此基金经理通常会使用大量杠杆来放大潜在利润，但杠杆率通常会随着产品复杂性而降低。高杠杆头寸下，即使是暂时的负面价格冲击也足以引发一波追加保证金通知，迫使基金经理以重大损失出售。1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯卢布危机就导致了传奇对冲基金长期资本管理公司的崩溃。
2.3.2可转债套利策略
可转换债券相当于债券和股票期权的结合，可转债套利对冲基金通常做多可转换债券，同时做空对应的股票，并维持组合的Delta中性。由于定价模型、市场参与者情绪和可转债流动性等因素影响，可转债的隐含波动率往往被低估，因此可转债套利策略的主要目标通常是通过购买可转债的隐含波动率来获利。
可转债隐含波动率被低估的原因：
期权定价模型限制：隐含波动率是通过期权定价模型计算得出的，而这些模型往往基于某些假设和限制条件。例如，期权定价模型可能假设了对数正态分布的股票价格变动，但实际股票价格的分布可能并不满足这个假设，因此模型可能会低估风险和波动率。
市场参与者情绪：可转债市场参与者的情绪和认知偏差可能会导致对隐含波动率的低估。例如，当市场处于乐观情绪时，投资者可能低估了转债的风险，因此倾向于低估波动率。
流动性和交易量的限制：可转债市场通常相对较小，活跃度相对不足。由于市场流动性和交易量的限制，可转债的价格可能受到一些交易者的压力，从而导致隐含波动率的低估。
可转债套利在发行量高、波动性适中、市场流动性合理的时期效果最佳。在信贷严重疲软和流动性普遍不足的时期，可转债的定价将受到供需失衡的过度影响，策略表现将下滑。由于实施可转债套利交易需要使用卖空等手段，因此基金经理会使用相对较高水平的杠杆来获取最终收益。
2.4机会主义对冲策略
机会主义对冲基金策略是一类广泛的投资方法，这类策略不是专注于个别证券，而是采取自上而下的方法，在全球范围内，跨地区、行业和资产类别进行宏观投资，因此广泛的主题、全球关系、市场趋势和周期都会影响这类策略的回报。
机会主义对冲策略寻求从宏观、市场部门、特定股票、因子甚至交易所层面的热点主题、信息不对称和低效混乱中使用机会主义来获利。根据对市场的影响程度高低，机会主义基金可能会大幅做多或做空整个市场。这一类策略的代表性对冲基金为阿瑞斯资产管理公司（AresManagement）。
2.4.1全球宏观策略
全球宏观策略对冲基金的管理人通过对各种全球经济变量做出正确的评估和预测来获利，这些变量包括通货膨胀、货币汇率、收益率曲线、央行政策和不同国家的总体经济健康状况等。
全球宏观管理者可以采取主题头寸（例如在预期加息的背景下，做多预计将受益的公司，做空将处于不利地位的公司）或方向性头寸（例如在自由贸易政策落地时买入预期将收益的公司）进行交易。
全球宏观战略通常是自上而下的，采用一系列宏观经济和基本面模型来表达有关资产方向或相对价值的观点。策略头寸可能包括单个证券、一篮子证券、指数期货、外汇期货/远期、贵金属或基本金属期货、农产品期货、固定收益产品或期货以及其中任何产品的衍生品或期权的组合。
2.4.2期货管理策略
横截面动量策略（CSM）：该策略在特定资产类别的横截面上执行，上涨最快的证券被买入，下跌的证券被做空。
期货管理策略具有高度流动性。该策略交易高流动性、受监管的交易所交易工具和外汇市场工具，因此投资组合每天都可以“按市价计价”。但随着资产管理规模的快速增长，许多市场参与者会执行相同的交易并使用相似的信号进行管理，因此期货管理策略会出现一定的拥挤问题。
03当前美国对冲基金策略格局以及表现如何？
从十年期夏普比率表现来看，对冲基金整体以及各细分策略的夏普表现均明显优于标普500指数，尤其是相对价值策略以及宏观策略，夏普比率分别为1.57和1.49，表现出了对冲基金在长期投资中的显著优势。
04简单而极值的对冲投资——桥水全天候策略
4.1beta剥离
在这三者之中，现金利率由央行决定，beta数量少但获取成本低廉，alpha有无限的获取机会但更加昂贵。投资中几乎没有什么“确定的事情”，但长期来看市场带来的beta收益总是高于利率。因此达里欧认为，对大部分投资者来说，相比于主动选股，找到合适的beta资产配置组合更加重要。投资的诀窍在于确定要持有多少比例的股票、债券以及大宗商品以构造一个可靠的静态投资组合，这个组合能够回答一开始的问题：什么样的投资组合能在所有环境下表现良好？实现该组合的第一步是将beta从cash和alpha中单独剥离出来。
在当时，典型的机构投资组合会将大约60%的仓位投资于股票（现在许多人也仍然坚持如此），这部分资产带来了几乎所有风险，其余的钱则会用于投资一些波动性更小的资产，例如政府债券等。在这种情况下，如果股市遭遇萧条，即便债市的上涨能减少部分损失，但整个组合的回报仍然会收到较大的影响。因此达里欧提出了一个创新主张：对债券持仓加杠杆，通过长久期债券或期货放大债券资产的风险，使得股债资产在市场冲击中相互抵消。
4.2风险匹配
上面所说的理念即为风险匹配（RiskParity）：从每单位风险的回报来看，所有资产或多或少都是相同的，资产配置应追求各类资产类别对应的风险匹配，由此无论在什么样的市场环境下，投资者都在面临固定风险的基础上追求最大化收益。
风险匹配的配置核心要素还包括经济增长与通胀的考量，不同的资产类型适用于不同的投资环境，但可以通过资产配置对不同的环境赋予相同的投资风险，以此省去择时的烦恼。市场上有各种各样的意外，但一般来说任何投资的价值主要取决于经济增长及通货膨胀，因此全天候策略将复杂的经济环境简化为一个四宫格，代表了四种可能发生的经济情形，对每个情形构造资产组合，并赋予相同的风险权重将它们组合起来。
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
证券研究报告《美国对冲基金都采用哪些投资策略？——金融产品面面观系列（一）》
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
李杨SAC编号：S0350522070001
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许紫薇SAC编号：S0350122040052
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