即政府独立或与社会资本合作，自建或收购房源作为长租公寓房源，以提供保障性或政策性租赁住房。如上海市各区都有各自的公共租赁住房投资运营公司为解决本区青年、引进人才和外来务工人员及其他常住人口的阶段性居住困难提供公租房。截至11月2日，上海今年已挂牌成交15幅租赁住房用地，土地面积近30万平方米，其中已成交的地块多被上海张江（集团）有限公司、上海嘉定新城发展有限公司和上海地产集团等具有地方政府平台公司性质的企业竞得。
·国资背景型
·社会资本型
即民营机构通过各种市场化的手段获取房源开展住房租赁业务。2016年国务院办公厅下发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号，下称“39号文”）关于“发展住房租赁企业”的提法是“提高住房租赁企业规模化、集约化、专业化水平，形成大、中、小住房租赁企业协同发展的格局”，而153号文则明确提出要鼓励“民营的机构化、规模化住房租赁企业”发展。目前市场上活跃的长租公寓企业，除了上述政府平台企业及国资背景的企业，多为社会资本投资的企业。
根据长租公寓运营主体行业背景的不同，长租公寓企业主要可分为以下四类：
·开发商背景企业
早在2015年住房城乡建设部出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》就希望“推动房地产开发企业转型升级”，成为租赁住宅的多元供应渠道之一。2016年国务院办公厅的39号文则明确“鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务。支持房地产开发企业拓展业务范围，利用已建成住房或新建住房开展租赁业务；鼓励房地产开发企业出租库存商品住房；引导房地产开发企业与住房租赁企业合作，发展租赁地产。”而近几年来，在拿地成本越来越高、楼市调控越来越严的背景下，开发商利润率下滑，周转和去化速度放缓，“开发+销售”传统盈利模式不可持续，开发商开始寻求其它业务增长点。万科、金地、远洋、龙湖、旭辉、石榴、中骏置业、合景泰富、碧桂园、绿地、朗诗等企业都在长租公寓领域进行了布局。
·经纪机构背景企业
153号文首次提出鼓励经纪机构设立子公司拓展住房租赁业务。其实市场上经纪机构早已凭借其租赁中介业务接近租赁房源和租赁客户的先天优势开展长租公寓业务。自如寓（链家）、红璞公寓（世联行(002285,股吧)）、相寓（我爱我家）、逗号公寓（如家）都依托房地产经纪服务业务背景发展长租公寓业务。
·酒店背景企业
·创业类企业
目前长租公寓领域中，创业类背景的企业数量众多。《国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》（国办发[2015]85号）明确提出积极发展长租公寓等满足广大人民群众消费需求的细分业态，鼓励参与企业开展电子商务，实现线上线下互动发展，促进营销模式和服务方式创新。大量的创业类公寓企业借政策东风大力发展以O2O为代表模式的公寓类业务。这种背景的长租公寓企业经营思路和方式灵活，通常专注于长租公寓产业的一个细分领域。这种类型企业其中知名度较高的包括魔方公寓、寓见、新派、青客、水滴公寓等。
（二）长租公寓运营模式分类
根据长租公寓运营企业所运营的物业分布位置是否集中，长租公寓运营模式可分为集中式和分散式：
·集中式
是指兴建、改造、收购或租赁整幢楼宇或物理上集中的房屋，将其作为公寓出租的模式。集中式长租公寓因为房源集中，通常设置有共用面积和共用设备设施，便于充分利用空间，同时，集中式公寓的服务半径小，管理统一，节省人力，带来协同效应，有助于提升资产价值。但目前市场上的集中式公寓通常由商业、工业物业等非住宅物业改造而来，因而对获取和改造物业的能力要求较高。自持物业或整租、整体托管的物业都可以采取集中式运营模式。
·分散式
则指运营的物业为分散于不同地段不同楼宇的房屋，运营商将房源进行整合后提供整体的、标准化的改造与服务。分散式公寓房源较多，选择面较广，因此，分散式长租公寓的产品层次可以做得更为丰富。但分散式长租公寓房源散落于不同楼宇之中，服务半径增大，人员成本相对较高，因此多采用信息化管理手段提高运营效率。采用分散式运营模式的运营商通常是通过租赁或受托方式获得分散房源。
根据运营商的资产结构不同，长租公寓运营模式可分为重资产运营和轻资产运营两大类：
·重资产运营
即运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。重资产运营模式项下的房源多为集中式物业，对于运营商而言，在物业获取效率、运营效率和跨周期资产运营等方面优势明显。而且采用重资产运营可以实质性增加租赁住房供给，可以缓解租赁住房供给不足。但重资产运营对资金的要求较高，让很多运营商望而却步。通常，涉及住房租赁的国有企业和开发商类公寓运营商拥有雄厚的资金和融资优势，拥有闲置的自持物业资源，又具备物业改造能力，因而会选择采用重资产运营模式。
·轻资产运营
重资产运营和轻资产运营从来就不矛盾，而是相辅相承的经营模式。重中有轻、轻重结合或许是目前长租公寓领先参与者的经营之道。比如在过去三年，开发商系的万科泊寓已进入28个城市，获取了8.4万间房，其中既有万科完全自持的物业，也有承租的外部物业。最近，万科在深圳还切入了城中村项目，采取“统租运营+物业管理+综合整治”的轻资产运营模式，将玉田村整村的物业承租下来，经过统一改造，提升基础设施、生活环境后，由万科提供物业管理、公寓出租、社区商业等服务。而魔方等二房东出身的创业公司或许是深感以赚取整租和转租差价的方式赶不上资产增值，遂与中航信托等合作投资定位于存量资产收购的蓝山资产管理有限公司，形成了蓝山资产收购存量资产改造成公寓，由魔方运营的商业模式。
二
市场参与者
根据不同的运营模式
选择不同交易结构
推出证券化产品
1.“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”
该产品除了采用将资产支持证券进行优先/次级分层、租金收入超额覆盖优先级证券当期本息、魔方中国承担差额补足义务之外，还引入了信托机构提供流动性支持（提款权）以及AAA级的外部担保公司对优先级资产支持证券预期支付金额提供外部担保。据悉，魔方ABS的发行票面利率为4.8%，但由于引入了第三方增信措施实际增加了融资成本。
“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”交易结构图
2.“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”
虽然为了创设“可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，自如房租分期项目与魔方公寓项目一样，采用了“专项计划+信托”的双SPV结构，基础资产都是信托受益权，但是与魔方公寓项目的底层资产为现有和未来租金债权不同，自如房租分期项目的底层资产为北京自如资产管理有限公司（下称“自如资管”）通过设立信托计划向“自如友家”和“自如整租”的租客发放的2万多笔房租分期小额信托贷款及循环期内受托人以信托贷款回收款持续发放的信托贷款。该专项计划引入了底层资产的循环放贷交易结构。根据信托的交易安排，信托的循环期内，受托人将以信托贷款回收款于循环放款日持续发放符合放款标准的信托贷款。在专项计划端循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。
自如房租分期小额贷款业务始于2015年。自如资管在代表房屋的出租人（业主或有权出租房屋的承租人）与租客签署《房屋租赁合同》时，告知租客可以申请用于支付房租的小额贷款。对于符合资质的租客，自如资管通过作为通道的信托机构向其提供房租分期小额贷款，贷款通过受托支付安排直接支付给自如资管。客户按月向信托收款账户还款并支付贷款服务费。自如资管的房租分期小额贷款业务是对其分散式长租公寓管理业务在消费金融领域的延伸，为租客提供多样化的房租支付手段的同时，可以依靠充沛的经营性净现金流迅速扩大经营规模。
“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”交易结构图
3.“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”
新派公寓权益型房托资产支持专项计划被称为国内首单权益型公寓类REITs，于2017年10月11日在深交所正式获批发行，并于2017年11月3日正式发行。资产支持证券发行目标规模为2.7亿元，分为优先级和权益级两档。优先级资产支持证券发售规模为人民币1.3亿元；权益级资产支持证券发售规模为人民币1.4亿元。资产支持证券的期限为5年，其中前3年为运营期，后2年为处置期。优先级资产支持证券评级为AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。此外，本单项目从立项上报到获批仅用了不到20天，也体现了长租公寓型类REITs的推进效率和监管层对长租公寓REITs的支持。
该项目仍然采用了目前权益型类REITs产品的典型结构，即原始权益人设立私募基金，由私募基金直接或间接持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业。专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权。该产品的基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益；基础资产的处置所得用以分配投资者本金。
“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”结构图
4.“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”
该项目开创了在类REITs产品中引入“一次审批、分期发行”的储架发行方式的先河。储架发行方式在银行间市场发行的信贷资产证券化项目中广泛应用，目前企业资产证券化产品也开始推广，“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”等产品都采用了该发行方式。该等发行方式的特点是在专项计划申报阶段，不必确定具体的基础资产，仅对交易模式及计划文件进行审查；在交易所出具无异议函，确认产品期限及额度后，根据基础资产的形成情况、市场利率情形及原始权益人或融资方的资金需求较为灵活地选择发行时点，实现分期发行及备案。中联基金执行总经理范熙武认为，国内REITs缺乏“扩募机制”，一定程度上制约了国内REITs“服务实体经济”效用的发挥。在当前的资产证券化制度框架下，“扩募机制”问题一定程度上可通过借鉴ABS现有储架发行机制实现。
据报道，上交所总经理黄红元就租赁住房资产证券化答记者问时指出，该项目的推出，为资本市场服务租赁住房行业发展探索和积累了有益经验，是上交所积极响应国家政策，助力住房租赁市场发展的重要举措。租赁住房REITs，就是资产证券化产品中比较有代表性的创新产品。此次保利租赁住房REITs的成功推出对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。考虑到该产品主体资质与产品结构设计较好，其他符合条件且致力于住房租赁市场发展的住房企业也可以借鉴该模式，探索开展资产证券化业务，借助资本市场的服务实现企业良性发展，为社会提供更多的租赁住房。由此看来，该项目的模式有可能被大力推广和复制。
（二）不同运营模式可选择不同资产证券化路径
1.自持的运营模式下，长租公寓企业可以选择类REITs或CMBS打造完整、闭合业务链条
自持模式是指融资方或下属子公司作为租赁房屋的所有权人，对租赁房屋具有完全的占有、使用、收益、处分的权利，所有权人可以直接或通过受托人将租赁房屋出租给客户，形成直接的租赁法律关系；融资方直接或间接通过收取租金获利。在新派公寓和保利地产的类REITs项目中，新派公寓的投资人赛富不动产基金和保利地产都是通过SPV（如有）、项目公司间接拥有物业的所有权。只有项目公司拥有对标的物业清晰、完整的所有权，才能通过类REITs项目实现与标的物业评估价值大体相近的融资规模。此外，在目前类REITs结构中，只有项目公司拥有对标的物业的所有权，才能为私募基金向SPV或项目公司提供的委托贷款提供不动产抵押担保。
自持模式下，长租公寓的参与方可以由标的物业的所有权人自行出租物业并与租客签订《租赁合同》，也可以交由运营方运营。运营方可以将标的物业整租下来然后分租给最终客户，也可以与标的物业的所有权人签订《资产委托管理协议》，作为受托人代标的物业所有权人出租、管理物业。选择自营、运营方整租或运营方管理除了考虑自身的运营能力和比较优势之外，还应从不同模式下的房产税、增值税等税收筹划方面考虑。对于多数长租公寓REITs项目而言，通过整租的方式可以创造长期、稳定的租金现金流，可以缓释产品存续期间物业空置、租金收入波动的风险。此外，无论是整租还是委托管理模式，运营方都可以是让渡持有标的物业的项目公司股东权益的融资方的关联方，在项目公司资产出表的情况下，实现轻资产运营。
2.转租的运营模式下，长租公寓企业可以借信托受益权类ABS做大做强
目前市场上长租公寓运营商通常采用“半年或季度起租，最长租期一年，到期续租”的模式来为租期到期后提升租金预留空间。但这种短租期安排，理论上会导致房屋空置，进而导致租金现金流的波动。从法理上讲，租期届满后，长租公寓运营商虽有机会与承租人续签租约，但是在没有续签《租赁合同》之前，属于“没有法律基础关系的未来债权”。这种未来债权具有较大的不确定性，且依赖于长租公寓运营商的日常经营，无法实现与长租公寓运营商的破产隔离。[4]
3.托管的运营模式下，长租公寓企业可以通过信托受益权类ABS、应收账款债权类ABS插上金融翅膀
通常在这种模式下，长租公寓运营商会代业主向租客收取租金。根据《资产管理服务合同》，长租公寓运营商会就租客实际交纳租金超出运营商与业主约定的预期租金的部分收取一定比例的分成，作为服务费。此外，长租公寓运营商还会根据其向租客/业主提供房屋维护及管理服务向租客收取房屋维护及管理服务费。托管模式下，长租公寓运营商从租客处收取的租金和服务费并不全部构成其收入，其仅就其中向租客/业主收取的服务费具有请求权，剩余部分是业主的收入。该等服务费的收取不但有赖于有业主委托长租公寓运营商对其房源进行管理，还有赖于长租公寓运营商能够成功地将房源进行出租，相比转租模式下长租公寓运营商就已承租的房源寻找租客面临更大的不确定性[6]。而且，相较于转租模式下长租公寓运营商收取的可以确认自身收入的租金而言，单笔托管模式下的服务费远低于租金金额。因此，若采用托管模式的长租公寓运营商拟将其有权收取的既有的和未来的服务费进行证券化，首先要解决基础资产确定性、可预测性及入池资产规模的问题。
目前看来，采用托管模式的长租公寓运营商找到了“租赁+消费金融”的商业模式。托管模式的长租公寓运营商充分利用了其庞大的业主资源和租客资源，迅速地以租房为途径切入了消费金融领域。比如自如开展了网上分期，自如客专享分期、自如白条等小额贷款业务，而我爱我家背景的相寓也通过房司令提供分期服务。正是长租公寓运营商的需求促使了业内涌现数家租房分期平台，如魔方金融、房司令、租了么、蜂鸟屋等。在“租赁+消费金融”的模式下，有着大量客户的开展托管业务的长租公寓运营商，通过信托、银行、消费金融公司、互联网金融平台建立起来的消费贷款或小额贷款，具有金额小、分散度高、期限短、利率高等特征，天然具备资产证券化特征。
而且在“租赁+消费金融”的模式中形成的消费贷款或小额贷款证券化通道顺畅。由于长租公寓运营商通常没有消费金融牌照和小额贷款牌照，其不能直接向个人发放贷款，但可以通过设立信托，由信托发放信托贷款的方式实现间接向租客发放消费贷款，由专项计划受让原始权益人享有的信托受益权。在这个过程中，长租公寓运营商只能以贷款人合作机构的角色就信托贷款提供管理服务，包括提供为信托计划项下合格借款人的推荐、借款人基础信息调查及初步审核、催收、档案保管等服务。未来，若有长租公寓运营商取得了消费金融、小额贷款牌照，则该等运营商可以直接作为原始权益人向专项计划转让应收账款债权，发行应收账款债权资产支持专项计划。届时，长租公寓运营商又多了一个贷款方的角色，且不再需要信托作为通道，“租赁+消费金融”模式下的资产证券化将成本更低，更加便捷。
03
结语
2017年，我们亲历了政策支持下火爆的住房租赁市场。随着住房租赁市场金融支持政策的逐步落实，相信在不久的将来，我们将见证更加火爆的围绕住房租赁的资产证券化市场。
注：
[1]为方便讨论之目的，本文的“长租公寓”采广义，包括公共租赁住房。
[3]截至本文定稿时，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”已获得交易所关于挂牌转让的无异议函，但尚未发行。
[4]许苇：2016年中国资产证券化论坛上的演讲《房地产资产证券化的类型、结构及法律风险管理》。许苇，中伦律师事务所合伙人、中国资产证券化论坛资产支持票据委员会联席主席。
[6]《合同法》第四百一十条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。”即使运营商与业主之间签订的协议约定了委托关系不可撤销，在业主拒绝继续履行协议的情况下，运营商也仅能追究业主的违约责任。