文财信研究院宏观团队伍超明胡文艳李沫
核心观点：
三季度GDP同比增长4.6%，较二季度放缓0.1个百分点。但从边际变化看，经济增速回落主要受7-8月份数据拖累，9月份宏观主要供需指标多数好转。具体看，受益于前期政策落地显效、极端天气影响消退，工业/服务业生产、消费、基建投资、制造业投资、房地产投资增速出现不同程度的回升，经济企稳回升的拐点初现。随着增量政策加力推出和落地显效，预计四季度经济增长和物价均有望温和回升，预计四季度GDP增速升至5.1%左右，全年约增长4.9%。
摘要：
>>国内生产总值（GDP）：预计四季度增长5.1%左右，全年约增长4.9%。9月份宏观主要供需指标多数好转，呈现出以下几大特征：一是经济环比动能有所增强，短期经济回升拐点初现；二是生产端工业和服务业回升；三是内需是经济边际回升的主要动力；四是内需不足格局未变；五是新质生产力加快发展，新旧动能加速转换。预计四季度GDP增长5.1%左右，全年约增长4.9%。
>>消费：以旧换新政策和低基数推动回暖，四季度稳步回升可期。9月份社会消费品零售总额同比增长3.2%，较上月提高1.1个百分点，边际有所好转。具体有四大特征：一是基数回落是支撑社零增速提高的重要原因之一；二是受益于以换新政策的刺激，汽车、家电、办公用品、家居等商品零售大幅回暖，支撑限额以上商品零售增速提高3.5个百分点，贡献了本月全部的社零增幅；三是中低收入群体消费修复放缓，限额以下商品零售增速与上月持平；四是受暑期出行旺季结束等的拖累，餐饮收入增速回落较多。往后看，受益于一揽子增量政策的着力点转向促消费、振股市、稳楼市，预计财富效应将会显现，同时经济和物价回升将支撑居民收入增加，预计四季度社零增速或稳步回升至5%左右，全年约增长4%。
>>投资：政策落地显效，三大投资增速均回升。9月固定资产投资环比增长0.65%，高于疫情前水平，投资端增长动能明显增强，财政支出提速、两新政策落地以及天气扰动消退是主要支撑。分结构看，三大类投资增速均回升，但结构上呈现出“基建大幅回升、制造业强支撑、地产延续负增”的分化特征。一是制造业投资高位回升，两新政策落地、国内需求恢复是主要支撑；预计四季度制造业投资稳定运行，全年中枢在9%左右。二是基建投资增速大幅提高，财政资金使用提速、天气扰动消退是主要原因；预计存量和增量财政资金共同支撑下，全年基建投资增速有望稳步回升至10%附近。三是房地产市场继续筑底，政策刺激出现边际积极变化。房地产投资降幅年内首次收窄，销售面积降幅连续4个月收窄，表明前期政策效果初现；但去库存压力未减，房地产价格增速连续16个月环比负增长，价格下降没有换来量的有效提升。9月份出台的一揽子增量政策效果有待进一步观察，预计助力房地产市场止跌回稳的概率偏大。
>>国内政策展望：持续加力用力给力。财政方面，完成预算目标和存量资金加快使用将共同支撑四季度财政支出明显提速，预计拉动四季度经济增速环比提高0.4-0.5个百分点；预计“化隐债、补资本、稳地产、惠民生”四项增量政策有望年内确定具体规模和方式，有力提振市场预期；同时提升赤字率大概率在明年两会落地，预计未来几年赤字率有望提升至4%以上。货币方面，为对冲短期流动性缺口、降低实际利率水平，预计四季度政策宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大，有望支撑央行重新扩表，本轮宽货币向宽信用传导值得期待。
正文
一、工业增加值：“两新”政策和需求回暖，支撑生产加快
展望未来，预计工业生产增速稳步温和回升的概率偏大。一是随着一揽子增量政策落地显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对工业生产形成较强支撑。二是过去两年四季度基数回落有利于工业生产增速回升。如2022-2023年工业增加值两年平均增速由9月的5.4%持续降至12月的4.0%，有利于今年同期工业生产增速回升。三是面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、海外不确定性明显增多的复杂环境，经济“供强需弱”格局对生产的制约犹存，对生产回升高度不宜过度高估。
二、国内生产总值：预计四季度约增长5.1%，全年4.9%左右
三、消费：以旧换新政策和低基数推动回暖，四季度稳步回升可期
（一）低基数与以旧换新政策，支撑社零增速边际回暖
1-9月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.3%，较1-8月份回落0.1个百分点，低于去年全年两年平均增速0.1个百分点，消费恢复仍偏弱。9月当月社零同比增长3.2%，较上月提高1.1个百分点（见图8）；环比增长0.39%，较上月大幅提高0.37个百分点，消费边际上出现较为积极改善信号。具体看，9月消费数据呈现出以下四大特征：
一是基数回落的贡献不容忽视。2022-2023年9月社零两年平均增速为4%，较上月回落1个百分点（见图8），对今年同期社零增速提高形成较为有力的支撑，是其改善的重要原因之一。往后看，上述两年平均增速将由9月的4%回落至11月份的1.8%，有望继续对未来几个月社零增速改善形成助力。
四是受暑期出行旺季结束等的拖累，餐饮收入增速回落较多。9月餐饮收入同比增长3.1%，增速较上月回落0.2个百分点（见图8），考虑到2022-2023年9月餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落4.6个百分点，本月餐饮收入是在低基数的基础上继续回落，表明餐饮收入的下滑力度比数据要更大一些，居民消费意愿仍偏弱。
（二）消费稳步回升可期，预计全年社零增长4%左右
四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长4%左右。基于以上分析，居民资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4%（见表1）。预计四季度当季社零增速或在5%附近。
四、投资：政策落地显效，三大投资增速均回升
1-9月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.4%和下降0.2%，增速均持平于1-8月份（见图18），民间投资连续两个月陷入负增长。从环比增速看，9月份季调后的固定资产投资环比增长0.65%，不仅较上月提高0.42个百分点（见图19），也高于2019年同期水平0.23个百分点，投资端增长动能明显走强，政府债券资金加快使用、两新政策落地和天气扰动消退是主要原因。从内部结构看，1-9月份主要投资增速边际上呈现出“基建大幅回升、制造业强支撑、地产延续负增”的分化特征，受益于存量政策落地显效和需求预期改善，基建和制造业投资增速均再度回升，一定程度上对冲了房地产投资和民间投资的拖累（见图20）。
从民间和固定资产投资增速差看，1-9月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.6个百分点，持平于上月（见图18），持续处于高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，民间投资滞后于全部投资的现象尤为突出。本月民间投资累计增速连续两个月为负，价格低迷持续冲击企业预期和信心、房地产市场低迷以及外需不确定增强等因素是主要拖累。未来政策亟待发力提振民营企业投资的意愿和能力，扭转民间资本“不敢投”“不愿投”的现象。
（一）两新政策、需求恢复支撑制造业投资增速回升，预计全年约增长9%
高技术制造业投资边际放缓，但继续领跑整体。1-9月高技术制造业投资同比增长9.4%，较1-8月份放缓0.2个百分点（见图23），但高于制造业投资增速0.3个百分点，国内产业升级步伐有所放缓。值得注意的是，虽然今年以来高技术制造业投资增速高于或等于整体制造业投资增速，但两者的差距已经大幅收窄，这主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约，预计未来高技术制造业投资有望维持高增长，但增速上下波动在所难免。
展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，全年中枢在9%左右。一是由于工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，“两新”政策落地或加力有望对制造业投资增速形成支撑，但鉴于产能利用率低位对中游行业的钳制作用偏高，预计上游原材料行业获得的支撑更强。二是政策着力点转向促消费以及销售利润率呈改善态势，对下游原材料行业投资增速形成支撑，但增速高位和需求弱修复压制作用较强。三是企业盈利弱恢复以及产能利用率低位将对制造业投资回升形成制约。如今年1-8月份制造业投资较去年全年提高2.6个百分点，高于去年工业企业利润增速回升幅度，领先一年的利润改善对投资增速的支撑作用已经基本完全体现，未来支撑作用不强（见图24）；2024年三季度制造业产能利用率录得75.2%，持平于二季度，继续处于2016年以来历史较低分位数水平（见图25）。
（二）财政资金使用提速、天气扰动消退支撑基建投资增速明显回升
1-9月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.3%和4.1%，较1-8月份分别提高1.4和回落0.3个百分点，天气扰动消退以及财政资金使用提速是主要原因。分行业看，电力、交通、水利投资增速均回升，新基建前期基数偏高或是两大口径基建投资增速分化的主因。如1-9月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长24.8%、7.7%、2.8%，较前值分别提高1.3、1.0、1.6个百分点（见图26），水利环境和公共设施管理回升最多，体现出地方公共财政支出提速和增发国债资金继续带动共同影响。此外，统计局口径基建投资包含的电信网络等新型基础设施投资增速大概率回落，或主因过去几年各地加快建设导致的高基数效应，是两大口径基建投资增速回落的主要原因。
二是稳增长诉求和增量政策有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，全年GDP实现5%的难度加大，为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计作为财政逆周期的重要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图29），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。
（三）房地产市场继续筑底，政策刺激下出现边际积极变化
2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，政策效果有限；9月份继续出台一揽子增量政策。2024年前9个月房地产市场仍处于筑底阶段，但出现了边际积极变化，1-9月份房地产投资增长-10.1%，降幅年内首次收窄。
1、政策刺激下出现边际好转，但仍处于筑底阶段，去库存是主要任务
从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅收窄，房地产市场出现边际积极变化，但深度调整格局未变。一是销售面积降幅继续收窄。9月商品房销售面积增速同比下降20.5%，降幅较上月收窄4.0个百分点；1-9月累计下降17.1%，降幅较上月收窄0.9个百分点，连续4个月降幅收窄（见图32）。二是投资增速降幅年内首次收窄。9月当月开发投资同比下降9.4%，降幅较上月收窄0.8个百分点；1-9月累计下降10.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。从需求端看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，在前期政策和9月份一揽子增量政策的刺激下，房地产市场出现边际积极变化，有望继续筑底。
从供给看，去库存压力未减。今年以来房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积等指标的同比增速降幅有所波动，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图33）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年9月仍处于升势中。如9月份为9.3倍，较上月提高0.5倍，比2020年底提高6.4倍，处于有数据记录以来的高位（见图34）。从商品房待售面积看，9月较上月减少606万平方米至7.32亿平米，仍处于有数据记录以来的高位区间；9月待售面积同比增长13.4%，较上月下降0.5个百分点，增速连续4个月下降，表明刺激政策显效。总体看，系列房地产刺激政策效果有待进一步观察，房地产市场去库存压力大的现状没有改变，去库存是未来主要任务。
从价格看，商品房价格增速降幅继续扩大。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.7%，连续16个月环比负增长；同比下降6.1%，降幅较上月扩大0.4个百分点，连续11个月降幅扩大（见图35）。市场没有出现“以价换量”，即价格调整没能带来销售量的提升，表明市场预期和回复动能较弱，9月份一揽子增量政策效果有待继续观察。
2、领先指标预示投资增速仍处于筑底阶段
二是土地市场出现分化，二线好于一线，民营房企拿地意愿仍较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如9月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-3.0%、-25.2%、10.1%、-7.0%，降幅较上月有所收窄，二线城市活跃度明显好于一线城市（见图38）。从成交土地溢价率看，9月变化相对平稳，整体仍处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。
三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图39）。2024年初以来，新建商品房销售面积增速降幅不断收窄，预计在刺激政策作用下，这种收窄趋势有望延续，预示未来数月房地产投资增速继续筑底企稳的可能性较大。