3.Zillow成功崛起为美国在线媒体巨头的关键是：（1）从估值、邻里信息和市场信息切入，快速占领移动终端，首先构建了极大庞大的用户平台。（2）网络效应下，有了用户，房源不请自来，最终搭建了双边信息平台。（3）围绕产业链，快速实施并购，重构行业生态圈。
5.保守测算Zillow的合理市值（折现后）为200亿美元，仍有4倍以上空间。
从行业层面看，2005年之后，基于LBS的地图搜索技术在房地产领域的应用、移动智能手机的快速普及、UGC的爆发，美国百年未变的房地产经纪行业开始出现剧烈的变化，消费者获取信息的方式不仅更加丰富多元，而且走向移动终端，随时随地了解信息、搜索房源和联系经纪人。更加革命性的变化是，消费者不再是单纯的信息“接收者”，也开始参与信息内容的生产和传递，经纪人和消费者之间的信息不对称、不透明大幅减少。
图表1美国经纪行业的巨变发生在2005年之后
从公司层面看，2005年前后，房地产在线垂直领域出现了两股不同的变革浪潮，都致力于改变传统的经纪行业模型，但走向了两条不同的道路：
从本篇系列报告开始，我们将分析的重点从行业转向公司，本专题首先介绍Zillow，下一篇专题介绍Redfin，这是也我们最看好的两家公司。
创始人Spencer的母亲曾是房地产经纪人，对痛点丛生的房地产经纪行业有相当深刻的理解。从公司名字看，Zillow是Zillionsofpillow的缩写，代表着他的创业梦想是让数亿计美国人的房屋决策更加聪明、更加容易，就像枕着柔软的枕头睡眠一样舒服、简单。
从我们研究的几家重点公司对比，创造人的梦想对于公司的成长轨迹和发展趋势具有十分重要的影响。Zillow创始人的梦想决定了他最终选择房屋估值切入，打造最全面的、有生命力的房屋数据库；Trulia创始人的梦想是彻底改变美国人的房屋搜索体验，所以他从搜索引擎切入，打造房屋领域的Google；Redfin创始人的梦想是彻底颠覆传统经纪行业，所以他必然会选择打造自己的经纪人队伍，并固执地坚持至今。
这也许就是所谓的基因，是否出身于互联网也许很重要，但更重要的是，创业的梦想和初衷是什么，这是一切故事的开始。从1995年开始，在互联网改变传统经纪行业的历史浪潮之中，有数以万计的互联网公司雨后春笋般出现，又在互联网泡沫破灭的冲击下灰飞烟灭、未留下太多痕迹，但正是这一代代人的激情和梦想，在硅谷的资本支持下，不断地推动这股浪潮持续向前、从未停歇。
图表2Zillow的基因：创造人团队和高管团队从业经历
1.庞大的市场空间、极长的产业链
房地产作为美国最大的经济部门，从购房、租房、装修以及新建住宅，合计每年创造了近2万亿美元的GDP，庞大以及极长的产业链奠定了美国房屋流通行业的基础，为流通环节的传统经纪公司、传统媒体公司以及互联网新媒体创造了巨大的价值空间。美国每年销售房屋530～550万套，90%为二手房销售，二手房交易涉及的环节极其之多、且很复杂，每一个环节都会创造相应的交易费用。
图表3美国的房屋结构
2.本地化、非标准化、信息密集的房屋交易
房屋交易具有本地化、非标准化和信息密度的特征，信息不透明、不对称的程度极深，历史上，消费者只有极少的渠道获取全面、及时和准确的房屋数据，这使得Zillow提供的房屋数据库极具价值，也是Zillow诞生、发展和崛起的前提条件。具体而言：
首先，购房往往是一个家庭生命周期中规模最大、最为重要的一项决策或资产配置，这在客观上会对房屋信息产生需求。
其三，美国房屋的标准化程度极低，这决定了房屋流通渠道需要处理更多差异化的信息，对行业的专业化要求更高。过去三十年多年，新开工的单户别墅是多户住宅的3倍，而每一栋别墅的信息都是不同的，且会时时变化。过去40多年，每年落成的独栋别墅超过70%，面积越来越大、内部结构也越来越不同于以往，因此，房屋信息的更新量及其之大。
3.高度分散、需要一个集中的信息匹配平台
这种分散表现在各个层面：
第一，代表需求的买方和代表供给的卖方高度分散。美国有7400万业主、4000万租户，每年约计5%的家庭出售二手房，同时很多家庭会从业主变成租客、或者从租客变成业主，住房需求的转换频率较高。
第二，渠道极其分散。美国传统的信息匹配渠道主要是经纪人和经纪公司，行业的低门槛使得美国的经纪人数量极其之多，而经纪公司则是无数小型、本地化的公司。最新数据统计，超过90%的经纪公司只拥有10个或更少的经纪人，2/3的经纪公司只有一个办公室。TOP10经纪公司的市场占有率不到10%，TOP500经纪公司的市场占有率只有25%。
图表4美国经纪公司的市场占有率
第三，消费者注意力的高度分散。尽管目前互联网已经取代传统门店和报纸成为消费者了解和搜索市场信息的第一渠道，但是互联网渠道本身却是极其分散的，既有雅虎、美国在线等门户网站的房地产在线平台、又有Google、Facebook等搜索和社交类网站，同时还包括传统经纪公司、本地MLS的网站。在这种情况下，一个集中的互联网信息展示和匹配媒介的出现是必然的，符合行业演变的自然规律。近期，Zillow收购Trulia的行动则基本预示着在线信息平台的整合正在加速推进，Zillow将毫无争议地成为在线媒体巨头。
图表5Zillow已经是美国最大的在线媒体
图表6Zillow的收入结构
图表7Zillow收入结构的变动趋势
我们对行业演变规律的研究已经表明：在一个买方、卖方和经纪人都高度分散的经纪行业里，一个真正的互联网平台需要完成对分散渠道的整合，向上游可以获取房源内容、掌握供给，向下可以获取买方眼球，掌握需求，从而通过线上平台，让买方找到房源、让卖方找到客源；通过线下平台，让经纪人完成配套服务。简言之，互联网公司必须成为房源、客源和经纪人的“分发平台”。
基于此，互联网媒体公司整合产业链的方式原则上只有三种：
第二种通过客源，吸引房源，之后同样是吸引付费的经纪人。这种方式的典型代表是Zillow和Trulia，它们分别通过房屋估值和搜索引擎吸引用户（用户既代表客源，也代表房源），一旦用户规模达到一定临界点，房源内容则不请自来，有了用户和房源，付费经纪人则相应增长，形成“用户——房源——经纪人”的网络效应。事后看，通过用户整合产业链的难度较小，更容易成功。这也再次验证，在互联网时代，用户注意力才是真正稀缺的资源、是引导整合行业变迁的“指挥棒”。
第三种直接整合经纪人，经纪人本身既拥有部分房源、也拥有部分客源。这种整合方式在美国也十分普遍，既有传统的经纪公司通过从线下经纪人平台向上打造线上用户平台，完成整合；也有互联网公司通过加盟的方式吸引经纪人，然后再积累用户，典型的代表是上市公司Ziprealty，目前已经被美国最大的传统特许加盟商Realogy收购。
图表8互联网公司需要整合的资源：房源、客源、经纪人
简单概括，Zillow整合产业链的方式是以用户为中心的双边策略：（1）通过房屋估值切入，吸引用户；（2）用户增长到一定规模，吸引经纪人。经纪人之所以选择Zillow，是因为用户本身既是房源的提供者，通过Zillow的平台，经纪人可以获取卖方用户的房源委托；同时，Zillow的用户又是买方客户的聚集之地，经纪人可以获取客源线索。（3）在经纪人和用户之间建立双向沟通的平台，强化双方的使用粘性。
图表9Zillow的双边策略
1.有生命力的数据库
2.房屋估值为什么可以吸引庞大的用户？
谈及房屋估值，大部分人的观点是强调估值的准确性，认为Zillow的估值存在误差，对交易没有太多帮助，最终还是需要经纪人提供出价、讨价还价的专业服务。
图表10Zestimate的平均误差不到7%
除此之外，Zillow把握消费者注意力向移动端转移的趋势，快速开发各种移动终端的产品，截至2013年底，Zillow已经开发了27款移动端应用，从流量结构上看，Zillow的移动战略是极其领先和成功的，目前有65%的流量来自于移动端，周末时超过70%。
总体上看，Zillow自2006年第一款产品上线以来，一直极为专注地围绕用户交易环节的痛点开发以估值为中心的系列产品，Zestimate、ZillowMortgageMarketplace、ZillowRentals、ZillowDigs这四款主打产品本质上都是估值，涉及房屋价格、租金价格、抵押贷款定价、家居装修成本，致力于让消费者在交易环节更加主动、信息更加透明，这种以用户为中心的产品策略是非常成功的，2009年以来，Zillow的独立UV平均增长率超过50%。
众所周知，网络效应决定了互联网时代一步领先、则步步领先，成功会引发更大的成功，Zillow最早推出的房屋估值以及对移动趋势的快速把握都让竞争对手难以追赶。
一旦积累了用户规模优势，Zillow的平台对于经纪人的吸引力便大幅增加，房源便不请自来。传统的经纪人、经纪公司、本地MLS，甚至雅虎等门户网站都纷纷与Zillow签订房源分发协议，从而使Zillow的平台免费地积累了大量房源内容，房源和用户的结合则使Zillow逐步具备货币化的条件。
图表11快速占领移动终端
图表12移动端用户快速增长
图表13经纪公司纷纷与Zillow签订房源分发协议
Zillow始终把赢得用户作为战略布局的重中之重，把自身的主要精力投入到产品研发和市场营销中，其余则通过并购来完成。具体而言，Zillow的并购线索有三条：
第一，围绕经纪人服务的产品通过并购获取2011年之后，Zillow收购的Postlets、DiverseSolutions、Rentjuice等都是专门为经纪人提供服务、技术支持和软件支持的公司或产品。
图表14Zillow收购的产品
第二，围绕用户需求，如地图搜索、抵押贷款等环节收购，以继续完善用户体验。
第三，收购同类竞争对手，加速线上整合。典型的案例是：2013年8月收购纽约最大的房地产信息网站绕Streeteasy，这项收购巩固了Zillow的领先地位，也起到了有效的品牌宣传作用。2014年7月，Zillow更是宣布收购行业内第2大公司Trulia，Zillow与Trulia几乎攫取了市场上70%的访问流量，二者联合会带来资源与平台共享、成本节约与品牌宣传等一系列优势，并购后的公司无疑是行业霸主，对产业链合并起到了推动作用。
图表15Zillow通过并购，完善产品结构
Zillow收购Trulia作为一个标志性事件，意味着在线领域以用户为中心的整合趋于结束，如果未来Zillow仍然只把自己视为一个媒体公司，那么它下一步需要解决的关键问题必然是：房源的全面性、及时性和准确性。
2013年，Zillow的收入不到2亿美元，市场占有率可以忽略，考虑到正在快速增长的在线市场规模以及高度分散的在线份额，原则上，Zillow未来的成长空间仍是巨大的。
图表162007年以来Zillow的收入增长85倍，但也只有2亿美元
2013年Zillow的经纪人订阅付费收入只有1.32亿美元，市场占比只有3.3%。
图表19付费经纪人的渗透率仍在快速增长
2.表面上，订阅付费经纪人的渗透空间巨大
2013年Zillow的订阅付费经纪人数量不足5万人，加上Trulia的订阅数量，在美国100万NAR会员中的渗透率也有只有9%左右。
如果简单进行类比，在澳大利亚，在线媒体巨头REA的经纪人参透率超过90%；在英国，在线媒体巨头RMV的经纪人参透率超过75%。这是典型的“赢者通吃”。
图表20付费经纪人数量
图表21REA付费经纪人参透率超过90%
3.ARPU似乎还有很大的上涨空间
目前Zillow的ARPU只有不到300美元，过去三年涨幅也十分有限。关于这一点，外资行普遍的对比分析案例也是REA和RMV，他们常常引用的论据是REA的付费经纪人的月均订阅支出是Zillow的7倍，RMV则是3倍。因此，可以预见，Zillow仍然有巨大的提价空间，ARPU还会持续上升。
图表22ARPU涨幅比较有限
图表23ARPU对比
Zillow上市至今，股价涨幅已有8倍，尽管我们同样看好Zillow的未来，但与流行的观点相比，我们的看法有些不同。
1.佣金率下降是必然趋势
目前美国二手房交易市场的佣金率达5.2%，尽管过去10年，已有下降了30%，但在所有发达国家中仍然是最高的，相比之下，英国和澳大利亚只有2%左右。历史上，美国极高的佣金率主要是源于MLS的定价和保护机制。随着互联网媒体的崛起和MLS的逐步崩溃，以及一大批折扣经纪人的崛起，美国佣金率的下降是必然趋势。
从根本上讲，互联网是传统交易佣金的价值毁灭者，因为历史上高度的信息不对称，所以传统经纪人可以享有极高的交易费用；但互联网把信息不对称降到最低之后，交易费用自然会下降，而且很可能把美国传统的双边委托机制逐步改变为单边委托，佣金率的下降空间很大。
图表24佣金率对比
图表25美国经纪的收入分布图
2.付费经纪人的潜在空间只有30万
另外，考虑到互联网对经纪行业的洗牌，经纪人的信息匹配功能被互联网替代，只有那些能够提供配套服务的经纪人才能生存下来，这样美国经纪人的总体数量也会大幅下降。
基于同样的原因，付费经纪人的ARPU上升空间也不会那么大。
我们的测算逻辑：（1）抛弃传统估值方法，按潜在市场空间推算公司的成熟期收入和利润规模，再给予相应估值水平推算合理市值，然后按照成长期限假设进行折现；（2）成熟期的互联网企业具备消费品属性，估值中枢可参考消费品龙头。
1.核心假设之一：潜在收入空间40亿美元
2.核心假设之二：成熟期净利润率30%-50%
进入成熟期之后，随着研发支出和营销支出的稳步下降，Zillow利润率上升是必然趋势。目前Zillow尚未赢利，仍处于大量研发和品牌推广期，但是参考REA和RMV的过往历史，同样也走过类似的阶段，目前这两大巨头的净利润率都超过30%。
3.核心假设之三：成熟期估值水平为30-50倍PE
参考REA和RMV这两大成熟巨头的估值变化趋势，快速成长期估值确实很高，但成熟之后，市场份额一家独大、具备定价能力、ARPU稳步上涨，估值与消费品估值接近，通常在30-50倍之间。
图表26RMV的PE长期稳定在35倍，具备类消费品属性
图表27REA的估值中枢不到50倍PE
4.结论：合理市值（折现）200亿美元
给定40亿美元的潜在收入空间，保守估计净利润率30%、估值30倍，成长期剩余年限8年，折现率为7.6%，那么Zillow的折现后合理市值为200亿美元。