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2023.05.24海南
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周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态。
——瑞·达利欧
“会买的是徒弟，会卖的是师父”这句形容股票投资的谚语，某种程度上，也适用于房地产投资，也就是常说的趋势投资。当资产价格处于上升通道，任何价位买入都有利可图，难点在于判断趋势何时结束，因而“会卖”似乎显得更为重要。就像PAG太盟创始人单伟建在《金钱博弈》中说的：但凡没有退出的投资，故事就没有完，就胜负未卜。
从2008年金融危机起算，我国房地产市场经历了从高歌猛进到“急需输血”，从2008年的3.1万亿元投资额飙升到2021年的14.8万亿元，再降到2022年的13.3万亿元；年增速从2008年的23.4%趋缓到2015年的1%，再到2022年的下降10%。
鉴以往知未来，通过研究房地产的历次周期，可以预测资产价格的涨落，这对大宗不动产交易市场的参与者来说，具有重要的参考价值。
图表1：2008-2022年我国房地产开发投资完成额及同比增速（万亿元，%）
15年，四轮房地产周期
房地产是周期之母。1998年，为应对亚洲金融风暴冲击，我国开启了住房制度改革，实物分配停止，商品房时代正式到来，从此20多年的房地产市场化大发展就此开启，但也埋下了高房价、高周转、高杠杆、土地财政等待解难题。
2008年，由美国次贷危机引发的全球金融危机迅速席卷到国内，作为与金融高度绑定的房地产市场不可避免地遭遇重创，当年的行业增加值增速从2007年的24%迅速下滑到0.6%。
图表2：1998-2022年房地产增加值同比增速（%）
从商品房销售面积的增速等指标来看，能大致看出我国房地产市场这15年来所经历的四个周期。
第一个周期：2008-2012年。2008年，在国内外羸弱的宏观基本面影响下，商品房销售面积同比增速降至冰点以下，同比下滑-20.3%。到了2009年，国家在实施4万亿投资计划的同时，采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，房地产市场迅速升温，商品房销售面积当年增长45.4%。此后房价也一路水涨船高。2011年，房地产市场出现两个关键词——“限购”与“保障房”。在政府有力的楼市调控之下，不断高企的房价终于有所收敛，部分城市房价开始出现回调，当年的商品房销售面积增速下滑至3.9%。2012年上半年，调控继续，商品房销售面积同比增速继续下滑至4.8%。
第二个周期：2013-2015年。从2012年下半年开始，房地产调控政策开始有所松动，部分城市下调首套房贷利率。从2012年十八大之后新一届政府上台，中国开始了新的政治经济周期。新一届政府实施了“新型城镇化”来拉动经济。房地产的供给端和销售端迅速回调，2013年的商品房销售面积同比增长17.5%。2014年，商品房库存高企，中央定调“千方百计去库存”，在前期需求端调控不断升级与供给端加大供应的背景下，楼市明显遇冷，商品房销售量价齐跌，当年的商品房销售面积下滑9.1%。
第三个周期：2016-2020年。2015年，住建部推动棚改货币化安置去库存，重启宽松的财政政策。持续的政策宽松导致房价大幅上涨，当年的商品房销售面积增速恢复至6.9%。2016年“9·30”前后，政策全面收紧，年底的中央经济工作会议首提“房住不炒”。在面临供给侧结构性改革，以及产业结构升级转型的背景下，房地产政策持续收紧，2020年下半年“三道红线”的出台，成为这一阶段政策收紧的最高点。2020年，商品房销售面积同比仅增长3.2%。
第四个周期：2021年至今。2021年，在“三道红线”的压力下，房企融资全面收紧，暴雷频频，头部房企年报遭遇“难产”，当年的商品房销售面积仅增长1.1%。而2022年年底，中央开始对房企的融资端放松，“三支箭”相继推出，但“三道红线”的指标并未退出。一面降杠杆，一面放松融资端。当年的商品房销售面积全面下调至-26.8%。
图表3：2008-2022年商品房销售面积和70个大中城市新建商品住宅价格指数叠加走势图
70个大中城市新建商品住宅价格指数与商品房销售面积走势极为吻合。当房价走势高时，商品房销售面积上涨就快。
作为先行指标，M1、M2、M1-M2剪刀差可以作为判断信用和经济的先行指标，基本领先经济数据半年左右。从金融数据来看，M1-M2的高点同上述房地产指数的高点位置基本吻合。
图表4：2008-2022年M1、M2平均年增速叠加走势图（%）
总结起来，我国的房地产市场自2008年以来大致经过了四轮周期。前两轮的走势基本一致，大体上呈现出“经济下行-政策放松-楼市疯狂-政策收紧-楼市下行”的特征；而第三轮周期开启的背景是我国经济面临百年未有之大变局，中美脱钩，全球科技竞争加剧，国内产业结构亟需调整，所以呈现出一边去杠杆，一边融资端放松的情况。
图表5：2008年以来的四次房地产周期及其特点总结
哪些机构踩准了节奏？哪些机构踏空了？
下文以上海静安五牛控股大厦在近十年来的持有方交易情况为例进行说明。
2012年9月，重庆协信地产以楼面价7500元/平米获取上海大宁区域地块，按照各项开发成本6500元/平米计算，对应这栋4万平米的写字楼，总成本为5.7亿元。
2014年底，中融信托旗下的房地产并购平台中融长河资本团队收购了重庆协信地产（该项目为协信地产于2012年9月以总价12.6亿元购入）于上海大宁区域开发的一处建筑面积约4万平方米的这栋写字楼物业，购入价为10亿元；并在收购完成后将其更名为上海中融信托大厦。
该项目在收购时仍属于在建工程，在项目正式交付前的工程建设过程中，中融长河资本进行了详细的工程细节监管，并在项目交付后进行了大量的改造升级，提升了项目的品质，使该大厦成为上海大宁和市北区域内唯一的国际绿色建筑LEED金级认证甲级写字楼。此外，在运营阶段，该大厦还引入上海甲级写字楼中罕见的AED心脏除颤仪，引入地铁穿梭巴士等人性化关怀服务配套，改善了办公体验。
得益于团队出色的运营能力，该项目出租率迅速提升至80%以上，平均租金水平也超出周边区域平均租金30%以上，获得了市场的高度认可。
2018年7月，中融信托将该项目以16.5亿元的价格卖给五牛控股，交易完成后大厦被更名为五牛控股大厦。
从CBRE梳理的上海甲级写字楼投资回报率来看，2011-2012年是卖出窗口，2013-2016年是买入窗口，2017-2019年是卖出窗口，2020年之后又是买入窗口。
很显然，协信地产12年底买入开发，在14年卖出该项目，比较好的踩准了节奏，赚取了收益；而中融信托14年底买入18年卖出踩准了节奏，也获得了不错的投资收益。相对来说，五牛控股在高点买入，目前难以退出。